致力新經(jīng)濟企業(yè)的IPO改革,把新的「BATJ」留在本土上市,為「獨角獸」企業(yè)開闢IPO「綠色通道」,無疑是對新經(jīng)濟時代的最好的回應(yīng)。但應(yīng)同時注意改革的穩(wěn)步進行,完善有關(guān)法律法規(guī)、搭建頂層設(shè)計制度和細化責(zé)任監(jiān)督機制,勿要讓 「獨角獸」變成了「毒角獸」或「獨腳獸」。
2018年3月30日,中國證券監(jiān)督管理委員會(下稱「證監(jiān)會」)發(fā)佈了《關(guān)於修改<首次公開發(fā)行股票並在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法>的決定》和《關(guān)於修改<首次公開發(fā)行股票並上市管理辦法>的決定》公開徵求意見的通知。本次公開徵求意見通知的發(fā)佈背景為中國監(jiān)管層支持「獨角獸」企業(yè)登陸A股和境外上市的「獨角獸」企業(yè)回歸A股。
一、修改內(nèi)容和背景
本次公開徵求意見通知中,證監(jiān)會均僅在上述兩部法規(guī)中發(fā)行條件條款增加一款(參見附件部分)。按照公開徵求意見稿中的修改,根據(jù)《關(guān)於開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》等規(guī)定認定的試點企業(yè),可以不適用發(fā)行條件條款中關(guān)於盈利指標相關(guān)要求,甚至符合條件的虧損企業(yè)也可能在A股上市。
對於此次公開徵求意見修改A股上市條件的背景,證監(jiān)會在起草說明中已指出:「由於新經(jīng)濟業(yè)務(wù)模式特點,一些創(chuàng)新企業(yè)仍處於虧損狀態(tài),現(xiàn)有部分發(fā)行條件的設(shè)置已經(jīng)不能滿足服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的需要,亟需在推進改革過程中進行完善,使資本市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟、助力國家創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略、培育新動能?!?/p>
目前中國大陸的「獨角獸」企業(yè)數(shù)量在全球排在前列,但過去這些新經(jīng)濟的代表卻大多沒有選擇在A股上市,出現(xiàn)「牆裏開花牆外香」的局面。其中,又以美國證券交易市場對中國「獨角獸」企業(yè)的吸引力最強,從世紀之交的新浪、搜狐、網(wǎng)易等網(wǎng)路公司,到電商時代為人熟知的「BATJ」,均選擇在海外上市。而A股除了三六零、巨人網(wǎng)路等少數(shù)借殼上市的案例之外,未有通過直接上市的「獨角獸」企業(yè)。
二、我們的見解
配合《關(guān)於開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》,此次證監(jiān)會在初期以「臨時補充」發(fā)行條件的模式引入「獨角獸」企業(yè)在A股上市,但從頂層制度設(shè)計上來看,仍需要建立健全完整的上市新模式,才可能真正實現(xiàn)通過改革吸引「獨角獸」企業(yè)留在大陸上市融資,改善A股上市公司的資產(chǎn)品質(zhì)。
(1)直接上市制度
如前所述,紐約證券交易所就引進了直接上市制度。直接上市制度適合於那些知名度高、現(xiàn)金流充足,公開募集資金的必要性不大,且業(yè)務(wù)模式被投資者所熟悉,但企業(yè)股東、機構(gòu)投資者需要股份流動性的公司。
例如,2018年2月12日上市的河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司(簡稱「養(yǎng)元飲品」)就曾引起資本市場很大的爭議。養(yǎng)元飲品2016年淨(jìng)利潤27億元(人民幣,下同),2017年6月30日有47億元的銀行理財產(chǎn)品,上市前3年股東現(xiàn)金分紅合計45億元,完全是一個現(xiàn)金流充足的公司。但按照大陸當(dāng)前上市制度,必須通過專案募集資金而上市。對於此類公司,證監(jiān)會也常常在回饋中詢問IPO募集資金的必要性。
若引入直接上市制度,企業(yè)上市過程中就無需發(fā)行新股,上市審核過程也可簡化,上市效率會提高。
(2)「同股不同權(quán)」制度
「同股不同權(quán)」,即將股東權(quán)利的參與權(quán)利和經(jīng)濟權(quán)利進行分割,例如美國盛行的「AB股架構(gòu)」,即A股擁有的投票權(quán)數(shù)倍於B股(如10:1),但兩者都有相同收益權(quán)。如Google、Facebook和阿里巴巴等都採用了AB股架構(gòu)。
但大陸現(xiàn)行《公司法》關(guān)於股份公司股東表決遵循「一股一權(quán)」的規(guī)定,暫未規(guī)定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),即「同股不同權(quán)」。按照大陸現(xiàn)行《公司法》,股份公司講究「資合」,而有限公司有「人合」性質(zhì)。但若通過「同股不同權(quán)」制度,把「資合」和「人合」的優(yōu)點都充分融入股份公司,既可以發(fā)揮資本的力量,滿足公司創(chuàng)始人對公司資本治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計需求,也可以啟動公司的效力和創(chuàng)造力。因此,修改《公司法》和《證券法》中有關(guān)「一股一權(quán)」的規(guī)定就顯得必要。當(dāng)然,「同股不同權(quán)」確實有可能存在損害中小股東利益的情況,因此監(jiān)管層和立法機構(gòu)在制度設(shè)計上,一定要非常合理、嚴謹,要保證各方權(quán)利的基本平衡。
(3)完善「綠色通道」制度
IPO核準制下形成新股「堰塞湖」導(dǎo)致擬上市企業(yè)排隊時間長一直是大陸目前上市制度的頑疾。對此,證監(jiān)會就曾出臺過「貧困縣IPO綠色通道」政策。近期針對扶持「獨角獸」企業(yè)上市,證監(jiān)會對互聯(lián)網(wǎng)、智能製造、生物醫(yī)藥、生態(tài)環(huán)保等四大行業(yè)也出臺了相關(guān)「綠色通道」政策。
值得注意的是「獨角獸」企業(yè)以新經(jīng)濟的代表出現(xiàn),與此前的「戰(zhàn)略新興板」頗有類似之處?!笐?zhàn)略新興板」一度被列為2016年證監(jiān)會五大重點工作之一,但在後來卻消失在輿論中。因此在出臺「綠色通道」政策後應(yīng)盡早做出完善,保持政策的持續(xù)性和可執(zhí)行性。
此外,結(jié)合最近成功通過IPO審核的富士康和寧德時代的案例,建議優(yōu)先考慮已經(jīng)進入高速發(fā)展期,或已步入發(fā)展高度成熟階段的「獨角獸」企業(yè),並充分衡量其後續(xù)的盈利增速可持續(xù)性;對於獲得「綠色通道」的「獨角獸」企業(yè),由於比通過正常流程IPO的企業(yè)耗用的時間大大縮減,因此應(yīng)當(dāng)對有關(guān)仲介機構(gòu)、企業(yè)出臺更加合理的責(zé)任承擔(dān)機制。