況 龍，佘建躍

（中海石油化工進出口有限公司，北京100027）

1 全球石油供需基本面趨勢

根據(jù)BP（英國石油公司）發(fā)布的2017年世界能源統(tǒng)計年鑒[1]，1996–2016年，全球石油儲量分布格局沒有太大的變化，中東地區(qū)仍然是石油儲量最大的地區(qū)，而亞太地區(qū)則始終儲量偏低。但在全球石油的供給側(cè)和需求側(cè)，還是有顯著的變化。石油生產(chǎn)供給方面，2010–2016年，最顯著的特點就是北美地區(qū)供給增量明顯，這得益于北美頁巖油氣的成功。北美頁巖油氣是一個極有潛力和價格彈性的資源。頁巖油氣具有“面狀”資源的特點，集生油和儲油地層于一體，分布面積廣，從而與常規(guī)油氣構(gòu)造的“點狀”特點具有很大區(qū)別。在資源的開發(fā)和生產(chǎn)方面，頁巖油氣資源和常規(guī)油氣資源具有不同的成本構(gòu)成，頁巖油氣的成本是富有彈性的，既不是成本最高的，也不是成本最低的石油資源，沒有合適的油價，頁巖油難以實現(xiàn)有效益的開發(fā)。未來，頁巖油氣在供給側(cè)的邊際價格影響力將繼續(xù)增強。石油消費需求方面，美國和西歐等OECD（經(jīng)濟合作組織）國家整體消費增量趨緩，而中國、印度為代表的新興經(jīng)濟體的石油消費需求繼續(xù)保持快速增長。在未來，亞太仍然是需求增量的核心地區(qū)，中國“一帶一路”的戰(zhàn)略實施，有助于相關(guān)區(qū)域的經(jīng)濟增長和帶動相應(yīng)的能源消費。目前，亞太地區(qū)過剩的煉廠能力，對滿足未來的成品油消費需求增長將起到很好的保障作用。全球石油分區(qū)供需狀態(tài)見圖1。

2 全球石油跨區(qū)平衡和貿(mào)易格局

全球石油市場從地理上被天然割裂，形成各自的區(qū)域市場。不同區(qū)域市場的供需平衡狀態(tài)不盡相同，有些地區(qū)的當?shù)毓?yīng)和需求相對平衡，而有些地區(qū)的供需則嚴重失衡。區(qū)域市場的供需失衡、上游供給和下游需求之間的油種結(jié)構(gòu)性矛盾，使得煉油行業(yè)普遍在全球范圍內(nèi)謀求原油資源配置最優(yōu)化，導(dǎo)致全球原油跨區(qū)貿(mào)易規(guī)模巨大。例如在亞太地區(qū)人口眾多，而石油供給量很少，需要從中東及其他產(chǎn)油地區(qū)大量進口原油；而美國增產(chǎn)大量的輕質(zhì)原油，在出口輕質(zhì)原油的同時，需要從外部進口重質(zhì)原油來平衡。這些區(qū)域市場供需上的不平衡必然需要全球范圍內(nèi)的原油貿(mào)易來加以平衡。

圖1 全球石油分區(qū)供需狀態(tài)

業(yè)內(nèi)以蘇伊士運河為界，將全球石油市場分為兩個大區(qū)，東區(qū)叫蘇伊士以東地區(qū)，西區(qū)叫蘇伊士以西地區(qū)。每個區(qū)域市場內(nèi)部又可以進一步細分，如東區(qū)進一步分為中東市場（原油供給中心）、東南亞市場（貿(mào)易中心新加坡所在地）、東北亞市場（消費地和成品油供給地）；西區(qū)可以分為北美市場、中南美市場、西非市場、北海市場、地中海市場等。

在BP報告中的六大地緣分區(qū)供需平衡數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，可以進一步歸納出三個跨區(qū)平衡和不同的平衡態(tài)勢。第一是東西平衡，以亞太、非洲和中東作為東區(qū)，以歐洲和亞歐、南北美洲作為西區(qū)，大致上東西兩區(qū)的供需平衡態(tài)勢是各自平衡的，兩區(qū)之間的缺口并不大。第二是東區(qū)的亞太和中東失衡，中東和亞太之間的平衡態(tài)勢不是各自平衡，而是嚴重失衡，中東是產(chǎn)油區(qū)而自身消費很低，而亞太是消費區(qū)而自身供給不足。在東區(qū)的區(qū)域內(nèi)部，中東和亞太之間又是互補的關(guān)系。第三是西區(qū)的跨大西洋平衡。西區(qū)的兩大主力市場就是北美和歐洲，兩個分區(qū)市場的供需平衡態(tài)勢也是各自平衡的。

從具體的分區(qū)看，中東地區(qū)作為最大的供給區(qū)，對歐美的供給份額是下降的，對中國、印度、日本、韓國等亞洲地區(qū)持續(xù)上升，但這里不是市場定價的源頭。北美地區(qū)，盡管仍然是進口地區(qū)，不過，美國石油對外依存度大幅下降，明顯改變了西區(qū)的供需態(tài)勢，在油價形成和傳遞上形成新的特點。歐洲地區(qū)，包括北海、地中海、北非原油市場，隨著美國海路進口數(shù)量的減少，歐洲地區(qū)的資源獲取壓力明顯減少。北美市場和歐洲市場之間的大西洋海盆市場，目前是石油的定價源頭，是市場定價的核心地區(qū)。西非地區(qū)仍然是重要的“懸擺”地區(qū)，從距離上，距離歐美近，但從數(shù)量上，則是中國和印度的進口量很大。南美地區(qū)也面臨著同樣的問題，距離上靠近美國，但是美國減少進口后，這部分資源又需要輸出到亞洲市場。

貿(mào)易對維系全球石油市場整體平衡具有重要作用?？鐓^(qū)貿(mào)易不僅需要各區(qū)域的油價差異作為推動貿(mào)易的利潤源泉，也需要支付不同貿(mào)易運輸方式的運輸成本，以及資金占用、風險成本等。從運輸方式看，首先是海運，其次是管道運輸。海運價格和管輸價格會隨著市場平衡狀態(tài)的變化而變化，并不是一成不變的。

石油地緣供需平衡和全球化的貿(mào)易特點，使得地緣之間的跨區(qū)貿(mào)易對油價影響巨大。一方面是供需基本面影響價格，各區(qū)之間的價差推動貿(mào)易，貿(mào)易改變資源的再分布實現(xiàn)全球原油資源的平衡。但是，套利行為對跨區(qū)資源平衡的調(diào)節(jié)并不精準，很多時候會出現(xiàn)矯枉過正，因此造成區(qū)域間價格的震蕩，這些震蕩都將反饋到油價變化中。

3 三大基準原油的地緣屬性

原油是復(fù)雜的烴類混合物，不同的原油品種在品質(zhì)上千差萬別，因此市場自發(fā)地形成了各區(qū)域具有代表性的油種來充當本地區(qū)的定價和參考基準，即基準原油。不同地區(qū)自身的供需基本面顯然是不盡相同的，因此，全球難以通過單一的一個基準原油來完成基準定價。目前，全球原油市場形成了三大基準原油，三大基準原油通過期貨市場、現(xiàn)貨市場的交易，形成了一系列的不同月份的合約價格和諸多合約之間的價格關(guān)系（價差），這些價格和價差，反映著各自所代表的區(qū)域市場的供需平衡狀態(tài)，因此，基準原油都具有明顯的地緣屬性。

三大基準原油分別是美國的WTI（西德克薩斯中質(zhì)）原油、北海Brent（布倫特）原油和中東Dubai（迪拜）原油。WTI原油和Brent原油是目前全球的一級基準原油，而迪拜原油目前還處于從屬的二級基準原油地位。WTI原油反映著北美市場的原油供需平衡態(tài)勢，布倫特原油則反映著歐洲市場的原油供需平衡態(tài)勢，由于整個歐洲區(qū)域和除美國的大西洋海盆地區(qū)的實貨原油都掛靠布倫特原油計價，因此布倫特原油也延伸到整個大西洋海盆地區(qū)承擔市場基準原油。由于之前WTI原油受美國出口限制的影響，更多地充當北美地區(qū)的基準原油，因此整個西區(qū)市場的原油基本面又由布倫特原油來充當基準載體。迪拜原油雖然是二級基準原油，但是卻是目前東區(qū)市場的基準原油。迪拜原油與阿曼原油一道承擔著東區(qū)市場的基本面風向標。

基準原油的市場價格和價差，可以反映區(qū)域市場的供需平衡強弱。由于基準原油在交易形式上具有期貨或者遠期市場，如WTI、布倫特、阿曼原油具有期貨市場，迪拜原油具有遠期掉期交易。因此，近期合約和遠期合約的價差（月差）可以反映各自區(qū)域市場的供需平衡狀態(tài)。一般情況下，基準原油期貨或者遠期合約的價格結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)近低遠高（Contango），則反映出市場供大于求；價格結(jié)構(gòu)是近高遠低（Backwardation），則反映出市場的供不應(yīng)求狀態(tài)。因此，基準原油具有很強的地緣屬性，流動性良好的基準原油，能夠向市場輸出準確的反映本區(qū)市場供需平衡狀態(tài)的價差結(jié)構(gòu)信號。

而不同區(qū)域之間的相對供需平衡關(guān)系，則可以通過基準原油之間的價差得到反映。WTI原油價格高于布倫特原油超過一定的閥值，說明WTI代表的北美市場供需平衡較布倫特原油代表的歐洲市場供需平衡偏緊，在價差合適的情況下，價格偏低的布倫特原油就會從歐洲市場流向美國市場，從而修復(fù)兩區(qū)之間的相對供需平衡。

顯然，中國所處的亞太地區(qū)，缺乏一種屬于自身的基準原油，而只能始終從屬于“受價”狀態(tài)，本區(qū)的供需狀態(tài)沒有對應(yīng)的基準原油進行衡量?？梢哉f，在亞太地區(qū)成為全球需求第一大區(qū)之后，該地區(qū)基準原油的缺失是一塊亟待解決的短板。

4 上海原油期貨合約設(shè)計特點

根據(jù)中國石油經(jīng)濟技術(shù)研究院《2017年國內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報告》，2017年中國石油對外依存度已經(jīng)達到67.4%。未來，據(jù)國際能源署（IEA）的預(yù)測，到2035年，我國的石油需求將由目前的1000萬桶/日增至1600萬桶/日，是全球最大的石油進口國。由于沒有建立完善的石油市場體系，我國原油和成品油的定價始終處于受價狀態(tài)，基本上參考歐美期貨市場價格定價。由于缺乏高流動性的中國原油期貨市場，一方面很難準確地反映國內(nèi)石油市場的供求關(guān)系、消費習慣、季節(jié)性變化，另一方面我國區(qū)域原油市場的供需平衡也無法及時向國際市場產(chǎn)生反饋，不利于指導(dǎo)國內(nèi)相關(guān)石油產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)、消費和貿(mào)易活動。

上海原油期貨的定位旨在通過建立原油期貨市場，吸引大量境內(nèi)外交易者參與競價，形成反映我國石油市場供需關(guān)系的價格體系，有利于緩解和糾正基于國外市場價格造成的價格信號延遲導(dǎo)致的資源錯配現(xiàn)象；同時，如果上海原油期貨形成的價格成為亞太地區(qū)原油貿(mào)易和我國進口原油的基準價格，將有利于推進亞太主要石油消費國和中東石油生產(chǎn)國之間建立互惠雙贏的新型石油貿(mào)易關(guān)系，進而完善一帶一路能源合作機制。其次，上海原油期貨的上市也是深化我國能源體制改革的重要實踐，是將石油還原能源商品屬性的關(guān)鍵一環(huán)。一個開放的、國際化的原油期貨市場，有利于推動形成公開、透明、穩(wěn)定的市場交易規(guī)則和監(jiān)管體系，上海原油期貨將為國內(nèi)相關(guān)企業(yè)提供新的油價風險管理工具，幫助國內(nèi)企業(yè)提升在世界石油貿(mào)易的地位。

上海原油期貨按照“國際平臺、凈價交易、保稅交割”的基本方案設(shè)計。允許境內(nèi)外投資者和交易者共同參與，以人民幣為計價結(jié)算貨幣，采用符合國際慣例的凈價交易方式，報價不含關(guān)稅、增值稅，依托保稅油庫完成實物交割。

國際平臺方案目的是吸引境外參與者參與交易，提升期貨合約的國際影響力，通過期貨和區(qū)域市場價格功能參與國際原油市場定價。與目前國外WTI、布倫特、迪拜三大國際原油期貨采取美元計價結(jié)算不同的是，我國原油期貨是首個采用人民幣計價的原油期貨品種，計價貨幣之外的貨幣以類似倉單質(zhì)押的方式可以作為保證金。這一設(shè)計既便于境內(nèi)交易者參與，同時也為境外交易者提供了有效的參與途徑。此外，原油期貨是國內(nèi)首個凈價交易、保稅交割的品種。原油期貨的交易價格和交割價格不包含關(guān)稅和增值稅，這一設(shè)計符合國際交易慣例，使我國原油期貨可直接與其他原油期貨價格相對比。此外凈價交易也使得原油期貨可以免受稅收政策變動的影響。

在合約標的原油品種設(shè)計方面，合約標的采用的是中質(zhì)含硫原油，主要基于以下考慮：一是中質(zhì)含硫原油資源相對豐富，是中東產(chǎn)油國的主要原油品種，我國進口原油的60%來自于中東。二是目前國際三大原油期貨中的WTI和布倫特原油期貨，是輕質(zhì)低硫原油的價格基準，主要體現(xiàn)西半球原油供需面，價格風向標的地位已經(jīng)非常穩(wěn)固，迪拜商品交易所上市的阿曼中質(zhì)含硫原油期貨合約，目前還不是很活躍，尚無法與WTI和布倫特原油競爭；國內(nèi)原油期貨品種選擇與阿曼原油類似的中質(zhì)含硫原油，有利于與阿曼原油期貨攜手打造反映東半球原油市場的國際性的基準原油期貨合約。

5 上海原油期貨價格形成機制

5.1 主力合約月份及其跨區(qū)套利價格錨定機制

在目前已經(jīng)成熟運作的國際原油市場體系中，上海原油期貨的價格并不能憑空而生，也不能閉門造車。全球石油分區(qū)供需平衡格局和上海原油期貨的地緣屬性和交割油種設(shè)計，決定了上海原油期貨價格目前將區(qū)域外的可交割油種通過跨區(qū)套利進行錨定。

國際原油期貨合約按交割月份掛牌交易，一般把當期流動性最好（交易量最大）的月份合約，稱為主力合約。在WTI、布倫特以及阿曼原油期貨市場中，主力合約均為第一行（首行）合約。每天，首行原油期貨合約的結(jié)算價格就廣為新聞媒體報道，成為大家所熟知的國際油價。

三大原油期貨中，從距離上看，WTI和布倫特原油期貨對應(yīng)的實貨資源運抵中國將比阿曼原油期貨交割實物的距離遠很多；從油種品質(zhì)上，WTI、布倫特原油和阿曼原油的品質(zhì)差異也很大。因此，在跨區(qū)套利上，顯然不必舍近求遠、棄同存異，將上海原油期貨價格與WTI、布倫特進行關(guān)聯(lián)測算。阿曼原油是上海原油期貨的可交割油種之一，目前阿曼原油是最容易測算的跨區(qū)套利價格錨定油種。阿曼原油有期貨交易，即DME阿曼原油期貨，交易公開透明，可以實物交割獲得標準阿曼原油。這就意味著，任何可以參與期貨交易的產(chǎn)業(yè)客戶均可以較低門檻獲得阿曼原油實物。而上海原油期貨的其他可交割品種，如迪拜、阿布扎庫姆（Upper Zakum）、巴士拉輕質(zhì)（Basrah Light）原油等品種，具有更高的現(xiàn)貨操作門檻和更加復(fù)雜的作價（升貼水的波動）。因此，最直觀、快捷的跨區(qū)套利通道可以參考阿曼原油進行構(gòu)建。

第一，主力合約月份的確定。上海原油期貨采取與國際接軌的連續(xù)合約設(shè)計，而在合約掛牌月份規(guī)則下，上海原油期貨的主力合約卻不會是首行合約。按規(guī)則，3月份上半月同期交易的上海原油期貨首行合約是4月份。由于上海原油期貨合約設(shè)計的交割油種不以本土資源為主，而是以中東中質(zhì)含硫原油如迪拜、阿曼等為交割資源，5月份的阿曼原油運抵中國基本上已經(jīng)是6月份為主，入庫后生產(chǎn)倉單也只能交割到7月份；因此，上海原油期貨的首行合約與阿曼原油期貨首行合約在套利關(guān)系上無法實現(xiàn)同步，這也意味著，上海原油期貨的主力合約在初期甚至未來較長一段時間里，很難被定位在首行合約上。如果按照阿曼原油期貨來定位，上海原油期貨的7月份合約與5月份阿曼原油期貨合約之間具有很好的套利關(guān)系。因此，以當前月份為M月，布倫特和阿曼原油期貨首行合約月份是M＋2月，同時也是主力合約，則上海原油期貨合約的首行合約月份是M＋1月，而主力合約月份大概率則將落在M＋4月。

第二，主力合約在跨區(qū)套利機制下的區(qū)間。跨區(qū)套利的重要基本面作用就是將兩區(qū)的原油價格實現(xiàn)關(guān)聯(lián)。從套利的角度看，如果M＋2月的阿曼原油期貨加運雜費（到岸價）低于M＋4月上海原油期貨，就可以通過買入阿曼賣出INE原油期貨進行套利，套利交易下的反饋就會把偏高的上海原油期貨價格拉回正常的波動區(qū)間。反之，如果M＋4月的上海原油期貨價格低于M＋2月的阿曼原油期貨到岸價，那么中國、乃至部分亞太地區(qū)的煉廠就可以買入上海原油期貨交割來替代采購阿曼等同品質(zhì)的原油。

上海原油期貨的價格錨定關(guān)系示意見圖2。

圖2 上海原油期貨的價格錨定關(guān)系示意

在上述主力合約的跨區(qū)套利價格錨定的基本機制下，實際的套利還將受到交割庫和交割油種品質(zhì)差異因素的影響，測算模型也將更為復(fù)雜。其一是交割庫分布太廣。目前，從湛江到大連均分布有交割庫，二程運輸費用的影響下，很可能需要更大的價差才能夠覆蓋最差的交割匹配提油方案，促使套利窗口完全打開，這無疑將增加套利作用的價差波動區(qū)間。其次是交割油種的多元化，劣幣驅(qū)逐良幣效應(yīng)。如巴士拉輕質(zhì)原油，盡管設(shè)定了最低的API品質(zhì)要求和合理的基準品質(zhì)貼水，但是巴士拉輕質(zhì)原油的API調(diào)價和未知的官價貼水變化，都增加了交割油種傾向的復(fù)雜性。盡管存在價差波動幅度的不確定性，但事實上布倫特原油和WTI原油的價差波動在過去的5年里也是巨大和劇烈的；而布倫特和迪拜、阿曼原油的價差波動也在0～5美元/桶區(qū)間波動過。因此，關(guān)鍵是只要這種套利貿(mào)易能夠開展，不受到過分的進口政策、不合理的物流條件和品種條件的制約，在跨區(qū)套利價格錨定機制下，正常的波動就足以使得上海原油期貨與國際原油期貨產(chǎn)生很強的價格聯(lián)動。

5.2 上海原油期貨跨期價差輸出區(qū)域供需平衡信號

研究顯示，WTI原油期貨不同月份合約之間的跨期價差與美國原油庫存具有關(guān)聯(lián)，這也佐證了期貨市場對市場供需平衡放映的有效性。在近低遠高的期貨市場價格結(jié)構(gòu)下反映出區(qū)域市場的供大于求，而在近高遠低的結(jié)構(gòu)下反映出供不應(yīng)求。在主力合約之外，市場需要關(guān)注上海原油期貨從首行（M＋1月）到主力合約（M＋4月）之間的跨期價格結(jié)構(gòu)。當近月合約價格低于主力合約的價差超過持有倉單的倉儲和資金成本時，將引發(fā)正向跨期套利，鼓勵囤積庫存；而近月合約價格高于主力合約下，將引發(fā)反向跨期套利，庫存將被釋放。庫存在區(qū)域市場將扮演機動的“需求”和“供給”，從而為區(qū)域內(nèi)短期的供需平衡起到緩沖的作用。因此，市場產(chǎn)生跨期價差的合理性也將檢驗上海原油期貨對本區(qū)市場供需平衡狀況的反映能力。

6 上海原油期貨的應(yīng)用展望

上海原油期貨在上市的初期，勢必會存在“雞生蛋還是蛋生雞”的糾結(jié)。產(chǎn)業(yè)客戶認為需要有流動性支持下才能進行套利，而非產(chǎn)業(yè)客戶認為需要確定價格的合理性才愿意參與交易。但根據(jù)上海原油期貨主力合約的跨區(qū)套利價格錨定機制和非主力合約與主力合約之間的跨期價差的意義，市場的參與者完全可以各取所需，產(chǎn)業(yè)客戶更多地著眼價差市場，非產(chǎn)業(yè)客戶更多偏向于主力合約，從而同時向市場輸入流動性。因此，在上海原油期貨的應(yīng)用上，可以從三方面介入。

第一，利用上海原油期貨的主力合約進行套期保值。如為未來交貨的原油進行鎖價、點價，對沖關(guān)聯(lián)實物的價格風險敞口，對企業(yè)原油庫存價格風險進行管理。

第二，利用上海原油期貨進行跨區(qū)和跨期套利。如優(yōu)化煉廠含硫原油采購方案，優(yōu)化高低硫原油資源配置，進行內(nèi)外盤原油跨區(qū)貿(mào)易套利，儲備庫存資源或盤活倉單。

第三，利用上海原油期貨進行資源配置和對沖。石油是基礎(chǔ)能源，油價是能源價格的風向標和領(lǐng)頭羊，可以利用上海原油期貨的主力合約進行石油資產(chǎn)配置以及跨品種、跨產(chǎn)業(yè)的對沖。