孫旭

隨著經(jīng)濟(jì)全球化，中國(guó)企業(yè)積極投身“一帶一路”倡議所帶來(lái)的歷史性發(fā)展機(jī)遇，通過(guò)跨境并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了快速規(guī)?；l(fā)展和全球化產(chǎn)業(yè)布局，其中成功案例比比皆是，但也不乏慘痛的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。有統(tǒng)計(jì)分析稱，跨境并購(gòu)似乎存在所謂“七七定律”，即70%的跨境并購(gòu)并沒有實(shí)現(xiàn)期望的商業(yè)價(jià)值，而其中70%失敗源于沒有做好跨境并購(gòu)后的有效整合。姑且不論此“定律”是否準(zhǔn)確，如果能從反面案例中找出規(guī)律性的東西，對(duì)不斷提高跨境并購(gòu)質(zhì)量真是件好事。我擔(dān)任中廣核幾家企業(yè)專職董事數(shù)年，每年參加各公司董事會(huì)審批境內(nèi)外投資并購(gòu)項(xiàng)目也不少。我認(rèn)為，做好事前防范，勝于事中監(jiān)督，優(yōu)于事后補(bǔ)救。以跨境并購(gòu)項(xiàng)目為例，如果董事會(huì)能夠?qū)⒖缇巢①?gòu)涉及的五個(gè)基本問題進(jìn)行透徹探討，有望將相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制前移。

第一問：并購(gòu)標(biāo)的出售的真正原因究竟是什么？

這是董事會(huì)會(huì)議上，我對(duì)提交的跨境并購(gòu)項(xiàng)目毫無(wú)例外的第一問。我擔(dān)心的是，盡職調(diào)查未必客觀充分反映出真實(shí)的原因。你把項(xiàng)目說(shuō)得這么好？人家憑啥把這便宜讓你賺？

一定要搞清楚有關(guān)背景：對(duì)方是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化？引入戰(zhàn)略投資者？市場(chǎng)飽和或技術(shù)落后淘汰導(dǎo)致退出？債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重進(jìn)行重組？資金短缺帶來(lái)經(jīng)營(yíng)壓力？作為財(cái)務(wù)投資者已實(shí)現(xiàn)投資預(yù)期收益股權(quán)出讓？還是其他什么原因？

只有掌握了該標(biāo)的股東出售的真正原因，且該原因與我方的戰(zhàn)略和優(yōu)勢(shì)不沖突，才不致為未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展留下隱患；否則，我方接手后很難保證不會(huì)以同樣的理由短期內(nèi)再次轉(zhuǎn)讓。掌握真實(shí)原因確實(shí)不易，但非常重要。除了充分的盡職調(diào)查以外，尚需要依據(jù)廣泛的收集包括當(dāng)?shù)卣?、駐外使領(lǐng)館、境內(nèi)外同行業(yè)及標(biāo)的公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等方面的信息做出準(zhǔn)確的分析和研判。

第二問：并購(gòu)的標(biāo)的到底是什么？

我方開展跨境并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模和效益穩(wěn)步增長(zhǎng)，一定是以我方的戰(zhàn)略為導(dǎo)向，因此，并購(gòu)的標(biāo)的增量資產(chǎn)必須具備相應(yīng)的特點(diǎn)和要求。董事會(huì)上我的第二問會(huì)是：我們買的標(biāo)的是資產(chǎn)？是管理團(tuán)隊(duì)？是核心技術(shù)和發(fā)展?jié)摿?？是未?lái)市場(chǎng)份額？這個(gè)問題的核心是，此并購(gòu)行為與我們的戰(zhàn)略導(dǎo)向是否相符？與我們的核心能力是否匹配？

就資產(chǎn)屬性及現(xiàn)狀通過(guò)聘請(qǐng)中介做的盡職調(diào)查是比較清楚的；相對(duì)而言，對(duì)管理團(tuán)隊(duì)、核心技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、能力等無(wú)形資產(chǎn)是需要時(shí)間了解的，而這些資產(chǎn)屬性甚至比有形資產(chǎn)更為重要。我方并購(gòu)項(xiàng)目外部競(jìng)標(biāo)往往有時(shí)限要求，提交董事會(huì)及內(nèi)部決策時(shí)間倉(cāng)促，信息很難做到完全對(duì)稱。但無(wú)論如何，我們必須想清楚是長(zhǎng)期持有還是短期投資套現(xiàn)？長(zhǎng)期持有與我們的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和戰(zhàn)略布局是否吻合？跨境運(yùn)營(yíng)我們的能力夠不夠？高溢價(jià)并購(gòu)條件下，短期投資有無(wú)獲利空間？如果能更多思考有形資產(chǎn)本身以外的東西，在遏制投資沖動(dòng)和考核壓力的前提下，有助于做出理智的選擇。

第三問：并購(gòu)的標(biāo)的是否物有所值？

在得到以上兩個(gè)問題肯定的回答后，接下來(lái)的第三問就是：標(biāo)的所在國(guó)的國(guó)家政局、經(jīng)濟(jì)狀況、所在行業(yè)狀況、勞資政策、對(duì)標(biāo)的有什么樣的直接或潛在影響？例，匯率巨幅波動(dòng)、貨幣管制、勞動(dòng)用工等。是否選擇到了真正專業(yè)的技術(shù)、法律、財(cái)稅、行業(yè)市場(chǎng)等盡職調(diào)查顧問？盡職調(diào)查的發(fā)現(xiàn)及其關(guān)聯(lián)性是否得到了準(zhǔn)確的評(píng)估？并購(gòu)標(biāo)的模型假設(shè)和最終估值是否合理？我方的并購(gòu)對(duì)價(jià)是多少？道理很簡(jiǎn)單，我們自己買東西都會(huì)關(guān)注性價(jià)比，何況跨境并購(gòu)的大筆交易。國(guó)內(nèi)企業(yè)一般會(huì)按照投資國(guó)別設(shè)定了不同的股本金回報(bào)率IRR等指標(biāo)要求，標(biāo)的估值溢價(jià)往往考慮了標(biāo)的股東的投資收益、標(biāo)的目前的盈利水平和未來(lái)預(yù)期的收益，其中有合理因素，也有不確定因素。

最終交易合同或協(xié)議的談判同樣至關(guān)重要，不僅僅是關(guān)注價(jià)格，合同條款的約定同樣甚至更加重要，要通過(guò)談判將超出市場(chǎng)對(duì)標(biāo)水平及部分未來(lái)不確定性的因素，盡可能去除或降低，最終使標(biāo)的項(xiàng)目EBITDA、EVA、P/B等估值指標(biāo)處于合理水平。在滿足股東對(duì)收益率要求前提下，提出有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的并購(gòu)報(bào)價(jià)區(qū)間，讓我方做出明智的選擇。

第四問：并購(gòu)的方式如何？

第四問是指交割前的競(jìng)標(biāo)策劃和并購(gòu)方案如何？這涉及并購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及與SPA協(xié)議有關(guān)安排，包括并購(gòu)方式是并購(gòu)資產(chǎn)還是并購(gòu)股權(quán)？支付方式？是現(xiàn)金還是股權(quán)互換？是離岸、境內(nèi)還是設(shè)立境外SPV？企業(yè)的法律組織形式、內(nèi)控方式、董事會(huì)席位及表決機(jī)制、融資結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)分配和控制、退出機(jī)制等都是需要回答的細(xì)節(jié)。

為提升并購(gòu)收益率，并購(gòu)項(xiàng)目大多數(shù)通過(guò)發(fā)債融資進(jìn)一步發(fā)揮杠桿效應(yīng)。這也是雙刃劍：一方面減少了資本金投入的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，對(duì)利率、匯率波動(dòng)較大的東道國(guó)，需要建立相應(yīng)的利率、匯率對(duì)沖機(jī)制降低風(fēng)險(xiǎn)。

此外，企業(yè)的跨境并購(gòu)要關(guān)注我國(guó)與東道國(guó)之間有無(wú)雙邊和多邊投資協(xié)定，投資活動(dòng)畢竟對(duì)促進(jìn)東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)有利，要充分借力雙邊和多邊的政策便利。要關(guān)注東道國(guó)對(duì)外國(guó)投資者審查的法律法規(guī)等。

最后，從項(xiàng)目的全過(guò)程管理一定要有上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)等退出機(jī)制的約定和安排。

總之，一份好的交易結(jié)構(gòu)應(yīng)該滿足交易各方目的；平衡各方風(fēng)險(xiǎn)和收益；簡(jiǎn)單透明，盡可能少的條款涵蓋所有可能發(fā)生的情況并適用交易各方；適應(yīng)東道國(guó)的法律和稅收環(huán)境；提供靈活的退出方式。

第五問：并購(gòu)后的整合如何安排？

這是最后一個(gè)問題，也是判斷并購(gòu)是否成功的關(guān)鍵問題。董事會(huì)議案中這部分內(nèi)容往往輕描淡寫，跨境并購(gòu)團(tuán)隊(duì)想的是先拿到這個(gè)項(xiàng)目再說(shuō)，其實(shí)這需要一個(gè)企業(yè)從上到下協(xié)同思考、協(xié)同努力實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。從并購(gòu)一開始就想到以后怎么管，包括外派高管的儲(chǔ)備、制度和授權(quán)安排、企業(yè)既有優(yōu)勢(shì)與本土化優(yōu)勢(shì)的融合和協(xié)同、充分信任與順暢溝通的建立、融管控于服務(wù)的統(tǒng)一等。

因此，并購(gòu)伊始就要制定并購(gòu)后的對(duì)接方案，特別需要關(guān)注的是，方案不是將我們的品牌、標(biāo)識(shí)和管理制度簡(jiǎn)單地復(fù)制，而是要充分尊重和借鑒標(biāo)的公司現(xiàn)有的優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)和管理經(jīng)驗(yàn)。很多企業(yè)并購(gòu)做得很好，但整合過(guò)程中標(biāo)的公司的管理團(tuán)隊(duì)和經(jīng)驗(yàn)沒有得到重視，導(dǎo)致并購(gòu)以失敗告終。

以上只是董事會(huì)對(duì)跨境并購(gòu)?fù)顿Y申請(qǐng)審查中須關(guān)注的幾個(gè)基本問題，回答好這幾個(gè)基本問題，重大的投資風(fēng)險(xiǎn)可以基本鎖定。但是，跨境并購(gòu)畢竟涉及東道國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和環(huán)境，相比國(guó)內(nèi)投資并購(gòu)要復(fù)雜得多，應(yīng)該多維度多視角地進(jìn)行審視。董事會(huì)、股東會(huì)做出投資決策，標(biāo)的項(xiàng)目完成交割后，相應(yīng)的監(jiān)督和報(bào)告體系也要跟上，以滿足各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)境外投資事中監(jiān)管的要求。此外，對(duì)跨境并購(gòu)要建立投資后評(píng)價(jià)，做到事前、事中和事后閉環(huán)管理。