李國(guó)強(qiáng)

游族網(wǎng)絡(luò)營(yíng)收增長(zhǎng)多來(lái)自海外市場(chǎng)，盡管業(yè)績(jī)相當(dāng)不錯(cuò)，但資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目和現(xiàn)金流量存在一些背離，令人疑惑。

隨著智能手機(jī)的普及以及各種應(yīng)用的爆發(fā)式增長(zhǎng)，人們把越來(lái)越多的休閑時(shí)間放在了手機(jī)上，手機(jī)游戲成為最能占據(jù)用戶(hù)時(shí)間的應(yīng)用產(chǎn)品。一些靠制作、銷(xiāo)售游戲的公司營(yíng)收可觀，甚至做成了上市公司。

在這些上市的游戲公司中，有一家公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)格外特別，那就是游族網(wǎng)絡(luò)（002174.SZ）。據(jù)公司年報(bào)，2017年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入32.36億元，比上年增加27.89%；其中移動(dòng)游戲增長(zhǎng)迅猛，營(yíng)收達(dá)到23億元，同比上年增長(zhǎng)79.55%。初看起來(lái)營(yíng)收增幅可觀，后勁十足。但是從營(yíng)收構(gòu)成看，公司國(guó)內(nèi)的營(yíng)收基本是零增長(zhǎng)，增收全部來(lái)自海外市場(chǎng)。

據(jù)媒體披露，游族網(wǎng)絡(luò)出海的核心產(chǎn)品是《狂暴之翼》，最火爆的一個(gè)月流水高達(dá)4100萬(wàn)美元（約合2.8億元人民幣）?！犊癖┲怼吩跀?shù)十個(gè)國(guó)家成為蘋(píng)果App Store和谷歌Play的推薦游戲，被中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)年會(huì)評(píng)選為“2017年度十大最受海外歡迎游戲”，在年度中國(guó)移動(dòng)游戲海外收入排行中穩(wěn)居前五，成為“2017年海外第一ARPG”，在美國(guó)市場(chǎng)斬獲30%的海外銷(xiāo)量。這些輝煌的數(shù)字讓我們對(duì)國(guó)產(chǎn)游戲的競(jìng)爭(zhēng)前景充滿(mǎn)了期待。

但是，游戲公司一些“潛規(guī)則”卻讓投資者憂心忡忡，游戲市場(chǎng)真的像這些公司的年報(bào)那樣欣欣向榮嗎？

海外業(yè)務(wù)占比高

據(jù)《2017年中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，2017年中國(guó)游戲用戶(hù)規(guī)模達(dá)5.83億人，同比增長(zhǎng)僅3.1%，已經(jīng)接近增長(zhǎng)極限；2017年游戲市場(chǎng)收入2036.1億元，其中手游1161.2億元，而騰訊的《王者榮耀》則是真正的王者，單款游戲占手游市場(chǎng)規(guī)模達(dá)20%。因此，對(duì)于游戲公司來(lái)說(shuō)，一款質(zhì)量?jī)?yōu)異的游戲相當(dāng)于利潤(rùn)的源泉。

《狂暴之翼》做到了嗎？來(lái)看看游族網(wǎng)絡(luò)的財(cái)報(bào)情況。

2014年，游族網(wǎng)絡(luò)借殼上市以來(lái)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)均穩(wěn)步上升。營(yíng)收從借殼上市之初的8.4億元增長(zhǎng)到2017年的32.35億元，其中海外銷(xiāo)售額為19.68億元，公司的經(jīng)營(yíng)方向逐漸向移動(dòng)端和海外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

由于游戲行業(yè)的特殊性，公司的毛利率高達(dá)64%，而凈利率也在25%左右。主要成本為推廣費(fèi)用，游戲公司的推廣費(fèi)用曾經(jīng)花樣繁多，刷榜、自充等行為成為行業(yè)“潛規(guī)則”。證監(jiān)會(huì)為此曾在2014年出臺(tái)了《關(guān)于重大資產(chǎn)重組涉及游戲公司有關(guān)事項(xiàng)的問(wèn)題與解答》，要求針對(duì)游戲公司的財(cái)務(wù)審查要特別注意是否存在游戲公司自充、影響公司業(yè)績(jī)真實(shí)性的情形。

瑞華事務(wù)所在游族網(wǎng)絡(luò)的年報(bào)中表示：我們抽查了游戲聯(lián)合運(yùn)營(yíng)模式中與客戶(hù)簽訂的合同或框架協(xié)議，結(jié)合有關(guān)業(yè)務(wù)流程和協(xié)議約定的分成方式、結(jié)算周期等，對(duì)主要客戶(hù)的收入和應(yīng)收賬款余額執(zhí)行檢查對(duì)賬單、函證等程序，檢查聯(lián)營(yíng)游戲收入確認(rèn)依據(jù)的合理性、真實(shí)性和完整性；我們通過(guò)對(duì)主要自營(yíng)游戲的收入分析，執(zhí)行了包括抽查游戲玩家充值記錄、檢查游戲玩家登錄的IP地址是否存在異常、重新計(jì)算游戲幣的消耗等程序，檢查自營(yíng)游戲收入確認(rèn)依據(jù)的合理性、真實(shí)性和完整性。

由此看來(lái)，公司可能存在的刷榜、自充等業(yè)務(wù)都得到了嚴(yán)格的檢查。不過(guò)，畢竟拿人手短，事務(wù)所的話不能全信，報(bào)表數(shù)據(jù)會(huì)說(shuō)話。

資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目顯露的背離

公司的利潤(rùn)表很好看，現(xiàn)金流量表也比較優(yōu)秀，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~常年為大額正數(shù)，說(shuō)明公司的業(yè)績(jī)都收到了現(xiàn)金回饋。

但是資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)出來(lái)的含義，卻和利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表的指標(biāo)顯示的不一致。

首先，近三分之一受限的貨幣資金。公司賬面19.38億元貨幣資金，資產(chǎn)總額的29%都是現(xiàn)金，初看起來(lái)很美，仔細(xì)看一下資產(chǎn)負(fù)債表明細(xì)，發(fā)現(xiàn)這里面有6.17億元為受限資金。

其次，突然暴增的預(yù)付賬款。2017年，公司的預(yù)付款較上年增加一倍還多，新增1.85億元，年報(bào)解釋為預(yù)付尚未結(jié)算的廣告款。

第三，沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。絕大多數(shù)現(xiàn)金流充裕的上市公司為了獲取更穩(wěn)健的收益，會(huì)拿暫時(shí)用不到的閑錢(qián)去買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，從幾十天到幾個(gè)月甚至幾年的理財(cái)產(chǎn)品，時(shí)常出現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)負(fù)債表里。但是，游族網(wǎng)絡(luò)一邊聲稱(chēng)自己的產(chǎn)品流水動(dòng)輒上億、上十億，另一邊卻從不購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。從側(cè)面反映了公司并非像努力塑造的形象那樣不差錢(qián)，而且把錢(qián)都用在了“刀刃”上。最明顯的對(duì)比是完美世界，由于游戲流水較大，現(xiàn)金充裕，公司賬面除了30多億元現(xiàn)金，還有20多億元理財(cái)產(chǎn)品。

最后，離奇的壞賬準(zhǔn)備。公司其他應(yīng)收款的客戶(hù)中，有一家上海浩游網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱(chēng)“浩游網(wǎng)絡(luò)”），拖欠游族網(wǎng)絡(luò)的1200萬(wàn)元往來(lái)款被計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。這家公司的投資人之一正是游族網(wǎng)絡(luò)的全資子公司上海游素投資管理有限公司，持股20%，因此這是一筆關(guān)聯(lián)交易。通過(guò)年報(bào)披露內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，公司和浩游網(wǎng)絡(luò)還正在發(fā)生正常的交易：公司全資子公司上海游族信息技術(shù)有限公司接受浩游網(wǎng)絡(luò)《神權(quán)》游戲授權(quán)。因此，從報(bào)表數(shù)據(jù)看，這筆壞賬準(zhǔn)備難免存在關(guān)聯(lián)方利益輸送的嫌疑。

琳瑯滿(mǎn)目的對(duì)外投資

公司的對(duì)外投資非常繁雜，可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資和商譽(yù)增幅巨大。2014年以來(lái)，公司的可供出售金融資產(chǎn)從6600多萬(wàn)元增加到2017年的8.15億元；長(zhǎng)期股權(quán)投資從5900多萬(wàn)元增加到2017年的4.43億元。同時(shí)，由于投資頻繁，溢價(jià)收購(gòu)較多，商譽(yù)高達(dá)9.8億元。

截至2017年年底，公司控股、參股的企業(yè)多達(dá)78個(gè)，持有股份的企業(yè)有32個(gè)，合計(jì)110個(gè)！

如此多的投資，收獲的投資收益有多少呢？2017年的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益為-3230萬(wàn)元。

將這些溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)各色公司的錢(qián)拿去買(mǎi)理財(cái)，都不可能一年虧幾千萬(wàn)。那公司為什么這么做？

一方面，游戲行業(yè)的行規(guī)是收購(gòu)一些小的有發(fā)展前景的游戲公司，培育其產(chǎn)品，最終有可能打造出新的爆款游戲；另一方面，有的游戲公司收購(gòu)一些分發(fā)渠道公司來(lái)實(shí)現(xiàn)游戲推廣；第三個(gè)方面，可能是基于優(yōu)化經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的目的了。

在游族網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)、參股持股的110家公司中，類(lèi)型分許多種。

一是投資公司，如上海游素投資管理有限公司、佩碩投資管理（上海）有限公司。公司靠這類(lèi)公司進(jìn)行“廣撒網(wǎng)”式的投資，收購(gòu)各類(lèi)公司。

二是游戲類(lèi)小公司，如上海雪寶信息科技有限公司，這家公司注冊(cè)資本只有25萬(wàn)元，年度虧損高達(dá)1009萬(wàn)元，從事VR游戲的研發(fā)。

三是平臺(tái)類(lèi)公司，如廣州掌淘網(wǎng)絡(luò)科技有限公司、上海途趣網(wǎng)絡(luò)科技有限公司。這類(lèi)公司作為分發(fā)渠道有一定的流量，可以降低手游的推廣成本。

四是不知所以然的公司，如拾夢(mèng)文化發(fā)展（上海）有限公司，這家公司的聯(lián)系方式甚至是手機(jī)號(hào)。還有參股的GLM.C O.，Ltd，這是日本一家電動(dòng)車(chē)公司，與游族網(wǎng)絡(luò)的主業(yè)看似毫無(wú)關(guān)聯(lián)。

隱藏在現(xiàn)金流量表里的困惑

在刷榜、自充等行為橫行游戲行業(yè)的當(dāng)下，最大的疑惑是，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是否真實(shí)。

目前公司最核心的兩款游戲是《狂暴之翼》和《少年三國(guó)志》，前者主打海外，后者海內(nèi)外通吃，以國(guó)內(nèi)為主。按照公司的宣傳，《少年三國(guó)志》上線34個(gè)月累計(jì)流水突破41億元，連續(xù)35個(gè)月平均月流水破億。

月流水過(guò)億是什么概念？著名游戲《荒野求生》的月流水也不過(guò)1.5億元，《少年三國(guó)志》能有這么大的人氣？據(jù)百度手游搜索指數(shù)，《少年三國(guó)志》的排名僅在第18名。榜單中低于前十的游戲流量會(huì)有指數(shù)級(jí)的下降，所以如果排名遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于《荒野求生》，搜索指數(shù)相差數(shù)百倍。根據(jù)業(yè)內(nèi)一般的估算方式，排行前十的游戲第一名的真實(shí)流水和第十名相差10倍左右，那么，《少年三國(guó)志》的真實(shí)盈利能力也大致了然于胸。

如果公司的產(chǎn)品真的如此暢銷(xiāo)，作為現(xiàn)金奶牛，公司會(huì)有各種不差錢(qián)的表現(xiàn)。但如上文所述，公司的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目與現(xiàn)金流量表是背離的。

公司上市以來(lái)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~均接近或者超過(guò)凈利潤(rùn)，只看這一個(gè)核心指標(biāo)的話，公司的盈利質(zhì)量是比較高的。但是公司的投資性現(xiàn)金流常年為負(fù)，并且四年來(lái)，絕對(duì)值較經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~多12.6億元。也就是說(shuō)，假如公司的投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~全部拿去買(mǎi)流量實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入也綽綽有余。

雖然投資者無(wú)法核查，但是最終在財(cái)務(wù)報(bào)表中難免會(huì)留下痕跡，資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目與利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表項(xiàng)目之間會(huì)產(chǎn)生不合理的背離。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票