趙峰 張?zhí)鹛? 葉子 葉煥新

摘要：文章以2007-2015年中國A股上市跨國公司為樣本，基于截面門檻模型探討了外匯衍生品使用與企業(yè)投資收益之間的影響關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：中國跨國公司使用外匯衍生品會對企業(yè)的投資收益產(chǎn)生非線性影響，其影響效果受跨境投資額、長期股權(quán)投資額等因素的制約，存在顯著的門檻效應(yīng)。并且，它們的關(guān)系因企業(yè)所有制和成長性的不同而存在差異。文章結(jié)論對于中國跨國公司合理使用外匯衍生品管控外匯風(fēng)險、提升投資收益具有重要的理論和實(shí)踐價值。

Abstract： This paper takes the 2007-2015 China A-share listed multinational companies as the samples， based on the Panel Threshold Model to discuss the influence and relationship between the use of foreign exchange derivatives and the investment income of enterprises. The study found that the use of foreign exchange derivatives by Chinese multinationals would have a non-linear effect on the investment income of enterprises and the effect is restricted by the factors such as cross-border investment， long-term equity investment， etc， and there are significant threshold effects. Moreover， their relationship is different because of the difference of enterprise ownership and growth. The conclusion of this paper is of great theoretical and practical value for Chinese multinationals to use foreign exchange derivatives to control foreign exchange risks and enhance investment returns.

關(guān)鍵詞： 外匯衍生品使用；投資收益；截面門檻模型；企業(yè)成長性

Key words： foreign exchange derivatives；investment income；cross sectional threshold model；enterprise growth

中圖分類號：F275；F832；F74 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）17-0086-04

0 引言

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速減緩，正面臨著產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的難題。在這一重要關(guān)口，習(xí)主席高瞻遠(yuǎn)矚地提出了建設(shè)“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想。2015年3月28日，國家發(fā)改委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《推動共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動》，這標(biāo)志著國家層面“一帶一路”路線圖正式出臺。

近年來，世界經(jīng)濟(jì)一體化加速和跨國公司的興起推動了衍生品市場的大發(fā)展。美國期貨業(yè)協(xié)會統(tǒng)計結(jié)果顯示，2015年全球交易所合約成交量比2014年增長13.48%，達(dá)到歷史峰值。在全球衍生品規(guī)模逐漸恢復(fù)并擴(kuò)大的背景下，中國企業(yè)也積極進(jìn)入衍生品市場進(jìn)行交易。但由于中國企業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足，如何合理使用外匯衍生品對沖風(fēng)險仍是一個亟待解決的問題。

針對于外匯衍生品使用與企業(yè)投資收益之間的關(guān)系，本文試圖回答以下問題：中國跨國公司使用外匯衍生品做對沖是否會對投資收益產(chǎn)生有利影響？兩者之間的關(guān)系是線性的還是非線性的？由于所有制的差異，外匯衍生品使用是否會因國有、民營經(jīng)濟(jì)主體的不同而對投資收益產(chǎn)生不同的影響？是否會因企業(yè)成長性的不同而有差異？本文的主要貢獻(xiàn)在于結(jié)合國家的“一帶一路”戰(zhàn)略，以中國跨國公司為樣本，基于截面門檻模型發(fā)現(xiàn)了外匯衍生品使用與企業(yè)投資收益之間存在著“倒V型”、反“L”型、“Γ型”、“J字型”等多種非線性關(guān)系類型，兩者的關(guān)系受企業(yè)跨境投資額、長期股權(quán)投資額等因素的制約，存在著顯著的門檻效應(yīng)。并且，它們的關(guān)系因企業(yè)所有制和成長性的不同而存在差異。本文研究結(jié)論能在一定程度上為中國企業(yè)在“走出去”的過程中合理管控外匯風(fēng)險、提高投資收益和跨國投資的成功率提供有益的借鑒和參考。

1 理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于外匯衍生品使用，國內(nèi)外學(xué)者做了大量的研究。郭飛（2012）[1]、斯文（2013）[2]、Smith和Stulz（1985）[3]以及Song（2015）[4]等學(xué)者認(rèn)為，外匯衍生品使用可以通過影響信息質(zhì)量、實(shí)際稅率、企業(yè)投資和財務(wù)狀況來影響企業(yè)價值。張長春（2015）[5]、張騰文等（2016）[6]學(xué)者在我國“一帶一路”戰(zhàn)略逐步推進(jìn)的大背景下，研究如何提高企業(yè)投資收益。

通過梳理文獻(xiàn)可知，單獨(dú)研究外匯衍生品使用和研究投資收益的文獻(xiàn)都較多，但很少有文獻(xiàn)將兩者結(jié)合起來，也缺乏結(jié)合轉(zhuǎn)軌國家背景對企業(yè)的外匯風(fēng)險對沖行為進(jìn)行分類研究的文獻(xiàn)。并且，前人研究大多基于普通線性回歸模型的探討，未能識別變量之間可能存在的非線性關(guān)系。有鑒于此，我們以2007-2015年中國A股上市跨國公司為樣本，引入截面門檻模型探討了外匯衍生品使用與企業(yè)投資收益之間可能存在的非線性關(guān)系。

文章的研究對象主要是中國跨國公司。在公司的跨境投資規(guī)模較小時，企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品較為方便，原因一是容易找到可以匹配的衍生品交易品種；二是受到的限制和管制相對較少較；三是此階段使用外匯衍生品作金融對沖的效率較高，所以在跨境投資規(guī)模較小時，企業(yè)使用外匯衍生品通過降低現(xiàn)金流波動、增加債務(wù)稅盾[10]等渠道進(jìn)而能增加企業(yè)的投資收益。由此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：隨著跨境投資額的變化，外匯衍生品使用與投資收益之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。

已有研究表明國企和民企對外投資的影響因素不同，二者在宏觀政策支持、投資策略、投資偏好等方面存在差異性。國有企業(yè)相比于民營企業(yè)來說，在進(jìn)行外匯衍生品交易時受到的監(jiān)管較多，因而其外匯風(fēng)險對沖行為更為規(guī)范。從而，我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：國企和民企在外匯衍生品使用對于投資收益的影響上存在差異。

已有文獻(xiàn)表明，不同成長性的企業(yè)在企業(yè)投資能力上存在差異。對于中國跨國公司來說，不同成長性企業(yè)的行事風(fēng)格存在較大差異，因此提出假設(shè)3：

假設(shè)3：對于不同成長性的企業(yè)，其外匯衍生品使用對于投資收益的影響存在差異。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇

文章以中國A股2007-2015年上市跨境投資企業(yè)為研究對象。為保證樣本可靠性，做了如下處理：①剔除當(dāng)年退市公司；②剔除金融行業(yè)公司；③剔除了ST、數(shù)據(jù)缺失企業(yè)，最終得到4006個樣本。財務(wù)數(shù)據(jù)來自于Wind和國泰安數(shù)據(jù)庫，為剔除極端值影響，用Winsor命令對數(shù)據(jù)進(jìn)行1%縮尾處理。

2.2 變量設(shè)定

①被解釋變量。本文的被解釋變量為投資收益。投資收益是指上市公司使用自有資金對外進(jìn)行投資而取得的投資收益。②解釋變量。解釋變量是外匯衍生品使用。本文以外匯衍生品的具體金額來測度企業(yè)的外匯衍生品使用，這種處理方法比使用虛擬變量法更加符合實(shí)際情況。③控制變量。在查閱了眾多文獻(xiàn)后，本文選擇的控制變量如表1所示。

2.3 截面門檻模型的構(gòu)建

在研究變量關(guān)系時，普通的線性回歸模型并不能精確刻畫變量之間可能存在的結(jié)構(gòu)突變、非線性趨勢等情形。因此，本文通過構(gòu)建截面門檻模型來探討投資收益和外匯衍生品使用之間的非線性關(guān)系。

以單門檻為例，為使表示更具一般性，因變量income用y表示，解釋變量hedge用x表示，ε為殘差，模型如下：

yi，t=ui+xi，tβ1I（qi，t？燮γ）+xi，tβ2I（qi，t>γ）+εi，t（1）

其中，qi，t為門檻變量，γ為門檻值，I（.）為示性函數(shù)，即：相應(yīng)條件成立則賦值為1，否則為0。在本文中，被解釋變量y是投資收益，解釋變量x是外匯衍生品使用，而q門檻變量有2個，分別為跨境投資額（kuajing）和長期股權(quán)投資（nltei），門檻值γ需要后續(xù)的檢驗(yàn)來確定。以上是單門檻情形，對于多重門檻模型需要擴(kuò)展后使用。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1截面門檻模型的檢驗(yàn)與分析

使用截面門檻模型需首先確定門檻變量是否存在門檻效應(yīng)，若存在則需估計具體的門檻值。表2和表3表明，若以kuajing為門檻變量，hedge作為解釋變量，全樣本企業(yè)和國有企業(yè)存在顯著的門檻效應(yīng)，且均存在雙重門檻，而民營企業(yè)樣本的單一門檻值的顯著性水平較低，且實(shí)證檢驗(yàn)中的結(jié)果不顯著，因此認(rèn)定民營企業(yè)不存在門檻效應(yīng)。

我們以長期股權(quán)投資nltei作為門檻變量，進(jìn)行門檻模型檢驗(yàn)。對于企業(yè)成長性，使用總資產(chǎn)增長率來衡量，并采用四分位法對成長性進(jìn)行劃分。由表4和表5可知，低成長性和中低成長性企業(yè)的單一門檻模型都在5%顯著水平下顯著，雙重門檻模型與三重門檻模型都不顯著，因此均為單一門檻模型。中高成長性企業(yè)的單一門檻和雙重門檻模型都顯著，但三重模型不顯著，故認(rèn)為是雙重門檻模型。而高成長性企業(yè)的各個門檻均不顯著，即高成長性企業(yè)不存在門檻效應(yīng)。

綜合上述門檻效應(yīng)顯著性以及真實(shí)性檢驗(yàn)結(jié)果，本文以Hansen（1999）[7]的面板門檻模型思想為基礎(chǔ)，分別以跨境投資額（kuajing）和長期股權(quán)投資（nltei）為門檻變量，構(gòu)建了截面門檻模型進(jìn)行實(shí)證分析。

3.2 以跨境投資額為門檻變量的模型結(jié)果

由前面的檢驗(yàn)結(jié)果可知民營企業(yè)不具有門檻效應(yīng)，因此下面只列示全樣本與國有企業(yè)樣本的結(jié)果，具體見表6。

由表6的全樣本結(jié)果可知，隨著跨境投資額的變化，外匯衍生品使用（hedge）與投資收益（income）呈現(xiàn)出“倒V字”型關(guān)系。當(dāng)跨境投資額kuajing<21.004時，外匯衍生品使用與投資收益呈正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.0865；當(dāng)21.00421.386時，系數(shù)不顯著。因此可以得出結(jié)論，當(dāng)跨境投資額較少時，企業(yè)使用外匯衍生工具做對沖可以增加投資收益，但當(dāng)企業(yè)跨境投資額增加并超過一定限度時，使用外匯衍生工具做對沖反而會減少投資收益。

表6中的國有企業(yè)結(jié)果顯示，隨著跨境投資額的增加，外匯衍生品使用與投資收益呈現(xiàn)出反“L”型關(guān)系。具體來說，當(dāng)kuajing<21.403時，外匯衍生品使用與投資收益正相關(guān)，系數(shù)為0.0969；當(dāng)21.40321.465時，系數(shù)不顯著。總體上，隨著國有企業(yè)跨境投資額的增加，外匯衍生品使用與投資收益之間呈現(xiàn)出反“L”型關(guān)系。

3.3 以長期股權(quán)投資為門檻變量的模型結(jié)果

在前面的檢驗(yàn)中，我們已知高成長性企業(yè)不存在門檻效應(yīng)，因此下面只列示了低成長性、中低成長性與中高成長性樣本的實(shí)證結(jié)果。

如表7所示，①從低成長性企業(yè)的截面門檻模型結(jié)果來看，當(dāng)長期股權(quán)投資較小（即nltei<28.441）時，外匯衍生品使用與投資收益正相關(guān)，其系數(shù)為0.0531；當(dāng)長期股權(quán)投資較大（即nltei>28.441）時，兩者依然正相關(guān)，但是系數(shù)下降為0.0170?？傮w而言，對于低成長企業(yè)來說，隨著長期股權(quán)投資的增長，外匯衍生品使用與投資收益呈現(xiàn)近似“Γ型”關(guān)系，企業(yè)采取的外匯衍生品使用措施可以提高其投資收益。②從中低成長性企業(yè)的結(jié)果來看，當(dāng)長期股權(quán)投資較低（nltei<35.708）時，系數(shù)不顯著；當(dāng)長期股權(quán)投資較高（nltei>35.708）時，系數(shù)為0.5916，為正相關(guān)。即對于中低成長企業(yè)來說，只有其長期股權(quán)投資較高時，外匯衍生品使用才可以提升公司的投資收益。③從中高成長性企業(yè)的結(jié)果來看，當(dāng)長期股權(quán)投資較低（nltei<11.012）時，外匯衍生品使用的系數(shù)不顯著；當(dāng)長期股權(quán)投資位于中等水平（11.012

4 結(jié)論與建議

文章以中國A股2007-2015年上市跨境投資企業(yè)為研究對象，研究了企業(yè)外匯衍生品使用對于投資收益的影響。進(jìn)一步按照所有權(quán)性質(zhì)將全樣本分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，按照成長性不同將全部企業(yè)為四大類，結(jié)合截面門檻模型逐一探討了不同企業(yè)性質(zhì)下，外匯衍生品使用對于企業(yè)投資收益影響的變化。本文得出以下結(jié)論：

①對于全樣本，當(dāng)企業(yè)的跨境投資額較少時，使用外匯衍生品可以增加投資收益，但當(dāng)跨境投資額增加并超過一定限度時，使用外匯衍生品反而會減少投資收益。即：若以跨境投資額為門檻，隨著跨境投資的變化，外匯衍生品使用與投資收益呈現(xiàn)“倒V字”型關(guān)系。對于國有企業(yè)，若以跨境投資額為門檻，外匯衍生品使用與投資收益呈現(xiàn)反“L”型關(guān)系。民營企業(yè)不存在門檻效應(yīng)。

②按照企業(yè)成長性的不同，若以長期股權(quán)投資為門檻，對于低成長性企業(yè)來說，隨著長期股權(quán)投資的增長，外匯衍生品使用與投資收益呈現(xiàn)近似“Γ型”關(guān)系，企業(yè)采取的外匯風(fēng)險對沖措施可以提高其投資收益。對于中低成長企業(yè)來說，只有其長期股權(quán)投資較高時，使用外匯衍生品才可以提升公司的投資收益。對于中高成長性企業(yè)來說，外匯衍生品使用與投資收益呈現(xiàn)近似“J字型”關(guān)系，即：隨著長期股權(quán)投資的提高，外匯衍生品使用提升公司投資收益的效果越來越顯著。

文章拓展了企業(yè)外匯風(fēng)險管理方面的相關(guān)研究，有助于我們從更深的層次理解外匯衍生品對投資收益所產(chǎn)生的影響，對中國跨國公司合理使用外匯衍生品來增加投資收益也具有較強(qiáng)的實(shí)踐價值。

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