一、研究的背景與意義

隨著利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，貨幣政策將由數(shù)量型調(diào)控為主逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控為主，貨幣政策的有效性在很大程度上取決于利率的傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)貨幣市場(chǎng)與存貸款市場(chǎng)處于割裂狀態(tài)，當(dāng)前兩個(gè)市場(chǎng)之間的利率仍未能實(shí)現(xiàn)有效聯(lián)動(dòng)，成為貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的重要梗阻。因此，掌握貨幣市場(chǎng)向存貸款市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的機(jī)理，疏通利率跨市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革非常重要和非常緊迫的任務(wù)，對(duì)于我國(guó)利率市場(chǎng)化改革與完善價(jià)格型貨幣政策調(diào)控框架，具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文對(duì)貨幣市場(chǎng)利率向存貸款市場(chǎng)傳導(dǎo)的機(jī)理進(jìn)行了探討，總結(jié)了兩條主要傳導(dǎo)路徑，能夠?yàn)槔适袌?chǎng)化改革和央行貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型提供一定的決策參考。

二、貨幣市場(chǎng)利率向存貸款市場(chǎng)傳導(dǎo)的機(jī)理分析

從國(guó)際實(shí)踐來(lái)看，貨幣市場(chǎng)利率影響存貸款利率主要有兩條路徑：一是“貨幣市場(chǎng)利率-商業(yè)銀行存貸款FTP-存貸款利率”的傳導(dǎo)路徑。二是“貨幣市場(chǎng)利率-存貸款替代性產(chǎn)品利率-存貸款利率”的傳導(dǎo)路徑。

1.路徑一：貨幣市場(chǎng)利率-商業(yè)銀行存貸款FTP-存貸款利率

貨幣市場(chǎng)利率通過(guò)商業(yè)銀行資金轉(zhuǎn)移定價(jià)(FTP)傳導(dǎo)至存貸款端是兩個(gè)市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的最主要也是最直接的路徑。貨幣市場(chǎng)利率是商業(yè)銀行短期資金來(lái)源和資金運(yùn)用的收益和成本，在內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制下，F(xiàn)TP連接了貨幣市場(chǎng)與商業(yè)銀行內(nèi)部資金價(jià)格，從而將貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)情況有效地傳導(dǎo)至存貸款端。傳導(dǎo)路徑如圖1，貨幣市場(chǎng)利率直接影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的短端利率，同時(shí)通過(guò)影響債券市場(chǎng)利率影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的中長(zhǎng)端利率，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率通過(guò)FTP機(jī)制最終傳導(dǎo)至存貸款利率。

圖1　利率跨市場(chǎng)傳導(dǎo)的路徑一

2.路徑二：貨幣市場(chǎng)利率-存貸款替代性產(chǎn)品利率-存貸款利率

不同市場(chǎng)間資金回報(bào)率的差異將引發(fā)市場(chǎng)主體的跨市場(chǎng)套利行為，從而使得貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)利率互相聯(lián)動(dòng)、相互影響。具體而言，從銀行的資產(chǎn)端看，當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券市場(chǎng)的套利行為會(huì)推高債券收益率，促使銀行將更多的資產(chǎn)配置到債券，同時(shí)企業(yè)也會(huì)將部分債券融資需求轉(zhuǎn)化為貸款需求，而可貸資金的減少與貸款需求的增加將共同推動(dòng)貸款利率上升。從銀行的負(fù)債端看，當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率上升時(shí)，企業(yè)和居民會(huì)在其資產(chǎn)配置中減少儲(chǔ)蓄，增加存款替代性產(chǎn)品的投資，如理財(cái)產(chǎn)品、大額存單、債券等，而儲(chǔ)蓄的減少又迫使商業(yè)銀行提高儲(chǔ)蓄利率，從而實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)利率向存貸款利率的傳導(dǎo)(圖2)。

圖2　利率跨市場(chǎng)傳導(dǎo)的路徑二

從湖南調(diào)查情況看，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)FTP框架大致如下：首先，金融機(jī)構(gòu)選擇相關(guān)參照利率形成本行市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線，其中，市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線短期主要參考貨幣市場(chǎng)利率，中長(zhǎng)期主要參考債券市場(chǎng)利率。其次，在市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線的基礎(chǔ)上，綜合考慮本行資產(chǎn)負(fù)債組合管理、流動(dòng)性管理、本行戰(zhàn)略等因素加點(diǎn)形成存貸款FTP利率曲線。最后，在FTP基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成存貸款利率。加點(diǎn)主要考慮因素包括目標(biāo)收益率、本行競(jìng)爭(zhēng)策略、客戶風(fēng)險(xiǎn)與貢獻(xiàn)等。存款定價(jià)有兩種模式，一是直接在FTP上加減因素形成，另一個(gè)是在存款資金運(yùn)用凈收益率加減因素形成。第二種模式中的存款資金運(yùn)用凈收益率主要是根據(jù)貸款利率等進(jìn)行測(cè)算，F(xiàn)TP通過(guò)貸款利率間接影響存款利率，存款定價(jià)加減因素主要包括存款成本、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、客戶差異等。貨幣市場(chǎng)利率通過(guò)FTP機(jī)制傳導(dǎo)至存貸款市場(chǎng)的機(jī)理如下圖3。

圖3　利率的FTP傳導(dǎo)機(jī)理圖

二、疏通利率跨市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道的政策建議

1.完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系。金融機(jī)構(gòu)選擇市場(chǎng)化程度高、基準(zhǔn)性強(qiáng)、有公信力的利率作為FTP的參照標(biāo)準(zhǔn)，有利于將準(zhǔn)確的市場(chǎng)利率變動(dòng)信息向存貸款市場(chǎng)傳導(dǎo)。目前，我國(guó)尚未形成統(tǒng)一、受認(rèn)可的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，建議加強(qiáng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，為金融機(jī)構(gòu)FTP收益率曲線構(gòu)建提供定價(jià)基準(zhǔn)。

2.全面推進(jìn)FTP體系建設(shè)。目前，大部分農(nóng)合機(jī)構(gòu)FTP體系建設(shè)較為滯后，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率與FTP定價(jià)聯(lián)動(dòng)性不足。建議金融機(jī)構(gòu)建立完善FTP系統(tǒng)，合理構(gòu)建FTP收益率曲線，疏通“貨幣市場(chǎng)-FTP”傳導(dǎo)路徑。

3.加強(qiáng)存貸款利率定價(jià)機(jī)制建設(shè)。金融機(jī)構(gòu)存貸款利率定價(jià)機(jī)制是否完善是“FTP-存貸款”傳導(dǎo)環(huán)節(jié)的關(guān)鍵，機(jī)制越完善，傳導(dǎo)越有效。建議金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)存貸款利率定價(jià)機(jī)制建設(shè)，提高FTP對(duì)存貸款利率定價(jià)的影響。

4.深化金融市場(chǎng)發(fā)展。擴(kuò)大債券市場(chǎng)發(fā)行和交易準(zhǔn)入，增強(qiáng)市場(chǎng)深度；大力發(fā)展同業(yè)存單、大額存單、貨幣市場(chǎng)基金等存款替代性金融產(chǎn)品，擴(kuò)大市場(chǎng)化定價(jià)的金融產(chǎn)品范圍；逐步消除貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)及其內(nèi)部子市場(chǎng)間的分割現(xiàn)象，疏通“貨幣市場(chǎng)利率-存貸款替代性產(chǎn)品利率-存貸款利率”的傳導(dǎo)渠道。

(中國(guó)人民銀行長(zhǎng)沙中心支行，湖南長(zhǎng)沙410005)