楊復(fù)衛(wèi)

2015年頒布的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》(后文簡(jiǎn)稱《管理辦法》)(后文簡(jiǎn)稱“養(yǎng)老基金”)明確了養(yǎng)老基金投資范圍，開啟了其通向資本市場(chǎng)的大門。2016年5月實(shí)施的《全國(guó)社會(huì)保障基金條例》第二十九條明確了全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)接受省級(jí)人民政府委托管理運(yùn)營(yíng)社會(huì)保險(xiǎn)基金的職權(quán)，同時(shí)意味著養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)的制度阻礙基本掃除。然而，養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)后如何防范風(fēng)險(xiǎn)以及遵循何種投資模式？基金投資是否應(yīng)有負(fù)面清單？這些無(wú)疑是在狂熱和盲動(dòng)后更應(yīng)該值得思考的問(wèn)題。相對(duì)于正面清單，負(fù)面清單以否定性評(píng)價(jià)的形式來(lái)列明可以進(jìn)入的投資領(lǐng)域，常見于國(guó)際通行的外商投資管理中?！吨泄仓醒腙P(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出以制定負(fù)面清單為深化改革的切入點(diǎn)，按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單制度的意見》(后文簡(jiǎn)稱《意見》)的部署，發(fā)改委、商務(wù)部會(huì)同有關(guān)部門匯總、審查后建立了《市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單草案(試點(diǎn)版)》，并在天津、上海、福建、廣東四地進(jìn)行試點(diǎn)?？梢姡袌?chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單制度的構(gòu)建已經(jīng)由資源配置層面深化到權(quán)利配置層面，通過(guò)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)養(yǎng)老基金投資秩序的形成，進(jìn)而厘清政府干預(yù)養(yǎng)老基金投資的邊界。故此，以養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單制度的構(gòu)建為契機(jī)，推動(dòng)投資模式改革。

一、養(yǎng)老基金投資正面清單模式的規(guī)范現(xiàn)狀

2015年以前，我國(guó)雖有運(yùn)用不同投資模式助力養(yǎng)老基金保值增值的法律實(shí)踐，但總體來(lái)說(shuō)對(duì)養(yǎng)老基金運(yùn)用不同投資模式提高收益率的認(rèn)識(shí)不夠深刻。1999年，財(cái)政部、勞動(dòng)和社會(huì)保障部公布的《社會(huì)保險(xiǎn)基金財(cái)務(wù)制度》(財(cái)社字〔1999〕60號(hào))(后文簡(jiǎn)稱“60號(hào)文”)對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資的正面清單模式做了規(guī)定：“全部用于購(gòu)買國(guó)家發(fā)行的特種定向債券和其他種類的國(guó)家債券。不得動(dòng)用基金結(jié)余進(jìn)行其他任何形式的直接或間接投資?！币布?，養(yǎng)老基金只能定向投資于銀行存款和國(guó)有債券，不得投資于其他領(lǐng)域。這種“全面禁止”的投資模式使得養(yǎng)老基金保值增值困難，有悖于基金的可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，“養(yǎng)老金雙軌制”的存在，使得養(yǎng)老金缺口問(wèn)題日益嚴(yán)重。當(dāng)“養(yǎng)老金危機(jī)”話題漸成輿論焦點(diǎn)時(shí)，改革養(yǎng)老基金投資模式的呼聲也愈漸高漲，伴隨“十三五”規(guī)劃的啟動(dòng)，法律文本中出現(xiàn)了不同的投資模式。為此，本文將以2015年出臺(tái)的《管理辦法》文本作為分析樣本，剖析當(dāng)前養(yǎng)老基金投資模式以及該模式產(chǎn)生的法理邏輯。

(一)《管理辦法》規(guī)定的投資模式解讀

正面清單和負(fù)面清單均是立法對(duì)行政主體或者具有行政職能的事業(yè)單位依法行政的基本要求，正面清單通常包括了權(quán)力清單和責(zé)任清單，要求行政(市場(chǎng))主體只能在清單范圍內(nèi)進(jìn)入，清單外則禁止進(jìn)入，實(shí)際上體現(xiàn)政府的自我約束，防止行政權(quán)濫用。負(fù)面清單是與行政審批模式、正面清單模式相對(duì)應(yīng)的一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)管制方式，即清單范圍外的均可進(jìn)入，與簡(jiǎn)政放權(quán)相適宜，主要面向外商投資領(lǐng)域和市場(chǎng)準(zhǔn)入領(lǐng)域，蘊(yùn)含市場(chǎng)主體意思自治，是私法自治理念的回歸，也是私法自治理念的彰顯?！豆芾磙k法》開啟了養(yǎng)老基金運(yùn)用不同投資模式的文本實(shí)踐，奠定了養(yǎng)老基金真正走向資本市場(chǎng)的法律基石。當(dāng)下的研究還欠缺對(duì)《管理辦法》第六章“養(yǎng)老金投資”模式的深度解讀，以及這種模式所產(chǎn)生的效應(yīng)分析。本文期望以《管理辦法》第六章的解讀來(lái)探尋其中的因應(yīng)之道。從表象分析，很難說(shuō)《管理辦法》在投資模式上到底采正面清單抑或負(fù)面清單模式，但分析《管理辦法》第三十四條至三十七條的規(guī)定可發(fā)現(xiàn)，《管理辦法》第六章“養(yǎng)老基金投資”范圍上既涵蓋了肯定模式，亦包含了否定模式，并未明確回答到底采何種管理模式(見表1)。

表1　《管理辦法》第六章“養(yǎng)老基金投資”范圍一覽表

《管理辦法》第三十四條作為養(yǎng)老基金投資的原則性條款，通過(guò)概括加列舉的方式將養(yǎng)老基金投資范圍限定于境內(nèi)，通過(guò)列舉的方式點(diǎn)名養(yǎng)老基金可投資的產(chǎn)品種類，如銀行存款、票據(jù)、債券、股票等。也就是說(shuō)，在投資領(lǐng)域基金選取了境內(nèi)投資，而否定境外投資，且只能投資于境內(nèi)所列舉的產(chǎn)品類型。第三十五條則在第三十四條的基礎(chǔ)上提出養(yǎng)老基金可以投資“國(guó)家重大工程和重大項(xiàng)目建設(shè)”項(xiàng)目，但未明確養(yǎng)老基金以何種方式進(jìn)入，賦予了養(yǎng)老基金投資人選擇投資參與方式的自由。因此，養(yǎng)老基金投資人可在第三十四條所列明的投資方式范圍內(nèi)進(jìn)行自由選擇，以最為合適的方式參與國(guó)家重大工程和重大項(xiàng)目建設(shè)，投資方式的選擇不能超越第三十四條所列的范圍。需注意的是，第三十五條所列明的項(xiàng)目限制較為嚴(yán)格，必須是“國(guó)家級(jí)”且屬于“重大”的項(xiàng)目，從而否定了地方政府的項(xiàng)目和“非國(guó)家級(jí)”與“非重大”的項(xiàng)目。第三十六條則對(duì)接第三十四條的股權(quán)投資方式，投資范圍可涵蓋“國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)改制、上市”，并對(duì)“國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)”的范圍進(jìn)行了限縮，必須是“中央企業(yè)及其一級(jí)子公司，以及地方具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭企業(yè)，包括省級(jí)財(cái)政部門、國(guó)有資產(chǎn)管理部門出資的國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)”。換言之，上述范圍之外的企業(yè)改制、上市，養(yǎng)老基金不得進(jìn)行股權(quán)投資。

養(yǎng)老基金投資比例方面，《管理辦法》第三十七條針對(duì)第三十四條所列舉的投資產(chǎn)品進(jìn)行了比例規(guī)定，限制了基金針對(duì)某一特定項(xiàng)目的投資比例，基金投資集中在規(guī)定比例的范圍內(nèi)。針對(duì)不同產(chǎn)品采取截然不同的比例限制與企業(yè)年金投資比例的限制類似，兩者的主要區(qū)別在于，養(yǎng)老基金可在不高于資產(chǎn)凈值20%的范圍內(nèi)投資國(guó)家重大項(xiàng)目和重點(diǎn)企業(yè)股權(quán)，契合了當(dāng)下國(guó)企改革、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，乃至“一帶一路”等國(guó)家戰(zhàn)略，而企業(yè)年金并未有該項(xiàng)規(guī)定。管理模式方面，第三十七條所列明的四種情形均采取了規(guī)定范圍內(nèi)肯定投資的做法(見表2)。第三十八條則直接提出養(yǎng)老基金在“股指期貨、國(guó)債期貨”投資中，只能以套期保值為目的，不得有其他增值目的，且對(duì)投資行為進(jìn)行嚴(yán)格限制。

表2　《管理辦法》第三十七條關(guān)于養(yǎng)老基金投資種類限制、比例限制和管理模式規(guī)定一覽表

由于《管理辦法》第三十四條總括了養(yǎng)老基金投資范圍，第三十五條、第三十六條、第三十七條和第三十八條的規(guī)定均屬于對(duì)第三十四條規(guī)定的再限縮，除第三十七條第三款直接列舉了否定投資的領(lǐng)域外，其他條款對(duì)養(yǎng)老基金投資均以肯定模式規(guī)定，即采正面清單管理模式?？梢?，《管理辦法》針對(duì)養(yǎng)老基金投資管理的規(guī)定為正面清單模式，僅在部門投資方式的比例規(guī)定上有所松動(dòng)，賦予了投資人在一定程度上的意思自治空間。

(二)《管理辦法》規(guī)定投資模式的特點(diǎn)

通過(guò)上文對(duì)《管理辦法》的解讀，可以發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金投資模式的三個(gè)特點(diǎn)：第一，當(dāng)前的投資管理主要是“正面清單”模式。值得肯定的是，《管理辦法》在投資范圍和產(chǎn)品規(guī)定上，養(yǎng)老基金已改變以往僅專注于銀行存款和國(guó)債的固化投資，投資產(chǎn)品日益多元化?！豆芾磙k法》出臺(tái)以前，1997年的《國(guó)務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》規(guī)定養(yǎng)老基金的結(jié)余除預(yù)留兩個(gè)月的支付費(fèi)用外，其他基金投資國(guó)債和一年期存款。這種單一和狹窄的投資方式限制了基金的盈利能力。據(jù)測(cè)算，過(guò)去10年基金的平均收益率僅為2%左右，遠(yuǎn)低于同期的CPI漲幅。自《管理辦法》起始，養(yǎng)老基金投資逐漸走出了高度依賴簡(jiǎn)單而低收益的保值項(xiàng)目的困境，日漸轉(zhuǎn)向更為廣闊的投資領(lǐng)域和豐富的投資產(chǎn)品。第二，未重視養(yǎng)老基金本身對(duì)保值增值訴求的要求，過(guò)分強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老基金投資安全性。雖說(shuō)養(yǎng)老基金與企業(yè)年金、全國(guó)社會(huì)保障基金在投資產(chǎn)品上日漸趨同，但是在投資模式選擇上，養(yǎng)老基金相對(duì)后兩者限制較多，以正面清單模式為主，輔之以一定程度的意思自治，而后兩者在運(yùn)用正面清單模式的同時(shí)，更加注重發(fā)揮負(fù)面清單管理模式的優(yōu)勢(shì)。比較《管理辦法》和《企業(yè)年金基金管理辦法》、《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》的差異，《管理辦法》中對(duì)養(yǎng)老基金投資產(chǎn)品限制較多，如不得進(jìn)行境外投資以及投資比例限制等。第三，在運(yùn)用正面清單模式的活力上，養(yǎng)老基金投資看似“百花齊放”，實(shí)則活力不足?！豆芾磙k法》將養(yǎng)老基金投資安全作為第一目標(biāo)，勢(shì)必使得投資決策者在投資運(yùn)營(yíng)中放大“安全第一”的要求，并且容易放大為養(yǎng)老基金投資不得出現(xiàn)任何風(fēng)險(xiǎn)，否則將承擔(dān)投資失利的責(zé)任。而這勢(shì)必給投資決策者戴上了“緊箍咒”，只能選擇穩(wěn)賺不賠的“短線”項(xiàng)目，而不敢遵循市場(chǎng)規(guī)律而選擇某些帶有一定風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資。而這與《管理辦法》所強(qiáng)調(diào)的多元化投資相矛盾，從而影響?zhàn)B老基金的投資活力。

二、養(yǎng)老基金投資正面清單模式的法理邏輯及問(wèn)題分析

(一)養(yǎng)老基金投資正面清單模式的法理邏輯

作為不同的投資模式，正面清單與負(fù)面清單二者未有孰優(yōu)孰劣之分，我國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)社會(huì)保障基金投資采用正面清單投資模式，并取得了較大的成就,養(yǎng)老基金進(jìn)而效仿。由于我國(guó)多數(shù)省份基本養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)省級(jí)統(tǒng)籌，故通常由省級(jí)政府部門決策養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)。在2015年《管理辦法》出臺(tái)之前，各地養(yǎng)老基金為確保基金的安全性，其投資范圍僅限于國(guó)債和一年期銀行存款，使得投資收益率較低。這種慣性思維直接影響《管理辦法》對(duì)投資模式的規(guī)定，采用正面清單模式政府更易控制基金的投資決策，既可利用養(yǎng)老基金投資支持某項(xiàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展或?qū)崿F(xiàn)某種特定目的，又有利于養(yǎng)老基金投資安全?？偨Y(jié)發(fā)現(xiàn)，《管理辦法》所體現(xiàn)的政府目的在于將養(yǎng)老基金投資理念的重心放在確?；鹜顿Y的安全上，忽視了養(yǎng)老基金投資的效益，政府監(jiān)督重于市場(chǎng)管理。該理念反映到實(shí)踐中，客觀上強(qiáng)化政府的管制行為，壓縮了市場(chǎng)主體的私法自治空間，類化為政府管制代替了養(yǎng)老基金投資市場(chǎng)投資人的專業(yè)決策。

分析《管理辦法》投資模式規(guī)定，并結(jié)合《意見》觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)其在立法的背后存在某些固定的法理邏輯，表現(xiàn)為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金正面清單管理模式正是政府角色定位失當(dāng)?shù)闹苯赢a(chǎn)物。在“全能政府”思維的延續(xù)下，政府干預(yù)市場(chǎng)的邊界變得模糊，很難找到在養(yǎng)老基金投資中的合理角色。問(wèn)題產(chǎn)生的根源還在于當(dāng)前國(guó)家很難將養(yǎng)老基金與財(cái)政資金嚴(yán)格區(qū)分，二者混同使得在部分決策者看來(lái)養(yǎng)老基金等同于財(cái)政資金。另外，養(yǎng)老基金自身的組成也客觀影響了政府對(duì)養(yǎng)老基金投資采何種模式的態(tài)度。養(yǎng)老基金大部分為個(gè)人賬戶基金，其所有權(quán)歸被保險(xiǎn)人所有，養(yǎng)老基金決策者僅作為基金的管理者而存在，其管理權(quán)限來(lái)源于《社會(huì)保險(xiǎn)法》等立法的授予。此時(shí)，養(yǎng)老基金的投資收益與決策者并無(wú)直接關(guān)系，在趨利避害思維的影響下，決策者首先考慮的是養(yǎng)老基金的投資風(fēng)險(xiǎn)(安全)，而非投資收益(效益)，避免因投資收益不穩(wěn)定或者投資未達(dá)到預(yù)期目的而擔(dān)責(zé)。當(dāng)前養(yǎng)老基金存在著地方政府向中央政府歸集投資的體制和心理即是明證。且在“上海社保案”后，養(yǎng)老基金投資收益的“風(fēng)吹草動(dòng)”均挑動(dòng)著媒體和被保險(xiǎn)人的神經(jīng)，故《管理辦法》選擇了養(yǎng)老基金投資的正面清單模式，以此來(lái)監(jiān)督政府養(yǎng)老基金投資行為。也即《管理辦法》用監(jiān)督政府的方式來(lái)管理本應(yīng)屬于市場(chǎng)化運(yùn)作的養(yǎng)老基金，并非發(fā)揮養(yǎng)老基金投資的自主性。顯然，這與經(jīng)濟(jì)學(xué)家樊綱提出的“用負(fù)面清單管理市場(chǎng)，用正面清單監(jiān)督政府”的觀點(diǎn)相悖。

(二)養(yǎng)老基金投資正面清單模式存在的問(wèn)題

第一，重管輕治的思維與養(yǎng)老基金投資市場(chǎng)化目標(biāo)矛盾。正面清單也是“權(quán)力清單”，從正面角度對(duì)行政權(quán)力進(jìn)行界定，體現(xiàn)的是“法無(wú)授權(quán)則禁止”，即依法行政。正面清單管理實(shí)踐中，政府通常自己掌控行政權(quán)尤其是行政審批權(quán)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的干預(yù)。因此，正面清單管理模式通常與政府管制思維相聯(lián)系，強(qiáng)化行政權(quán)對(duì)市場(chǎng)主體的干預(yù)，嚴(yán)格控制私法主體的意思自治空間。正面清單通常適用于諸如“跨境電商零售進(jìn)口正面清單”、“政府補(bǔ)貼的正面清單模式”等需借助行政權(quán)干預(yù)的領(lǐng)域。就養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域而言，在正面清單管理模式下，清單內(nèi)事項(xiàng)可以由養(yǎng)老基金投資人自主決斷，清單外事項(xiàng)需獲得決策者同意。這不僅增大了養(yǎng)老基金投資人的審批成本，造成同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，還為監(jiān)管權(quán)力的尋租留下了很大的空間，同時(shí)造成了投資人地位事實(shí)上的不平等和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的扭曲，不利于實(shí)現(xiàn)和維護(hù)養(yǎng)老基金投資主體的權(quán)利平等、機(jī)會(huì)平等和規(guī)則平等。正面清單模式難以限制行政權(quán)的恣意，實(shí)則是在發(fā)揮政府管理決定性作用的基礎(chǔ)上，如何發(fā)揮市場(chǎng)作用，難以限制行政權(quán)的恣意，為決策者干預(yù)養(yǎng)老基金投資人的投資決策行為留下了巨大的空間。如可直接設(shè)定基金投資管理人的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和條件，影響市場(chǎng)主體進(jìn)入基金投資的活躍度和速度，行政權(quán)的加入客觀上造成養(yǎng)老基金與財(cái)政資金的混同。在此情形下，正面清單難以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的封閉性與獨(dú)立性，影響?zhàn)B老基金的高效投資，甚至威脅基金投資運(yùn)行的整體安全。反映到養(yǎng)老基金投資問(wèn)題上，政府仍未擺脫重管輕治的思維影響，嚴(yán)格控制養(yǎng)老基金投資入口，《管理辦法》中第五章對(duì)養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定和第六章對(duì)養(yǎng)老基金投資管理領(lǐng)域的限制即為明證。在養(yǎng)老基金投資過(guò)程中，對(duì)投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)入資格的層層審批，以及對(duì)養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域的項(xiàng)目、比例設(shè)定，大大降低了養(yǎng)老基金的投資效率：一是對(duì)投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)入資格的層層審批，不僅增大了政府的尋租空間，且繁雜的審批手續(xù)不能跟上轉(zhuǎn)瞬即變的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，同時(shí)限制了部分有能力但無(wú)資金的投資管理機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，削減了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)活力；二是對(duì)養(yǎng)老基金投資正面清單的規(guī)定，嚴(yán)格限制了養(yǎng)老基金入市后的資金流向，雖然從一定程度上保證了養(yǎng)老基金的資金安全，但是未能充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，對(duì)投資收益高、風(fēng)險(xiǎn)小卻未被列入正面清單的項(xiàng)目，養(yǎng)老基金只可遠(yuǎn)觀而無(wú)法涉足。

第二，正面清單模式易受政府政策目標(biāo)的影響而產(chǎn)生“社會(huì)投資”問(wèn)題。社會(huì)投資是政府基于自身利益考量，為實(shí)現(xiàn)某種經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)目的而將養(yǎng)老基金投資行為作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)的工具。如歐盟推行的《為了增長(zhǎng)和凝聚力趨向于社會(huì)投資的戰(zhàn)略》和“2014—2020 年的歐洲社會(huì)基金實(shí)現(xiàn)完成計(jì)劃”，歐盟通過(guò)自身所掌控的龐大資源稟賦來(lái)達(dá)成其社會(huì)或經(jīng)濟(jì)目的， European Commission,Communication from the Commission to the European Parliament，the Council，the European Economic and Social Committee of the Region， - ，2014-2020[R].2013． 即被認(rèn)為是社會(huì)投資行為?？梢?，政府社會(huì)投資行為是與其社會(huì)和經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控相聯(lián)系的，甚至成為左右社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的利器。當(dāng)前，我國(guó)養(yǎng)老基金的統(tǒng)籌現(xiàn)狀決定絕大多數(shù)養(yǎng)老基金由省級(jí)行政部門投資運(yùn)營(yíng)，在此背景下，基金投資的目標(biāo)往往被扭曲，出現(xiàn)政府或其授權(quán)管理機(jī)構(gòu)越權(quán)干預(yù)的“社會(huì)投資”問(wèn)題。具體表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是養(yǎng)老基金投資成為政府提高工作、政績(jī)的利器。政府忽視養(yǎng)老基金投資長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，通過(guò)對(duì)基金投資的干預(yù)盲目追求短期的高收益或短期項(xiàng)目來(lái)迎合社會(huì)輿論的“胃口”，加速達(dá)成某一階段預(yù)期設(shè)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，難以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金投資的長(zhǎng)遠(yuǎn)布局；二是養(yǎng)老基金金融屬性使得政府忽視養(yǎng)老基金作為民眾保命錢的重要作用，片面追求養(yǎng)老基金作為巨額資金進(jìn)入市場(chǎng)后調(diào)控勞動(dòng)力成本、投資與消費(fèi)關(guān)系、金融市場(chǎng)與通貨膨脹的附加功能，使得基金投資成為政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的主要手段，養(yǎng)老基金淪為政府社會(huì)投資的工具。

正面清單模式客觀上配合了政府的社會(huì)投資行為，實(shí)際上卻背離養(yǎng)老基金為被保險(xiǎn)人利益而投資的目的。這種唯一目的在于實(shí)現(xiàn)被保險(xiǎn)人領(lǐng)取養(yǎng)老金的預(yù)期權(quán)益，即實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金投資的保值增值，而并無(wú)其他附帶目的?！豆芾磙k法》所認(rèn)可的正面清單模式實(shí)則賦予了決策者多重目的考量，如明確提出投資股票、國(guó)家重大工程等，實(shí)則方便了政府將養(yǎng)老基金投資作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，乃至實(shí)現(xiàn)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和政治目的的有效工具。這種被決策者嵌入的行政化思維在養(yǎng)老基金投資中，決策者可能向基金投資人施加各種壓力，以確保在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，養(yǎng)老基金投資便于被賦予“政府幫手”的角色，而“養(yǎng)老金救市”口號(hào)就是明證。政府決策者甚至為迎合輿論壓力可能施壓養(yǎng)老基金投資者，以片面追求高收益?？梢姡媲鍐喂芾砟Ｊ綄?shí)則方便了“全能政府”決策發(fā)揮，附帶多重目的的養(yǎng)老基金投資既束縛了投資人行為，又為養(yǎng)老金投資的安全性帶來(lái)隱患。從各省將養(yǎng)老基金委托給全國(guó)社保理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)的積極性不高可見其中端倪，養(yǎng)老基金的省級(jí)統(tǒng)籌早已固化為地方利益。正面清單模式所隱含的權(quán)力尋租、政府經(jīng)濟(jì)管制方便了地方利益與養(yǎng)老基金投資交織的思想。

第三，正面清單模式強(qiáng)化養(yǎng)老基金投資絕對(duì)安全邏輯，難以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金投資的動(dòng)態(tài)安全。表面上看，正面清單通過(guò)限制養(yǎng)老基金進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域以及限制養(yǎng)老基金在部分風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的比例限制來(lái)實(shí)現(xiàn)投資安全。然而，正面清單模式使得投資模式理念僵化，難以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金在追求安全與效率間的平衡，即難以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金投資的動(dòng)態(tài)安全。產(chǎn)生這一問(wèn)題的原因主要是政府對(duì)負(fù)面清單適用的對(duì)象缺乏信任，未能充分認(rèn)識(shí)負(fù)面清單模式的優(yōu)勢(shì)。負(fù)面清單模式具有彈性，并非簡(jiǎn)單禁止、限制投資范圍和投資比例，而是根據(jù)市場(chǎng)準(zhǔn)入主體的不同，設(shè)計(jì)多層次、聯(lián)動(dòng)性的架構(gòu)，這代表著一種經(jīng)濟(jì)管制思維和方式的革新。結(jié)合《意見》來(lái)看，負(fù)面清單模式是作為推動(dòng)政府簡(jiǎn)政放權(quán)和創(chuàng)新管制方式、建設(shè)現(xiàn)代化市場(chǎng)體系的內(nèi)容要求和重要方式來(lái)看待的，是一種重大戰(zhàn)略部署。正面清單模式存在自身難以克服的弊端以及嚴(yán)格限制投資立法的欠科學(xué)性，而《管理辦法》制定者當(dāng)時(shí)并未注意到這一點(diǎn)?！豆芾磙k法》的規(guī)定反映決策者認(rèn)為只有正面清單才能確保養(yǎng)老基金投資的安全性，負(fù)面清單模式則不具備。在養(yǎng)老基金投資正面清單的模式下，養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域相對(duì)固定，投資方式有限，難以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金投資的動(dòng)態(tài)安全：一是正面清單模式更容易將決策者的行政化思維嵌入基金的投資過(guò)程中，當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，行政化思維可能將養(yǎng)老基金的投資行為看做政府履行社會(huì)投資的工具，上文已論證；二是正面清單模式對(duì)養(yǎng)老基金的投資領(lǐng)域和投資比例的限制，看似有利于養(yǎng)老基金投資安全，實(shí)則有悖于養(yǎng)老基金投資安全性的要求。風(fēng)險(xiǎn)分散的關(guān)鍵在于不要將雞蛋放在一個(gè)籃子里，正面清單對(duì)養(yǎng)老基金投資的種種限制，不符合風(fēng)險(xiǎn)分散中的大數(shù)原則，不能實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)的有效分散；三是正面清單彈性不足，不能隨社會(huì)發(fā)展做出積極反應(yīng)，相對(duì)于正面清單模式的固化，負(fù)面清單模式列明基金投資禁止和限制的行業(yè)、領(lǐng)域、產(chǎn)品等，對(duì)基金投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，禁止高風(fēng)險(xiǎn)、限制中風(fēng)險(xiǎn)、提示低風(fēng)險(xiǎn)，在賦予投資主體更強(qiáng)的自主選擇權(quán)的同時(shí)，通過(guò)動(dòng)態(tài)平衡的方式來(lái)達(dá)成安全共識(shí)，形成完善的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。契合《意見》規(guī)定“制定和實(shí)施市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單”應(yīng)堅(jiān)持“安全原則”。

三、養(yǎng)老基金投資管理模式的轉(zhuǎn)向理?yè)?jù)

(一)負(fù)面清單管理模式的中國(guó)經(jīng)驗(yàn)

自2015年《意見》出臺(tái)后，負(fù)面清單管理模式在我國(guó)已有明確的法律意見指引?！兑庖姟返诎藯l規(guī)定：“市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單是適用于境內(nèi)外投資者的一致性管理措施，是對(duì)各類市場(chǎng)主體市場(chǎng)準(zhǔn)入管理的統(tǒng)一要求”，從而確立了負(fù)面清單的適用對(duì)象。通過(guò)《意見》的制定，也明晰了負(fù)面清單的制定原則、制定程序以及負(fù)面清單與行政審批事項(xiàng)清單的銜接等，為養(yǎng)老基金投資模式的轉(zhuǎn)向提供了法律基礎(chǔ)。另外，從負(fù)面清單模式的試點(diǎn)成效上看，上海自由貿(mào)易區(qū)采取的市場(chǎng)準(zhǔn)入“負(fù)面清單”實(shí)踐已經(jīng)取得巨大成功，可以預(yù)見這種模式將會(huì)釋放巨大的改革空間和制度紅利。負(fù)面清單模式推動(dòng)了政府管制的變革和充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有力地破除了行政壟斷。針對(duì)市場(chǎng)管制而言，社會(huì)普遍認(rèn)可“管得少的政府是管得好的政府”，本質(zhì)在于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下讓市場(chǎng)主體自己決定自己的事情，相對(duì)于主體自身而言，旨在實(shí)現(xiàn)法定范圍內(nèi)的“自治最大化”。正如上海自貿(mào)區(qū)推行負(fù)面清單模式的有益經(jīng)驗(yàn)表明，養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式也可改善基金投資監(jiān)管的壟斷狀態(tài)，甚至將監(jiān)管納入更高標(biāo)準(zhǔn)，與國(guó)際養(yǎng)老金投資監(jiān)管接軌。正如產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)給生產(chǎn)者帶來(lái)壓力，政府在監(jiān)管市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)迫使政府以一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格提供監(jiān)管服務(wù)。 Choi,Stephen, J.Guzman, A.T.,“Protable Reciprocity:Rethinking the International Reach of Securities Regulation”, ,Vol.5,1997,p.903. 另外，人口老齡化已成客觀事實(shí)，生育率的降低勢(shì)必導(dǎo)致?lián)狃B(yǎng)比的下降，附帶產(chǎn)生養(yǎng)老金危機(jī)。因此，養(yǎng)老基金的增值成為當(dāng)下緩解基金危機(jī)的重要一環(huán)，變革養(yǎng)老基金投資模式就顯得尤為重要了?！豆芾磙k法》的出臺(tái)開啟了養(yǎng)老基金投資模式由“正面清單”向“正、負(fù)面清單”相結(jié)合模式的轉(zhuǎn)變，與黨的十八屆三中全會(huì)提出的“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”、“更好發(fā)揮政府作用”相契合，倒逼政府“簡(jiǎn)政放權(quán)”改革。

(二)養(yǎng)老基金負(fù)面清單管理模式的國(guó)際慣例

大部分OECD國(guó)家，當(dāng)養(yǎng)老金積累到一定的規(guī)模并具備專業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，會(huì)在考慮安全性要求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基礎(chǔ)上，選擇不同資產(chǎn)類別進(jìn)行組合投資，范圍甚至涵蓋十幾個(gè)不同的市場(chǎng)，以求盡可能分散投資風(fēng)險(xiǎn)，減少養(yǎng)老金投資范圍的限制。以運(yùn)用私人養(yǎng)老金公司最為成熟的智利為例，1981—2002年間采取單一投資組合；2002年至今，采取多種投資組合。對(duì)于國(guó)外投資，智利將養(yǎng)老基金投資國(guó)外證券投資比例上限從1995年的12%上升到現(xiàn)在的80%。養(yǎng)老基金投資股票方面，基金投資的上下線分別為A基金40%～80%、B基金25%～60%、C基金15%～40%、D基金5%～20%、E基金0～5%。并且要求55歲以上男性和50歲以上女性不得選擇風(fēng)險(xiǎn)最大的A類基金，退休人員只能將其養(yǎng)老儲(chǔ)蓄投向風(fēng)險(xiǎn)較小的C、D、E三類基金。可見，智利養(yǎng)老基金的投資是典型的負(fù)面清單管理模式。加拿大養(yǎng)老基金投資亦實(shí)行負(fù)面清單管理模式，并不列明養(yǎng)老基金投資的范圍和比例，而是通過(guò)列明不能投資的范圍和比例進(jìn)行規(guī)定。根據(jù)加拿大養(yǎng)老基金投資協(xié)會(huì)PIAC的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2016年底，DB型養(yǎng)老金計(jì)劃的投資組合為加拿大名義債券20.9%、全球股票19.93%、房地產(chǎn)11.76%、風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)9.6%/8.4%、基礎(chǔ)設(shè)施6.97%、其他資產(chǎn)5.81%。股票投資的總體比例與國(guó)際平均水平基本一致，而且投資范圍的國(guó)際化程度較高，國(guó)內(nèi)股票投資僅占13%,但債券投資的國(guó)內(nèi)偏好程度很高，國(guó)內(nèi)債券的投資占到整個(gè)債券投資的90%以上。 Inderst G.,“Pension Fund Investment in Infrastructure: Lessons from Australia and Canada”， , Vol.7,2014,p.42. OECD國(guó)家的養(yǎng)老基金投資呈現(xiàn)多元化傾向，并適用負(fù)面清單模式來(lái)確保投資的收益和安全。

(三)養(yǎng)老基金負(fù)面清單模式與審慎投資人規(guī)則契合

養(yǎng)老基金采取機(jī)構(gòu)集合型投資，利用集約型金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的審慎人投資及寬泛投資裁量權(quán)，以產(chǎn)生較高收益為目標(biāo)。因而也須以現(xiàn)代審慎投資人等規(guī)則來(lái)對(duì)投資人形成嚴(yán)密的約束為保障。正如有學(xué)者所言，審慎投資人規(guī)則是投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則的重要內(nèi)容，也是養(yǎng)老基金與基金投資之間的投資安全網(wǎng)的唯一屏障?！豆芾磙k法》及《全國(guó)社會(huì)保障基金條例》也初步確認(rèn)了養(yǎng)老基金的審慎投資人規(guī)則。養(yǎng)老基金的審慎投資規(guī)則經(jīng)歷了從數(shù)量限制規(guī)則到審慎投資人規(guī)則的制度變遷過(guò)程。后者強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老基金在管理過(guò)程中，管理機(jī)構(gòu)應(yīng)履行必要的審慎程度，并且是一個(gè)正常審慎的人在與他們從事財(cái)產(chǎn)交易時(shí)應(yīng)具有的審慎程度。審慎投資人規(guī)則的特點(diǎn)有：第一，監(jiān)管目標(biāo)集中于投資管理人的行為。相對(duì)于數(shù)量限制規(guī)則而言，審慎人規(guī)則主要關(guān)注人的方面。投資決策的制定是測(cè)試審慎與否的核心，具體地說(shuō)，是對(duì)投資管理人投資決策過(guò)程的測(cè)試。第二，要求投資組合管理采取多樣化方式。審慎人規(guī)則的目的是確保投資多樣化，保護(hù)受益人免受養(yǎng)老計(jì)劃償付能力不足或投資風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者而言，審慎投資人規(guī)則是與資產(chǎn)負(fù)債管理相聯(lián)系的。第三，允許投資人在堅(jiān)持多樣化的前提下，實(shí)行投資的自由選擇。審慎人規(guī)則是對(duì)過(guò)程的度量而不是對(duì)結(jié)果的度量，一般都或明或暗地假定投資多樣化是審慎的標(biāo)志。事實(shí)上，審慎人規(guī)則與償付能力監(jiān)管將能共同確保在資產(chǎn)重組和風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)那闆r下允許投資人自由選擇投資方式。第四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更關(guān)注信息披露。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能通過(guò)數(shù)量限制手段對(duì)養(yǎng)老基金投資實(shí)行監(jiān)管，故須通過(guò)信息披露準(zhǔn)則引導(dǎo)社會(huì)公眾力量，特別是養(yǎng)老計(jì)劃參與人、受益人關(guān)注和監(jiān)督養(yǎng)老基金管理人、投資管理人經(jīng)營(yíng)行為的合法性與規(guī)范性。

養(yǎng)老基金投資的負(fù)面清單模式與信托審慎投資人規(guī)則間的契合體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，觀念層面的契合。負(fù)面清單模式除劃定禁止和限制的投資范圍、領(lǐng)域外，還強(qiáng)調(diào)對(duì)市場(chǎng)主體，特別是信托公司參與養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的準(zhǔn)入制度。前者與信托審慎投資人規(guī)則內(nèi)含的多樣化投資組合管理和實(shí)行投資的自由選擇特點(diǎn)契合。正如前文所言，負(fù)面清單模式是在立法和行政均沒(méi)有禁止和限制的領(lǐng)域，市場(chǎng)主體可以根據(jù)自身的判斷和狀況進(jìn)行自由投資和資格進(jìn)入，換言之，投資主體享有較大的自由權(quán)限。養(yǎng)老基金投資在負(fù)面清單之外享有廣闊的空間，這為基金的信托投資提供了豐富的投資選擇，根據(jù)市場(chǎng)和基金狀況尋找最佳的投資組合，而不受權(quán)力機(jī)關(guān)干涉。后者與監(jiān)管目標(biāo)集中于投資管理人的行為和監(jiān)管信息公開的特點(diǎn)契合。養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單也要求作為受托人的全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)制定嚴(yán)格和透明的準(zhǔn)入篩選程序，將負(fù)面清單禁止和限制的主體排除在基金投資運(yùn)營(yíng)之外，從而保障基金安全。這與信托審慎投資人規(guī)則所要求的測(cè)試投資行為不謀而合，基金投資時(shí)全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)應(yīng)全面考慮各種因素，在決定基金如何配置的過(guò)程中強(qiáng)調(diào)“適當(dāng)勤勉”要求，以及是否注重信息披露等，均具有一致性。第二，制度層面的契合。在操作層面，負(fù)面清單的市場(chǎng)主體準(zhǔn)入與養(yǎng)老基金信托審慎投資人規(guī)則涵蓋的監(jiān)管目標(biāo)集中于投資管理人的行為契合。具體而言，負(fù)面清單模式所規(guī)制的全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)就要求進(jìn)入養(yǎng)老基金投資的市場(chǎng)主體應(yīng)具備相應(yīng)資質(zhì)，如通過(guò)《養(yǎng)老保險(xiǎn)基金證券投資管理機(jī)構(gòu)評(píng)審結(jié)果公告》選取了21家投資管理主體；通過(guò)《養(yǎng)老保險(xiǎn)基金托管機(jī)構(gòu)評(píng)審結(jié)果公告》評(píng)選出4家投資托管主體。而信托審慎投資人規(guī)則之一就要求對(duì)投資管理人信息披露行為進(jìn)行監(jiān)管，顯然通過(guò)負(fù)面清單模式的市場(chǎng)準(zhǔn)入與信息公開可以達(dá)成該目標(biāo)。

四、養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式的規(guī)范實(shí)踐

(一)以實(shí)行負(fù)面清單模式為引厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系

第一，負(fù)面清單模式可有效改善政府對(duì)養(yǎng)老基金投資的干預(yù)。在全面深化改革的大背景下，不管是養(yǎng)老基金由行政機(jī)關(guān)自行投資，還是委托給全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)投資，均面臨放松市場(chǎng)管制的要求。行政權(quán)的自我約束，可推動(dòng)行政機(jī)關(guān)管制基金投資從事前轉(zhuǎn)向事中和事后，并以法治方式來(lái)防范和治理放松管制后可能帶來(lái)的市場(chǎng)失靈風(fēng)險(xiǎn)?！豆芾磙k法》第四條規(guī)定養(yǎng)老基金投資的目的在于“堅(jiān)持市場(chǎng)化、多元化、專業(yè)化的原則，確保資產(chǎn)安全，實(shí)現(xiàn)保值增值”。實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金投資市場(chǎng)化、多元化、專業(yè)化的前提在于如何確保投資主體的決策自由與行動(dòng)自由，強(qiáng)化行政權(quán)自制，并為其干預(yù)養(yǎng)老基金投資劃定明確邊界，客觀上理清政府權(quán)力與市場(chǎng)行為的邊界。負(fù)面清單模式蘊(yùn)含了如何劃分政府與市場(chǎng)邊界的理念，正如《意見》在其第一部分提到“實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單制度是發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用的重要基礎(chǔ)”，同時(shí)也是“更好發(fā)揮政府作用的內(nèi)在要求”?？梢?，養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式有效改善正面清單模式產(chǎn)生的“重管輕治思維”，在平衡養(yǎng)老基金投資市場(chǎng)化的同時(shí)抑制行政權(quán)的不當(dāng)干預(yù)，從根本上促進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變。

負(fù)面清單模式具有彈性，并非簡(jiǎn)單禁止、限制投資范圍和投資比例，而是根據(jù)市場(chǎng)準(zhǔn)入主體的不同，設(shè)計(jì)多層次、聯(lián)動(dòng)性的架構(gòu)，這代表著一種經(jīng)濟(jì)管制思維和方式的革新。結(jié)合《意見》來(lái)看，負(fù)面清單模式是作為推動(dòng)政府簡(jiǎn)政放權(quán)和創(chuàng)新管制方式、建設(shè)現(xiàn)代化市場(chǎng)體系的內(nèi)容要求和重要方式來(lái)看待的，是一種重大戰(zhàn)略部署。具體而言，在負(fù)面清單模式下，享有行政職權(quán)的機(jī)構(gòu)通過(guò)變革對(duì)市場(chǎng)主體的管制，更好地發(fā)揮市場(chǎng)主體根據(jù)自己的專業(yè)判斷和長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃對(duì)基金投資的能力。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，市場(chǎng)主體通常具有強(qiáng)烈的社會(huì)責(zé)任感，以立法上的責(zé)任表現(xiàn)出來(lái)，立法通過(guò)對(duì)市場(chǎng)主體的運(yùn)行行為進(jìn)行規(guī)制，例如針對(duì)違反負(fù)面清單模式的市場(chǎng)主體采取懲戒手段或懲罰機(jī)制，防范不當(dāng)行為。而且，負(fù)面清單對(duì)養(yǎng)老基金投資的受托人進(jìn)行“門檻”規(guī)定，清單之外充分開放，遵循了“法無(wú)禁止皆自由”的邏輯，解決市場(chǎng)主體準(zhǔn)入門檻過(guò)高問(wèn)題，減少或消除市場(chǎng)主體進(jìn)入基金投資領(lǐng)域所面臨的諸多限制，徹底打破“彈簧門”、“玻璃門”的現(xiàn)象。雖然負(fù)面清單模式放寬了基金投資受托人的準(zhǔn)入資格，但也相應(yīng)強(qiáng)化了其責(zé)任意識(shí)，并通過(guò)法律來(lái)追究養(yǎng)老基金投資受托人的不當(dāng)行為責(zé)任，保證了養(yǎng)老基金投資始終處于理性的運(yùn)行中。

第二，建立養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式可有效破除政府社會(huì)投資。負(fù)面清單管理模式要求，除清單明確禁止或限制的領(lǐng)域外，養(yǎng)老基金何時(shí)進(jìn)入、以怎樣的方式進(jìn)入均由養(yǎng)老基金投資受托人自行決定，而無(wú)須政府審批，只有列入清單的項(xiàng)目才需政府行政審批。此時(shí)，政府的角色只能是市場(chǎng)“監(jiān)督員”，而不能成為決策“指揮員”。因此，負(fù)面清單管理模式壓縮了行政權(quán)合法尋租的空間，從而限制了政府將養(yǎng)老基金投資與其產(chǎn)業(yè)政策的結(jié)合。由于我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策承載了較為濃厚的行政色彩，交織著部門利益與地方利益，政府的政治權(quán)威通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策傳導(dǎo)，發(fā)展成為經(jīng)濟(jì)權(quán)威作用于市場(chǎng)，從而達(dá)到干預(yù)經(jīng)濟(jì)限制競(jìng)爭(zhēng)的目的。養(yǎng)老基金投資不能成為政府產(chǎn)業(yè)政策的手段，而應(yīng)當(dāng)通過(guò)負(fù)面清單管理模式的法律控制來(lái)制約政府不適當(dāng)?shù)母深A(yù)養(yǎng)老基金投資，是當(dāng)前養(yǎng)老基金投資改革的重要保障和發(fā)展方向。

在負(fù)面清單模式下，養(yǎng)老基金投資應(yīng)在確保安全的前提下實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資，不受短期損益狀況的影響，構(gòu)建“預(yù)測(cè)—戰(zhàn)略”模式。摒棄以往在養(yǎng)老基金投資中的“沖擊—反應(yīng)”模式，按照“預(yù)測(cè)—戰(zhàn)略”模式的思維來(lái)設(shè)計(jì)基金的長(zhǎng)遠(yuǎn)投資計(jì)劃。負(fù)面清單模式限制了政府的社會(huì)投資行為，可有效排除社會(huì)輿論對(duì)基金投資的干擾，為養(yǎng)老基金投資長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局提供機(jī)遇，訂立長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資計(jì)劃。同時(shí)，也將社會(huì)輿論針對(duì)基金投資的焦點(diǎn)從行政領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，有效避免社會(huì)輿論對(duì)行政機(jī)關(guān)的影響，建立更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的基金投資目標(biāo)體系，而非為回應(yīng)社會(huì)輿論關(guān)切將投資戰(zhàn)略建立在短期的收益上。換言之，負(fù)面清單模式不因社會(huì)輿論的影響而改變養(yǎng)老基金長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資策略，即使出現(xiàn)基金一時(shí)投資的低收益，亦不會(huì)改變整個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)投資計(jì)劃。從地方政府委托全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)投資養(yǎng)老基金的實(shí)踐來(lái)看，全國(guó)社?；鸬耐顿Y收益率遠(yuǎn)高于養(yǎng)老基金。如2014年，全國(guó)社?；鹜顿Y收益率為11.69%，2015年的投資收益率為15.19%，截至2015年，基金自成立以來(lái)的年均投資收益率為8.38%。而同期基本養(yǎng)老平均投資收益率只有2.32%,遠(yuǎn)低于前者。究其原因在于全國(guó)社?；鹜顿Y采取了偏向負(fù)面清單的模式，即并未嚴(yán)格基金的具體投資，而是通過(guò)限制條款來(lái)充分釋放決策者的專業(yè)能力。這為負(fù)面清單模式所具備的相對(duì)優(yōu)勢(shì)提供了明證，間接佐證了負(fù)面清單模式有利于增加養(yǎng)老基金投資收益率。

(二)完善制度預(yù)防養(yǎng)老基金負(fù)面清單模式可能引發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)

第一，明晰負(fù)面清單制定主體。制定完備的負(fù)面清單，需要明確負(fù)面清單的規(guī)定事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)具有清單屬性；由于負(fù)面清單一旦公布就具有法律效力，對(duì)于投資者而言，清單實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)法律典則和法律規(guī)范。本文認(rèn)為，制定負(fù)面清單實(shí)則是一個(gè)立法行為，清單所列舉的事項(xiàng)是一國(guó)在投資領(lǐng)域中所禁止、限制的，類似于法律保留情形。在市場(chǎng)體系中，相關(guān)主體及其行為是否能夠進(jìn)入市場(chǎng)，或者被市場(chǎng)所認(rèn)可，通常有法律上或行政上的決定機(jī)制。前者通過(guò)法律規(guī)范決定某個(gè)主體是否能成為市場(chǎng)主體、某種行為是否能在市場(chǎng)體系中存在，后者通過(guò)行政權(quán)行使來(lái)明確相關(guān)主體是否具有市場(chǎng)主體資格，相關(guān)行為能否為市場(chǎng)所接受。是故，制定養(yǎng)老基金負(fù)面清單可通過(guò)法律或行政法規(guī)來(lái)實(shí)現(xiàn)，從我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的運(yùn)作實(shí)踐來(lái)看，由國(guó)務(wù)院制定負(fù)面清單更為合適。首先，負(fù)面清單模式體現(xiàn)的是行政權(quán)改革。負(fù)面清單本身即是行政機(jī)構(gòu)履行行政管理職能的一種方式，決定了只能由行政機(jī)關(guān)來(lái)構(gòu)建。負(fù)面清單模式下的公權(quán)力體現(xiàn)了“法無(wú)禁止皆可為”，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。該法治思維限定了基金管理人的權(quán)限，既有利于促進(jìn)基金在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的保值增值，又為全面深化改革背景下的約束行政權(quán)力提供了切入點(diǎn)?！渡鐣?huì)保險(xiǎn)法》第六十九條也授予了國(guó)務(wù)院制定具體社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理規(guī)定的權(quán)力。其次，養(yǎng)老基金的省級(jí)統(tǒng)籌客觀現(xiàn)實(shí)。由于養(yǎng)老基金在多數(shù)地區(qū)實(shí)現(xiàn)了省級(jí)統(tǒng)籌，根據(jù)《社會(huì)保險(xiǎn)法》的規(guī)定還將“逐步實(shí)行全國(guó)統(tǒng)籌”。這意味著，養(yǎng)老基金由不同的省級(jí)行政部門管理，屬于行政權(quán)行使范疇，即使委托全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)投資，亦屬于行政委托，故由國(guó)務(wù)院制定基金投資負(fù)面清單可實(shí)現(xiàn)行政權(quán)行使的上下一致。最后，國(guó)務(wù)院負(fù)面清單制定的豐富經(jīng)驗(yàn)。國(guó)務(wù)院及其相關(guān)部委直接管理經(jīng)濟(jì)事務(wù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有宏觀和微觀的掌控。2013年上海自貿(mào)區(qū)外商投資準(zhǔn)人負(fù)面清單的推出，歷經(jīng)三年的各種考驗(yàn)，取得了良好成效，形成了可復(fù)制、可推廣的改革經(jīng)驗(yàn)，為養(yǎng)老基金負(fù)面清單的制定提供了參照。

第二，規(guī)范負(fù)面清單適用的對(duì)象。負(fù)面清單的適用對(duì)象是行政主體或者具有行政職能的事業(yè)單位，養(yǎng)老基金負(fù)面清單的適用對(duì)象也應(yīng)遵循該邏輯。由于《管理辦法》第三條規(guī)定，省級(jí)政府“可以”委托全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)對(duì)養(yǎng)老基金進(jìn)行投資，也可以選擇不委托而自行實(shí)現(xiàn)基金的保值增值。當(dāng)前，僅有山東、廣東兩省將養(yǎng)老基金委托全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)投資運(yùn)營(yíng)，另外9個(gè)省份只是簽訂了委托投資合同即為明證。從《管理辦法》的規(guī)定來(lái)看，當(dāng)省級(jí)人民政府委托全國(guó)社保基金理事會(huì)進(jìn)行投資時(shí)，省級(jí)人民政府充當(dāng)基金委托人、全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)為基金受托人，市場(chǎng)主體擔(dān)當(dāng)基金投資管理人。在整個(gè)法律關(guān)系中，受托人(全國(guó)社保基金理事會(huì))擔(dān)當(dāng)核心角色，而受托人又是國(guó)務(wù)院直屬的事業(yè)單位，受國(guó)務(wù)院委托管理中央集中的全國(guó)社會(huì)保障基金，受托管理地方養(yǎng)老基金部分結(jié)余資金。因此，養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單適用的對(duì)象應(yīng)根據(jù)是否存在委托行為，區(qū)分為省級(jí)政府和全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)。對(duì)于省級(jí)政府而言，可指定省級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)行政部門、財(cái)政部門來(lái)具體操作投資運(yùn)營(yíng)養(yǎng)老基金，實(shí)現(xiàn)基金保值增值。然而，由于行政權(quán)壟斷以及可供投資選擇的范圍、領(lǐng)域有限，并沒(méi)有必要構(gòu)建養(yǎng)老基金投資的負(fù)面清單模式。隨著養(yǎng)老基金制度的健全，越來(lái)越多的省份將委托全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)進(jìn)行投資，此時(shí)受托人通過(guò)負(fù)面清單模式制定投資主體準(zhǔn)入制度和投資范圍、領(lǐng)域的禁止、限制制度。此時(shí)，受托人與符合準(zhǔn)入條件的投資管理人訂立投資管理合同，要求后者按照負(fù)面清單的規(guī)定而非受托人或政府的意愿去履行義務(wù)，管理養(yǎng)老基金投資組合和項(xiàng)目。另外，由全國(guó)社保基金理事會(huì)充當(dāng)基金投資負(fù)面清單適用的對(duì)象與個(gè)人賬戶基金投資的特點(diǎn)吻合。由于全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)并不直接面對(duì)社會(huì)輿論，可以根據(jù)養(yǎng)老基金特點(diǎn)制定中長(zhǎng)期投資規(guī)劃，而不必考慮一時(shí)基金投資收益得失。為此，還需在條件成熟后修改《管理辦法》第六章“養(yǎng)老基金投資”的規(guī)定，建立完善的負(fù)面清單模式。

第三，防范負(fù)面清單可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)面清單模式引入后，公權(quán)力不再直接干預(yù)受托人和投資管理人，而是通過(guò)合理的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制來(lái)因應(yīng)，推動(dòng)養(yǎng)老基金投資朝法治化方向發(fā)展，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，并以此為切入點(diǎn)，逐步推動(dòng)政府對(duì)養(yǎng)老基金的投資改革，倒逼政府在養(yǎng)老基金投資中事中監(jiān)管、事后規(guī)處等方面管制方式的升級(jí)與創(chuàng)新。然而，放松管制可能導(dǎo)致改革初期管制脫序現(xiàn)象的發(fā)生，尤其是養(yǎng)老基金廣為社會(huì)關(guān)注，其投資運(yùn)營(yíng)關(guān)涉被保險(xiǎn)人退休后權(quán)益，故其負(fù)面清單模式的實(shí)施效果直接與社會(huì)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的信心相關(guān)聯(lián)。為此，應(yīng)重視養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式的風(fēng)險(xiǎn)防范。本文認(rèn)為存在兩方面風(fēng)險(xiǎn)：其一，外商投資的進(jìn)入沖擊養(yǎng)老基金安全?！兑庖姟分屑纫?guī)定市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單，又納入外商投資負(fù)面清單，前者是對(duì)市場(chǎng)主體市場(chǎng)準(zhǔn)入管理的一般要求，后者是對(duì)外商投資準(zhǔn)入的特別管理措施，未來(lái)可能進(jìn)一步放開投資監(jiān)管體制，政府加快放松管制的步伐不可逆。而養(yǎng)老基金負(fù)面清單的構(gòu)建可參照《意見》的規(guī)定，將外商投資者作為全國(guó)社保基金理事會(huì)可選擇的投資管理人，這意味著外商投資者可能進(jìn)入養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域。但外商投資者的進(jìn)入所導(dǎo)致的養(yǎng)老基金由外商投資管理的現(xiàn)象可能產(chǎn)生安全隱患；另外，使得國(guó)內(nèi)尚不強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)因外商平等進(jìn)入而產(chǎn)生未知風(fēng)險(xiǎn)，不利于國(guó)內(nèi)主體的競(jìng)爭(zhēng)利益和競(jìng)爭(zhēng)能力，擠壓國(guó)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)空間。對(duì)此，養(yǎng)老基金負(fù)面清單的構(gòu)建可做適當(dāng)安排，設(shè)立外資進(jìn)入養(yǎng)老基金投資的時(shí)間安排表。其二，負(fù)面清單模式可能導(dǎo)致監(jiān)管失控。養(yǎng)老基金負(fù)面清單模式一旦放開，所有的責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)均由負(fù)面清單制定者和實(shí)施者來(lái)承擔(dān)，政府最終將承擔(dān)兜底責(zé)任。由于養(yǎng)老基金數(shù)額的龐大，牽一發(fā)而動(dòng)全身，使得任何政府不敢冒險(xiǎn)去制定負(fù)面清單。因此，需要遵循在嚴(yán)格修訂程序的基礎(chǔ)上定期更新負(fù)面清單的權(quán)力，不是“放”完了事，而是“放”“管”結(jié)合。防止養(yǎng)老基金負(fù)面清單泛化導(dǎo)致的管制失序和基金失控，通過(guò)不斷完善監(jiān)管機(jī)制來(lái)確保管制的有序進(jìn)行，最終實(shí)現(xiàn)基金保值增值。

五、結(jié)　語(yǔ)

在養(yǎng)老基金越來(lái)越受到政府和社會(huì)重視的今天，如何規(guī)范和改革養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資，提高養(yǎng)老基金投資的收益率成為各國(guó)政府面對(duì)的棘手命題，特別是我國(guó)如何面對(duì)放松養(yǎng)老基金投資管制，改善當(dāng)前養(yǎng)老基金投資收益率低的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)成為決策者所關(guān)注的重點(diǎn)。在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》和《意見》出臺(tái)的背景下，我國(guó)養(yǎng)老基金投資模式應(yīng)進(jìn)行轉(zhuǎn)向，從正面清單過(guò)渡到負(fù)面清單。實(shí)施具有中國(guó)特色的養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式既有助于改善政府在養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域與市場(chǎng)的關(guān)系，助推行政管制改革，倒逼現(xiàn)行管制系統(tǒng)升級(jí)，又可促成養(yǎng)老基金投資的市場(chǎng)化，專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，確?；鸬谋Ｖ翟鲋怠Ｅc此同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)注意到《管理辦法》實(shí)施的時(shí)間并不長(zhǎng)，立即對(duì)其進(jìn)行改革的難度也較大，養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式的建立難以一蹴而就，還應(yīng)步步為營(yíng)，還應(yīng)在成熟的理論框架下綜合評(píng)估進(jìn)行構(gòu)建。然而，任何一項(xiàng)改革措施均是為了整體改革事業(yè)的成功，也需要其他改革措施的跟進(jìn)，因此，我們不能夸大養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式對(duì)于整體養(yǎng)老基金改革所產(chǎn)生的作用，而應(yīng)在完善制度時(shí)承認(rèn)其功能的有限性。