石綺雯 王文圣

（溫州商學(xué)院，浙江 溫州 325035）

一、緒論

本文以2002-2016年在上海與深圳A股上市的公司為樣本，深入探討企業(yè)的營運(yùn)狀況（現(xiàn)金循環(huán)周期）與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，并且嘗試從治理環(huán)境（內(nèi)部公司治理機(jī)制）的角度去作進(jìn)一步解讀。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，此結(jié)果有違一般常理。在進(jìn)一步的檢驗(yàn)后才發(fā)現(xiàn)，董事長兼任總經(jīng)理的企業(yè)，其現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期對企業(yè)的現(xiàn)金持有量才具有負(fù)向影響；反之，外部獨(dú)立董事比例較高與董事會規(guī)模較大的企業(yè)，現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)正向關(guān)系。

二、文獻(xiàn)探討與研究假說

（一）營運(yùn)資金管理與現(xiàn)金持有量之關(guān)系

Ba?os-Caballero et al[2]指出不完美的資本市場會增加外部資金的成本。我國因?yàn)橥顿Y人保護(hù)環(huán)境不完善，市場摩擦程度高，存在

嚴(yán)重的信息不對稱，降低了企業(yè)判斷應(yīng)收帳款回收質(zhì)量的準(zhǔn)確性，從而可能影響新應(yīng)收帳款抵押政策的成效。同時(shí)，信息不對稱程度高，也使得外源融資成本較高，最終仍可能導(dǎo)致企業(yè)增加現(xiàn)金持有水平[3]。此外，對于融資成本較高或是面臨財(cái)務(wù)限制的企業(yè)，一方面雖然可以因應(yīng)新的應(yīng)收帳款抵押政策，提高自身應(yīng)收帳款對現(xiàn)金的替代率；另一方面，依舊得增加現(xiàn)金持有的水平，以因應(yīng)未來的投資需求隱含現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量呈正向關(guān)系。因此本研究提出假設(shè)1。

假設(shè)1：現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量成正相關(guān)

（二）公司治理對現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量之調(diào)節(jié)效果

Fama and Jensen[4]認(rèn)為，董事長與總經(jīng)?由同一人兼任會有較低的財(cái)務(wù)績效（股東權(quán)益報(bào)酬率、投資報(bào)酬率），并使公司領(lǐng)導(dǎo)階層結(jié)構(gòu)缺少獨(dú)立性。此外，身兼董事長的總經(jīng)理可透過會議議題的安排，讓董事容易受到其引導(dǎo)，反而使監(jiān)督權(quán)力集中在管理者手上，降低董事會監(jiān)督高階管理階層的有效性，董事會的監(jiān)督功能將無法有效發(fā)揮，代理問題比較嚴(yán)重，營運(yùn)資金水平可能會較高。因此本研究提出假設(shè)2。

假設(shè)2：董事長兼任總經(jīng)理對于現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量之間有負(fù)向調(diào)節(jié)效果

Raheja[5]表示，隨著外部董事的席次增加，能夠改善公司治理；董事會透過這種向外授權(quán)的機(jī)制，能夠降低信息不對稱的成本。Fama[6]主張，因?yàn)橥獠开?dú)立董事多為其他組織中的重要決策者，專業(yè)知識高，并且外部董事會關(guān)注自身的聲譽(yù)，相對于內(nèi)部董事更公正客觀，監(jiān)督較為有效。Cho and Kim[7]根據(jù)代理理論，認(rèn)為外部獨(dú)立董事是一種強(qiáng)化董事會監(jiān)督能力、降低代理成本、緩和代理問題的監(jiān)控機(jī)制。綜上所述，外部獨(dú)立董事比例愈高，則營運(yùn)資金管理越好，現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量之間呈正向關(guān)系。因此本研究提出假設(shè)3。

假設(shè)3：外部獨(dú)立董事比例對于現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量之間有正向調(diào)節(jié)效果

Van den Berghe and Levrau[8]也認(rèn)為增加董事人數(shù)后，相較于小型規(guī)模的董事會，延伸出更豐富的知識與技能。Harris and Raviv[9]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)理人擁有較高的機(jī)會在尋求自身利益時(shí)，較大的董事會規(guī)模，將產(chǎn)生較佳的監(jiān)督效果。有鑒于此，當(dāng)董事會規(guī)模愈大，則營運(yùn)資金管理越好，現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量之間呈正向關(guān)系。因此本研究提出假設(shè)4。

假設(shè)4：董事會規(guī)模與現(xiàn)金循環(huán)周期和現(xiàn)金持有量之間有正向調(diào)節(jié)效果

三、研究方法

（一）研究對象和數(shù)據(jù)源

為探討中國上市公司，公司治理對現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量關(guān)系的影響，本研究使用CSMAR數(shù)據(jù)庫，取得中國上市公司2002-2016的相關(guān)財(cái)務(wù)信息以及有關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)的研究數(shù)據(jù)。

（二）研究設(shè)計(jì)與變量定義

1.研究設(shè)計(jì)。本文參考Opler et al.[10]的方法，衡量中國上市企業(yè)現(xiàn)金持有量的變化。建立回歸模型如下：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t-1+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4GROWTHi,t.+β5CAPEXi,t+β6NWCi,t+β7OCFi,t+ηt+λi+εi,t

上式中，CASH為現(xiàn)金與有價(jià)證券的總和并以總資產(chǎn)平減；CCC則為現(xiàn)金循環(huán)周期；LEV為長期與短期負(fù)債除以總資產(chǎn)；SIZE則為以人民幣計(jì)價(jià)的總資產(chǎn)；GROWTH則為銷售成長率；CAPEX是固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)相除的比例；NWC為流動資產(chǎn)減掉流動負(fù)債再扣除掉現(xiàn)金與總資產(chǎn)相除的比例；OCF為營運(yùn)現(xiàn)金流量除以扣除現(xiàn)金后的總資產(chǎn)的比例；λ為公司固定效應(yīng)；η為時(shí)間固定效應(yīng)；ε則為誤差項(xiàng)。變量下標(biāo)i代表第i家公司，而t分別代表第t年，β是回歸系數(shù)?？紤]到面板數(shù)據(jù)特性，本文對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的cluster調(diào)整[11]。

2.變量定義。

（1）被解釋變量（CASH）。

參照Wu et al，本文定義現(xiàn)金持有量CASH=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）。

（2）解釋變量（CCC,DUALITY,OTDR,BSIZE）。

本文主要解釋變量為現(xiàn)金循環(huán)周期（Cash Conversion Cycle,簡稱CCC），參照Ding et al.[12]，我們定義CCC=應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)+存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)。為了驗(yàn)證假設(shè)2，我們加入董事長是否兼任總經(jīng)理的虛擬變量，兼任為1，否則為0。為了驗(yàn)證假設(shè)3，我們加入外部獨(dú)立董事比例=外部獨(dú)立董事人數(shù)/全體獨(dú)立董事人數(shù)。最后，為了驗(yàn)證假設(shè)4，我們加入董事會規(guī)模=全體獨(dú)立董事人數(shù)取自然對數(shù)。

（3）控制變量。

參照已有研究，其他控制變量包括：財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、公司成長性（GROWTH）資本支出（CAPEX）、凈營運(yùn)資本（NWC）、現(xiàn)金流（OCF）。當(dāng)企業(yè)舉債比例較高，體現(xiàn)其外源融資能力較強(qiáng)，較不需持有高水平的現(xiàn)金[13]，故財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量呈負(fù)向關(guān)系。公司規(guī)模大的企業(yè)，其外源融資能力較強(qiáng)，較不需要維持高水平的現(xiàn)金持有量，故公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈負(fù)向關(guān)系。

四、回歸結(jié)果與分析

（一）敘述統(tǒng)計(jì)分析

計(jì)算各變量后，敘述統(tǒng)計(jì)量結(jié)果，包含觀察值之平均數(shù)、中位數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)偏差。在所有樣本中，被解釋變量現(xiàn)金持有量（CASH）的平均為0.181，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.492，范圍從-1.842到最大可達(dá)72.228，顯示現(xiàn)金持有量的變異性很大。解釋變量現(xiàn)金循環(huán)周期（CCC）的平均數(shù)為4.769.，最小從-4.141到最大可達(dá)17.701之范圍。董事長是否兼任總經(jīng)理（DUALITY）的平均為0.165，顯示存在雙元性的樣本并不多。外部獨(dú)立董事（OTDR）的平均數(shù)為0.329，顯示上市公司的獨(dú)立董事比例僅略高于法規(guī)的要求。董事會規(guī)模（BSIZE）的平均數(shù)為1.103。

（二）回歸分析

1.現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期對現(xiàn)金持有量的影響。為了驗(yàn)證我國上市公司現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期對現(xiàn)金持有量的影響，我們以面板數(shù)據(jù)帶入底下回歸式：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t-1+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4GROWTHi,t.+β5CAPEXi,t+β6NWCi,t+β7OCFi,t+ηt+λi+εi,t

計(jì)算各變量，回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）與現(xiàn)金持有量（CASH）呈負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-0.025）達(dá)到1%的顯著水平。這說明中國上市公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1不一致。

2.公司治理對現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期與現(xiàn)金持有量的影響。

（1）董事長是否兼任總經(jīng)理對現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期與現(xiàn)金持有量的影響。

為了驗(yàn)證董事長兼任總經(jīng)理是否能夠調(diào)節(jié)現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期與現(xiàn)金持有量的負(fù)向關(guān)系，我們以面板數(shù)據(jù)帶入底下回歸式：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t-1+β2DUALITYi,t-1+β3CCC*DUALITYi,t-1+β4LEVi,t+β5SIZEi,t+β6GROWTHi,t.+β7CAPEXi,t+β8NWCi,t+β9OCFi,t+ηt+λi+εi,t

計(jì)算各變量，回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事長兼任總經(jīng)理（DUALITY）的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）對現(xiàn)金持有量（CASH）的系數(shù)為-0.026，呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，達(dá)到1%的顯著水平。交互項(xiàng)（CCC*DUALITY）對現(xiàn)金持有量（CASH）的系數(shù)為-0.008，呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，并達(dá)到1%的顯著水平，與假設(shè)2的結(jié)果一致。

（2）外部獨(dú)立董事比例（OTDR）對現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期與現(xiàn)金持有量的影響。

為了驗(yàn)證外部獨(dú)立董事比例是否能夠調(diào)節(jié)現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期與現(xiàn)金持有量的負(fù)向關(guān)系，我們以面板數(shù)據(jù)帶入底下回歸式：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t-1+β2OTDRi,t-1+β3CCC*OTDRi,t-1+β4LEVi,t+β5SIZEi,t+β6GROWTHi,t.+β7CAPEXi,t+β8NWCi,t+β9OCFi,t+ηt+λi+εi,t

計(jì)算各變量，回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外部獨(dú)立董事比例（OTDR）的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）對現(xiàn)金持有量（CASH）的系數(shù)為-0.027，呈負(fù)向的關(guān)系，達(dá)1%之顯著水平，交互項(xiàng)（CCC*OTDR）對現(xiàn)金持有量（CASH）的系數(shù)為0.031，呈現(xiàn)正向關(guān)系，且達(dá)1%之顯著水平。此結(jié)果顯示，企業(yè)的現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量的負(fù)向關(guān)系受到外部獨(dú)立董事比例的調(diào)節(jié)而形成正向關(guān)系，與假設(shè)3一致。

（3）董事會規(guī)模對現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期與現(xiàn)金持有量的影響。

為了驗(yàn)證董事會規(guī)模是否能夠調(diào)節(jié)現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期與現(xiàn)金持有量的負(fù)向關(guān)系，我們以面板數(shù)據(jù)帶入底下回歸式：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t+β2BSIZEi,t+β3CCC*BSIZEi,t+β4LEVi,t+β5SIZEi,t+β6GROWTHi,t.+β7CAPEXi,t+β8NWCi,t+β9OCFi,t+ηt+λi+εi,t

由計(jì)算數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模（BSIZE）的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）對現(xiàn)金持有量（CASH）的系數(shù)為-0.026，呈負(fù)向的關(guān)系，達(dá)1%之顯著水平，交互項(xiàng)（CCC*BSIZE）對現(xiàn)金持有量（CASH）的系數(shù)為0.027，呈現(xiàn)正向關(guān)系，且達(dá)1%之顯著水平。此結(jié)果顯示，企業(yè)的現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量的負(fù)向關(guān)系同樣會受到董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)而形成正向關(guān)系，與假設(shè)4一致。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文主要目的系研究中國上市公司營運(yùn)資金管理與公司治理機(jī)制對于企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，探討公司治理對現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期與現(xiàn)金持有量的調(diào)節(jié)效果。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國上市企業(yè)的現(xiàn)金循環(huán)周期越短，企業(yè)所持有的現(xiàn)金反而越多。進(jìn)一步的證據(jù)顯示，此負(fù)向關(guān)系導(dǎo)因于企業(yè)內(nèi)董事長兼任總經(jīng)理的情況，致使管理階層有動機(jī)且具備足夠能力從持有現(xiàn)金的渠道剝削小股東，符合現(xiàn)金持有的代理成本視角。反之，當(dāng)企業(yè)的董事會規(guī)模越或是外部獨(dú)立董事比例越高，則使得現(xiàn)金循環(huán)周期與企業(yè)現(xiàn)金持有量呈正向關(guān)系，意即當(dāng)公司內(nèi)部治理機(jī)制可以發(fā)揮時(shí)，將有助于弭平代理問題，并使企業(yè)的營運(yùn)資金管理決策回歸正途。

（二）研究建議

我國近年來經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，對世界經(jīng)濟(jì)的影響力越趨強(qiáng)大，從2010年已取代日本，成為僅次于美國的世界第二大經(jīng)濟(jì)體，甚至于在不久的將來，將躍升世界第一大經(jīng)濟(jì)體。然而，經(jīng)濟(jì)的成長仰賴健全的資本市場。綜觀國內(nèi)的股市與債市，扣除四大國有銀行借款后的資金供給量仍不足以支撐工商企業(yè)的需求，如欲提升資金市場規(guī)模，必須優(yōu)先強(qiáng)化投資者保護(hù)的環(huán)境。