許友傳

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、 引 言

在中國金融體系中，系統(tǒng)重要性銀行似乎未有倒閉之虞，銀行間市場(chǎng)未聞致命的系統(tǒng)性沖擊，資本市場(chǎng)沖擊未曾演變成系統(tǒng)性事件，跨境資本流動(dòng)處于相對(duì)可控之中，這與中國隱性的存款保險(xiǎn)體制①許友傳、何佳：《不完全隱性保險(xiǎn)政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為》，《金融研究》2008年第1期。、嚴(yán)格的資本管制、深度的政府干預(yù)、及時(shí)的外部救助等密切相關(guān)。中國政府似乎對(duì)其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管控能力相當(dāng)“自信”②如2015年1月，李克強(qiáng)總理在達(dá)沃斯論壇上表示“中國政府有能力確保不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)”；2015年3月，李克強(qiáng)總理在會(huì)見中外記者時(shí)表示“中國的確存在著個(gè)案性的金融風(fēng)險(xiǎn)，但完全可以守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”；2015年9月，李克強(qiáng)總理在會(huì)見英國客人時(shí)表示“中國資本市場(chǎng)在六、七月份發(fā)生了異常波動(dòng)，中國政府有關(guān)方面及時(shí)采取了穩(wěn)定措施，防范住了可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！保欢?，與國家領(lǐng)導(dǎo)人頻發(fā)的信心傳遞“相背”，政府有關(guān)部門卻不時(shí)警示要防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。譬如，《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》(國發(fā)〔2014〕17號(hào))要求“完善系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警和評(píng)估處置機(jī)制，加強(qiáng)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨境風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)”；《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見》(國發(fā)〔2014〕29號(hào)文)、《關(guān)于促進(jìn)融資擔(dān)保行業(yè)加快發(fā)展的意見》(國發(fā)〔2015〕43)等文件要求“堅(jiān)決守住不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)常強(qiáng)調(diào)“在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，守好不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線至關(guān)重要”。這種“似相矛盾”的行事邏輯，通常蘊(yùn)含著豐富的微妙信息。事實(shí)上，中國政府已非同尋常地憂慮和關(guān)注金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題了。

中國金融體系“低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)論調(diào)”的自洽邏輯或源自：第一，過度強(qiáng)調(diào)跨截面維度(cross-sectional dimension)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(或特定時(shí)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊在系統(tǒng)橫截面的擴(kuò)散過程及其放大機(jī)制)，在嚴(yán)格監(jiān)管和創(chuàng)新規(guī)制下，不少人“深信”金融體系尚未脆弱到過度放大沖擊和全面?zhèn)魅撅L(fēng)險(xiǎn)的程度。第二，未充分重視金融失衡的漸進(jìn)累積和階段性釋放的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)沖擊，特別是時(shí)間維度(time dimension)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反饋與放大效應(yīng)。第三，過度強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其沖擊的全局性影響，而忽視了經(jīng)濟(jì)金融體系脆弱性的結(jié)構(gòu)性矛盾或根源。譬如，在總體物價(jià)水平相對(duì)穩(wěn)定的情形下，資產(chǎn)價(jià)格可能快速上漲或過度波動(dòng)；在信貸增速相對(duì)穩(wěn)定的情形下，信貸資源過度向地方政府、融資平臺(tái)、房地產(chǎn)等部門或行業(yè)集中；在傳統(tǒng)金融并行發(fā)展的同時(shí)，影子銀行等創(chuàng)新節(jié)奏超越了監(jiān)管跟進(jìn)的步伐，逐漸演變成金融體系結(jié)構(gòu)脆弱性的重要來源。

若從結(jié)構(gòu)性視角來審視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其跨截面維度關(guān)注特定結(jié)構(gòu)性沖擊(如系統(tǒng)重要性銀行的沖擊)在金融體系內(nèi)的溢出、擴(kuò)散和傳染機(jī)制，對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)之管控旨在識(shí)別和應(yīng)對(duì)不同機(jī)構(gòu)與部門或市場(chǎng)間的共同敞口、網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)和風(fēng)險(xiǎn)集中，從而降低風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散對(duì)金融體系正常功能的破壞性；其時(shí)間維度關(guān)注金融失衡的漸進(jìn)累積和階段性釋放的動(dòng)態(tài)過程和演變結(jié)構(gòu)，及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不對(duì)稱沖擊，對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)之管控旨在抑制金融失衡的漸進(jìn)累積，識(shí)別金融失衡的階段性釋放時(shí)機(jī)，從而緩釋其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的順周期(pro-cyclicality)*如在經(jīng)濟(jì)周期的上行階段，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以漸進(jìn)的方式進(jìn)行累積，而在經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，卻以爆發(fā)性方式進(jìn)行釋放，這可能放大了宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)性。影響。

鑒于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨截面維度和時(shí)間維度分別與金融脆弱性和金融失衡兩種誘因強(qiáng)相關(guān)，故本文將以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的此兩大表現(xiàn)形式(跨截面維度和跨時(shí)間維度)及其誘因(金融脆弱性和金融失衡)為主軸，按照金融體系脆弱性的識(shí)別或預(yù)警、金融體系的脆弱性及其風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散機(jī)制、金融失衡及其宏觀審慎監(jiān)管、金融失衡與貨幣政策調(diào)適的總體脈絡(luò)，進(jìn)行文獻(xiàn)綜述和理論架構(gòu)的推演。具體而言，本文理論框架內(nèi)嵌了以下四大維度：第一，識(shí)別金融體系的結(jié)構(gòu)脆弱性因素，構(gòu)建前瞻性的模型識(shí)別或預(yù)警方法，具體包括識(shí)別金融市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性缺陷、評(píng)估特定結(jié)構(gòu)脆弱性因素對(duì)金融體系的潛在影響和作用機(jī)制。第二，評(píng)估系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出、擴(kuò)散和傳染機(jī)制，構(gòu)建市場(chǎng)危機(jī)情景下的監(jiān)管救助(bail-out)和自救(bail-in)策略，具體包括模擬系統(tǒng)重要性銀行沖擊對(duì)銀行網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性及其反應(yīng)彈性(或恢復(fù)能力)的潛在影響、識(shí)別和估計(jì)銀行體系類信貸影子銀行活動(dòng)的表內(nèi)溢出風(fēng)險(xiǎn)、構(gòu)建市場(chǎng)危機(jī)情景下的監(jiān)管救助和自救策略等。第三，研究金融失衡的漸進(jìn)累積與階段性釋放特點(diǎn)，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的特別應(yīng)對(duì)措施，具體包括資本累積與釋放的信號(hào)識(shí)別手段、資本緩沖從累積到釋放的轉(zhuǎn)換觸發(fā)機(jī)制等。第四，探尋貨幣政策框架內(nèi)嵌金融失衡的合理途徑，構(gòu)建“增強(qiáng)型貨幣政策規(guī)則”和“宏觀審慎型貨幣政策規(guī)則”等。諸此問題均兼具強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)背景和可預(yù)期的理論價(jià)值，相信對(duì)識(shí)別、預(yù)防和管控金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有所啟發(fā)。

二、 相關(guān)理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)綜述

本部分將從以下兩大視角進(jìn)行文獻(xiàn)回顧：第一，金融體系的脆弱性及其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨截面擴(kuò)散機(jī)制，如金融體系脆弱性的識(shí)別或預(yù)警、金融體系的脆弱性及其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散機(jī)制、金融體系的結(jié)構(gòu)脆弱性，以及金融體系在遭受系統(tǒng)沖擊后的反應(yīng)彈性；第二，金融失衡的漸進(jìn)累積和階段性釋放特點(diǎn)及其宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策調(diào)適，它們將為第三部分的理論框架設(shè)計(jì)和推演提供鋪墊。

(一) 金融體系脆弱性的識(shí)別或預(yù)警

對(duì)金融體系脆弱性的識(shí)別或預(yù)警手段包括：構(gòu)建金融壓力指標(biāo)或金融危機(jī)指數(shù)、設(shè)計(jì)早期預(yù)警模型、測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)集中與傳染、合成綜合監(jiān)測(cè)系統(tǒng)等，它們旨在評(píng)估各種風(fēng)險(xiǎn)沖擊的可能性及其潛在影響*即評(píng)估各種沖擊對(duì)金融體系或系統(tǒng)的影響概率及其影響強(qiáng)度。。

1. 構(gòu)建金融壓力指標(biāo)或金融危機(jī)指數(shù)

在系統(tǒng)性銀行危機(jī)之前，通常伴隨著信貸繁榮和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。*Reinhart C. M. and K. S. Rogoff, “The Aftermath of Financial Crises,” American Economic Review 99. 2 (2009): 466-472.信貸占GDP比率與其長期趨勢(shì)之偏離是銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非正常累積的預(yù)警信號(hào)，有助于從非持續(xù)繁榮中甄別其可持續(xù)性。*Borio C. and M. Drehman, “Assessing the Risk of Banking Crises-Revisited,” BIS Quarterly Review 3 (2009): 29-46; Arnold B. et al., “Systemic Risk, Macroprudential Policy Frameworks, Monitoring Financial Systems and the Evolution of Capital Adequacy,” Journal of Banking & Finance 36 (2012): 3125-3132.杠桿過快上升、債務(wù)過度累積、資產(chǎn)價(jià)格膨脹、信貸投放過度等指標(biāo)，也能反映金融體系脆弱性的特定輪廓。*Arnold B. et al., “Systemic Risk, Macroprudential Policy Frameworks, Monitoring Financial Systems and the Evolution of Capital Adequacy,” Journal of Banking & Finance 36 (2012): 3125-3132; 李夢(mèng)花、聶思玥：《我國信貸規(guī)模、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行脆弱性——基于有向無環(huán)圖的應(yīng)用研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2012年第5期。金融危機(jī)指數(shù)嘗試對(duì)金融體系的總體脆弱性進(jìn)行多維性評(píng)估，金融穩(wěn)健指標(biāo)(FinancialSoundnessIndicators)是其典型代表*International Monetary Fund (IMF), “Financial Soundness Indicators,” Working Paper, 2008.。國內(nèi)文獻(xiàn)曾基于宏觀指標(biāo)、銀行業(yè)總量指標(biāo)等構(gòu)建了金融脆弱性指數(shù)，試圖評(píng)估金融體系的總體脆弱性程度。*萬曉莉：《中國1987～2006年金融體系脆弱性的判斷與測(cè)度》，《金融研究》2008年第6期；伍志文：《金融一體化和金融脆弱性：跨國比較研究》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2008年第6期；張兵等：《區(qū)域農(nóng)村金融體系脆弱性研究——基于熵權(quán)法的測(cè)度、分析和預(yù)警》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2009年第3期；陳守東等：《基于平滑區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的銀行體系脆弱性的動(dòng)態(tài)變化研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究》2011年第1期；劉金全等：《金融機(jī)構(gòu)脆弱性與經(jīng)濟(jì)增長的區(qū)制關(guān)聯(lián)性研究》，《南京社會(huì)科學(xué)》2015年第2期。

2. 設(shè)計(jì)早期預(yù)警模型

信貸和資產(chǎn)價(jià)格的過度“強(qiáng)勁”增長,以及實(shí)際匯率的顯著升值反映了金融失衡之累積，其可能以破壞性方式進(jìn)行爆發(fā)性釋放，此將帶來巨大的負(fù)面宏觀經(jīng)濟(jì)后果*Borio C. and P. Lowe, “Assessing the Risk of Banking Crises,” BIS Quarterly Review 12 (2002): 43-54.，這有助于對(duì)金融脆弱性進(jìn)行早期預(yù)警。*Gerdesmeier D. et al., “Monetary Developments and Asset Prices,” Working Paper, European Central Bank, 2009.通常，金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)的更新速度更及時(shí)、觀測(cè)頻率更高，與金融危機(jī)的“同步性”更強(qiáng)，Lehar就主張基于相關(guān)信息構(gòu)造金融脆弱性的早期預(yù)警模型。*Lehar A., “Measuring Systemic Risk: A Risk Management Approach,” Journal of Banking and Finance 29 (2005): 2577-2603.早期預(yù)警模型傾向于預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)事件在近端(或不遠(yuǎn)之將來)的發(fā)生概率，但無法刻畫金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的相互關(guān)系，更前瞻性預(yù)警需要關(guān)注金融體系脆弱性的動(dòng)態(tài)特征及其結(jié)構(gòu)演變。*Galati G. and M. Richhild, “Macroprudential Policy-A Literature Review,” Working Papers No.337, Bank for International Settlements, 2011.

3. 測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)集中與傳染

金融體系的風(fēng)險(xiǎn)集中和傳染測(cè)度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨截面維度強(qiáng)相關(guān)，特別關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)沖擊在金融體系內(nèi)的擴(kuò)散過程和傳染機(jī)制。為了測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)集中和描述風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制，通常要刻畫金融體系的網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)(network topology)*Borio C. and M. Drehmann, “Towards an Operational Framework for Financial Stability: ‘Fuzzy’ Measurement and its Consequences,” Working Papers No. 284, Bank for International Settlements, 2009；黃聰、賈彥東：《金融網(wǎng)絡(luò)視角下的宏觀審慎管理——基于銀行間支付結(jié)算數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《金融研究》2010年第4期。。金融體系的網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)將不同機(jī)構(gòu)分別視為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)(node)，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)通過翼線(edge)相連，它們分別代表了機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系，這有助于刻畫或測(cè)度不同機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)或部門之間的相互關(guān)系，以及評(píng)估各種沖擊在金融體系內(nèi)的擴(kuò)散過程和放大機(jī)制。*Borio C. and M. Drehmann, “Towards an Operational Framework for Financial Stability: ‘Fuzzy’ Measurement and its Consequences,” Working Papers No. 284, Bank for International Settlements, 2009.

4. 合成綜合監(jiān)測(cè)系統(tǒng)

需要多種風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度來捕捉金融系統(tǒng)的復(fù)雜性和自適應(yīng)本質(zhì)，監(jiān)測(cè)和管理金融穩(wěn)定性的穩(wěn)健框架必須體現(xiàn)系統(tǒng)演變結(jié)構(gòu)的豐富視角和連續(xù)過程。*Bisias D. et al., “A Survey of Systemic Risk Analytics,” Working Paper, 2012, Office of Financial Research；馬勇：《宏觀審慎的動(dòng)態(tài)方法論基礎(chǔ)》，《金融評(píng)論》2013年第3期。金融壓力指標(biāo)、金融危機(jī)指數(shù)、早期預(yù)警模型等各有不同的優(yōu)劣性，對(duì)諸此方法之解構(gòu)、組合和優(yōu)化，有助于形成綜合性的監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，進(jìn)而為金融體系的脆弱性提供更加清晰的圖景。*文鳳華等：《房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性——基于中國的實(shí)證研究》，《中國管理科學(xué)》2012年第2期。張啟陽曾總結(jié)了世界上主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合監(jiān)測(cè)模型。*張啟陽：《韓國央行宏觀審慎政策系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型及對(duì)我國的啟示》，《金融發(fā)展評(píng)論》2013年第10期。

(二) 金融體系的脆弱性及其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

1. 銀行體系的脆弱性

銀行部門似乎比其他部門更加脆弱。銀行強(qiáng)依賴于短債融資，且資產(chǎn)配置的期限普遍較長，銀行資產(chǎn)負(fù)債之期限“錯(cuò)配”使其易于遭受擠兌的沖擊，不穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是銀行脆弱性的主要根源。*Shin H. S., “Reflections on Northern Rock: The Bank Run that Heralded the Global Financial Crisis,” Journal of Economic Perspectives 23 (2009): 101-119; Kashyap A. K. et al.，“A Macroprudential Approach to Financial Regulation，” The Journal of Economic Perspectives 25.1 (2010): 3-28.另外，銀行是國民經(jīng)濟(jì)中最重要的資金供給部門，能夠輕易將初始沖擊擴(kuò)散或傳染給其他部門，進(jìn)而危及金融體系的穩(wěn)定性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長。

銀行脆弱性的典型表征是擠兌。根據(jù)擠兌形成機(jī)制之不同，可將其分為恐慌式擠兌和信息不對(duì)稱式擠兌。在恐慌式擠兌模型中，代理人擁有不確定的未來消費(fèi)需求，當(dāng)其預(yù)期其他儲(chǔ)戶撤退資金時(shí)，全體代理人均將贖回存款，這種自我實(shí)施(self-enforcement)式恐慌預(yù)期將引發(fā)擠兌。*Diamond D. and P. Dybvig, “Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity,” Journal of Political Economy 91 (1983): 401-419.信息不對(duì)稱式擠兌理論聲稱“銀行危機(jī)是商業(yè)周期的天然產(chǎn)物”，當(dāng)儲(chǔ)戶預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)即將周期性下行時(shí)，他們將在銀行部門陷入困境之前撤退資金，而這將促使銀行危機(jī)提前到來。*Chari V. and R. Jagannathan, “Banking Panics, Information, and Rational Expectations Equilibrium,” Journal of Finance 43 (1988): 749-760.與隨機(jī)的儲(chǔ)蓄撤退不同(恐慌式擠兌中的儲(chǔ)戶信念與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化不相關(guān))，信息不對(duì)稱式擠兌是儲(chǔ)戶對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況或銀行基本面的負(fù)面消息之正常反應(yīng)。Allen和Gale的銀行業(yè)危機(jī)模型與商業(yè)周期觀點(diǎn)相似，他們假設(shè)儲(chǔ)戶能觀測(cè)到一個(gè)引導(dǎo)性的信號(hào)指標(biāo)，其能提供關(guān)于銀行資產(chǎn)回報(bào)的公共信息。當(dāng)信號(hào)指標(biāo)隱含高回報(bào)時(shí)，儲(chǔ)戶愿意將資金存放于銀行，銀行業(yè)保持穩(wěn)定；當(dāng)信號(hào)指標(biāo)隱含低回報(bào)時(shí)，儲(chǔ)戶將撤退資金，銀行業(yè)發(fā)生危機(jī)。*Allen F. and D. Gale, “Optimal Financial Crisis,” Journal of Finance 53 (1998): 1245-1284.

2. 金融市場(chǎng)的脆弱性

金融市場(chǎng)的脆弱性源于流動(dòng)性供給中斷及其放大機(jī)制，其主要作用媒介是銀行間市場(chǎng)和共同基金市場(chǎng)，其典型特征包括擁堵交易(crowed trading)、市場(chǎng)凍結(jié)(market freezes)、市場(chǎng)崩潰(market crashes)、市場(chǎng)傳染(market contagions)等。銀行間市場(chǎng)有助于對(duì)金融體系的流動(dòng)性進(jìn)行再分配，其資金平滑功能對(duì)維系金融體系的穩(wěn)定性至關(guān)重要。然而，銀行間市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性可能“擾亂”了向失去償付能力(illiquid but solvent)機(jī)構(gòu)的資金配置效率。*Freixas X. and J. Jorge, “The Role of Interbank Markets in Monetary Policy: A Model with Rationing,” Journal of Money, Credit and Banking 40 (2008): 1151-1176.較之流動(dòng)性不足的銀行，流動(dòng)性富余的銀行擁有討價(jià)還價(jià)力，其在銀行間市場(chǎng)策略性地提供非充分的資金，以誘導(dǎo)前者非效率地出售資產(chǎn)(為了獲得增量流動(dòng)性)，導(dǎo)致了無效率的資金配置。*Acharya V. et al., “Imperfect Competition in the Interbank Market for Liquidity as a Rationale for Central Banking,” Working Paper, London Business School, 2008.在Chen等的共同基金撤退模型中，投資者之間的“策略性互補(bǔ)”亦誘致金融市場(chǎng)的脆弱性。*Chen Q. et al., “Payoff Complementarities and Financial Fragility: Evidence from Mutual Fund Flows,” Working Paper, University of Pennsylvania, 2007.

“加速去杠桿”和“流動(dòng)性囤積”的金融市場(chǎng)脆弱性機(jī)制，在2008年金融危機(jī)中表現(xiàn)得淋漓盡致。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平過高時(shí)，小額損失即經(jīng)由系統(tǒng)內(nèi)之網(wǎng)絡(luò)連接，迫使有關(guān)機(jī)構(gòu)出清低流動(dòng)性頭寸。隨著資產(chǎn)價(jià)格的螺旋式下降和資產(chǎn)負(fù)債表的快速萎縮，有關(guān)機(jī)構(gòu)將被迫依次拋售資產(chǎn)，此加速去杠桿的進(jìn)程或預(yù)期可能引發(fā)廣泛的流動(dòng)性緊張。*Bole V. et al., “Policy Measures in the Deleveraging Process: A Macro-prudential Evaluation,” Journal of Policy Modeling 36 (2014): 410-432.特別在金融危機(jī)期間，脆弱的銀行將提高流動(dòng)性儲(chǔ)備，其預(yù)防性的“流動(dòng)性囤積”提高了安全的銀行之融資成本，或?qū)е掳踩你y行亦無利可圖甚至無力清償。以下文獻(xiàn)研究了流動(dòng)性供給中斷的部分典型特征。Pojarliev和Levich捕捉到了貨幣市場(chǎng)的擁堵交易現(xiàn)象。*Pojarliev M. and R. M. Levich, “Detecting Crowded Trades in Currency Funds,” Financial Analysts Journal 67.1 (2011): 26-39.從系統(tǒng)的視角來看，當(dāng)資金流動(dòng)性不足和資產(chǎn)流動(dòng)性不足相互交織時(shí)，資金短缺和資產(chǎn)拋售將產(chǎn)生自我增強(qiáng)型反饋效應(yīng)，其風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散可能導(dǎo)致其他市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)的資金短缺。*Brunnermeier M. and L. Pedersen, “Market Liquidity and Funding Liquidity,” Review of Financial Studies 22.6 (2009): 2201-2238.Diamond和Rajan揭示，當(dāng)銀行持有較多的低流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)，其在流動(dòng)性沖擊下的優(yōu)選策略是“繼續(xù)持有”，而非以資產(chǎn)拋售方式獲得增量的流動(dòng)性，這將導(dǎo)致市場(chǎng)交易枯竭或市場(chǎng)凍結(jié)。*Diamond D. and R. Rajan, “Fear of Fire Sales and the Credit Freeze,” Working Paper, University of Chicago and NBER, 2009.Huang和Wang指出，當(dāng)資本流動(dòng)昂貴時(shí)，純粹的異質(zhì)性沖擊(或非基本面沖擊)均可能導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰。在有關(guān)沖擊的影響下，市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)將明顯增強(qiáng)，市場(chǎng)交易極不頻繁。*Huang J. and J. Wang, “Liquidity and Market Crashes,” Review of Financial Studies 22.7 (2008): 2407-2443; Huang J. and J. Wang, “Market Liquidity, Asset Prices and Welfare,” Journal of Financial Economics 95.1 (2008): 107-127.Heider等指出，當(dāng)銀行面臨異質(zhì)性的流動(dòng)性沖擊時(shí)，交易對(duì)手的信息不對(duì)稱性提高了銀行間融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在極端的情形下，可能導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)崩潰。*Heider F. et al., “Liquidity Hoarding and Interbank Market Spreads: The Role of Counterparty Risk,” Mimeo, European Central Bank, 2009.

3. 市場(chǎng)傳染

在最近的金融危機(jī)中*即2008年金融危機(jī)。，歐洲銀行業(yè)承受了流動(dòng)性短缺的巨大痛苦，美國銀行業(yè)則遭受了相關(guān)性暴露(correlated exposure)的鏈?zhǔn)經(jīng)_擊。*Acharya V. V. and M. Richardson, “Restoring Financial Stability: How to Repair a Failed System,” John Wiley and Sons, New York, 2009.在多群代理人(multiple agents)參與的復(fù)雜系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)中，金融機(jī)構(gòu)通過銀行間市場(chǎng)的共同信用暴露、持有相似組合等建立關(guān)聯(lián)，這可能放大了初始沖擊在金融體系內(nèi)的擴(kuò)散速度和傳染程度。*LeBaron B. and L. Tesfatsion, “Modeling Macroeconomies as Open-ended Systems of Interacting Agents,” American Economic Review: Papers and Proceedings 98. 2 (2008): 246-250; Arnold B. et al., “Systemic Risk, Macroprudential Policy Frameworks, Monitoring Financial Systems and the Evolution of Capital Adequacy,” Journal of Banking & Finance 36 (2012): 3125-3132.從文獻(xiàn)的研究脈絡(luò)來看，大體從“雙邊機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出”和“多邊網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)傳染”兩個(gè)視角來討論相關(guān)問題。

機(jī)構(gòu)之間的雙邊風(fēng)險(xiǎn)溢出旨在刻畫一家機(jī)構(gòu)的危機(jī)事件是如何溢出、擴(kuò)散或傳染給其他機(jī)構(gòu)的，文獻(xiàn)常常基于機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)*Upper C., “Simulation Methods to Assess the Danger of Contagion in Interbank Markets,” Journal of Financial Stability 7.3 (2011): 111-125；高國華、潘英麗：《基于資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究》，《管理工程學(xué)報(bào)》2012年第4期。、股票收益率等市場(chǎng)數(shù)據(jù)*Zhou C., “Are Banks too Big to Fail? Measuring Systemic Importance of Financial Institutions,” International Journal of Central Banking 6.4 (2010): 205-250.等構(gòu)建機(jī)構(gòu)間的雙邊風(fēng)險(xiǎn)溢出模型。多邊網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)傳染文獻(xiàn)認(rèn)為，金融體系的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)蘊(yùn)含了不同機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系和相互關(guān)系，它是各種風(fēng)險(xiǎn)沖擊在金融體系內(nèi)擴(kuò)散或傳染的載體。為了追蹤風(fēng)險(xiǎn)沖擊在金融體系內(nèi)的擴(kuò)散過程和傳染機(jī)制，需要刻畫金融體系的網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)。*Borio C. and M. Drehmann, “Towards an Operational Framework for Financial Stability: ‘Fuzzy’ Measurement and its Consequences,” Working Papers No. 284, Bank for International Settlements, 2009；黃聰、賈彥東：《金融網(wǎng)絡(luò)視角下的宏觀審慎管理——基于銀行間支付結(jié)算數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《金融研究》2010年第4期。Allen和Gale比較分析了兩種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)下的銀行體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳染的敏感性，發(fā)現(xiàn)不完全網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的銀行體系的傳染性更強(qiáng)。*Allen F. and D. Gale, “Financial Contagion.” Journal of Political Economy 108 (2000): 1-33.Gai和Kapadia用疾病傳染模型評(píng)估金融體系的脆弱性，發(fā)現(xiàn)連接更廣泛的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)(或更完全的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu))降低了共同違約之可能性。*Gai P. and S. Kapadia, “Contagion in Financial Networks,” Working Paper, Bank of England, 2007.Billio等根據(jù)套利基金業(yè)、銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)的格朗杰因果檢驗(yàn)(Granger causality test)來定義網(wǎng)絡(luò)翼線，發(fā)現(xiàn)格蘭杰因果網(wǎng)絡(luò)是高度動(dòng)態(tài)的，且在系統(tǒng)性沖擊之前，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)變得更加致密(或魯棒性更好)。*Billio M. et al., “Econometric Measures of Systemic Risk in the Finance and Insurance Sectors,” Working Paper No. 16223, NBER, 2010.

4. 系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)與金融體系的結(jié)構(gòu)脆弱性

大型金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了較多的業(yè)務(wù)活動(dòng)，它們與其他機(jī)構(gòu)建立了分布廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系，這有助于分散其個(gè)體的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(idiosyncratic risk)，但同時(shí)增加了系統(tǒng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳染之可能。當(dāng)金融體系網(wǎng)絡(luò)的中心節(jié)點(diǎn)是“大而不倒(too-big-to-fail)”、“過于關(guān)聯(lián)而不能倒(too-interconnected-to-fail)”、“太相似而不能倒(too-similar-to-fail)”、“太重要而不能倒(too-important-to-fail)”的機(jī)構(gòu)時(shí)，與其有關(guān)的微小沖擊均可能對(duì)金融體系產(chǎn)生重大影響。

系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)被視為金融體系結(jié)構(gòu)脆弱性的主要來源之一。測(cè)度金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性，不僅是評(píng)估金融穩(wěn)定性的需要，也是判斷監(jiān)管救助合法性之前提*Zhou C., “Are Banks too Big to Fail? Measuring Systemic Importance of Financial Institutions,” International Journal of Central Banking 6.4 (2010): 205-250.，以及對(duì)其提出附加資本要求*Basel Committee on Banking Supervision (BCBS), “The Basel Committee’s Response to the Financial Crisis: Report to the G20,” Report, Bank of International Settlements, 2010.和征收系統(tǒng)重要性“稅”*Acharya V. V. et al., “A Tax on Systemic Risk,” Working Paper, New York University, 2010.的依據(jù)。以下思想或有助于評(píng)估金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要及其潛在影響：第一，條件VaR(Conditional VaR)模型，其旨在刻畫“在某機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)的情形下，金融體系的在險(xiǎn)價(jià)值(或金融體系的VaR)”*危機(jī)機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)是條件VaR與金融體系的無條件VaR之差。*Adrian T. and M. Brunnermeier, “CoVaR.” Working Paper No. 17454, NBER, 2011.；第二，金融系統(tǒng)內(nèi)至少一家機(jī)構(gòu)失敗的條件概率*Segoviano M. A. and C. Goodhart, “Banking Stability Measures.” Working Paper No. 627, London School of Economics and Political Science, 2009.；第三，構(gòu)造系統(tǒng)沖擊指數(shù)，旨在刻畫“在特定銀行失敗的情形下，銀行體系中失敗銀行的預(yù)期數(shù)量”⑦Zhou C., “Are Banks too Big to Fail? Measuring Systemic Importance of Financial Institutions,” International Journal of Central Banking 6.4 (2010): 205-250.；第四，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)進(jìn)行分配*Tarashev N. et al., “Attributing Systemic Risk to Individual Institutions,” Working Paper No. 308, Bank for International Settlements, 2010; Drehmann M. and N. Tarashev, “Measuring the Systemic Importance of Inter-connected Banks,” Working Paper No. 342, Bank for International Settlements, 2011.。

(三) 金融失衡及其監(jiān)管調(diào)適

從時(shí)間維度來看，以下兩大因素或是金融失衡的關(guān)鍵誘因：第一，銀行后顧性(backward-looking)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模式導(dǎo)致其信貸供給的順周期變動(dòng)，放大了宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)性；第二，長期低利率鼓勵(lì)了銀行更大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，導(dǎo)致周期上行階段金融失衡的異常累積。有鑒于此，本節(jié)將從“銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的視角”和“銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的視角”分別進(jìn)行綜述和討論，其中前者與貨幣政策無關(guān)，后者與貨幣政策強(qiáng)相關(guān)。

1. 銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的視角

當(dāng)銀行基于歷史或當(dāng)前信息進(jìn)行后顧性的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)，其將在經(jīng)濟(jì)周期的上行階段“低估”信貸組合的信用風(fēng)險(xiǎn)，以及進(jìn)行更大規(guī)模的信貸投放，從而導(dǎo)致金融失衡的漸進(jìn)累積。然而，在經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量趨于惡化，導(dǎo)致其監(jiān)管資本要求的被動(dòng)上升，銀行將不得不削減信貸供給，以將資本充足水平維持在法定最低要求之上，進(jìn)而推動(dòng)了宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退進(jìn)程*Fabi F. et al., “The New Capital Accord and Banks’ Lending Decisions,” Journal of Financial Stability 1 (2005): 501-521; Heid F., “The Cyclical Effects of the Basel II Capital Requirements,” Journal of Banking & Finance 31 (2007): 3885-3900.，監(jiān)管資本要求之此“順周期”特征曾引起廣泛的討論。*Jokipii T. and A. Milne, “The Cyclical Behavior of European Bank Capital Buffers,” Journal of Banking & Finance 32. 8 (2008): 1440-1451.前瞻性宏觀審慎監(jiān)管似乎有助于平滑上述順周期影響，在宏觀審慎監(jiān)管工具組合中，逆周期資本監(jiān)管(countercyclicalcapitalbuffer)、前瞻性貸款損失準(zhǔn)備(looking-forwardloanlossprovisions)管理*許友傳等：《基于動(dòng)態(tài)和前瞻性的貸款損失撥備適度性研究》，《金融研究》2011年第12期。等，被認(rèn)為有助于防范金融失衡的漸進(jìn)累積，降低金融失衡爆發(fā)性釋放的危害性。

2. 銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的視角

貨幣政策的傳統(tǒng)智慧是盯住通貨膨脹，確保物價(jià)水平的總體穩(wěn)定。在穩(wěn)住短期通脹水平的傳統(tǒng)貨幣政策范式內(nèi)，若無外生沖擊之?dāng)_動(dòng)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)將是自適應(yīng)的，貨幣政策無須考慮金融穩(wěn)定問題。*Borio C., “Central Banking Post-Crisis: What Compass for Uncharted Waters?” Working Papers No. 353, Bank for International Settlements, 2011.然而，在盯住價(jià)格穩(wěn)定的環(huán)境中，政策性利率可能長期處于低位運(yùn)行，而這會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格繁榮和信貸泡沫，導(dǎo)致金融失衡的不斷累積。*Borio C., “Towards a Macroprudential Framework for Financial Supervision and Regulation?” Working Paper No. 128, Bank for International Settlements, 2003.在較長時(shí)期內(nèi)的寬松貨幣姿態(tài)的刺激下，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好(或風(fēng)險(xiǎn)容忍度)傾向于上升*Dell’ Ariccia G. et al., “Monetary Policy, Leverage, and Bank Risk-Taking,” Working Paper No. 276, International Monetary Fund, 2010.，進(jìn)而影響其信貸組合風(fēng)險(xiǎn)或資金延期安排的條款或條件(如提供更多的信貸供給、更長的貸款期限、更低的抵押要求等)，進(jìn)而導(dǎo)致銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)累積與失衡，此謂“銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道(bank risk-taking channels)”*Borio C. and H. Zhu, “Capital Regulation, Risk-Taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism?” Working Paper No. 268, Bank for International Settlements, 2008.。

與傳統(tǒng)的銀行信貸渠道不同，低利率誘導(dǎo)銀行提高其信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好，其作用機(jī)理大體包括：低利率有助于推升資產(chǎn)價(jià)格和抵押品估值，誘致銀行更保守的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)預(yù)期*Bernanke B. and K. N. Kuttner, “What Explains the Stock Market’s Reaction to Federal Reserve Policy?” Journal of Finance 60. 3 (2005): 1221-1257.；與低利率有關(guān)的貨幣幻覺增強(qiáng)了銀行的收益尋求激勵(lì)，誘導(dǎo)其增加對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置*Rajan R. G., “Has Financial Development Made the World Riskier?” Working Paper No. 11728, National Bureau of Economic Research, 2005.；當(dāng)短債融資更有利時(shí)(如短期利率處于較低水平時(shí))，銀行將提高“借短貸長”的流動(dòng)性暴露，以賺取更多的相對(duì)利潤*Adrian T. and H. Shin, “Money, Liquidity and Monetary Policy,” American Economic Review Papers and Proceedings 99. 2 (2009): 600-605.；在經(jīng)濟(jì)下行階段，央行維持低利率的隱性“承諾”或“預(yù)期”，或誘發(fā)銀行更大的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向*Maddaloni, A. and J. L. Peydró, “Bank Risk-taking, Securitization, Supervision, and Low Interest Rates: Evidence from the Euro-area and the U.S. Lending Standards,” Review of Financial Studies 24.6 (2011): 2121 -2165.。貨幣政策姿態(tài)對(duì)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向之影響，在學(xué)術(shù)層面更傾向于是個(gè)實(shí)證命題。相關(guān)文獻(xiàn)計(jì)量檢驗(yàn)了貨幣政策利率(或貨幣政策姿態(tài))對(duì)銀行信貸或違約風(fēng)險(xiǎn)之影響，普遍的共識(shí)是：較低的貨幣政策利率將導(dǎo)致銀行降低信貸標(biāo)準(zhǔn)*Jiménez G. et al., “Hazardous Times for Monetary Policy: What do Twenty-three Million Bank Loans Say about the Effects of Monetary Policy on Credit Risk-Taking?,” Working Paper No. 0833, Banco De Espaa, 2008；金鵬輝等：《貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響》，《金融研究》2014年第2期。、增加組合風(fēng)險(xiǎn)*江曙霞、陳玉嬋：《貨幣政策、銀行資本與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《金融研究》2012年第4期；劉生福、李成：《貨幣政策調(diào)控、銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與宏觀審慎管理——基于動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型的實(shí)證分析》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2014年第5期。、提高總體風(fēng)險(xiǎn)水平等*Altunbas Y. et al., “Does Monetary Policy Affect Bank Risk-Taking?,” Working Paper No. 298, Bank for International Settlements, 2011；劉曉欣、王飛：《中國微觀銀行特征的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道檢驗(yàn)——基于我國銀行業(yè)的實(shí)證研究》，《國際金融研究》2013年第9期。。有關(guān)文獻(xiàn)的推論可謂近乎“一致”，然而，模型設(shè)計(jì)卻“異彩紛呈”，甚至與銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的理論內(nèi)涵相悖。作者認(rèn)為部分文獻(xiàn)檢驗(yàn)了自撰的“銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道”，而非“銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道”。

3. 貨幣政策框架如何內(nèi)嵌金融失衡問題

如何處理金融失衡的漸進(jìn)累積和階段性釋放沖擊，宏觀審慎治理的呼聲似乎更高。逆周期資本緩沖、前瞻性撥備管理、逆周期調(diào)節(jié)的貸款價(jià)值比(Loan-to-Value Ratios，簡稱“LTV”)等工具，被認(rèn)為有助于解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)的累積問題。也有文獻(xiàn)主張貨幣政策更加積極和主動(dòng)地考慮金融失衡問題。*Borio C. and M. Drehmann, “Towards an Operational Framework for Financial Stability: ‘Fuzzy’ Measurement and its Consequences,” Working Papers No. 284, Bank for International Settlements, 2009；張亦春、胡曉：《宏觀審慎視角下的最優(yōu)貨幣政策框架》，《金融研究》2010年第5期。竊認(rèn)為，貨幣政策框架是否需要以及如何考慮金融失衡問題，要視金融失衡驅(qū)動(dòng)機(jī)制之不同而區(qū)別對(duì)待：當(dāng)金融失衡由銀行后顧性的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模式引致時(shí)，宏觀審慎管理可能更佳；當(dāng)金融失衡由擴(kuò)張性貨幣政策驅(qū)動(dòng)時(shí)，貨幣政策決策框架有必要對(duì)之作出反應(yīng)。譬如，若貨幣當(dāng)局將金融失衡或金融穩(wěn)定問題納入其決策框架，則其將在經(jīng)濟(jì)周期的上行階段采取更加“保守”的貨幣政策姿態(tài)，以避免信貸風(fēng)險(xiǎn)的過度累積；而在經(jīng)濟(jì)周期的下行階段采取更加“激進(jìn)”的貨幣政策姿態(tài)，并爭(zhēng)取在較短時(shí)期內(nèi)“大幅”削減利率，不給銀行調(diào)升組合風(fēng)險(xiǎn)之機(jī)會(huì)。

在現(xiàn)行貨幣政策框架內(nèi)嵌入宏觀失衡問題，似乎是需要審慎考慮的問題。*Angeloni P. et al., “Monetary and Macroprudential Policies.” Working Paper No. 1449, European Central Bank, 2012；張雪蘭、何德旭：《貨幣政策立場(chǎng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——基于中國銀行業(yè)的實(shí)證研究(2000～2010)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第5期。鑒于資產(chǎn)價(jià)格的過快增長、信貸供給的異常增長等表征，能為金融失衡之累積提供早期預(yù)警信號(hào)，貨幣政策規(guī)則似可對(duì)金融失衡作出如下反應(yīng)：第一，在傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則(如Taylor規(guī)則、McCallum規(guī)則)中嵌入資產(chǎn)價(jià)格的過快增長因素(非資產(chǎn)價(jià)格本身)，構(gòu)建“增強(qiáng)型貨幣政策規(guī)則”。正如吳培新所言，“資產(chǎn)價(jià)格的過度偏離包含了未被通脹和經(jīng)濟(jì)增長捕捉到的信息，有必要考慮資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)所隱含的信息及其給經(jīng)濟(jì)帶來的可能不利影響，并采取防御性的貨幣政策”。*吳培新：《資產(chǎn)價(jià)格泡沫、貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管：最新研究進(jìn)展》，《上海金融》2011年第5期。第二，在傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則中考慮銀行信貸供給的異常增長因素。信貸占GDP比率對(duì)其長期趨勢(shì)之偏離是金融危機(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)*Arnold B. et al., “Systemic Risk, Macroprudential Policy Frameworks, Monitoring Financial Systems and the Evolution of Capital Adequacy,” Journal of Banking & Finance 36 (2012): 3125-3132.，貨幣政策若對(duì)之作出了適當(dāng)反應(yīng)，則或助于緩解金融失衡的過度累積和快速釋放的巨大沖擊。

三、 理論框架構(gòu)建

(一) 金融體系的結(jié)構(gòu)脆弱性及其識(shí)別或預(yù)警

中國金融體系發(fā)生全局性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率似乎較低，但其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源及其表現(xiàn)形式卻自有特色，部分“結(jié)構(gòu)性”特征亟需關(guān)注。從結(jié)構(gòu)性視角審視，金融體系的結(jié)構(gòu)脆弱性包括金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷、金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)脆弱性、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性缺陷和其他結(jié)構(gòu)性沖擊等(如資產(chǎn)價(jià)格的結(jié)構(gòu)性泡沫、信貸的結(jié)構(gòu)性繁榮)。譬如，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和“信貸目標(biāo)戰(zhàn)略趨同”的驅(qū)使下，銀行信貸供給向房地產(chǎn)、融資平臺(tái)、地方政府等行業(yè)或部門過度集中，形成了以其為中心的復(fù)雜信貸網(wǎng)絡(luò)，銀行體系的穩(wěn)定性易于遭受房地產(chǎn)波動(dòng)(或土地波動(dòng)等)的沖擊或影響。在同質(zhì)性較高的金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)主體的“羊群行為”盛行，較易觸發(fā)擁堵交易和市場(chǎng)崩潰。金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)脆弱性與金融創(chuàng)新等共生和相舞，資產(chǎn)證券化(assetsecuritization)創(chuàng)新確有助于降低其發(fā)起機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)推動(dòng)了銀行表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)、委外業(yè)務(wù)*銀行將理財(cái)資金或自有資金委托給基金公司、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等投資于資本市場(chǎng)。等類信貸影子銀行活動(dòng)的野蠻增長*孫國峰、賈君怡：《中國影子銀行界定及其規(guī)模測(cè)算——基于信用貨幣創(chuàng)造的視角》，《中國社會(huì)科學(xué)》2015年第11期；萬曉莉等：《中國影子銀行監(jiān)管套利演變路徑及動(dòng)因研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2016年第8期。，以及金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性累積。另外，經(jīng)濟(jì)體系中預(yù)算軟約束部門(如融資平臺(tái)、國有企業(yè)、地方政府)的廣泛分布、產(chǎn)能過剩行業(yè)的“僵而不死”、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的畸形發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)性失衡等，均可能加劇金融體系脆弱性的結(jié)構(gòu)性矛盾。

與金融體系總體脆弱性的常見視角不同*萬曉莉：《中國1987～2006年金融體系脆弱性的判斷與測(cè)度》，《金融研究》2008年第6期；陳守東等：《基于平滑區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的銀行體系脆弱性的動(dòng)態(tài)變化研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究》2011年第1期；劉金全等：《金融機(jī)構(gòu)脆弱性與經(jīng)濟(jì)增長的區(qū)制關(guān)聯(lián)性研究》，《南京社會(huì)科學(xué)》2015年第2期。，當(dāng)前，更需要識(shí)別金融體系結(jié)構(gòu)脆弱性的來源及其表現(xiàn)形式，審慎評(píng)估其對(duì)金融體系穩(wěn)定性的潛在影響。有待思考的問題如：識(shí)別金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷、金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)脆弱性及其他結(jié)構(gòu)性沖擊的來源與表現(xiàn)形式；甄選適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)或指標(biāo)體系，解析其結(jié)構(gòu)特征和信息內(nèi)容，對(duì)金融體系的結(jié)構(gòu)脆弱性進(jìn)行專項(xiàng)識(shí)別或預(yù)警；評(píng)估特定結(jié)構(gòu)脆弱性因素對(duì)金融體系的潛在影響和作用機(jī)制。

(二) 金融體系的脆弱性及其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散機(jī)制

1. 銀行體系的脆弱性及其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

銀行脆弱性的典型形式是擠兌。對(duì)地方中小型銀行而言，存在信息不對(duì)稱式擠兌之可能。然而，中小型銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性較低，其擠兌事件對(duì)銀行網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)之穩(wěn)定性的沖擊較小。對(duì)大型國有銀行而言，其是銀行體系的絕對(duì)主體，以及銀行間市場(chǎng)最重要的“玩家”，其流動(dòng)性沖擊等可能經(jīng)由銀行間市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，對(duì)銀行體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生重大影響。大型國有銀行的風(fēng)險(xiǎn)沖擊及其系統(tǒng)性影響的探索方向如：將大型國有銀行視為系統(tǒng)重要性銀行群體，經(jīng)驗(yàn)評(píng)估其違約沖擊或流動(dòng)性沖擊；模擬系統(tǒng)重要性銀行沖擊對(duì)銀行網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性及其反應(yīng)彈性的潛在影響，如將大型國有銀行的交易對(duì)手按股份制銀行、地方性金融機(jī)構(gòu)、外資銀行、其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類，模擬估算系統(tǒng)重要性銀行的特定沖擊在銀行間市場(chǎng)的擴(kuò)散渠道和傳染機(jī)制，以及評(píng)估銀行間市場(chǎng)的總體反應(yīng)彈性。

2. 金融市場(chǎng)的脆弱性及其風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散機(jī)制

對(duì)中國銀行間市場(chǎng)而言，其脆弱性因素如銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定、資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配、市場(chǎng)流動(dòng)性供給中斷等，尤其要關(guān)注系統(tǒng)重要性銀行的流動(dòng)性供給沖擊對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)和銀行間市場(chǎng)的壓力影響。對(duì)股票市場(chǎng)而言，要特別關(guān)注清理杠桿資金入市、結(jié)構(gòu)性去杠桿、交易制度及行為變化等對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的極端影響。對(duì)債券市場(chǎng)而言，要特別關(guān)注金融機(jī)構(gòu)“加杠桿”的債券投機(jī)模式*機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債券質(zhì)押式回購，再將所融資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)債券。和銀行“委外”配資的高杠桿債券投資模式。杠桿撬動(dòng)的債券市場(chǎng)將其與銀行間市場(chǎng)緊密互聯(lián)，增強(qiáng)了兩個(gè)市場(chǎng)之間的網(wǎng)絡(luò)連接密度。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)債券違約事件導(dǎo)致其持有機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性或償付危機(jī)時(shí)，有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能傳導(dǎo)和擴(kuò)散至銀行間市場(chǎng)。債券市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性日益增強(qiáng)，評(píng)估特定債券市場(chǎng)沖擊對(duì)銀行間市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出和傳染效應(yīng)，屬應(yīng)持續(xù)關(guān)注的問題。

當(dāng)銀行發(fā)生危機(jī)時(shí)，存在常規(guī)性的危機(jī)救助手段。然而，當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)時(shí)，央行并無緊急救助義務(wù)或其他常規(guī)性的救助渠道。當(dāng)金融市場(chǎng)瀕臨危機(jī)時(shí)，亟需設(shè)計(jì)針對(duì)性的危機(jī)介入和救助機(jī)制。理論上講，金融市場(chǎng)的危機(jī)救助機(jī)制與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊類型有關(guān)。對(duì)流動(dòng)性危機(jī)、償付能力危機(jī)、去杠桿危機(jī)、市場(chǎng)信心危機(jī)等不同沖擊類型而言，其危機(jī)救助機(jī)制*危機(jī)救助機(jī)制包括資本救助、負(fù)債救助、資產(chǎn)救助等。、救助手段、救助時(shí)機(jī)、救助過程等，均應(yīng)進(jìn)行不同設(shè)計(jì)和區(qū)別對(duì)待。不同危機(jī)救助策略的效果及其衍生的道德風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)需要仔細(xì)權(quán)衡。

3. 金融體系的結(jié)構(gòu)脆弱性及其監(jiān)管自救

系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和影子銀行(如類銀行金融機(jī)構(gòu)、結(jié)構(gòu)性投資機(jī)構(gòu)、銀行體系的類信貸影子銀行活動(dòng))是金融體系結(jié)構(gòu)脆弱性的主要來源。系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)因其規(guī)模龐大、產(chǎn)品復(fù)雜、交易鏈條長等，使之易于傳導(dǎo)和放大沖擊。影子銀行通常游離于監(jiān)管當(dāng)局的法定監(jiān)管之外，且非央行流動(dòng)性的救助對(duì)象，無法獲得公共資金的特別支持，較易觸發(fā)流動(dòng)性擠兌事件。另外，影子銀行的信息隱晦，運(yùn)營杠桿高，順周期趨勢(shì)明顯，其快速去杠桿過程對(duì)金融體系穩(wěn)定性的沖擊較大。與國外影子銀行的表現(xiàn)形式不同，國內(nèi)影子銀行形態(tài)主要是非銀機(jī)構(gòu)(銀行以外的其他金融機(jī)構(gòu))做銀行相似的業(yè)務(wù)或銀行做類信貸業(yè)務(wù)。具體而言，金融機(jī)構(gòu)借同業(yè)合作名義“偽裝”和“坐實(shí)”銀行業(yè)務(wù)，銀行借助非銀通道等做類信貸業(yè)務(wù)等。對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的影子銀行活動(dòng)或銀行體系的類信貸影子銀行活動(dòng)進(jìn)行識(shí)別和估計(jì)，是值得探索的問題。

為了限制系統(tǒng)重要性銀行危機(jī)狀態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，減輕銀行體系的結(jié)構(gòu)脆弱性影響，部分文獻(xiàn)和監(jiān)管報(bào)告曾提出如下建議：完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和其他實(shí)踐；評(píng)估銀行的系統(tǒng)重要性；對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)提出更高的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；提高市場(chǎng)危機(jī)情形下的自救能力；推行破產(chǎn)或清算機(jī)構(gòu)的處置計(jì)劃(如生存醫(yī)囑、有序重組)等。這其中蘊(yùn)含著如下研究方向：第一，從更寬廣的視角評(píng)估金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性。伴隨著非銀機(jī)構(gòu)的快速成長，金融體系的系統(tǒng)重要性結(jié)構(gòu)在同步演變，日漸需要對(duì)保險(xiǎn)、證券等行業(yè)和復(fù)雜金融組織給予特別關(guān)注，而非僅僅評(píng)估銀行的系統(tǒng)重要性。第二，根據(jù)系統(tǒng)重要性銀行對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)測(cè)度，設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)母郊淤Y本要求，仍是懸而未決的重要問題。第三，增強(qiáng)系統(tǒng)重要性銀行在瀕危情形下的自救能力。在2008年金融危機(jī)之后，國際銀行業(yè)監(jiān)管組織曾鼓勵(lì)大型銀行在其資本結(jié)構(gòu)中引入應(yīng)急資本工具(contingent capital instruments)。*國內(nèi)將其稱為“創(chuàng)新型混合資本工具”，具體規(guī)定請(qǐng)見《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》(銀監(jiān)發(fā)〔2012〕56號(hào))。應(yīng)急資本工具在正常情形下以債券形式存在，但在銀行危機(jī)時(shí)期或合約規(guī)定的轉(zhuǎn)股條件觸發(fā)時(shí)，將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為銀行的股權(quán)資本，進(jìn)而增強(qiáng)銀行的資本基礎(chǔ)和避免其出現(xiàn)償付危機(jī)。關(guān)于應(yīng)急資本工具的特征設(shè)計(jì)(如轉(zhuǎn)股觸發(fā)條件、轉(zhuǎn)股比例等)及其對(duì)投資人的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)激勵(lì)和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向的潛在影響等，仍屬有待探索的前沿性問題。*許友傳、蘇峻：《應(yīng)急資本工具在限制銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中的作用》，《金融研究》2015年第6期。

(三) 金融失衡的逆周期資本監(jiān)管

經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的各種關(guān)鍵性參數(shù)會(huì)在動(dòng)態(tài)演變過程中發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化?？紤]這些結(jié)構(gòu)性變化是防止失衡在同一方向過度積累的必要前提，也是經(jīng)濟(jì)、金融體系徹底失去彈性和自我修復(fù)能力之前及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題的關(guān)鍵。*馬勇：《宏觀審慎的動(dòng)態(tài)方法論基礎(chǔ)》，《金融評(píng)論》2013年第3期。從時(shí)間維度上看，金融失衡表現(xiàn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的漸進(jìn)累積和階段性釋放，其可能使經(jīng)濟(jì)、金融體系失去彈性。逆周期資本監(jiān)管、前瞻性貸款損失準(zhǔn)備管理等宏觀審慎管理工具，或助于識(shí)別金融失衡的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)，防范金融失衡的漸進(jìn)累積，降低金融失衡爆發(fā)性釋放的危害性。譬如，BCBS提議使用留存資本緩沖(reserved capital buffer)、逆周期資本緩沖等處理金融失衡等引致的順周期問題，以限制銀行體系在周期性上行階段的杠桿累積，同時(shí)削弱下行階段“去杠桿”的系統(tǒng)性影響。

逆周期資本管理意味著“在周期性上行階段，銀行前瞻性地(looking-forward)建立了充足的資本緩沖，以備在周期性下行階段吸收損失，進(jìn)而避免出現(xiàn)廣泛的信貸緊縮(credit crunch)”。成功的逆周期資本管理必須能夠：識(shí)別銀行資本緩沖累積和釋放的恰當(dāng)時(shí)機(jī)；確保周期上行階段的銀行資本緩沖之累積規(guī)模是適度的；構(gòu)建銀行資本緩沖從累積到釋放的轉(zhuǎn)換觸發(fā)機(jī)制(如資本緩沖在什么情景下進(jìn)行釋放，以及釋放多大的規(guī)模)。逆周期資本監(jiān)管有待探索的關(guān)鍵技術(shù)問題包括(簡易結(jié)構(gòu)見圖1)：首先，篩選、甄別條件變量或觀測(cè)變量，其要能為銀行資本緩沖之累積與釋放提供清晰的識(shí)別信號(hào)(如在浩瀚的銀行異質(zhì)性指標(biāo)或系統(tǒng)相關(guān)性指標(biāo)中，甄別出有助于識(shí)別銀行體系金融失衡狀態(tài)的信號(hào)指標(biāo))；其次，根據(jù)條件變量之變化映射監(jiān)管資本要求，以確保周期上行階段的資本緩沖規(guī)模是適當(dāng)?shù)?；最后，設(shè)計(jì)資本緩沖從累積到釋放的轉(zhuǎn)換觸發(fā)機(jī)制。諸如此類問題仍是逆周期資本監(jiān)管的待解之謎。

資料來源：本文作者自制圖1 逆周期資本監(jiān)管的技術(shù)要點(diǎn)

(四) 金融失衡與貨幣政策調(diào)適

長期將利率維持在過低水平等貨幣政策失誤引發(fā)的金融失衡，不僅是全局性、系統(tǒng)性的，而且該總量性失衡很難通過宏觀審慎管理進(jìn)行糾正，貨幣政策必須將金融穩(wěn)定的影響納入其規(guī)則制定過程。*馬勇：《宏觀審慎的動(dòng)態(tài)方法論基礎(chǔ)》，《金融評(píng)論》2013年第3期。宏觀審慎政策和貨幣政策之相互融合，取決于金融失衡在貨幣政策框架內(nèi)的角色或作用。貨幣政策決策框架應(yīng)對(duì)金融失衡作出何種適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，在某種程度上，取決于金融失衡的具體類型及其形成機(jī)制。對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的過快增長、信貸供給的過度投放等引起的金融失衡，似可在傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則中嵌入金融失衡的預(yù)警指標(biāo)或宏觀審慎管理的監(jiān)測(cè)指標(biāo)；對(duì)結(jié)構(gòu)性信貸繁榮、結(jié)構(gòu)性去杠桿而言，總量性貨幣政策將“難有作為”，必須對(duì)其進(jìn)行“結(jié)構(gòu)性”設(shè)計(jì)。

貨幣政策框架內(nèi)嵌金融失衡的可能方式如下(簡易結(jié)構(gòu)見圖2)：第一，構(gòu)建“增強(qiáng)型貨幣政策規(guī)則”。譬如，在傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則中嵌入金融失衡的測(cè)度指標(biāo)或預(yù)警指標(biāo)，對(duì)貨幣政策的中間目標(biāo)進(jìn)行函數(shù)擬合，比較其和傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則的模型擬合狀況，研判兩種貨幣政策規(guī)則的總體適用性。第二，構(gòu)建“宏觀審慎型貨幣政策規(guī)則”。譬如，構(gòu)造泰勒曲線式貨幣政策前沿，其內(nèi)嵌了逆周期變化的LTV指標(biāo)等。此貨幣政策規(guī)則不僅包括了傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)，也體現(xiàn)了貨幣當(dāng)局的金融穩(wěn)定意圖。需要注意的是，以上兩種貨幣政策規(guī)則均強(qiáng)調(diào)“在傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則中嵌入金融失衡的預(yù)警指標(biāo)或宏觀審慎管理的監(jiān)測(cè)指標(biāo)”，它與部分文獻(xiàn)在貨幣政策決策框架中內(nèi)嵌房地產(chǎn)價(jià)格有所不同。*肖爭(zhēng)艷、彭博：《住房價(jià)格與中國貨幣政策規(guī)則》，《統(tǒng)計(jì)研究》2011年第5期；馬亞明、劉翠：《房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與我國貨幣政策工具規(guī)則的選擇——基于DSGE模型的模擬分析》，《國際金融研究》2014年第8期；徐妍等：《房地產(chǎn)價(jià)格與我國貨幣政策規(guī)則——基于多部門NK-DSGE模型的研究》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2015年第8期。第三，宏觀審慎型貨幣政策規(guī)則既是經(jīng)驗(yàn)命題，也是重要的理論問題。一些文獻(xiàn)在動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium，簡稱“DSGE”)框架內(nèi)討論貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)與搭配問題*馬勇、陳雨露：《宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)與搭配：基于中國的模擬分析》，《金融研究》2013年第8期；梁璐璐等：《宏觀審慎政策及貨幣政策效果探討：基于DSGE框架的分析》，《財(cái)經(jīng)研究》2014年第3期。，然而，關(guān)于兩種政策組合應(yīng)對(duì)金融失衡的能力和效率等問題，仍有待辨析與探索。

資料來源：本文作者自制圖2 內(nèi)嵌金融失衡的貨幣政策規(guī)則

四、 結(jié) 語

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的兩種表現(xiàn)形式分別是跨截面維度和時(shí)間維度，前者關(guān)注特定時(shí)點(diǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)沖擊在金融體系內(nèi)的擴(kuò)散過程和傳染機(jī)制，后者關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在不同時(shí)點(diǎn)上的動(dòng)態(tài)過程及其演變結(jié)構(gòu)，兩種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)分別與金融脆弱性和金融失衡誘因強(qiáng)相關(guān)。金融脆弱性包括金融體系的結(jié)構(gòu)脆弱性和金融市場(chǎng)的脆弱性，前者主要源自于系統(tǒng)重要性銀行和影子銀行體系的結(jié)構(gòu)性沖擊，后者通常由流動(dòng)性沖擊、去杠桿沖擊、信息傳染等引發(fā)擠兌和市場(chǎng)失靈等。金融失衡可能由銀行后顧性的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模式或上升的風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)，其中前者與貨幣政策無關(guān)或弱相關(guān)，逆周期資本監(jiān)管等宏觀審慎管理有助于緩釋其影響；后者與擴(kuò)張性貨幣政策姿態(tài)強(qiáng)相關(guān)，需要思考在傳統(tǒng)貨幣政策框架中如何嵌入或反映金融穩(wěn)定問題。遵循此邏輯與脈絡(luò)，本文對(duì)金融體系脆弱性的識(shí)別或預(yù)警、金融體系的脆弱性及其風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散機(jī)制、金融失衡及其宏觀審慎監(jiān)管、金融失衡與貨幣政策調(diào)適等問題，進(jìn)行了廣泛的文獻(xiàn)綜述和邏輯推演，并提出了思考諸此問題的理論架構(gòu)。本文理論框架包括以下四大維度：識(shí)別金融體系的結(jié)構(gòu)脆弱性因素，構(gòu)建前瞻性的模型識(shí)別或預(yù)警方法；評(píng)估系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出、擴(kuò)散和傳染機(jī)制，構(gòu)建市場(chǎng)危機(jī)情景下的監(jiān)管救助和自救策略；研究金融失衡的漸進(jìn)累積與階段性釋放特點(diǎn)，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的特別應(yīng)對(duì)措施；探尋貨幣政策框架內(nèi)嵌金融失衡的合理途徑等，構(gòu)建“增強(qiáng)型貨幣政策規(guī)則”和“宏觀審慎型貨幣政策規(guī)則”等，而且每個(gè)維度又內(nèi)嵌了諸多有待思考和討論的具體問題。作者認(rèn)為，未來亟待特別關(guān)注的問題還有：

第一，信貸風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的特別檢驗(yàn)及關(guān)鍵考量。在銀行信貸渠道中，利率下行有助于提高借款人的抵押品估值和償債能力，銀行的信貸供給意愿增強(qiáng)，然而，這并非意味銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升了。在擴(kuò)張性貨幣政策的沖擊下，可能非“低利率導(dǎo)致銀行更大的信貸供給意愿”，而是“高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向驅(qū)使其進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)信貸配置”。因此，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)應(yīng)是“高風(fēng)險(xiǎn)偏好銀行是否對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策有更強(qiáng)烈的信貸行為反應(yīng)”，而非傳統(tǒng)意義上的“擴(kuò)張性貨幣政策是否導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向(或信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好)之上升”。另外，若銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道確實(shí)存在，且貨幣政策對(duì)之作出了調(diào)適或反應(yīng)，則銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)行為和貨幣政策決策將相互“內(nèi)生”決定，這需要進(jìn)行更加仔細(xì)的模型識(shí)別和計(jì)量控制。

第二，如何刻畫和測(cè)度金融體系在遭受沖擊后之總體反應(yīng)彈性。金融體系的反應(yīng)彈性至少隱含了兩層含義：首先，宏觀經(jīng)濟(jì)等外部沖擊在金融體系內(nèi)的擴(kuò)散過程和放大機(jī)制；其次，遭受沖擊后之金融體系對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反饋效應(yīng)。宏觀壓力測(cè)試方法是評(píng)估金融體系反應(yīng)彈性的常用手段，其實(shí)現(xiàn)途徑包括以下范疇：識(shí)別結(jié)構(gòu)性沖擊因素；判斷沖擊對(duì)金融穩(wěn)健性指標(biāo)的影響；評(píng)估金融體系的脆弱性程度；提出抵御沖擊及降低風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)方案。然而，宏觀壓力測(cè)試亦有巨大挑戰(zhàn)：首先，無充分依據(jù)的壓力測(cè)試不能提供金融危機(jī)動(dòng)態(tài)規(guī)律的真實(shí)圖景，模型和過程難以捕捉金融系統(tǒng)內(nèi)部，以及金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的非線性反饋效應(yīng)*特別地，在金融危機(jī)期間，金融系統(tǒng)總夾雜著噪聲和相互沖突的信號(hào)，沒有一種壓力測(cè)試能夠充分捕捉復(fù)雜和多維的金融系統(tǒng)狀態(tài)。；其次，壓力測(cè)試難以在危機(jī)之前及時(shí)識(shí)別金融體系的脆弱性，在金融系統(tǒng)最脆弱之時(shí)，卻常常顯示出最強(qiáng)健之假象*譬如，當(dāng)以市值衡量的杠桿人為“低估”時(shí)，往往是金融失衡快速累積的非常時(shí)期。；最后，宏觀壓力測(cè)試難以刻畫“小沖擊”有“大影響”的關(guān)鍵特征。如何刻畫金融體系在遭受沖擊后的總體反應(yīng)彈性或恢復(fù)能力，相關(guān)學(xué)術(shù)研究仍處于蹣跚起步階段，監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻熱切盼望能提出行之有效的方法或手段。

第三，結(jié)構(gòu)性金融失衡與“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策。經(jīng)濟(jì)與金融體系可能存在結(jié)構(gòu)性的信貸繁榮、結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)價(jià)格上漲、結(jié)構(gòu)性的去杠桿需要等。其中，結(jié)構(gòu)性信貸繁榮是指在宏觀經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)整體性通脹之前，信貸供給過度集中于國有企業(yè)、地方政府、房地產(chǎn)等部門或行業(yè)；結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價(jià)格上漲是指在總體物價(jià)水平相對(duì)穩(wěn)定的情形下，股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格上漲過快；結(jié)構(gòu)性去杠桿是指國民經(jīng)濟(jì)中僅某些部門存在迫切去杠桿的需要，其他部門的杠桿水平并不高*普遍的共識(shí)是：地方政府部門、企業(yè)部門的去杠桿需求較高，而家庭部門的去杠桿需求相對(duì)較低；國有企業(yè)或融資平臺(tái)的去杠桿需求較高，而私營企業(yè)的去杠桿需求相對(duì)較低；房地產(chǎn)部門的去杠桿需求較高，而非房地產(chǎn)部門的去杠桿需求相對(duì)較低。。當(dāng)經(jīng)濟(jì)、金融體系存在結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)，總量性貨幣政策工具的操作空間十分有限，極易出現(xiàn)“顧此失彼”之兩難。因此，需要對(duì)貨幣政策規(guī)則進(jìn)行“結(jié)構(gòu)性”設(shè)計(jì)，其可能的實(shí)現(xiàn)途徑如：(1)構(gòu)建一種“宏觀審慎型貨幣政策規(guī)則”。譬如，當(dāng)CPI穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格膨脹并存時(shí)，在傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則中嵌入LTV等宏觀審慎管理的監(jiān)測(cè)變量，可能有助于緩釋金融失衡問題。(2)推行“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策。對(duì)結(jié)構(gòu)性失衡行業(yè)或部門進(jìn)行“定向操作”或“扭曲操作”，以拓寬其融資渠道，降低其融資成本和緩釋其風(fēng)險(xiǎn)狀況。*譬如，當(dāng)金融失衡主要集中于地方政府或融資平臺(tái)時(shí)，貨幣當(dāng)局可接受相關(guān)貸款安排的合格抵押品屬性，向銀行體系注入增量的資金，同時(shí)要求銀行向失衡行業(yè)或部門進(jìn)行“定向投放”。(3)對(duì)失衡部門和非失衡部門進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分類，探尋貨幣政策在金融失衡狀態(tài)下的傳導(dǎo)和阻塞機(jī)制。在貨幣政策的DSGE模型框架內(nèi)，可分別引入央行、商業(yè)銀行、企業(yè)和消費(fèi)者等代理人，同時(shí)對(duì)失衡部門和非失衡部門進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分類(如將企業(yè)部門劃分為融資平臺(tái)企業(yè)和非融資平臺(tái)企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)等)，探尋貨幣政策在金融失衡狀態(tài)下的傳導(dǎo)和阻塞機(jī)制，及其對(duì)金融失衡的應(yīng)對(duì)能力。*本處“結(jié)構(gòu)化”貨幣政策與國內(nèi)提及的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，以及國外流行的非傳統(tǒng)貨幣政策有所不同。國內(nèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策強(qiáng)調(diào)央行通過“定向操作”、“扭曲操作”等，增強(qiáng)特定對(duì)象的資金可得性，以及降低其融資成本等。國外非傳統(tǒng)貨幣政策通常指在零利率邊界下，通過購買國債、MBS(資產(chǎn)證券化)等資產(chǎn)和“扭曲操作”等，增加特定市場(chǎng)或群體的資金供給，鎖定市場(chǎng)“長時(shí)期內(nèi)維持低利率”的預(yù)期。