鄧 創(chuàng)，趙 珂

（1. 吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟研究中心，吉林 長春 130012；2. 吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長春 130012）

一、引 言

金融壓力是金融體系受自身脆弱性、不確定性以及各種外部沖擊的影響而呈現(xiàn)出的狀態(tài)，可以合理反映金融體系所承受的總體風(fēng)險壓力水平。近年來，隨著經(jīng)濟全球化、金融創(chuàng)新和金融一體化的不斷推進，金融體系的潛在壓力逐漸顯現(xiàn)，并通過金融系統(tǒng)內(nèi)在的加速器效應(yīng)和順周期效應(yīng)不斷積聚、擴散，不僅顯著影響宏觀經(jīng)濟運行，也給宏觀經(jīng)濟調(diào)控和金融監(jiān)管帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。合理測度一國的金融壓力，探尋金融壓力的變動特征及其與宏觀經(jīng)濟變量之間的動態(tài)關(guān)系，不僅對于科學(xué)制定宏觀調(diào)控和審慎監(jiān)管政策極為重要，同時也有助于深入理解經(jīng)濟與金融之間的關(guān)聯(lián)機制，因而是學(xué)術(shù)界和決策部門共同關(guān)注的熱點問題。

然而，對于金融壓力的研究，國內(nèi)外學(xué)者始終面臨兩個亟待突破的難點和關(guān)鍵問題：一是如何在復(fù)雜多變的經(jīng)濟金融形勢下完善金融壓力測度指標(biāo)體系，實現(xiàn)對金融壓力水平的精準(zhǔn)度量與實時監(jiān)測；二是如何合理刻畫不同時期金融壓力與宏觀經(jīng)濟之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)，探尋金融穩(wěn)定與經(jīng)濟穩(wěn)定之間的平衡機制與實現(xiàn)路徑。近年來，隨著中國金融市場的發(fā)展和經(jīng)濟改革的持續(xù)推進，金融體系與實體經(jīng)濟間的聯(lián)系日益緊密且復(fù)雜化，宏觀經(jīng)濟調(diào)控和金融監(jiān)管的難度明顯增加。盡管目前中國尚未發(fā)生對宏觀經(jīng)濟造成嚴(yán)重?fù)p害的金融危機，但是金融體系“脫實向虛”的現(xiàn)象未能得到及時抑制，新的風(fēng)險點不斷滋生，隱性風(fēng)險逐漸顯性化，這些問題值得關(guān)注和警惕。解答上述兩個問題有利于從金融壓力視角來理解中國宏觀經(jīng)濟與金融體系的運行規(guī)律，增強系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防控能力。

從第一個關(guān)鍵問題出發(fā)，自Illing和Liu（2003）首次提出“金融壓力”這一概念以來，金融壓力指數(shù)的構(gòu)建方法受到了學(xué)術(shù)界和金融監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注，并被不斷豐富和完善。從現(xiàn)有文獻看，大多數(shù)研究使用固定權(quán)重的方法來構(gòu)建金融壓力指數(shù)，其中等方差權(quán)重法（Balakrishnan 等，2011；秦建文和王濤，2017）、主成分分析法（Hakkio 和 Keeton，2010；陳忠陽和許悅，2016）、CDF轉(zhuǎn)換及信用加總權(quán)重法（Oet等，2011；吳宜勇等，2016）是最具代表性的幾種方法。而有學(xué)者分析指出，從固定權(quán)重的角度來構(gòu)建金融壓力指數(shù)，不僅無法刻畫金融壓力的動態(tài)變化情況，也難以客觀反映金融體系中各子市場規(guī)?；蛑匾缘牟町悾@些局限性對正處在轉(zhuǎn)型期的中國金融體系而言尤為突出（劉曉星和方磊，2012）。一些學(xué)者開始從權(quán)重設(shè)定的角度來改進金融壓力指數(shù)的構(gòu)建方法，嘗試使用客觀賦權(quán)法，并在指數(shù)的動態(tài)構(gòu)建方面進行了積極探索。例如，Dovern和van Roye（2014）應(yīng)用動態(tài)近似因子模型來實現(xiàn)權(quán)重的動態(tài)計算，構(gòu)建了20個主要經(jīng)濟體的金融壓力指數(shù)；張勇等（2017）借鑒復(fù)合式系統(tǒng)壓力指標(biāo)方法，采用時變權(quán)重，從橫向和縱向維度構(gòu)建了中國的金融壓力指數(shù)；許滌龍和陳雙蓮（2015）以及閆先東和朱迪星（2016）基于CRITIC賦權(quán)法構(gòu)建了中國的金融壓力指數(shù)，并結(jié)合中國金融狀況對金融壓力期進行了識別。

盡管已有許多學(xué)者就金融壓力指數(shù)的構(gòu)建問題進行了大量研究，但在指標(biāo)權(quán)重設(shè)定及動態(tài)構(gòu)建等方面依然處于探索階段。本文認(rèn)為，CRITIC賦權(quán)法既考慮了指標(biāo)變異大小對權(quán)重的影響，又考慮了各指標(biāo)之間的沖突，與等方差、熵值法、離差法等賦權(quán)法相比具有明顯的優(yōu)勢，因而不失為構(gòu)建金融壓力指數(shù)的一種有效方法。而為了兼顧壓力指數(shù)的動態(tài)構(gòu)建，進一步引入時變權(quán)重對傳統(tǒng)的CRITIC賦權(quán)法進行拓展是必要的。

就第二個關(guān)鍵問題而言，金融沖擊對實體經(jīng)濟的影響日益凸顯，金融壓力對宏觀經(jīng)濟的影響機制受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。但現(xiàn)有研究大多基于不確定性條件下的最優(yōu)投資決策框架對此進行理論分析，普遍認(rèn)為金融壓力上升會損害金融體系的資源配置功能，從而導(dǎo)致經(jīng)濟活動收縮、實體經(jīng)濟下行，且這種影響的傳導(dǎo)過程表現(xiàn)為一種負(fù)相關(guān)的線性機制（Hakkio和Keeton，2010）。這顯然與現(xiàn)代金融理論中公認(rèn)的金融體系與宏觀經(jīng)濟之間具有動態(tài)關(guān)聯(lián)機制的觀點相矛盾，也與金融體系對于是否發(fā)生金融危機會表現(xiàn)出非線性特征的推論不符（Shiller，2008；周小川，2011；張勇等，2017）。鑒于此，一些學(xué)者開始針對金融壓力對宏觀經(jīng)濟的非線性影響展開研究。Davig和Hakkio（2010）構(gòu)建馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，發(fā)現(xiàn)金融壓力在經(jīng)濟蕭條期對宏觀經(jīng)濟的影響更大；Kremer等（2012）基于門限向量自回歸模型，發(fā)現(xiàn)金融壓力超過一定閾值時會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。國內(nèi)相關(guān)研究始于對局部金融市場壓力的探討，并很快擴展到對整個金融體系的剖析。例如，朱杰（2003）通過構(gòu)建外匯市場壓力指數(shù)，探討了匯改后外匯市場壓力的變動趨勢；萬曉莉（2008）構(gòu)建了中國銀行體系的金融脆弱性指數(shù)，比較了不同時期風(fēng)險演變路徑的差異；劉瑞興（2015）基于格蘭杰因果檢驗，發(fā)現(xiàn)中國金融壓力對實體經(jīng)濟存在長期的負(fù)向影響。盡管學(xué)者對金融壓力與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系進行了積極探索，并得到了一些重要結(jié)論，但是大多數(shù)研究僅就中國金融壓力對宏觀經(jīng)濟的線性影響進行檢驗和靜態(tài)分析，難以識別兩者的動態(tài)關(guān)聯(lián)特征及金融危機前后的非線性變化。

本文認(rèn)為，關(guān)于中國金融壓力對宏觀經(jīng)濟的影響動態(tài)，仍有一些問題值得深入思考和分析。一方面，現(xiàn)有相關(guān)文獻或者只關(guān)注整個金融體系的壓力，或者只考慮單個金融子市場的壓力，鮮有將兩方面結(jié)合起來的研究。根據(jù)中國金融改革與宏觀調(diào)控實踐，兼顧上述兩個層面來考察金融壓力與宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)動態(tài)，不僅可以加強金融機構(gòu)之間的協(xié)同監(jiān)管，而且能夠促進宏觀調(diào)控與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)并行，推動構(gòu)建更加完善有效的宏觀審慎監(jiān)管體系（陳雨露和馬勇，2012）。因此，綜合考慮局部和整體兩個層面，應(yīng)是一種可行的思路和對現(xiàn)有研究的有益補充。另一方面，國內(nèi)大多數(shù)研究僅就中國金融壓力對宏觀經(jīng)濟的線性影響進行檢驗和靜態(tài)分析，難以識別兩者之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)特征。而根據(jù)中國宏觀經(jīng)濟運行的實際情況，在宏觀政策轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟周期波動、金融危機、自然災(zāi)害等因素的影響下，金融壓力對宏觀經(jīng)濟的影響動態(tài)可能呈現(xiàn)出典型的非線性特征。因此，深入分析金融壓力對經(jīng)濟景氣影響的時變性和非對稱性，研究結(jié)果會更加貼近經(jīng)濟運行的實際情況，而且能夠為金融壓力的防控監(jiān)管提供有益的經(jīng)驗證據(jù)和政策啟示。

本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了時變的中國金融壓力指數(shù)，并系統(tǒng)探究了金融壓力變動對宏觀經(jīng)濟景氣的影響特征。具體內(nèi)容包括：（1）將各金融子市場納入統(tǒng)一框架，在傳統(tǒng)CRITIC賦權(quán)法的基礎(chǔ)上引入時變權(quán)重，合成了中國金融壓力總指數(shù)。分析表明，本文構(gòu)建的中國金融壓力總指數(shù)與金融體系的實際運行高度耦合，可以合理反映中國金融體系的壓力狀況。（2）重點考察了金融危機前后中國金融壓力演變動態(tài)的差異，以揭示金融壓力變動的新特征與新趨勢?；隈R爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，實證結(jié)果顯示中國金融壓力在危機后呈現(xiàn)出快速積聚、緩慢釋放的非對稱性等新特征。（3）從局部市場和整個金融體系兩個角度深入探究了中國金融壓力變動對經(jīng)濟景氣的非線性影響。基于時變脈沖響應(yīng)函數(shù)的模擬結(jié)果表明，中國金融壓力積聚對經(jīng)濟景氣的抑制效應(yīng)比壓力釋放的促進效應(yīng)更加顯著；各子市場壓力對宏觀經(jīng)濟的時變影響表現(xiàn)出顯著差異，但均呈現(xiàn)明顯的狀態(tài)依賴特征。這些研究結(jié)果不僅有助于深入理解當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟和金融體系的運行態(tài)勢，而且可以為金融監(jiān)管與宏觀調(diào)控提供有益的參考。

二、中國金融壓力指數(shù)的構(gòu)建

影響金融壓力的因素錯綜復(fù)雜，經(jīng)濟基本面惡化、貨幣市場波動、銀行體系崩潰以及資產(chǎn)泡沫破滅等都可能導(dǎo)致金融壓力積聚，甚至引發(fā)金融危機（王廷惠，2002；王妍和陳守東，2014）。以Cardarelli等（2011）為代表的研究表明，外匯市場、銀行體系和資產(chǎn)泡沫是單一經(jīng)濟體內(nèi)部的主要風(fēng)險來源。因此，本文擬從這三個方面來測度中國金融體系的壓力水平。

（一）外匯市場壓力指數(shù)的構(gòu)建。外匯市場壓力通常表現(xiàn)為資本驟然外流所引發(fā)的本幣大幅貶值，此時政府可能通過減少外匯儲備或提高利率來維持匯率穩(wěn)定；或者選擇不干預(yù)，由市場來決定新的匯率。因此，通常要綜合匯率、外匯儲備和利率三個方面來衡量外匯市場壓力。本文借鑒Stavarek（2007）的思路，并結(jié)合國內(nèi)相關(guān)研究方法，構(gòu)造了外匯市場壓力指數(shù)EMP：

其中，RER表示實際有效匯率，RIR和RIR*分別表示本國和參考國（美國）的實際利率，RES和RES*分別表示本國和參考國（美國）的外匯儲備。本文選用人民幣實際有效匯率指數(shù)來表示匯率，使用銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（隔夜）與CPI同比變化率的差值來表示實際利率，采用外匯儲備總額與M2的比值來表示外匯儲備份額。

權(quán)重（i=RER，RIR，RES）表示指標(biāo)的相對精度，在三個部分條件方差相等的情況下，基于每個指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差倒數(shù)的比重①對于局部市場壓力指數(shù)的權(quán)重選擇，現(xiàn)有研究大多采用了基于標(biāo)準(zhǔn)差倒數(shù)的方法（許滌龍和陳雙蓮，2015；徐國祥和李波，2017）。以各指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差倒數(shù)的比重來計算權(quán)重，可以保證壓力指數(shù)能夠較為均衡地反映各指標(biāo)的波動性（波動性越大，權(quán)重越?。碛嬎悖ㄒ娛剑?），其中表示指標(biāo)i的標(biāo)準(zhǔn)差）。

（二）銀行體系壓力指數(shù)的構(gòu)建。銀行部門的穩(wěn)健性對金融體系的平穩(wěn)運行而言極為重要。由經(jīng)濟發(fā)展歷程可知，銀行體系壓力主要源自信貸市場和貨幣市場，貨幣供應(yīng)膨脹所引起的信貸快速增長易誘發(fā)貨幣危機和銀行危機，而銀行經(jīng)營成本上升、銀行存款銳減和國內(nèi)實際利率攀升也是銀行體系壓力的主要來源。因此，本文借鑒上述外匯市場壓力指數(shù)的構(gòu)建方法，測算銀行體系壓力指數(shù)，選用的指標(biāo)有不良貸款率NPL（衡量信貸資產(chǎn)安全狀況）、存貸款比率RLD（衡量銀行流動性風(fēng)險）、實際利率RIR（衡量資金供求狀況）和貨幣供應(yīng)膨脹率MS（用M2/GDP衡量貨幣供給失衡風(fēng)險）。銀行體系壓力指數(shù)BCP的測算公式為：

其中，權(quán)重的計算方式與式（2）相同。

（三）資產(chǎn)泡沫壓力指數(shù)的構(gòu)建。資產(chǎn)泡沫是指資產(chǎn)價格驟升所導(dǎo)致的經(jīng)濟失衡現(xiàn)象，是經(jīng)濟全球化和金融一體化過程中的伴生產(chǎn)物，也是金融壓力的重要來源。學(xué)術(shù)界大多將股票和房地產(chǎn)市場視為資產(chǎn)泡沫的主要載體，本文也從這兩個方面來考察資產(chǎn)泡沫壓力。本文選用上證綜指增長率（SP）及國房景氣指數(shù)變化率（HP）的負(fù)向指標(biāo)來度量市場風(fēng)險，用兩者在GARCH（1，1）模型估計下的時變方差（SV,HV）來衡量市場波動程度，以此度量資產(chǎn)泡沫壓力指數(shù)FBP：其中，權(quán)重的計算方式與式（2）相同。

指標(biāo)選取有兩個基本原則：一是所選指標(biāo)需能夠真實合理地反映中國金融市場所承受的金融壓力狀況；二是以變量頻率一致性為前提，最大程度地保證指數(shù)的時效性。為此，本文選擇2002年1月至2017年6月的月度數(shù)據(jù)進行實證分析，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)補缺、季節(jié)調(diào)整和頻率轉(zhuǎn)換等預(yù)處理工作借助SPSS和Eviews軟件完成。

（四）中國金融壓力總指數(shù)的構(gòu)建。金融壓力的變動是通過金融體系中多個金融子市場的一系列經(jīng)濟活動來傳遞擴散的，單個子市場的壓力變化無法反映整體金融壓力的變動過程。為此，本文基于以上三個指數(shù)來合成中國金融壓力總指數(shù)（CFSI）：

考慮到各金融子市場在金融體系中的重要性差異，本文借助CRITIC賦權(quán)法，從指標(biāo)的變異性和指標(biāo)間的沖突兩方面來綜合衡量指標(biāo)的權(quán)重；在此基礎(chǔ)上，考慮到各指標(biāo)在金融體系中的時變性特征，本文基于3年滾動窗口來計算三個金融壓力指數(shù)的動態(tài)權(quán)重，①為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別基于3年和5年窗口計算了動態(tài)權(quán)重，對比發(fā)現(xiàn)兩者的計算結(jié)果在數(shù)值上存在細微差異，但并不影響對金融壓力及其與經(jīng)濟景氣之間關(guān)聯(lián)動態(tài)的趨勢性判斷。為了節(jié)省篇幅，本文僅基于3年滾動窗口下的計算結(jié)果進行分析。并最終合成CFSI。如圖1所示（其中陰影部分表示各金融子市場壓力的動態(tài)權(quán)重），某一時點上壓力指數(shù)的數(shù)值越高，金融體系所承受的壓力越大。

從圖1可以看出，2002年至2007年上半年，CFSI雖小幅振動，但整體上處于較低水平，金融體系穩(wěn)定運行。隨著美國次貸危機的全面爆發(fā)，以外匯市場和資產(chǎn)泡沫為主導(dǎo)的金融壓力于2007年末迅速攀升至最高峰，政府開始實行適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策（4萬億經(jīng)濟刺激計劃），使得中國金融形勢迅速回暖，金融壓力呈現(xiàn)回落態(tài)勢。然而，“雙松”政策所引發(fā)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、信貸風(fēng)險升高和資產(chǎn)泡沫激增等問題也為金融體系的完全復(fù)蘇埋下禍根。2009年末，國內(nèi)潛在風(fēng)險的積聚與國外歐債危機的爆發(fā)導(dǎo)致金融體系再次陷入動蕩，金融壓力在短期內(nèi)迅速反彈。2010年政府明確提出要“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”，并對房地產(chǎn)市場進行了全方位的調(diào)控，使得資產(chǎn)泡沫的擴增態(tài)勢得到緩解，金融壓力有所回落。而2011年政府投資銳減，產(chǎn)生了巨大的縱向市場收縮及橫向波及效應(yīng)，導(dǎo)致以銀行體系和資產(chǎn)泡沫為主導(dǎo)的金融壓力于下半年再次攀升至高位。隨著2012年中國經(jīng)濟步入新常態(tài)，政府越發(fā)重視宏觀調(diào)控的局部著力和預(yù)調(diào)微調(diào)功能，并引導(dǎo)貨幣政策從“大水漫灌”式的危機應(yīng)急狀態(tài)平穩(wěn)過渡到“精準(zhǔn)滴灌”式的審慎調(diào)控狀態(tài)，這一階段金融壓力開始回落。2015年資產(chǎn)泡沫壓力占據(jù)主導(dǎo)地位，股票市場經(jīng)歷了一個完整周期，其間迅速積聚的資產(chǎn)泡沫驟然破滅，使得金融壓力再次升高。此后，政府推進股票和債券發(fā)行交易制度改革，積極引導(dǎo)股市回暖，金融環(huán)境趨于穩(wěn)定。

圖1 金融壓力指數(shù)時間序列圖

綜上所述，本文構(gòu)建的金融壓力指數(shù)可以實時監(jiān)測各個金融子市場的壓力水平，且與中國金融體系的運行情況高度耦合，合理地反映了金融體系在宏觀經(jīng)濟運行的不同階段的風(fēng)險狀況，為深入探究中國金融壓力的變動特征及其與宏觀經(jīng)濟景氣的關(guān)聯(lián)動態(tài)奠定了基礎(chǔ)。

三、中國金融壓力的區(qū)制變遷及其與經(jīng)濟景氣的關(guān)聯(lián)特征

考慮到CFSI只能判斷壓力的相對變化水平，而不能明確識別金融壓力的級別與適度區(qū)間，且政策轉(zhuǎn)型、自然災(zāi)害和金融危機等因素往往會引致金融變量呈現(xiàn)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性特征，因此進一步研究金融壓力在不同時期的動態(tài)變化及非線性變動特征是非常必要的。

（一）基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的金融壓力變動特征分析

本文通過構(gòu)建馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移（MSAR）模型，深入探究了中國金融壓力的變動特征。首先，本文建立三區(qū)制MSAR模型將CFSI劃分出低、適度、高三種區(qū)制狀態(tài)，用于判斷金融壓力在不同區(qū)制下的特征和變遷規(guī)律，并識別金融壓力變動的適度區(qū)間。本文運用OX軟件對模型進行了參數(shù)估計（模型滯后結(jié)構(gòu)根據(jù)CFSI原序列的偏自相關(guān)函數(shù)設(shè)定為6階），并基于平滑概率得到了樣本期間金融壓力變動的區(qū)制劃分結(jié)果，如圖2所示（陰影部分從上到下依次為金融壓力處于低、適度、高三個區(qū)制的平滑概率結(jié)果）。

由參數(shù)估計結(jié)果可知，三區(qū)制模型中低、適度、高三種狀態(tài)的持續(xù)概率分別為0.9676、0.9458和0.8897，我們可以計算得出對應(yīng)的平均持續(xù)期分別為30.89個、18.44個和9.06個月?？梢?，中國金融壓力具有顯著的惰性，即金融體系難以從某一種壓力區(qū)制狀態(tài)轉(zhuǎn)移到另一種壓力區(qū)制，其中處于高壓力區(qū)制的持續(xù)期明顯短于另外兩種區(qū)制。此外，金融壓力在金融危機前后呈現(xiàn)出顯著差異，危機前集中在低壓力區(qū)間，而危機后則主要集中在適度區(qū)間，且部分時期的壓力水平較高。

本文進一步建立雙區(qū)制MSAR模型，根據(jù)CFSI的一階差分序列，劃分出金融壓力的釋放（下降）和積聚（上升）兩種狀態(tài)，以深入分析金融壓力在不同變動形勢下的非線性特征。為了便于對比和探究金融壓力在金融危機前后的結(jié)構(gòu)性變化，本文以美國次貸危機的全面爆發(fā)為界（2007年8月），將CFSI的一階差分序列分為兩部分，并分別進行雙區(qū)制劃分，得到危機前后金融壓力處于釋放和積聚（從上到下）兩個區(qū)制下的平滑概率結(jié)果（見圖3）。

結(jié)合圖2和圖3可以發(fā)現(xiàn)，金融壓力的變動特征在金融危機前后表現(xiàn)出顯著差異，對此可根據(jù)中國經(jīng)濟金融發(fā)展的實踐歷程進行初步分析。首先，CFSI由高頻低幅低位振動轉(zhuǎn)變?yōu)榈皖l高幅高位振動，這種結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變可能與國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的變化有關(guān)：第一，金融危機的破壞性危害導(dǎo)致各國經(jīng)濟增速普遍呈現(xiàn)“斷崖式下降”，全球經(jīng)濟的提振復(fù)蘇必然要經(jīng)歷一個長期復(fù)雜的再平衡過程。第二，隨著金融一體化的不斷深入，各國金融市場同質(zhì)化趨勢凸顯導(dǎo)致金融風(fēng)險不斷積聚，風(fēng)險又通過資本流動實現(xiàn)了跨國傳遞，進而引起中國金融壓力的大幅攀升。第三，金融脆弱性理論認(rèn)為金融體系本身是不穩(wěn)定的，這對危機前金融壓力的高頻振動現(xiàn)象做出了解釋；而金融危機的巨大沖擊導(dǎo)致金融體系更加脆弱，風(fēng)險承擔(dān)水平顯著下降，因而金融壓力在危機后升至較高水平。第四，如圖1所示，金融危機后各子市場金融壓力之間的聯(lián)動性明顯增加，這是中國金融體系不斷完善、金融體系內(nèi)部聯(lián)系更加緊密協(xié)調(diào)的表現(xiàn)，但也表明金融危機后金融體系內(nèi)部不穩(wěn)定性的諧振或疊加效應(yīng)更加明顯，這無疑也是整體金融壓力劇烈波動的一個重要原因。

其次，金融壓力由近似對稱的變動趨勢轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)出快速積聚、緩慢釋放的非對稱性特征，其原因可能在于：一方面，金融危機后，金融機構(gòu)間的聯(lián)動性顯著增強，導(dǎo)致金融體系內(nèi)部形成了緊密的“反饋循環(huán)”，加大了金融壓力的傳染效應(yīng)，造成其快速積聚；另一方面，危機后金融體系的復(fù)雜性增強，導(dǎo)致政策調(diào)控的聯(lián)動性更加顯著，使得金融壓力的監(jiān)管和防控難度倍增，因而金融壓力的釋放需要經(jīng)歷一個緩慢的長期調(diào)整過程。

圖4 CFSI（實線，右軸）與CI（虛線，左軸）

（二）金融壓力與經(jīng)濟景氣的關(guān)聯(lián)特征分析

為了考察金融壓力與宏觀經(jīng)濟景氣之間的關(guān)聯(lián)特征，我們首先將CFSI與宏觀一致合成指數(shù)（CI）進行對比。如圖4所示，在金融危機前，從2002年開始，CFSI與CI呈現(xiàn)出顯著的反向變動特征。結(jié)合經(jīng)濟景氣發(fā)展態(tài)勢及中國經(jīng)濟實踐可知，此時中國逐步擺脫了亞洲金融危機的余波影響，經(jīng)濟邁入了一個全新的發(fā)展周期，整體上呈現(xiàn)擴張態(tài)勢；同時，隨著中國金融改革的不斷推進，金融體系的壓力開始逐步回落。2003年至2007年上半年，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)繁榮狀態(tài)，且局部表現(xiàn)出過熱趨勢，而金融壓力則處于較低水平且小幅震蕩，這一階段兩者也存在顯著的反向變動關(guān)系。金融危機爆發(fā)后，CFSI與CI的反向變動特征更加凸顯，特別是在2008?2009年，危機全面爆發(fā)，金融壓力迅速積聚，經(jīng)濟呈現(xiàn)斷崖式下跌。由于寬松貨幣政策與積極財政政策的及時調(diào)控，金融形勢與經(jīng)濟景氣狀況迅速好轉(zhuǎn)，CFSI和CI分別呈現(xiàn)出倒V型和V型反轉(zhuǎn)。2013年至樣本期末，中國經(jīng)濟步入新常態(tài)，開始積極探索金融體系與宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整的新方向與新契機，金融壓力與經(jīng)濟景氣再次回歸合理波動區(qū)間，兩者表現(xiàn)出顯著的反向變動特征。在大多數(shù)時期，CFSI與CI呈現(xiàn)出反向變動規(guī)律?？梢?，本文構(gòu)建的金融壓力總指數(shù)不僅與金融體系的運行情況高度吻合，而且有助于判斷宏觀經(jīng)濟景氣的波動態(tài)勢，因而可用于分析金融壓力與宏觀經(jīng)濟景氣之間的關(guān)聯(lián)特征和影響動態(tài)。值得注意的是，在少數(shù)時期，CFSI與CI也表現(xiàn)出同向變動的趨勢（如2003年末至2004年初、2005年、2010年上半年以及2012年），本文將在下文對這種“順周期”現(xiàn)象做進一步分析。

由圖4可見，在金融危機前，CFSI與CI似乎不存在顯著的先行關(guān)系；而在危機后，CFSI的變動明顯先行于CI。為進一步比較兩者的傳導(dǎo)關(guān)系在金融危機前后的差異，我們將兩變量分別劃分為危機前后兩個子樣本，做了時差相關(guān)分析和格蘭杰因果檢驗（見表1）。

表1 CFSI與CI的格蘭杰因果檢驗結(jié)果

CFSI與CI的時差相關(guān)分析結(jié)果表明，危機前CFSI與CI的同期相關(guān)性最強，相關(guān)系數(shù)為?0.7030，不存在明顯的先行滯后關(guān)系；而危機后先行6期的CFSI與CI的相關(guān)性最強，相關(guān)系數(shù)為?0.4475。可見，在金融危機前后，金融壓力與經(jīng)濟景氣之間的先行滯后關(guān)系存在顯著差異。結(jié)合中國經(jīng)濟的實際運行情況可知，在金融危機后，隨著經(jīng)濟全球化和金融一體化的推進，中國的金融改革步伐加快，金融體系與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系和傳導(dǎo)效應(yīng)更加顯著，因此金融壓力對宏觀經(jīng)濟景氣的預(yù)測作用更強。

從表1中可以看出，無論危機前后，從滯后1期到12期，原假設(shè)“CFSI不是CI的Granger原因”在5%的顯著性水平上幾乎全部被拒絕，原假設(shè)“CI不是CFSI的Granger原因”則在5%的顯著性水平上幾乎全部被接受。這表明中國金融壓力與經(jīng)濟景氣之間存在單向因果關(guān)系，即金融壓力的變化是引起經(jīng)濟景氣波動的重要原因?？梢?，金融壓力通過金融體系自身的順周期效應(yīng)和加速器效應(yīng)不斷積聚擴散，破壞了金融體系的穩(wěn)定性，并不斷向?qū)嶓w經(jīng)濟滲透，造成宏觀經(jīng)濟不景氣。

綜上所述，在金融危機前后，金融壓力表現(xiàn)出顯著的非對稱性特征，且與經(jīng)濟景氣間的關(guān)聯(lián)特征存在顯著差異。消除金融危機的破壞性影響、引導(dǎo)金融體系和實體經(jīng)濟回歸穩(wěn)態(tài)需要一個漫長的過程。政策制定者有必要建立健全金融壓力防控機制，為新常態(tài)下的宏觀調(diào)控和金融改革營造良好的金融環(huán)境。

四、中國金融壓力變動對經(jīng)濟景氣的非線性影響

上文分析表明，中國金融壓力的變動是引起經(jīng)濟景氣波動的重要原因。我們將基于上文構(gòu)建的金融壓力總指數(shù)和三個子市場指數(shù)，運用時變參數(shù)向量自回歸模型，深入探究金融壓力變動對經(jīng)濟景氣影響的時變性、非對稱性等特征，以期為宏觀經(jīng)濟調(diào)控和金融監(jiān)管提供有益的經(jīng)驗證據(jù)和政策啟示。

（一）金融壓力變動對經(jīng)濟景氣的時變影響及其非對稱性特征

隨著中國金融改革的持續(xù)推進和宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變遷，不同時期金融壓力與經(jīng)濟景氣間的聯(lián)動關(guān)系可能存在差異。為此，本文選用時變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型，采用貝葉斯推斷下的馬爾科夫蒙特卡洛（MCMC）方法進行估計。該模型可以放松對系數(shù)和擾動項方差非時變的約束，并減小傳統(tǒng)的固定系數(shù)模型存在的檢驗偏差，有效捕捉經(jīng)濟系統(tǒng)中的結(jié)構(gòu)性突變和非線性特征，從而有助于更準(zhǔn)確地考察金融壓力對經(jīng)濟景氣的時變影響規(guī)律。

為更加清晰地考察金融壓力沖擊對經(jīng)濟景氣的時變影響及其非對稱性特征，我們首先將

融壓力的積聚和釋放兩種狀態(tài)越大說明金融壓力積聚（釋放）的速度越快。然后，我們構(gòu)建、和CI三變量TVP-VAR模型，根據(jù)VAR系統(tǒng)對模型滯后結(jié)構(gòu)的判定準(zhǔn)則，將滯后階數(shù)設(shè)定為5階，并在MATLAB7.0中估計模型參數(shù)，①為避免模型出現(xiàn)偽回歸，我們對指標(biāo)序列進行了ADF單位根檢驗，結(jié)果表明均為平穩(wěn)序列。SC、AIC等準(zhǔn)則均表明模型的最優(yōu)滯后結(jié)構(gòu)為5階。為節(jié)約篇幅，文中未報告相關(guān)檢驗過程和模型參數(shù)估計結(jié)果，關(guān)于TVP-VAR模型基本原理和估計步驟的介紹可參見Nakajima（2011）。進而運用時變脈沖響應(yīng)函數(shù)模擬出金融壓力在積聚和釋放兩種狀態(tài)下對經(jīng)濟景氣的沖擊動態(tài)。為分析整個樣本期內(nèi)金融壓力的變動對經(jīng)濟景氣的影響，我們在圖5中依次描述了CI對正向沖擊（增加）和負(fù)向沖擊增加）的極大響應(yīng)及對應(yīng)的滯后期數(shù)，以分析金融壓力積聚（釋放）對經(jīng)濟景氣產(chǎn)生的抑制（促進）效應(yīng)。

圖5 經(jīng)濟景氣對金融壓力沖擊的極大響應(yīng)及滯后期

從圖5可以看出，在樣本期內(nèi)，金融壓力的正向沖擊對經(jīng)濟景氣的抑制效應(yīng)要強于其負(fù)向沖擊的促進效應(yīng)，且絕大部分時期對應(yīng)的滯后期也相對較短?？梢?，金融壓力的正向和負(fù)向沖擊對經(jīng)濟景氣的時變影響具有比較顯著的非對稱性特征，金融壓力積聚對經(jīng)濟景氣的抑制效應(yīng)比金融壓力釋放的促進效應(yīng)更加明顯。

我們觀察發(fā)現(xiàn)，在2003年末至2004年初、2005年、2010年上半年以及2012年四個時期，金融壓力對經(jīng)濟景氣的極大沖擊影響要強于其他時期，且達到極大響應(yīng)的滯后期也相對較長。不僅如此，結(jié)合上文分析可知，在這四個時期CFSI與CI呈現(xiàn)出同向變動趨勢。我們由此推斷，金融壓力和經(jīng)濟景氣之間的“順周期”現(xiàn)象可能會放大金融壓力對經(jīng)濟景氣的影響效應(yīng)。為了進一步探究引發(fā)“順周期”效應(yīng)的根本原因，我們將實證結(jié)果與中國經(jīng)濟金融的實際運行情況進行了對比，發(fā)現(xiàn)上述四個時期均為中國金融體系改革的關(guān)鍵時期，貨幣政策均處于頻繁調(diào)整或轉(zhuǎn)型階段。例如，2003年，亞洲金融危機帶來的通貨緊縮慣性開始減退，中國逐步退出持續(xù)多年的擴張性貨幣政策；2005年，中國正式過渡為穩(wěn)健的貨幣政策并開始逐步趨緊；2010年，為實現(xiàn)后金融危機時代經(jīng)濟平穩(wěn)過渡，中國貨幣政策開始由適度寬松導(dǎo)向轉(zhuǎn)為穩(wěn)健導(dǎo)向；從2012年開始，中國經(jīng)濟步入新常態(tài)，經(jīng)濟形勢與金融環(huán)境發(fā)生了重大改變，貨幣政策在總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的基礎(chǔ)上，更加注重定向調(diào)控、相機調(diào)控及其與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)運用。

本文嘗試從貨幣政策的滯后性和局限性兩個角度來推測金融壓力與經(jīng)濟景氣之間的“順周期”現(xiàn)象以及金融壓力對經(jīng)濟景氣的極大沖擊增強的可能原因。首先，從貨幣政策的滯后性看，從政策制定到產(chǎn)生效果需要一段時間，而在此期間經(jīng)濟形勢的變化是原有的政策效果在實體經(jīng)濟中的體現(xiàn)，這就意味著政策調(diào)節(jié)可能產(chǎn)生與預(yù)期相反的效果，因而造成金融壓力與經(jīng)濟景氣之間的“順周期”現(xiàn)象。其次，傳統(tǒng)的貨幣政策在實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)方面存在局限性：一方面，物價穩(wěn)定并不意味著金融穩(wěn)定，傳統(tǒng)的貨幣政策即使盯住物價穩(wěn)定，資產(chǎn)價格的大幅波動也會導(dǎo)致金融體系的壓力不斷積聚；另一方面，傳統(tǒng)的貨幣政策可能會導(dǎo)致政策調(diào)節(jié)的反效果。在經(jīng)濟過熱時期，若突然收緊貨幣政策可能會導(dǎo)致去泡沫化、去杠桿化的節(jié)奏過快，使得金融體系風(fēng)險加劇，繼而導(dǎo)致實體經(jīng)濟失速下行；在經(jīng)濟蕭條時期，貨幣政策的寬松導(dǎo)向可能更易使貨幣流向金融市場，從而極有可能形成資產(chǎn)泡沫并增加杠桿。我們由此推斷，貨幣政策的滯后性和局限性可能使金融壓力與經(jīng)濟景氣呈現(xiàn)同向變動的趨勢，這種“順周期”現(xiàn)象可能會放大金融壓力對經(jīng)濟景氣的影響效應(yīng)。

綜上所述，金融壓力對經(jīng)濟景氣的影響具有顯著的時變特征。一方面，金融壓力積聚對經(jīng)濟景氣的抑制效應(yīng)比金融壓力釋放的促進效應(yīng)更加顯著；另一方面，貨幣政策的滯后性和局限性可能引發(fā)金融體系與宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)出“順周期”現(xiàn)象，繼而放大金融壓力對宏觀經(jīng)濟的影響效應(yīng)。

（二）不同金融子市場壓力變動對經(jīng)濟景氣的影響差異

正如上文所述，金融壓力是通過金融體系中多個子市場的一系列經(jīng)濟活動來傳遞和擴散的，任何單個金融子市場的壓力都會給實體經(jīng)濟帶來嚴(yán)重沖擊。因此，深入探究各金融子市場壓力變動對經(jīng)濟景氣的時變影響，不僅有助于挖掘各金融子市場的隱性壓力，而且有助于防范金融壓力的跨市場傳導(dǎo)，為維護經(jīng)濟金融穩(wěn)定提供有用依據(jù)。鑒于此，我們基于上文構(gòu)建的EMP、BCP、FBP與CI四變量TVP-VAR模型，將其滯后階數(shù)設(shè)定為5階，對其進行了估計。與上文類似，我們分別描述了CI對EMP、BCP和FBP沖擊的極大響應(yīng)及對應(yīng)的滯后期數(shù)（見圖6）。

圖6 經(jīng)濟景氣對金融子市場壓力沖擊的極大響應(yīng)及滯后期

從圖6可以看出，在樣本期內(nèi)，EMP、BCP和FBP的單位正向沖擊均對CI產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，且影響效應(yīng)表現(xiàn)出顯著差異和時變特征。如圖6（a）所示，2005?2010年，外匯市場壓力對經(jīng)濟景氣的極大沖擊始終表現(xiàn)為強烈且持久的影響。這與中國經(jīng)濟的實際運行情況是相符的：2005年以來，人民幣總體上呈現(xiàn)單邊升值走勢，人民幣升值預(yù)期的“自我強化”特征進一步促使形成了升值慣性，中國貿(mào)易和資本賬戶“雙順差”以及外匯儲備也持續(xù)快速增加，外匯市場壓力對經(jīng)濟景氣始終表現(xiàn)出較大的負(fù)向影響和持久的抑制效應(yīng)。圖6（a）還顯示，自經(jīng)濟步入“新常態(tài)”以來，經(jīng)濟景氣對外匯市場壓力沖擊的響應(yīng)程度雖有所回落，但仍存在持續(xù)的負(fù)向影響。因此，現(xiàn)階段中國仍要進一步引導(dǎo)人民幣匯率雙向波動，維持匯率在均衡水平上基本穩(wěn)定，以降低外匯市場壓力積聚對經(jīng)濟景氣的負(fù)向沖擊，促進宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)度過轉(zhuǎn)型期。

從圖6（b）來看，銀行體系壓力對經(jīng)濟景氣的影響在2007年和2010年表現(xiàn)出快速增加的趨勢，自2012年起其影響驟減并維持在較低水平。由上文分析可知，2007年、2010年、2012年均為貨幣政策頻繁調(diào)整和金融體系改革的關(guān)鍵時期，貨幣政策的滯后性和局限性可能會引發(fā)金融體系與經(jīng)濟景氣的“順周期”現(xiàn)象，并放大金融壓力對經(jīng)濟景氣的影響效應(yīng)。結(jié)合中國經(jīng)濟的實際運行情況可知，金融危機使銀行壓力積聚，并對經(jīng)濟景氣產(chǎn)生了破壞性沖擊，因而經(jīng)濟景氣對銀行壓力的極大響應(yīng)在2008年達到樣本期內(nèi)的最小值；而2011年出現(xiàn)的波動極值則歸因于危機后“雙松”政策的影響，使得銀行體系的信貸風(fēng)險攀升，并對經(jīng)濟景氣產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響；此后，經(jīng)濟景氣回歸穩(wěn)健運行態(tài)勢，銀行體系也加快了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的步伐，銀行體系壓力對經(jīng)濟景氣的負(fù)向影響逐漸回落并維持在較低水平?？梢姡y行體系壓力對經(jīng)濟景氣的沖擊會受到實體經(jīng)濟運行狀況的影響：在經(jīng)濟過熱和經(jīng)濟衰退階段，銀行體系壓力的增加對經(jīng)濟景氣的負(fù)向沖擊更加顯著；而在經(jīng)濟穩(wěn)定運行階段，兩者都表現(xiàn)得較為穩(wěn)定。此外，經(jīng)濟景氣對銀行體系壓力沖擊的極大響應(yīng)值及其滯后期均明顯大于資產(chǎn)泡沫和外匯市場。這表明作為典型的順周期行業(yè)，銀行業(yè)壓力沖擊對經(jīng)濟景氣的抑制效應(yīng)更加顯著且持久，因而仍應(yīng)將銀行體系作為防范金融市場壓力的重中之重。

從圖6（c）可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟景氣對資產(chǎn)泡沫壓力沖擊的響應(yīng)在金融危機期間最為顯著，且在2004年和2015年也明顯較大，這主要源自股市泡沫的壓力：在上述三個時期，股票市場均經(jīng)歷了牛市之后的股價驟跌或股市泡沫的驟然破滅，資產(chǎn)泡沫壓力對經(jīng)濟景氣的抑制作用迅速顯現(xiàn)并顯著增強。另外，從整個樣本期看，資產(chǎn)泡沫壓力對經(jīng)濟景氣的沖擊與銀行體系表現(xiàn)出相似的變動特征。這可能是因為銀行信貸壓力與房價泡沫存在顯著的順周期效應(yīng)，房價的持續(xù)上升會導(dǎo)致信貸規(guī)模大幅擴張，轉(zhuǎn)而推動房價泡沫快速積聚；但隨著泡沫的破裂，銀行壓力將通過信貸機制迅速擴散到房地產(chǎn)市場，進而加劇對經(jīng)濟景氣的沖擊?？梢?，在加強宏觀經(jīng)濟調(diào)控的同時，更要注重局部市場的壓力防控，防止子市場壓力交叉?zhèn)鲗?dǎo)進而向?qū)嶓w經(jīng)濟滲透擴散。此外，資產(chǎn)泡沫壓力對經(jīng)濟景氣的負(fù)向影響的滯后期短于外匯市場和銀行體系，這意味著經(jīng)濟景氣受資產(chǎn)泡沫壓力的沖擊更敏感、響應(yīng)更迅速。

綜上所述，各金融子市場的壓力沖擊均對經(jīng)濟景氣產(chǎn)生了抑制作用，且表現(xiàn)出不同的時變動態(tài)。值得關(guān)注的是，各金融子市場的壓力沖擊對經(jīng)濟景氣的抑制作用呈現(xiàn)出明顯的狀態(tài)依賴特征，在經(jīng)濟過熱和經(jīng)濟衰退時期，各金融子市場壓力的顯著增大對經(jīng)濟景氣的負(fù)向影響更加顯著，這種影響及其持續(xù)時間明顯增大與延長。

五、結(jié) 論

本文從外匯市場、銀行體系和資產(chǎn)泡沫三個方面來衡量金融市場壓力水平，并利用動態(tài)CRITIC賦權(quán)法合成出中國金融壓力總指數(shù)，用于分析中國金融壓力的變動特征及其與經(jīng)濟景氣的關(guān)聯(lián)動態(tài)。結(jié)果顯示，一方面，金融壓力在金融危機前后表現(xiàn)出顯著的非對稱性特征：（1）金融壓力由高頻低幅低位振動轉(zhuǎn)變?yōu)榈皖l高幅高位振動；（2）金融壓力由近似對稱的變動趨勢轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)出快速積聚、緩慢釋放的非對稱性特征；（3）金融壓力水平在金融危機后集中于適度區(qū)間。另一方面，危機前后金融壓力與經(jīng)濟景氣之間的關(guān)聯(lián)特征也存在顯著差異：在金融危機前，兩者總體上表現(xiàn)為同期變動；而在危機后，金融壓力則先行于經(jīng)濟景氣6個月變動。

本文進一步基于時變參數(shù)向量自回歸模型，實證探究了金融壓力變動對經(jīng)濟景氣的非線性影響動態(tài)，得到了以下重要結(jié)論和政策啟示：首先，金融壓力的積聚和釋放對經(jīng)濟景氣的影響具有非對稱性，具體表現(xiàn)為金融壓力的積聚對經(jīng)濟景氣的抑制效應(yīng)比金融壓力釋放的促進效應(yīng)更加顯著。因此在宏觀調(diào)控過程中，應(yīng)根據(jù)金融壓力的變動情況，差異化、有針對性地運用各種政策工具，以達到平抑經(jīng)濟波動、促進金融穩(wěn)定的效果。

其次，貨幣政策的滯后性和局限性會導(dǎo)致金融壓力與經(jīng)濟景氣的“順周期”現(xiàn)象，繼而可能放大金融壓力對經(jīng)濟景氣的影響。因此，應(yīng)更加重視宏觀審慎政策在去杠桿、平抑順周期以及維護金融穩(wěn)定等方面的重要作用，并注重貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)運用，著力構(gòu)建雙支柱調(diào)控框架，以達到兩者的正向傳導(dǎo)效應(yīng)和政策強化效果，實現(xiàn)經(jīng)濟和金融的雙重穩(wěn)定。

最后，各金融子市場壓力對經(jīng)濟景氣的影響均具有明顯的狀態(tài)依賴特征，且表現(xiàn)出不同的時變影響動態(tài)?？梢?，金融市場的穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行及宏觀調(diào)控政策的落實效果有著密切聯(lián)系。因此，政策制定者應(yīng)注重多種政策工具的協(xié)調(diào)配合，使經(jīng)濟在合理區(qū)間穩(wěn)定運行；同時，應(yīng)特別重視金融子市場的調(diào)控，加強宏觀管理部門與市場職能部門之間的溝通協(xié)調(diào)，避免政策相互疊加和政策信息混淆，進一步完善風(fēng)險防控機制和金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

目前，中國經(jīng)濟正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型階段，雖然金融體系的風(fēng)險總體可控，但是國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢依然復(fù)雜嚴(yán)峻，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力仍是未來金融工作的重點。本文在構(gòu)建金融壓力指數(shù)的過程中，存在金融子市場覆蓋面較窄、指標(biāo)選取數(shù)量偏少等局限性，但這一嘗試性研究有助于深入理解中國金融體系的運行情況，并得出了有關(guān)宏觀經(jīng)濟調(diào)控和金融體系監(jiān)管的有益啟示。本文認(rèn)為，進一步完善金融壓力指數(shù)的編制，并在全面考察金融壓力的內(nèi)生形成機理與外部影響因素的基礎(chǔ)上，深入分析金融壓力在不同經(jīng)濟金融環(huán)境下的變動特征和傳染途徑，以及金融壓力變動與宏觀經(jīng)濟周期波動之間的動態(tài)影響機制，對于正確判斷當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟與金融運行態(tài)勢、構(gòu)建金融體系和實體經(jīng)濟之間的防火墻機制極為有益，也是未來值得繼續(xù)深入研究的重要課題。

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