胡語文

自2016年以來，國家油價（以布倫特原油計算）自30美元漲至2018年5月的78美元，累計漲幅160%，石油開采行業(yè)指數(shù)卻依然維持在1.3倍市凈率的歷史低點。從上一輪油價于2012年啟動上漲，但石油股在2015年才見底回升，兩者滯后時間相差三年左右。以此類推，預(yù)計石油股的上漲時點可能在2019年。

油價上漲表面上歸結(jié)為，OPEC減產(chǎn)及敘利亞危機地緣政治等影響，但油價上漲的根本原因主要來自于通脹的預(yù)期。尤其是伴隨著油價的上行，美元利率的上行更表明通脹才是油價上漲的主要原因。

有研究表明，當前國際原油市場總需求超過總供給，主要國家的庫存水平大幅度回落，供需基本面決定的2018年油價中樞在65美元左右，較2017年51美元的均價將出現(xiàn)大幅提升。一般而言，石油上游采掘行業(yè)與石油工程建設(shè)行業(yè)景氣度與油價正相關(guān)，國際油價上漲直接影響行業(yè)上游資本開支，一定程度內(nèi)決定行業(yè)內(nèi)工程公司的盈利水平。

從歷史經(jīng)驗來看，上一輪油價上漲周期帶來了石油采掘業(yè)的繁榮，中石油的業(yè)績在2002年至2007年的5年保持年均25%的增長（這也是吸引巴菲特當時投資中石油的主要理由之一），當時的邏輯主要來自于油價的攀升以及中國市場油氣消費的前景。如果油價進一步上漲，受益于油氣資源的儲備大幅升值，上游采掘業(yè)的盈利暴增，或提升油氣股當前偏低的估值水平。

在原油價格上漲的推動下，國內(nèi)三大石油公司2017年大幅提升資本開支，預(yù)計2018年仍有大幅增加資本開支的可能。與此同時，國際能源巨頭的資本開支也維持相當規(guī)模，石油工程公司有望受益行業(yè)景氣提升。

當然市場也擔憂新能源行業(yè)的快速發(fā)展或?qū)⒉糠痔娲鷤鹘y(tǒng)能源消費。因此，本輪油價上漲周期是否仍會重復(fù)2003年至2007年那一輪上漲周期目前仍存在不確定性。中石油的盈利已經(jīng)自2016年見底回升，盡管市凈率仍處于歷史底部區(qū)域。但油價上漲最大的受益者仍將面臨盈利的和估值雙提升，這個邏輯在油價上漲預(yù)期扭轉(zhuǎn)之前或不會被證偽。

同時，有一只參與中石化混改的公募基金嘉實元和或存在套利機會，目前按照凈值計算，市價處于折價狀態(tài)，折價率9%。作為唯一參與中石油混改的公募基金，嘉實元和有一半的資產(chǎn)投資于中石化銷售公司的股權(quán)，而中石油銷售公司混改之后業(yè)績保持著穩(wěn)定的增速，2017年達到了275億元的凈利潤，按照目前嘉實元和給予中石化銷售公司的公允價值來看，市盈率在16倍。應(yīng)該屬于合理估值。也就是說目前嘉實元和的凈值估算應(yīng)該沒有泡沫，但市價卻相比凈值有9-10%的折價，這一折價也意味著估值低估的可能性。

前一次曾經(jīng)給大家建議關(guān)注某吸收合并的套利的機會，目前已經(jīng)提前實現(xiàn)了上次預(yù)計的年化收益超過10%的目標。而另外市場忽略的一些投資機會也已呈現(xiàn)，比如某軍工股的重組機會，目前估值仍處于歷史底部，但業(yè)績反轉(zhuǎn)的概率越來越大。這一信號還沒有反映到二級市場的股價上，但筆者相信，價值可能遲到，但從不缺席。

整體來看，經(jīng)過股災(zāi)之后的3年持續(xù)調(diào)整，一些個股的投資價值越來越突出，這樣難得的投資機會也許巴菲特也會感到心動。經(jīng)過供給側(cè)改革、提質(zhì)增效等階段之后，產(chǎn)能周期拐點的來臨階意味著周期股業(yè)績拐點已經(jīng)出現(xiàn)，這一點或會在明后兩年不斷驗證。