祁文婷

（中國人民銀行濟南分行，山東 濟南 250021）

一、引言

一國貨幣匯率指數(shù)的編制來源于有效匯率理論，匯率指數(shù)的變化在一定的條件下會影響進出口并起到調(diào)節(jié)外部需求的作用。因此匯率指數(shù)經(jīng)常作為衡量貨幣政策松緊程度及外部沖擊傳導(dǎo)情況的指標，同時還被部分國家作為貨幣政策的操作目標。目前，許多中央銀行和國際組織都編制了有效匯率指數(shù)，我國也發(fā)布了人民幣匯率指數(shù) (2015年12月11日)。本文闡釋了人民幣匯率機制的基本情況，重點對美聯(lián)儲、日本銀行、新加坡金管局匯率指數(shù)編制及其應(yīng)用進行研究，以期對人民幣匯率指數(shù)使用提出參考，進而對完善人民幣匯率形成機制改革有所助益。

二、匯率指數(shù)編制的國際經(jīng)驗

（一）美聯(lián)儲的美元匯率指數(shù)

目前，美元作為主要國際貨幣，廣泛應(yīng)用于國際經(jīng)濟交易中的計價和結(jié)算，是各國央行的主要儲備貨幣，但它是其他國家或地區(qū)的錨，如埃及、塔吉克斯坦、尼日利亞等中亞、中東和非洲國家仍在使用美元盯住匯率制度?，F(xiàn)階段美國對美元采取的是浮動匯率制度，通過對美國進出口的影響程度來選擇籃子貨幣。美聯(lián)儲編制了廣義、主要貨幣和其他重要貿(mào)易伙伴三種匯率指數(shù)，名義有效匯率指數(shù)每日公布，每年更新該匯率指數(shù)的計算權(quán)重。

（二）日本銀行日元匯率指數(shù)

日本現(xiàn)實行浮動匯率制度，考慮對日本出口競爭力的影響來編制匯率指數(shù)，參考BIS的有效匯率指數(shù)，籃子貨幣是總出口中占比不少于1%的貨幣，目前籃子貨幣主要包括15種貨幣。根據(jù)貿(mào)易數(shù)據(jù)變化，及時修正匯率指數(shù)，每5年修正一次。

（三）新加坡金管局的新加坡元匯率指數(shù)

新加坡最早采取盯住單一貨幣的固定匯率制（單一盯住英鎊轉(zhuǎn)為美元），隨后逐漸形成有管理的浮動匯率體制，允許新加坡元的名義有效匯率指數(shù)在一定范圍浮動，并將其作為匯率“名義錨”。編制依據(jù)以貿(mào)易伙伴與該國貿(mào)易依存度為主，名義有效匯率指數(shù)每周公布，根據(jù)宏觀經(jīng)濟、物價趨勢來決定有效匯率的波動幅度變動情況。目前，根據(jù)國際貿(mào)易關(guān)系的變化定期對籃子貨幣構(gòu)成和權(quán)重進行調(diào)整，但是未對外公布匯率指數(shù)編制方法。

（四）匯率指數(shù)編制及應(yīng)用的經(jīng)驗總結(jié)

通過比較上述國家有效匯率指數(shù)編制及應(yīng)用，可以看出：一是從編制方法上來看，以計算指數(shù)權(quán)重為例，美聯(lián)儲強調(diào)進出口在指數(shù)權(quán)重中的作用，而日本銀行則強調(diào)出口對指數(shù)權(quán)重的作用，通過關(guān)注貿(mào)易格局變化來調(diào)整貨幣權(quán)重。二是從發(fā)布匯率指數(shù)內(nèi)容來看，美聯(lián)儲分別編制了三種有效匯率指數(shù)，不同匯率指數(shù)間相互校驗，提高匯率指數(shù)準確性。三是從匯率指數(shù)編制目的來看，美國和日本同屬IMF認可的資本項目可兌換和實行浮動匯率制的國家，其編制匯率指數(shù)的目的是為經(jīng)濟活動、投資活動提供參考，而新加坡屬于管理浮動匯率國家，參考匯率指數(shù)對新加坡元匯率調(diào)整為其貨幣政策調(diào)控的重心，我國匯率改革可參考新加坡；四是匯率指數(shù)透明度不同，因編制匯率指數(shù)的目的不同，匯率指數(shù)的公開性不一，如美聯(lián)儲、日本央行更多是為了引導(dǎo)市場預(yù)期，為經(jīng)濟活動、投資活動提供參考，匯率指數(shù)編制中各種貨幣及其權(quán)重、編制方法等透明公開。而新加坡為了避免利用貨幣進行投機，匯率指數(shù)編制方法不公開。

三、中國參考一籃子貨幣,有管理的浮動匯率制度改革過程和匯率指標體系

（一）參考一籃子貨幣匯率制度改革歷程

2005年7月，建立了有管理的浮動匯率制度。2014年3月，人民幣兌美元匯率上限從1%擴大到2%，人民幣兌美元匯率不再單邊波動。2015年8月11日，人民幣匯率報價機制進一步提高。2016年2月，中國人民銀行公布了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”中間價格的定價規(guī)則的具體內(nèi)容。從美元到一籃子貨幣的人民幣匯率調(diào)整的程度越來越明顯。

（二）人民幣匯率指數(shù)體系

1.人民幣匯率指數(shù)體系的目的、內(nèi)容及編制方法。2015年12月11日，正式公布人民幣匯率指數(shù)(實際有效匯率)體系，計算人民幣匯率對一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率的變化，強調(diào)人民幣匯率對一籃子貨幣的參考，逆轉(zhuǎn)過去市場上釘住美元的慣性，保持匯率相對穩(wěn)定。特別是“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”的中間價格定價機制中，人民幣匯率指數(shù)是影響人民幣匯率中間價格的關(guān)鍵因素，體現(xiàn)了“保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定”這一人民幣匯率形成機制的主基調(diào)。2016年12月29日，中國外匯交易中心決定將人民幣匯率的貨幣籃子指數(shù)從2017年評估，并適時調(diào)整籃子的構(gòu)成或相對貨幣權(quán)重，最后一個交易日的舊版指數(shù)為基期指數(shù)，從下一年1月1日起按照最新要求計算。

一是CFETS人民幣匯率指數(shù)。2017年1月1日，由2015年初的13種貨幣調(diào)整為24種貨幣(表1)，新增的貨幣權(quán)重在20%左右，以前的貨幣權(quán)重降低至不到80%，美元的權(quán)重也降低了。考慮轉(zhuǎn)口交易因素計算樣本權(quán)重，樣本貨幣是人民幣對相關(guān)外幣匯率的中間價格和當日交易的參考價格。二是參照BIS籃子貨幣計算的人民幣匯率指數(shù)。根據(jù)是否在中國外匯交易中心掛牌，所列樣本貨幣與CFETS樣本貨幣一致；未掛牌的樣本貨幣以當日人民幣對美元的中間價格和樣本貨幣對美元匯率計算而得。三是參考SDR貨幣籃子計算的人民幣匯率指數(shù)。人民幣加入SDR后，外匯交易中心根據(jù)IMF調(diào)整了人民幣匯率指數(shù)的籃子貨幣權(quán)重，重新定基基期規(guī)則與CFETS人民幣匯率指數(shù)調(diào)整規(guī)則保持一致。

2.人民幣匯率指數(shù)走勢分析。自2015年11月30日以來，人民幣匯率指數(shù)保持震蕩下行態(tài)勢，CFETS匯率指數(shù)從11月30日的102.93下降到2018年7月13日的94.78,下降幅度為7.92%；BIS貨幣籃子匯率指數(shù)從11月30日的103.50下降到2018年7月13日的98.14，下降幅度為5.18%；SDR貨幣籃子匯率指數(shù)從11月30日的101.56下降到2018年7月13日的94.92，下降幅度為6.54%。三個匯率指數(shù)走勢基本保持一致，下面以CFETS匯率指數(shù)為例，進行具體分析。

根據(jù)CFETS匯率指數(shù)走勢，將其劃分為兩個階段：一是從2015年11月末到2016年7月末的持續(xù)下跌階段，CFETS匯率指數(shù)從102.93下降到94.25，下降幅度約8.43%。該階段是2015年8.11匯改后人民幣匯率持續(xù)走低的延續(xù)，特別是2016年1月人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度貶值。在2016年2季度末，美聯(lián)儲加息預(yù)期和英國脫歐導(dǎo)致全球金融市場動蕩和人民幣有效匯率下降。二是自2016下半年以來，出現(xiàn)了升貶交替和雙向浮動的趨勢。總體上對一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定。CFETS匯率指數(shù)從2016年7月8日94.25下降到2017年5月26日的92.26，下降幅度為2.11%，隨后逐步回升至2017年11月3日的95.34。2018年以來，CFETS匯率指數(shù)保持在94.75-97.88之間，2018年7月13日是94.78。一方面，中國經(jīng)濟較快發(fā)展，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)強于預(yù)期，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得較好進展，經(jīng)濟發(fā)展新動能加快，為人民幣匯率對一籃子貨幣保持穩(wěn)定提供有力支持；另一方面，中美貿(mào)易摩擦、美國經(jīng)濟的復(fù)蘇和美聯(lián)儲利率的提高，導(dǎo)致美元指數(shù)迅速上升，人民幣貶值壓力加大。

四、相關(guān)建議

（一）有效發(fā)揮人民幣匯率指數(shù)作用，積極引導(dǎo)市場預(yù)期

參考美國、日本、新加坡等國家編制人民幣匯率指數(shù)的方法及應(yīng)用，結(jié)合人民幣匯率指數(shù)編制及使用情況，建議：一是從匯率指數(shù)的應(yīng)用上，積極引導(dǎo)市場預(yù)期，避免“誤讀”，充分發(fā)揮人民幣匯率指數(shù)作用。二是從匯率指數(shù)的開發(fā)上，建議建立覆蓋面不同的多個人民幣有效匯率監(jiān)測口徑。隨著人民幣匯率彈性的不斷增強和中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化，考慮根據(jù)與貿(mào)易的關(guān)系及金融市場的開放程度，在人民幣有效匯率指數(shù)編制上進行區(qū)分，提高主要貨幣指數(shù)權(quán)重的變更和監(jiān)測頻度，對相對非主要的貨幣則可根據(jù)情況，對于權(quán)重變動和指數(shù)發(fā)布較主要貨幣有所降低，從多個口徑來驗證有效匯率指數(shù)間的關(guān)系。

（二）穩(wěn)步推進匯率形成機制建設(shè)，增強匯率波動的靈活性

完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣對一籃子貨幣的基本穩(wěn)定。密切關(guān)注在岸、離岸人民幣匯率波動成因和走勢，建立完善企業(yè)匯率預(yù)期調(diào)查機制，充分了解不同類型、行業(yè)、規(guī)模的企業(yè)對匯率波動的看法，提升匯率預(yù)期引導(dǎo)的針對性。進一步推動外匯市場的開放，創(chuàng)新外匯產(chǎn)品種類，提高企業(yè)匯率避險意識和風(fēng)險管理能力。

（三）建立風(fēng)險預(yù)警機制，系統(tǒng)性應(yīng)對異常資金流動

一是將匯率形成機制改革、利率市場化改革和資本賬戶可兌換相結(jié)合，相互推進，相關(guān)的政策要兼顧經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的速度和經(jīng)濟對政策沖擊的承受度。二是建立風(fēng)險預(yù)警機制，系統(tǒng)應(yīng)對異常資金流動，完善監(jiān)督管理方法和手段，加強對貨幣、資本、外匯、保險市場跨境資本流動和跨境交易監(jiān)測。督促銀行加強貿(mào)易、投資背景審查，設(shè)計和完善市場化的資本管制工具，防止短期跨境資本的異常流動。