劉銘

本文對我國制造業(yè)上市公司的股價(jià)同步性現(xiàn)象進(jìn)行了研究。以股價(jià)同步性的相關(guān)理論為背景，結(jié)合股票市場的運(yùn)作機(jī)制，進(jìn)一步豐富了股價(jià)同步性的相關(guān)分析?？傊疚牡难芯靠梢詭椭鷱浹a(bǔ)股價(jià)同步性問題研究的不足，具有較強(qiáng)的理論價(jià)值。同時(shí)，本研究還具有一定的實(shí)踐價(jià)值，有利于提升公司的治理水平、提高市場透明度，從而改善投資者保護(hù)環(huán)境。同時(shí)也有利于提高我國制造業(yè)上市公司整體信息披露質(zhì)量，推動(dòng)我國資本市場可持續(xù)發(fā)展。

近年來，我國的制造業(yè)迅速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)效益也穩(wěn)步提升，越來越多的制造業(yè)公司開始上市，步入新興的資本市場。在一個(gè)有效的股票市場中，股票價(jià)格能夠引導(dǎo)資源實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。股票價(jià)格真實(shí)反映公司經(jīng)營狀況的能力決定了股價(jià)引導(dǎo)資源配置程度，這種能力也是衡量一個(gè)國家資本市場成熟程度與運(yùn)行效率的重要指標(biāo)。一個(gè)成熟資本市場的股票價(jià)格能充分反映公司的信息，而新興資本市場的股票價(jià)格會受到各方面因素的影響，導(dǎo)致無法真實(shí)、準(zhǔn)確地反映公司特性。由于上述問題的存在，股價(jià)同步性便成為近年來證券市場研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)話題，得到了學(xué)術(shù)界與實(shí)踐界的諸多關(guān)注。而且，在我國，股價(jià)波動(dòng)的“同漲共跌”現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)。

1.引言

波動(dòng)是股票市場的必然現(xiàn)象。波動(dòng)是由股票的本性決定的，波動(dòng)是股市的本質(zhì)特征。股價(jià)同步性能夠有效地衡量公司股價(jià)變動(dòng)與市場平均波動(dòng)的關(guān)聯(lián)程度。對于股價(jià)同步性的影響及其作用機(jī)理問題的探究能夠可以為資本市場定價(jià)、投資者保護(hù)等方面提供理論依據(jù)。而且在我國制造業(yè)上市公司的股價(jià)同步性偏高這一現(xiàn)象較為突出，股市頻繁齊漲齊跌，不僅長期如此，而且在政策調(diào)控下短期也是這樣，這尤其值得學(xué)術(shù)界的關(guān)注和研究。

但是，目前對于我國股價(jià)同步性這一現(xiàn)象的研究尚顯不足，關(guān)于中國情境下股價(jià)同步性的前因、影響及作用機(jī)制方面尚缺乏深入的分析。鑒于此，本文對我國股價(jià)同步性現(xiàn)象進(jìn)行進(jìn)一步的研究，并且深入探究股價(jià)同步性的經(jīng)濟(jì)效果，在研究結(jié)果基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的制度安排建議，以期為發(fā)展改革中的我國制造業(yè)上市公司提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與理論支持。

2.股價(jià)波動(dòng)的影響因素

國家政策因素。我國的股票市場，除了在發(fā)展初期有一定的民間自發(fā)性外，在發(fā)展過程中幾乎都是在政府政策引導(dǎo)下成長。中國股市所經(jīng)歷的幾次劇烈的波動(dòng)大多受政策的變化的影響，表現(xiàn)出的政策調(diào)控股市信號的特點(diǎn)十分突出。因此，政府實(shí)施政策調(diào)整干預(yù)股票市場是影響中國股市的主要原因之一。通常政策干預(yù)具有顯著的效果，可以迅速影響股價(jià)走勢，并且強(qiáng)度大、作用明顯。中國的股價(jià)波動(dòng)幅度經(jīng)常由于政策干預(yù)而發(fā)生大幅度改變。

在我國股票市場上，除在股票市場的發(fā)展初期帶有一定的民間自發(fā)性外，整個(gè)發(fā)展過程都是在政府引導(dǎo)和推動(dòng)下成長起來的。中國股市所經(jīng)歷的特大級別的波動(dòng)多數(shù)都與政策的變化有直接關(guān)系，政策調(diào)控股市的信號十分明顯。政府不僅運(yùn)用法律手段和經(jīng)濟(jì)手段調(diào)節(jié)股票市場的運(yùn)行，而且還經(jīng)常對股票市場實(shí)施政策干預(yù)，使股市發(fā)展呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的“政策性”特征。政策的出臺效果，不僅能迅速地在股價(jià)（股指）走勢中得以體現(xiàn)，而且強(qiáng)度大，作用明顯，經(jīng)常由于政策面的變化導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的趨勢發(fā)生大幅度改變。（柏丹，孫方方，靳鑫.股票價(jià)格波動(dòng)的宏觀影響因素分析[J].經(jīng)濟(jì)師，2013（01）：69-70.）

宏觀經(jīng)濟(jì)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)因素作用于股價(jià)波動(dòng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是直接影響公司的經(jīng)營狀況和盈利能力，另一則作用在投資者收入和心理預(yù)期上。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會直接影響股票的獲利能力以及資本的保值增值能力，并最終影響公司股票的內(nèi)在價(jià)值；低迷的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境則會降低投資者的收入水平進(jìn)而影響投資者的心理預(yù)期，并最終影響股票市場上的供求關(guān)系。經(jīng)濟(jì)環(huán)境通常具有周期性，存在一定的經(jīng)濟(jì)周期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行處于復(fù)蘇階段時(shí)，投資者對市場心理預(yù)期值較高，對上市公司未來收益能力的信任值會大幅度提高，這便提高了股票的需求量，從而促使股價(jià)大幅上升；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑勢頭時(shí)，此時(shí)上市公司未來收益能力可能會大大降低，投資者因此對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持有悲觀態(tài)度，從而促使股價(jià)大幅下跌。

宏觀經(jīng)濟(jì)因素一方面通過直接影響公司的經(jīng)營狀況和盈利能力，從而影響股票的獲利能力以及資本的保值增值能力，并最終影響公司股票的內(nèi)在價(jià)值；另一方面通過直接影響居民的收入水平和對未來的心理預(yù)期，從而間接影響居民的投資欲望，并最終影響股票市場上的供求關(guān)系。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對股票價(jià)格波動(dòng)有重要的影響作用。

經(jīng)濟(jì)景氣往往表現(xiàn)為周期性循環(huán)，即存在一定的經(jīng)濟(jì)周期，也就是說經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張和收縮交替出現(xiàn)。在正常狀態(tài)下，股票市場價(jià)格與經(jīng)濟(jì)景氣呈正比例變動(dòng)，并領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)景氣。這樣，在經(jīng)濟(jì)收縮、復(fù)蘇、繁榮和衰退的四個(gè)階段，股市也隨經(jīng)濟(jì)景氣呈周期性波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)景氣處于復(fù)蘇階段時(shí)，投資者預(yù)見到經(jīng)濟(jì)將走向繁榮，上市公司未來收益能力將大大提高，因此爭相購入股票，從而促使股價(jià)大幅上升；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣出現(xiàn)下滑勢頭時(shí)，投資者預(yù)測經(jīng)濟(jì)將走向衰退，上市公司未來收益能力可能會大大降低，因此爭相拋售股票，從而促使股價(jià)大幅下跌。（柏丹，孫方方，靳鑫.股票價(jià)格波動(dòng)的宏觀影響因素分析[J].經(jīng)濟(jì)師，2013（01）：69-70.）

行業(yè)因素。不同行業(yè)競爭和業(yè)務(wù)增長機(jī)制可能會導(dǎo)致不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與行業(yè)的收益風(fēng)險(xiǎn)不同，這樣便導(dǎo)致了不同行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)不同。具有不同經(jīng)濟(jì)周期敏感性的行業(yè)，相應(yīng)的在經(jīng)濟(jì)周期中股票價(jià)格波動(dòng)也會有不同的變化程度，通常情況下兩者成正相關(guān)。

投資者結(jié)構(gòu)因素。目前，我國股市上存在一批短期投資者，主要采用“快進(jìn)快出”的方式，尋找題材，大量拋購，引起股價(jià)大幅度地波動(dòng)。不可否認(rèn)，中國股票市場建立至今20余年，投機(jī)始終是股市投資的一種主要形式。近年來，雖然股票市場大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提倡理性投資和價(jià)值投資，但投機(jī)行為仍然是股市投資的重要形式，市場只要有機(jī)會，投機(jī)行為就會十分活躍。（柏丹，孫方方，靳鑫.股票價(jià)格波動(dòng)的宏觀影響因素分析[J].經(jīng)濟(jì)師，2013（01）：69-70.）

股價(jià)同步性的含義。股價(jià)同步性最早出現(xiàn)在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域，主要用來研究資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中市場收益指標(biāo)對個(gè)體公司收益指標(biāo)的解釋力。受股價(jià)同步性的影響，投資者在運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）進(jìn)行投資決策分析時(shí)，無法將大量的公司特質(zhì)信息納入到上市公司的價(jià)值評估中去，導(dǎo)致此類公司的投資價(jià)值較低。這在一定程度上破壞了股票價(jià)格在公司價(jià)值評估時(shí)的特定功能（例如甄別、篩選和評估功能），妨礙了公司的股票信息傳遞機(jī)制，造成股票價(jià)格在進(jìn)行資源配置時(shí)的有效性降低。

我國許多學(xué)者對股價(jià)同步性的內(nèi)涵進(jìn)行了闡述。例如，劉桂春與胡立新認(rèn)為，股價(jià)同步性反映了市場上股票價(jià)格在某一時(shí)段內(nèi)同時(shí)上漲或者同時(shí)下跌的程度，能夠反映出股價(jià)所代表的信息含量——同等條件下股價(jià)同步性越高說明股價(jià)所包含的信息含量越低，反之信息含量越高。許年行等（2008）從個(gè)體公司股票與總體股票市場的關(guān)系人手，將股價(jià)同步性定義為特定時(shí)間段內(nèi)個(gè)體公司股票的平均變動(dòng)與總體股票市場平均變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)程度。與之類似，楊竹清（2014）、張鳴等（2013）等學(xué)者也將“同漲同跌”的現(xiàn)象定義為股價(jià)同步性。

3.關(guān)于股價(jià)同步性的研究

3.1股價(jià)同步性的原因分析

本文從不同層面對造成股價(jià)同步性的原因進(jìn)行了研究，具體包括公司層面、投資者層面以及管理層面。

公司層面因素。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)規(guī)律存在一個(gè)明顯的矛盾問題——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同和結(jié)構(gòu)性矛盾突出。資料顯示，1995年全國有29個(gè)省生產(chǎn)電視機(jī)，23個(gè)省生產(chǎn)電冰箱和洗衣機(jī)，20多個(gè)省同時(shí)生產(chǎn)同類的紡織、塑料、氮肥、自行車與轎車、化纖等產(chǎn)品。目前東、中、西部制造業(yè)結(jié)構(gòu)相似率高達(dá)93.5%，結(jié)構(gòu)趨同必然帶來結(jié)構(gòu)性矛盾，其表現(xiàn)是企業(yè)技術(shù)產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)步遲緩，高科技含量、高附加值產(chǎn)品比重小。隨著市場需求的飽和，由產(chǎn)業(yè)擁擠而導(dǎo)致的產(chǎn)品過剩、庫存增加、開工不足、資源浪費(fèi)、企業(yè)盈利下降問題必然會削弱企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的后勁，致使公司業(yè)績很不穩(wěn)定，公司成長期短暫。

更重要的是，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的趨同，導(dǎo)致多支股票同漲同跌的現(xiàn)象頻繁發(fā)生。因此，在中國股票市場，尤其是制造業(yè)上市公司，齊漲齊跌的現(xiàn)象司空見慣，不僅長期如此，而且在政策調(diào)控下短期也是這樣。即使在消息真空時(shí)期，股票市場的羊群效應(yīng)也非常明顯，要么個(gè)股齊漲，要么個(gè)股齊跌。

投資者層面因素。投資者與股票市場的發(fā)展關(guān)系密切，因此需要從投資者層面出發(fā)來分析股價(jià)同步性的原因。

研究表明，投資者通過運(yùn)用企業(yè)特質(zhì)信息進(jìn)行交易的行為能夠促進(jìn)股價(jià)信息含量的增加，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)同步性下降。股市波動(dòng)會受到市場因素的影響，另外投資者預(yù)期所引發(fā)的情緒溢出效應(yīng)也會對其產(chǎn)生影響，具體來講，當(dāng)投資者情緒溢出與市場基本面預(yù)期趨于一致時(shí)，就會引起股市出現(xiàn)共振效應(yīng)。

因此，深入研究制造業(yè)上市公司股價(jià)同步性的內(nèi)生性因素時(shí)，需要重視投資者方面的影響因素。

管理層面因素。制度環(huán)境也是影響制造業(yè)上市公司股價(jià)同步性的一個(gè)重要因素。有研究表明，外部監(jiān)督力度一般與股價(jià)同步性呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)樵谕葪l件下，外部監(jiān)管力度越大的股票市場其運(yùn)行效率越高，這從一定程度上降低了股價(jià)同步性。

值得注意的是，目前對于股價(jià)同步性的原因分析尚未達(dá)成普遍共識，因此，造成股價(jià)同步性的原因究竟有哪些，這些原因究竟會對股價(jià)同步性產(chǎn)生怎樣的影響，值得今后的研究者進(jìn)一步探究。

3.2股價(jià)同步性的衡量

隨著金融學(xué)領(lǐng)域的學(xué)者開始關(guān)注股價(jià)同步性現(xiàn)象，關(guān)于股價(jià)同步性的衡量方法也隨之出現(xiàn)。

在探究衡量股價(jià)同步性的方法時(shí)，最先出現(xiàn)的便是Roll（1988）采取的個(gè)體回報(bào)率與共同經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行回歸的方法，用來衡量公司的特質(zhì)信息水平[8]。他在研究中將回歸后的R2作為衡量公司特質(zhì)信息水平的指標(biāo)，R2越高則表示公司特質(zhì)信息水平越高（R2表示在模型中能夠被解釋的部分）。Roll的回歸方程如下：

r_{（i，t）}=a_j+b_{（1，t）}*f_（1，t）+…+b_{（k，j）}*f_（k，t）+e_{（j，t）}

其中，r_（i，t）是股票i在第t期的總體收益率；f_（i，t）是t期股票i受到系統(tǒng)因素的影響；a_j、b_j是回歸參數(shù)，e_{（j，t）}是投資回報(bào)率中無法解釋的部分。

在借鑒Roll學(xué)者關(guān)于股價(jià)同步性衡量方法的基礎(chǔ)上，為了使R₂符合OLS回歸的正態(tài)性分布標(biāo)準(zhǔn)，本研究將R₂進(jìn)行了對數(shù)化處理，所得的Syn即為股價(jià)同步性的衡量指標(biāo)，具體公式如下：

Syn=1n（R₂/1-R₂）

R₂的經(jīng)濟(jì)意義是公司股價(jià)波動(dòng)中能夠被市場波動(dòng)所解釋的程度，R₂越大則表明公司股價(jià)中包含的公司層面的特質(zhì)信息含量越少，因此股價(jià)同步性就越大。

3.3股價(jià)同步性的經(jīng)濟(jì)效果分析

股價(jià)同步性對企業(yè)內(nèi)部的影響。一方面，股價(jià)同步性會影響高管層戰(zhàn)略決策行為，當(dāng)制造業(yè)上市公司的股價(jià)同步性過高時(shí)，公司股東及董事會通常不會僅憑借識別業(yè)績的好壞來更換高管人員，他們會將股票市場波動(dòng)融入到高層管理人員的考核機(jī)制里面，這種轉(zhuǎn)變會極大地影響制造業(yè)上市公司治理的有效性。因此，制造業(yè)上市公司股價(jià)信息含量的提高能有效緩解由于信息不對稱而引起的上市公司管理層過度投資或由于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而導(dǎo)致的投資不足等現(xiàn)象。另一方面，股價(jià)同步性波動(dòng)也會影響公司的資源配置。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)制造業(yè)上市公司存在過高股價(jià)同步性的現(xiàn)象時(shí)，由于股價(jià)的劇烈波動(dòng)，股市原有的有效的信息傳遞機(jī)制會被中斷，最終出現(xiàn)資本配置效率受損的現(xiàn)象。所以，股票市場信息效率的提升有助于加快上市公司資本從低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng)域轉(zhuǎn)移的速度，從而改善公司的配置效率。

股價(jià)同步性對企業(yè)外部的影響。股價(jià)同步性不但會對制造業(yè)上市公司資源配置產(chǎn)生影響，同時(shí)也會對公司監(jiān)管層的決策行為產(chǎn)生影響，而這種“外部”的影響主要體現(xiàn)在股價(jià)同步性對于股票市場效率的影響作用方面。

當(dāng)股價(jià)同步性過高時(shí)，股票市場出現(xiàn)崩潰的幾率就越高。具體來講，股價(jià)同步性與信息效率之間呈現(xiàn)出一種“倒U”型關(guān)系：隨著股價(jià)同步性的提高，股票市場的信息效率會逐漸提升；但當(dāng)股價(jià)同步性升高到一定值后，信息效率又會逐漸降低。因此，過低或者過高的股價(jià)同步性都意味著較差的股票市場信息效率。

4.對策與建議

本文通過對制造業(yè)上市公司股價(jià)同步性現(xiàn)象進(jìn)行分析后，得出了相應(yīng)的結(jié)論，在此基礎(chǔ)上提出以下對策與建議：

4.1推動(dòng)信息披露規(guī)范化，提高上市公司信息質(zhì)量

外部治理環(huán)境、行業(yè)競爭屬性在股價(jià)同步性中間起調(diào)節(jié)作用。鑒于制造業(yè)上市公司的外部治理環(huán)境與行業(yè)競爭屬性存在差異，可以嘗試對制造業(yè)上市公司信息披露實(shí)施分類的規(guī)范化引導(dǎo)，以此營造良好的資本市場環(huán)境。

4.2加強(qiáng)監(jiān)管，提高上市公司有效性

上市公司應(yīng)具有健全的法律制度基礎(chǔ)，保證公司有效和透明及降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。尤其體現(xiàn)在防止不恰當(dāng)交易，如市場操縱、內(nèi)部人交易等；保證投資者公平地獲得進(jìn)入渠道和價(jià)格信息；公平地對待每一筆運(yùn)單和保證每一次價(jià)格形成符合規(guī)則等。

4.3培養(yǎng)理性投資者，推動(dòng)市場構(gòu)建

當(dāng)今投資者大多會做出理性的判斷，而不再只是單純關(guān)注上市公司的盈利能力。這就更加要求投資者提高自身的財(cái)務(wù)知識水平，綜合多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對上市公司進(jìn)行投資分析，充分利用上市公司對外公布的數(shù)據(jù)，從而做出科學(xué)投資決策。