布雷頓森林體系解體后，黃金成為商品，價(jià)格開始波動(dòng)，這頗受世人的關(guān)注。尤其進(jìn)入二十一世紀(jì)，黃金呈現(xiàn)一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期的牛市，但在2011年8月超過(guò)1800美元/盎司，就開始向下大幅調(diào)整。什么因素影響黃金價(jià)格，是一個(gè)值得我們深入研究的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)外的學(xué)者研究頗多，但多集中長(zhǎng)期趨勢(shì)，而缺乏針對(duì)不同趨勢(shì)下的影響因素及差異性的分析。本文創(chuàng)新之處就在于把黃金價(jià)格變動(dòng)分為上升和下跌兩種趨勢(shì)，分析兩種趨勢(shì)下影響因素及程度的差異性。本文的分析采用了頻度較高的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證。

一、二戰(zhàn)后黃金價(jià)格波動(dòng)情況

布雷頓森林體系建立了以“美元和黃金掛鉤，其他貨幣和黃金掛鉤”的固定匯率制度，1盎司黃金兌換35美元，這個(gè)價(jià)格一直維持二十多年的時(shí)間。1973年，該體系解體，黃金不再和美元掛鉤。此后十年，西方主要國(guó)家深陷“滯脹”的泥潭，物價(jià)上漲和經(jīng)濟(jì)停滯，貨幣大幅度貶值，金價(jià)大幅攀升，在1980年漲到每盎司700美元以上。上個(gè)世紀(jì)80年代，美國(guó)開始奉行“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”，緊縮的貨幣政策，使黃金價(jià)格一路走低，之后的90年代“新經(jīng)濟(jì)”的出現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、低失業(yè)率、低通貨膨脹率、低財(cái)政赤字”，黃金價(jià)格持續(xù)走低，到2001年創(chuàng)出257美元的新低。進(jìn)入新世紀(jì)，“IT泡沫”的破滅及“次貸危機(jī)”兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期實(shí)行寬松的貨幣政策，導(dǎo)致黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高，2011年9月，黃金價(jià)格接近1900美元。此后，美聯(lián)儲(chǔ)多次透露終結(jié)定量寬松的貨幣政策，再加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)有轉(zhuǎn)好的跡象，黃金價(jià)格調(diào)頭向下，到2013年上半年末，黃金價(jià)格跌至1203美元(見圖1)，此后略有上升。

二、國(guó)內(nèi)外對(duì)黃金價(jià)格的影響因素及研究方法理論綜述

黃金價(jià)格對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響巨大，其波動(dòng)撲朔迷離，引起理論界和實(shí)踐界的高度關(guān)注，因此國(guó)內(nèi)外眾多理論和實(shí)際工作部門眾多人士的關(guān)注，關(guān)于黃金價(jià)格影響因素及研究方法也如不勝枚舉，下面就對(duì)這些方面的研究進(jìn)行一下簡(jiǎn)要的綜述。

圖1　1973-2017年黃金價(jià)格月度走勢(shì)圖

1.黃金價(jià)格影響因素理論綜述

黃金的價(jià)格一般認(rèn)為受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、貨幣政策、匯率、通貨膨脹及石油價(jià)格等因素的影響，但是不同學(xué)者分析得出的結(jié)論并不相同。Sharma et al(2012)分析了1995年到2011年16年期間，主要持有黃金的國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與黃金價(jià)格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和黃金價(jià)格之間較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，但是美國(guó)是最大的黃金持有國(guó)，但是其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與黃金價(jià)格之間的相關(guān)程度不強(qiáng)。Kutan et al(2004)研究了伊斯坦布爾黃金市場(chǎng)，得出黃金價(jià)格跟物價(jià)指數(shù)并無(wú)太強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。Capie et al(2005)研究了英鎊/美元及美元/日元和黃金價(jià)格之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了匯率和金價(jià)之間存在負(fù)向、缺乏彈性的關(guān)系。國(guó)內(nèi)近年來(lái)對(duì)黃金價(jià)格的研究也逐漸增多。劉曙光等(2008)分析了1972年-1988年、1989-2006以及1972-2006年三個(gè)時(shí)期影響黃金價(jià)格的長(zhǎng)期決定因素，發(fā)現(xiàn)道指、美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、美元名義匯率、聯(lián)邦基金利率、世界黃金儲(chǔ)量都是影響黃金價(jià)格的長(zhǎng)期決定性因素。傅瑜(2004)認(rèn)為美元匯率、證券價(jià)格和石油價(jià)格與黃金價(jià)格呈負(fù)相關(guān)趨勢(shì)，尤以美元匯率最有解釋力，另外通貨膨脹率、國(guó)際局勢(shì)惡化以及替代品價(jià)格與金價(jià)呈正相關(guān)趨勢(shì)。年四伍等(2011)通過(guò)研究，美元匯率和國(guó)際金價(jià)之間存在長(zhǎng)期反向關(guān)系，投資黃金是對(duì)抗美元貶值的有效手段。張次蘭等(2009)研究發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格上漲將帶動(dòng)黃金價(jià)格上漲而黃金價(jià)格的上漲，一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化。許貴陽(yáng)(2012)分析了政府出售黃金對(duì)黃金價(jià)格的影響。在影響黃金價(jià)格的因素上，觀點(diǎn)比較相近，但是對(duì)于各種因素影響程度及方向上，結(jié)論差異較大。

總之，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)金價(jià)有著較強(qiáng)的影響，這無(wú)容置疑的。具體來(lái)說(shuō)，貨幣數(shù)量、物價(jià)水平和金價(jià)呈正相關(guān)。國(guó)際黃金和原油價(jià)格是以美元計(jì)價(jià)，美元匯率和黃金價(jià)格之間必然存在著負(fù)向的關(guān)系，原油價(jià)格和黃金正相關(guān)。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)變量——GDP和股價(jià)指數(shù)——影響是不確定的，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金價(jià)有兩種效應(yīng)，一種表現(xiàn)為收入效應(yīng)，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，收入增加，而必須增加對(duì)黃金的需求，從而推高黃金價(jià)格的趨勢(shì)，而另一方面表現(xiàn)為替代效應(yīng)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須帶動(dòng)股票或其他資產(chǎn)的收益的增加，而相對(duì)于黃金的持有，基本上無(wú)利息收入的，這必然會(huì)導(dǎo)致用股票或其他資產(chǎn)的需求替代對(duì)黃金時(shí)間的需求，從而會(huì)使黃金價(jià)格有下跌的趨勢(shì)，至于凈效果，就需要看替代效應(yīng)和收入效應(yīng)加總之后的總效果。

2.黃金價(jià)格波動(dòng)研究方法理論綜述

對(duì)于金價(jià)波動(dòng)的研究方法，多是時(shí)間序列分析。呂想等(2012)通過(guò)建立多元線性回歸模型進(jìn)行分階段分析，研究不同階段內(nèi)黃金價(jià)格影響因素是否一致。彭瀟熟等(2011)年建立了國(guó)際黃金價(jià)格的GARCH模型。曹晶等(2010)、潘貴豪等(2010)、許立平等(2011)分別使用ARIMA-GARCH模型對(duì)黃金價(jià)格進(jìn)行實(shí)證分析，但并未給出預(yù)測(cè)結(jié)果。楊楠等(2013)運(yùn)用DCC-GAARCH模型考察黃金對(duì)抗美元貶值的避險(xiǎn)能力，并采用滾動(dòng)VAR模型分析了黃金避險(xiǎn)能力影響的時(shí)變性。許貴陽(yáng)(2012)采用了誤差修正模型來(lái)研究黃金價(jià)格的波動(dòng)?，F(xiàn)在黃金價(jià)格波動(dòng)研究方法也有愈來(lái)愈復(fù)雜的趨勢(shì)，Makridou etc (2013)用神經(jīng)模糊推理系統(tǒng)來(lái)對(duì)黃金價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)。

三、實(shí)證過(guò)程及檢驗(yàn)

1.變量的選取

本文選取的時(shí)間段是1973年到2017年底的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)局及世界銀行的有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)都是月末的數(shù)據(jù)。黃金價(jià)格選取倫敦黃金市場(chǎng)(the London Bullion Market)，以美元計(jì)價(jià)月末(10：30，GTM，選取原因是連續(xù)性)，單位是美元/盎司，用GOLD來(lái)表示；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)(簡(jiǎn)稱道指)，用DJI表示；美元的加權(quán)匯率指數(shù)(1973年為100)用DOLLAR表示。美國(guó)的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(1982-1984年平均為100)，用CPI表示。原油價(jià)格，采用西德克薩斯州輕質(zhì)原油期貨(其他原油價(jià)格無(wú)連續(xù)性數(shù)據(jù))的季度平均價(jià)格，用OIL表示，單位美元/桶。美國(guó)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，單位10億美元，用MB表示；美國(guó)M2存量，單位10億美元，用M2表示。美國(guó)失業(yè)率，用UNRATE表示(單位是百分之一)。前面加L代表對(duì)相應(yīng)的數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)。

本文按照黃金價(jià)格波動(dòng)分為兩種趨勢(shì)：上升趨勢(shì)和下跌趨勢(shì)。其中上升趨勢(shì)含兩個(gè)不連續(xù)時(shí)期，從1968年到1980年和2001年到2010年，金格節(jié)節(jié)攀升。第一個(gè)時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)在這個(gè)時(shí)期陷入了“滯脹”，使傳統(tǒng)的“失業(yè)與通貨膨脹逆向變動(dòng)的菲利普斯曲線”成為神話，經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹導(dǎo)致黃金價(jià)格節(jié)節(jié)攀升；第二個(gè)時(shí)期，美國(guó)連續(xù)遭受兩次金融危機(jī)，“網(wǎng)絡(luò)泡沫”破滅和“次貸危機(jī)”，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)的低迷期。下跌趨勢(shì)，也包含兩個(gè)不連續(xù)的時(shí)期，從1981年到2000年和2011年至今。1981年美國(guó)采取所謂的“里根主義”的宏觀調(diào)控政策，來(lái)對(duì)付通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)衰退，而此后到2000年，以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)為代表的新經(jīng)濟(jì)，帶來(lái)了三低一高，即高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、低失業(yè)率、低通貨膨脹率、低財(cái)政赤字，再次打破了的“菲利普斯曲線”神話，金價(jià)大幅走低。2011年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象，黃金市場(chǎng)出新一輪的熊市。兩種趨勢(shì)下，宏觀經(jīng)濟(jì)差異性較大，而相應(yīng)宏觀調(diào)控政策也存在著很大差異，因此影響黃金價(jià)格走勢(shì)的因素也存在著較大的差異。在模型，對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)，定義虛擬變量D1，即上升趨勢(shì)D1=1，否則為0。

由于經(jīng)濟(jì)變量之間存在相關(guān)性，會(huì)導(dǎo)致多重共線性，會(huì)使模型估計(jì)失真或難以估計(jì)準(zhǔn)確。通過(guò)進(jìn)行方差膨脹因子(VIF)的計(jì)算，最終引入模型中的變量有道指(LDJI)、M2(LM2)、美元匯率指數(shù)(DOLLAR)、M2、失業(yè)率(UNRATE)。前三個(gè)為絕對(duì)數(shù)，取對(duì)數(shù)，最后一個(gè)為相對(duì)數(shù)。

2.單位根檢驗(yàn)

由于宏觀數(shù)據(jù)大多都是非平穩(wěn)的，而非平穩(wěn)可能會(huì)導(dǎo)致虛假回歸。下面通過(guò)擴(kuò)展的Dickey-fuller(ADF)檢驗(yàn)對(duì)增長(zhǎng)率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)(采用SIC統(tǒng)計(jì)量來(lái)決定最大滯后期，這里選取是滯后4期，包含常數(shù)項(xiàng))。

表1　各變量ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

上表中的數(shù)據(jù)是原始數(shù)據(jù)和經(jīng)過(guò)一階差分后的ADF統(tǒng)計(jì)量(括號(hào)后的數(shù)字為出現(xiàn)單位根的概率)。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，以上的變量都是非平穩(wěn)時(shí)間序列，但是經(jīng)過(guò)一階差分后都是平穩(wěn)時(shí)間序列。表明這些變量存在著一階協(xié)整關(guān)系。

3.協(xié)整分析

選中的幾個(gè)變量存在著一階協(xié)整關(guān)系，來(lái)表示之間存在的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。進(jìn)行回歸分析時(shí)，采用的是逐步回歸的方法(stepwise-forward)選擇適合進(jìn)入模型的變量。引入變量的顯著性水平α進(jìn)選擇為0.10，而剔除變量的顯著性水平α出選擇為0.05。

進(jìn)行協(xié)整分析中，選擇了四種模型進(jìn)行分析比較。模型I是全時(shí)段的模型，即不區(qū)分兩種趨勢(shì)，認(rèn)為上升趨勢(shì)和下跌趨勢(shì)影響因素和程度完全相同。模型II是上升趨勢(shì)時(shí)的模型。模型III是下跌趨勢(shì)的模型。模型IV是在第一個(gè)模型的基礎(chǔ)上引入虛擬變量D1，區(qū)分兩種趨勢(shì)，當(dāng)虛擬變量D1取零時(shí)，代表著上升趨勢(shì)，而取零時(shí)，代表著下跌趨勢(shì)。

對(duì)模型1的回歸分析結(jié)果進(jìn)行Chow-分割點(diǎn)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下F值為66.69，表明明顯存在著分割點(diǎn)，即決定著上升趨勢(shì)和下跌趨勢(shì)的影響因素和程度明顯存在著差異。顯而易見，不適宜采用一個(gè)模型來(lái)分析。

表2　兩個(gè)階段影響黃金價(jià)格因素的單獨(dú)模型

***表示在1%水平上顯著。**表示較為顯著，置信度為95%，

兩個(gè)模型，調(diào)整后R2值較大，表明兩種情形下黃金價(jià)格和其他變量之間存在著較強(qiáng)的協(xié)整關(guān)系，但是這樣的模型存在著一些缺陷。一是在上升趨勢(shì)和下跌趨勢(shì)存在著差異，但是不能把二者完全割裂開來(lái)，其中存在著共性。二是兩個(gè)模型分割了兩種情形，減少可以利用的數(shù)據(jù)，減少了模型的自由度。因此采用加入虛擬變量，來(lái)分析兩種情形的對(duì)黃金價(jià)格的影響因素和影響程度是可行的。

表3　加入虛擬變量的全時(shí)段模型

這個(gè)模型中各個(gè)變量對(duì)黃金價(jià)格影響都非常顯著，調(diào)整后的R2為0.9286，表明這個(gè)模型解釋能力很強(qiáng)。對(duì)回歸的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF統(tǒng)計(jì)量為-3.546，P值為0.0069，殘差不存在單位根，表明殘差是一個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列，進(jìn)一步表明這些宏觀變量存在著協(xié)整關(guān)系，即黃金價(jià)格的長(zhǎng)期趨勢(shì)和其他變量之間存在著長(zhǎng)期的關(guān)系。

這個(gè)協(xié)整關(guān)系為：

LGOLD=-0.322-0.575LDJI-0.655LDOLLAR+1.659LM2+0.082UNRATE+12.722D1+0.000D1*LDJI-2.373D1*LDOLLAR-0.179D1*LM2-0.077D1*UNRATE

其中當(dāng)黃金處于熊市時(shí)，即D1=0時(shí)，此時(shí)黃金價(jià)格的協(xié)整關(guān)系為

LGOLD=-0.322-0.575LDJI-0.655LDOLLAR+1.659LM2+0.082UNRATE

其中當(dāng)黃金處于牛市時(shí)，即D1=1時(shí)，此時(shí)黃金價(jià)格的協(xié)整關(guān)系為

LGOLD=12.400-0.575LDJI-3.028LDOLLAR+1.480LM2+0.005UNRATE

四、實(shí)證結(jié)果分析

從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，所采用的宏觀變量對(duì)黃金價(jià)格的影響都顯著。除道指在上升和牛市的影響程度無(wú)差異，其它變量的影響程度存在著明顯的差異。下面逐一分析各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)黃金價(jià)格的影響。

股票市場(chǎng)對(duì)黃金價(jià)格存在著反向的影響，并且在兩種趨勢(shì)下的影響程度不存在著差異。道指上漲一個(gè)百分點(diǎn)，而導(dǎo)致黃金價(jià)格下跌0.5751個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)于股票，黃金無(wú)紅利收入，因此在股票價(jià)格上漲，經(jīng)濟(jì)主體會(huì)選擇能夠帶來(lái)投資收益的金融資產(chǎn)，從而減少對(duì)黃金的需求，導(dǎo)致黃金價(jià)格下跌。而股票價(jià)格下行，黃金的避險(xiǎn)作用體現(xiàn)出來(lái)，需求會(huì)增加，價(jià)格會(huì)上漲。

美元匯率和黃金價(jià)格的波動(dòng)也存在反向變動(dòng)。美元指數(shù)上漲，表明美元升值，那么國(guó)際上主要的商品都是以美元計(jì)價(jià)，那么所對(duì)應(yīng)的商品價(jià)格應(yīng)該下跌的，黃金的價(jià)格也是一樣的，這和理論也完全一致。但是在牛市和熊市的反應(yīng)存在著不對(duì)稱性，在熊市反應(yīng)程度要比牛市要小，在熊市時(shí)，美元指數(shù)每上升1%，黃金價(jià)格就會(huì)下降0.6551%。而在牛市時(shí)，美元指數(shù)每升值1%，而黃金價(jià)格就會(huì)下降3.0284%。黃金價(jià)格在上升通道時(shí)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一般惡化，人們會(huì)增加對(duì)于黃金這種避險(xiǎn)品的需求，因此會(huì)進(jìn)行推高黃金的價(jià)格。

失業(yè)率對(duì)于黃金價(jià)格的影響呈正向，根據(jù)奧肯定律，失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間存在著反向的關(guān)系(用失業(yè)率變量代替經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，由于GDP增長(zhǎng)率是季度數(shù)據(jù))，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放快，會(huì)導(dǎo)致黃金價(jià)格下跌，這和理論也是一致的。黃金處于下跌通道時(shí)，系數(shù)為0.0818，失業(yè)率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致黃金價(jià)格上漲0.818%(e0.818-1≈0.818)。而上升通道時(shí)，會(huì)導(dǎo)致金價(jià)上漲0.0523%，表明在黃金處于下跌時(shí)，失業(yè)率對(duì)于金價(jià)的影響因素更大。

貨幣數(shù)量M2對(duì)黃金價(jià)格的影響比較明顯，貨幣數(shù)量越多，黃金價(jià)格也越高，這和理論也是完全一致，也存在明顯的不對(duì)稱性。在金價(jià)處于上升通道時(shí)，黃金價(jià)格對(duì)M2的彈性為1.6588，表明貨幣數(shù)量每增加一個(gè)百分點(diǎn)，而金價(jià)會(huì)上升1.6588個(gè)百分點(diǎn)。而在熊市時(shí)，僅為1.4800，略有下降。

五、結(jié)論與啟示

通過(guò)上面對(duì)黃金價(jià)格的影響因素的分析結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論：

在金價(jià)處于上升和下降通道時(shí)，影響因素和程度并不相同。股票價(jià)格和美元匯率影響因素是反向，而貨幣、及失業(yè)率是同向的。美元指數(shù)對(duì)金價(jià)的影響在上升通道比下跌通道中要強(qiáng)得多，美元指數(shù)和失業(yè)率則相對(duì)弱一些，而股市(道指)在兩種趨勢(shì)下影響無(wú)差異。

目前黃金處于熊市。而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策逐漸趨緊，加息的概率加大，而同時(shí)美元也相對(duì)疲軟間，這些因素使黃金價(jià)格在未來(lái)有走強(qiáng)的傾向。道指也處于歷史的高位，從金融產(chǎn)品的替代性而言，黃金是一種較好的選擇。再加上貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭，貿(mào)易戰(zhàn)的概率增大，這也會(huì)導(dǎo)致有向上的概率較大。

本文的分析也存在著一些不足：一是僅考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)方面的因素，忽視微觀因素和供給方面的影響，二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中所占比重最高，但是比重也呈下降趨勢(shì)，因此對(duì)于金價(jià)的影響因素也呈下降趨勢(shì)。在以后的分析研究中進(jìn)一步改進(jìn)。

(佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)院，廣東佛山528000)