高善文

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)有從財(cái)政去杠桿向金融去杠桿轉(zhuǎn)變的跡象，有必要認(rèn)識(shí)這兩種路徑對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的不同影響，思考宏觀政策的調(diào)整和抉擇。

2018年5月31日，筆者以《去杠桿之殤》為主題做了主旨演講，引起了不少的關(guān)注和許多的批評(píng)意見，這多少是出乎所料的。有鑒于此，筆者認(rèn)真研究了許多技術(shù)性的批評(píng)意見，在此基礎(chǔ)上對(duì)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了進(jìn)一步的豐富和完善。

筆者認(rèn)為，中國(guó)的宏觀杠桿問題表面上是總量問題，本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)問題；表面上是金融問題，本質(zhì)上是財(cái)政問題。著眼于主動(dòng)去杠桿的總體要求，本質(zhì)上存在兩種不同的操作方法，一種是財(cái)政去杠桿，一種是金融去杠桿。這兩種方法的后果存在諸多差異。

筆者注意到，由于許多內(nèi)外因素的作用，從2014年年中開始，中國(guó)實(shí)際上已經(jīng)轉(zhuǎn)入財(cái)政去杠桿的調(diào)整路徑，并推動(dòng)中國(guó)宏觀杠桿率在2016年以后穩(wěn)中有降；但2018年以來，伴隨“嚴(yán)監(jiān)管”的深入推進(jìn)，宏觀政策在操作中實(shí)際上轉(zhuǎn)入金融去杠桿的調(diào)整路徑，并產(chǎn)生一些始料未及的后果，有必要引起關(guān)注和討論。

宏觀杠桿本質(zhì)是財(cái)政問題

計(jì)算各部門的杠桿率并進(jìn)行國(guó)際比較，居民戶部門、中央政府的杠桿率都處在安全區(qū)間，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)比率上升較快，但總體水平尚屬可控。杠桿率的快速上升主要集中在企業(yè)部門，并且其絕對(duì)水平在國(guó)際比較中高居前列。

需要明確的是，地方融資平臺(tái)的許多債務(wù)在計(jì)算中被統(tǒng)計(jì)為企業(yè)部門的債務(wù)。如果將其計(jì)入地方政府債務(wù)，那么企業(yè)部門的杠桿率仍然高企，地方政府的債務(wù)率將進(jìn)入較高水平。

研究不同口徑的企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)容易發(fā)現(xiàn)，無論是工業(yè)企業(yè)還是非金融上市公司，以資產(chǎn)負(fù)債率形式體現(xiàn)的杠桿上升主要集中在國(guó)有企業(yè)；作為對(duì)比，金融危機(jī)以來，民營(yíng)企業(yè)的杠桿率總體上沒有上升。

更細(xì)致的行業(yè)分類顯示，杠桿率的上升主要集中在周期類的板塊，以及電力、交運(yùn)和建筑等具有周期色彩的行業(yè)；其他板塊的企業(yè)總體上也沒有經(jīng)歷杠桿率的提高。

從資產(chǎn)負(fù)債率過渡到宏觀杠桿率的重要橋梁是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。筆者把宏觀杠桿率分解為三個(gè)微觀指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)和增加值率的倒數(shù)。

債務(wù)/GDP

=（總負(fù)債/總資產(chǎn)）×（總資產(chǎn)/銷售收入）×（銷售收入/GDP）

=資產(chǎn)負(fù)債率 × 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù) ×增加值率的倒數(shù)

其中，增加值率本身沒有特別的經(jīng)濟(jì)含義，僅是一個(gè)統(tǒng)計(jì)上的系數(shù)，用于衡量每產(chǎn)生一單位的銷售收入，有多少會(huì)計(jì)入到GDP中。所以從經(jīng)濟(jì)含義的角度來看，杠桿問題實(shí)際上可以拆分成兩個(gè)部分，一個(gè)是資產(chǎn)負(fù)債率，一個(gè)是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在這個(gè)角度下觀察，杠桿的上升要么是資產(chǎn)負(fù)債率在上升，要么是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下降。

如果認(rèn)為一家企業(yè)的潛在生產(chǎn)能力與其資本存量（或總資產(chǎn)多少）存在單調(diào)增加的關(guān)系，即在其他因素不變的條件下，總資產(chǎn)越多，潛在生產(chǎn)能力越高，那么資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就可以理解為產(chǎn)能利用率的某種度量。

研究不同口徑的企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)顯示，2011年以來，所有類別企業(yè)的周轉(zhuǎn)率都經(jīng)歷了持續(xù)和大幅度的下降，并在2016年達(dá)到前所未見的水平，這成為推動(dòng)宏觀杠桿率上升的重要原因。從這一角度看，宏觀杠桿率與產(chǎn)能過剩是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降（或產(chǎn)能過剩加?。┳蠲黠@的原因是總需求減速。非常重要的事實(shí)是：受一系列結(jié)構(gòu)和周期性因素的影響，無論是名義增速還是實(shí)際增速，中國(guó)自2011年以后的經(jīng)濟(jì)放緩幅度之大，持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)都是前所未見的，這是周轉(zhuǎn)率惡化和中國(guó)宏觀杠桿率上升十分重要的背景。

但是，處在分母上的總資產(chǎn)增速（或新增產(chǎn)能的多寡）在周轉(zhuǎn)率的變化過程中也發(fā)揮著微妙的作用。顯然，在宏觀上總資產(chǎn)增速與固定資產(chǎn)投資等活動(dòng)緊密關(guān)聯(lián)。

如果固定資產(chǎn)投資大幅下降，這可以推動(dòng)隨后的總資產(chǎn)增速快速走低（或新增產(chǎn)能快速減少），但也會(huì)帶來短期總需求的顯著走低；反之亦然。

財(cái)政與金融去杠桿的差異

所謂財(cái)政去杠桿，是指由財(cái)政部門責(zé)令和督促地方政府和國(guó)企減少借貸，加快修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。所謂金融去杠桿，是指由金融部門減少放貸，從而迫使企業(yè)和地方政府加快修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

這兩種操作方法均著眼于減少債務(wù)積累，但存在以下重要差異：

在信貸市場(chǎng)上，在信貸總量下降的同時(shí)，財(cái)政去杠桿將伴隨著利率的下降；金融去杠桿伴隨著利率的上升。

在外匯市場(chǎng)上，財(cái)政去杠桿將帶來資本流入的減少和匯率的貶值傾向；金融去杠桿將帶來資本流入的增加和匯率的升值傾向。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，財(cái)政去杠桿和信貸利率的下降將造成民營(yíng)投資被“擠入”市場(chǎng)；金融去杠桿將導(dǎo)致政府、國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)的投資均被“擠出”市場(chǎng)。

在出口領(lǐng)域，財(cái)政去杠桿通過引導(dǎo)匯率貶值進(jìn)而可以刺激出口；金融去杠桿通過引導(dǎo)匯率升值將抑制出口。

盡管兩種去杠桿都傾向于直接減少總需求，但財(cái)政去杠桿通過對(duì)出口和民營(yíng)投資的積極影響傾向于緩和和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；金融去杠桿則傾向于通過抑制出口和民營(yíng)投資進(jìn)一步造成經(jīng)濟(jì)收縮。

如果信貸市場(chǎng)存在隱性擔(dān)保以及所有制歧視，財(cái)政去杠桿將減少和緩和這些扭曲；但金融去杠桿將加劇扭曲，造成民營(yíng)經(jīng)濟(jì)受到信貸減少更顯著的影響，從而容易形成“誤傷”。

財(cái)政去杠桿通過誘導(dǎo)利率下降，信貸扭曲緩和以及出口和民間投資的改善，有助于穩(wěn)定權(quán)益市場(chǎng)；金融去杠桿通過迫使利率上升、加重信貸扭曲、抑制出口和民間投資活動(dòng)，從而進(jìn)一步抑制權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)。

由于這些原因，在中國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)條件下，如果遵循財(cái)政去杠桿的路徑，將更容易取得成效；如果遵循金融去杠桿的路徑，可能事倍功半，還容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。

那么，以上的分析是否只具有理論和邏輯上的價(jià)值，沒有現(xiàn)實(shí)的可行性呢？

實(shí)際上，仔細(xì)研究中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，容易看到，2014年以后，由于一系列內(nèi)外因素的變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上已經(jīng)走上了財(cái)政去杠桿的路徑，并持續(xù)到2017年年底；2018年年初以來，由于“嚴(yán)監(jiān)管”等一系列政策的影響，中國(guó)實(shí)際上轉(zhuǎn)向了金融去杠桿。

財(cái)政去杠桿的實(shí)施與影響

實(shí)際上，仔細(xì)觀察第一部分中各種口徑下企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)據(jù)，容易看到，即使對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，其負(fù)債率的高點(diǎn)也在2014年前后達(dá)到，隨后出現(xiàn)一定下降；各類企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在2016年見底回升；政府債務(wù)的情況似乎也有改善的跡象。宏觀上企業(yè)部門的杠桿率2016年下半年以后開始穩(wěn)中有降。

為什么2014年會(huì)出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)折呢？為什么這種轉(zhuǎn)折在2016年開始出現(xiàn)宏觀效果呢？這一過程還有哪些問題呢？

實(shí)際上筆者不很確定2014年經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)轉(zhuǎn)折的原因，但看起來兩個(gè)因素多少相關(guān)：一是以財(cái)政部43號(hào)文為代表，中央政府開始嘗試嚴(yán)格控制地方債務(wù)；二是各方面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”逐步形成共識(shí)，隨著長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的下調(diào)，經(jīng)濟(jì)行為隨之改變。

以下筆者檢查這些變化以及其產(chǎn)生影響的證據(jù)。

在國(guó)有企業(yè)和地方政府停止或放慢加杠桿的條件下，這段時(shí)間出現(xiàn)了總需求減速、利率下降、匯率貶值等一系列變化，與前述分析大體接近。

毋庸諱言，2016年下半年以來，中國(guó)面臨的外部環(huán)境出現(xiàn)改善，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始強(qiáng)勁恢復(fù)，供給側(cè)改革則大幅推高了工業(yè)品價(jià)格，這些內(nèi)外變化客觀上加速了宏觀杠桿率的改善。

但是，此前財(cái)政去杠桿的積極影響仍然不可忽視。例如，在2018年全球經(jīng)濟(jì)減速的背景下，中國(guó)實(shí)際出口繼續(xù)加速，這與此前的匯率貶值似乎存在關(guān)聯(lián)。

在房地產(chǎn)、政府基建和消費(fèi)減速，制造業(yè)投資總體企穩(wěn)的背景下，民營(yíng)投資開始回升，如果數(shù)據(jù)的方向大體可信，那么擠入效應(yīng)的解釋則應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考慮。

更重要的是，從工業(yè)企業(yè)和上市公司的數(shù)據(jù)看，由于持續(xù)的投資減速，企業(yè)總資產(chǎn)的增速大幅降低，其趨勢(shì)水平在2016年以來穩(wěn)定在7%以下，未來很長(zhǎng)時(shí)間來看可能繼續(xù)如此。

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在實(shí)際增速也許不低于6%-6.5%的區(qū)間，考慮通貨膨脹的影響，名義的潛在增速可能在8%-9%之間，或者更高一些。

企業(yè)資產(chǎn)增速低于經(jīng)濟(jì)名義潛在增速意味著，由于經(jīng)濟(jì)趨向于回到潛在增速的內(nèi)在調(diào)整機(jī)制，除非出現(xiàn)嚴(yán)重的需求沖擊，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)觸底，并轉(zhuǎn)入系統(tǒng)性回升趨勢(shì)，這將持續(xù)改善宏觀杠桿率。

換句話說，由于過去幾年財(cái)政去杠桿的影響，2016年，企業(yè)資產(chǎn)增速已經(jīng)降低到臨界水平之下，這使得在有利的需求沖擊下，很容易出現(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和宏觀杠桿率的明顯改善。

迄今來看，這一過程較多來自于企業(yè)的自發(fā)行為，政策的調(diào)整可能產(chǎn)生了積極影響，但從地方融資平臺(tái)來看，政策效果仍然不夠徹底，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的修復(fù)也比較緩慢。

解決的方法也許應(yīng)該是，沿著財(cái)政去杠桿的總體路徑，進(jìn)一步加大工作力度，特別是更加嚴(yán)格地約束和限制地方通過融資平臺(tái)等的舉債行為，督促國(guó)有企業(yè)抓緊降低負(fù)債率。

金融去杠桿及其爭(zhēng)議

2018年以來，伴隨“嚴(yán)監(jiān)管”等政策實(shí)施，金融條件收緊，利率上升，看起來經(jīng)濟(jì)實(shí)際上轉(zhuǎn)向了金融去杠桿的調(diào)整路徑。這一變化在金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響與此前的路徑形成了鮮明對(duì)比。

隨著社會(huì)融資增速、特別是表外融資增速的下降，信貸市場(chǎng)利率上升，人民幣對(duì)一籃子匯率在6月上旬之前明顯升值，在國(guó)有企業(yè)和高評(píng)級(jí)融資平臺(tái)利率大體穩(wěn)定的條件下，民營(yíng)企業(yè)和低評(píng)級(jí)平臺(tái)的利率水平大幅度上升。

從宏觀上看，去杠桿的主體是國(guó)有企業(yè)和地方政府，從金融市場(chǎng)看，去杠桿壓力集中在民營(yíng)企業(yè)和低評(píng)級(jí)的融資平臺(tái)，政策指向與政策效果之間存在的偏離值得關(guān)注。

更加重要的是，匯率升值傾向于抑制出口，再加上2018年以來全球經(jīng)濟(jì)的減速，以及貿(mào)易摩擦的影響，出口滑坡的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

此外，信貸緊縮對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)假以時(shí)日也可能表現(xiàn)出來，這可能造成固定資產(chǎn)投資的進(jìn)一步減速，并形成國(guó)進(jìn)民退。如果未來出口滑坡與投資減速同時(shí)出現(xiàn)，那么去杠桿的進(jìn)程將會(huì)受到?jīng)_擊。

最近兩周，人民幣匯率出現(xiàn)快速貶值，引發(fā)廣泛關(guān)注，這與此前人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率升值趨勢(shì)對(duì)比鮮明，也與信貸緊縮導(dǎo)致匯率升值的前述分析形成矛盾。盡管目前人們對(duì)此的解釋五花八門，包括將此與降準(zhǔn)或貿(mào)易戰(zhàn)相聯(lián)系，但一個(gè)更明顯的可能性是，年初以來的緊縮正在引發(fā)投資者的恐慌，市場(chǎng)一方面擔(dān)心股票質(zhì)押的多米諾骨牌正在被推倒，一方面擔(dān)心緊縮政策（再加上其他一些政策調(diào)整）會(huì)導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)很快失速，從而形成自我強(qiáng)化的過程。

中國(guó)美元主權(quán)債的違約風(fēng)險(xiǎn)最近明顯上升，與中國(guó)股市加速下跌同步出現(xiàn)，需要引起注意。

許多批評(píng)意見從微觀的觀察出發(fā)，認(rèn)為過去幾年，許多民營(yíng)企業(yè)或其控制人實(shí)際上存在激進(jìn)的、甚至是魯莽的加杠桿行為，并將資金用于股票和房地產(chǎn)等市場(chǎng)。因此在信用收緊的條件下，由于期限錯(cuò)配、資產(chǎn)價(jià)格走低和抵押物價(jià)值下降，這些企業(yè)現(xiàn)金流緊張、違約蔓延、利率上升，這體現(xiàn)了市場(chǎng)機(jī)制對(duì)這些行為的懲罰。

這些意見進(jìn)一步認(rèn)為，這些民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)狀并不值得同情；相反，信貸市場(chǎng)迫使這些企業(yè)出清，是經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰和走向高質(zhì)量增長(zhǎng)的必經(jīng)之路。為了迫使這些企業(yè)出清，即使存在一些誤傷，付出一些代價(jià)，不僅是值得的，而且是完全應(yīng)該的。

這些想法無疑是有道理的，也給我們提供了觀察杠桿問題更豐富的微觀視角。然而，筆者認(rèn)為，仍然存在許多問題值得進(jìn)一步思考。

在宏觀層面看到的民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)（包括工業(yè)企業(yè)、上市公司等）是否存在系統(tǒng)性偏差？微觀層面的經(jīng)驗(yàn)觀察到底是代表了民營(yíng)企業(yè)的一小部分，還是更精確地刻畫了民營(yíng)企業(yè)的總體狀況？

國(guó)有企業(yè)和地方政府平臺(tái)的杠桿率是否過高？它們是否是過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)加杠桿的主體？其低利率的背后多大程度反映了政府的隱性擔(dān)保，多大程度上反映了其出色的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力？懲罰壞的民營(yíng)企業(yè)是否可以督促和加速國(guó)有企業(yè)去杠桿？又應(yīng)該如何懲罰和約束地方政府和國(guó)有企業(yè)領(lǐng)域可能存在的激進(jìn)的加杠桿行為呢？

隨著違約潮的蔓延，信貸市場(chǎng)是否普遍地收緊了針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的放貸活動(dòng)？這是否存在誤傷？或誤傷面是否在迅速擴(kuò)大？

對(duì)于高杠桿的民營(yíng)企業(yè)而言，是否應(yīng)該區(qū)分流動(dòng)性缺失和清償力喪失的情況，是否應(yīng)該在迫使后者出清的情況下允許前者有機(jī)會(huì)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表？宏觀的流動(dòng)性緊縮（集中在“影子銀行”領(lǐng)域）造成高杠桿企業(yè)普遍的資產(chǎn)拋售，這壓低資產(chǎn)價(jià)格，迫使更多企業(yè)喪失清償能力，從而引發(fā)進(jìn)一步資產(chǎn)拋售，這種情況是否應(yīng)該在適當(dāng)時(shí)候及時(shí)阻斷，防止其普遍蔓延？這是否可能進(jìn)一步引發(fā)宏觀領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，例如，經(jīng)濟(jì)減速、壞賬上升、資本恐慌性外流（筆者在外匯市場(chǎng)似乎正在看到這種情況）等，從而進(jìn)一步引發(fā)更廣泛的資產(chǎn)拋售？宏觀政策的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間又該如何平衡？

更一般地看，一個(gè)人干壞事是品德有問題；一群人干壞事是制度有問題。企業(yè)的情況似乎也是這樣。單個(gè)民營(yíng)企業(yè)激進(jìn)地加杠桿，其遭遇的緊縮壓力并不值得同情；按照一些微觀的說法，相當(dāng)多的民營(yíng)企業(yè)（至少在上市公司領(lǐng)域）都存在激進(jìn)的加杠桿，這種情況是否應(yīng)該檢討我們的制度安排？面對(duì)普遍的流動(dòng)性困境，又該如何將懲罰企業(yè)個(gè)體與完善制度安排結(jié)合起來？

筆者知道，由于數(shù)據(jù)的缺乏和視角的差異，對(duì)于這些問題難免見仁見智，但基于可信的事實(shí)觀察和合理的邏輯推斷進(jìn)行技術(shù)性的爭(zhēng)論無疑有助于筆者更好地接近真相。

作者為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)