劉雪兒 譚文琦

一面是火海，一面是冰山。熱鬧的上市潮背后，流動(dòng)性緊縮的資金壓力與日俱增，企業(yè)虧損急需輸血，而供血的機(jī)構(gòu)在被抽干。大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，備不足糧草的企業(yè)，可能像2000年那樣，迎接他們的是急轉(zhuǎn)而下，甚至倒閉。

01

從世界各地路演回來(lái)，站在小米總部辦公樓看著樓下車(chē)流不息，不知小米創(chuàng)始人雷軍是否會(huì)想起當(dāng)初許下的5年內(nèi)不會(huì)上市的諾言，那時(shí)的他篤信外界看懂并接受小米模式需要10年。沒(méi)想到，不到兩年他就食言了，成為首家擁抱港交所的獨(dú)角獸。

改口的還有美團(tuán)點(diǎn)評(píng)創(chuàng)始人王興。8個(gè)月前他還信誓旦旦，“如果我們想上市立刻就可以上市，但這不是最好的選擇”。6月25日，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在港交所遞交招股書(shū)。

除了兩大獨(dú)角獸外，還有一大波企業(yè)在奔赴二級(jí)市場(chǎng)的的路上，形成一股上市潮，

6月21日，同程藝龍向港交所遞交招股書(shū)；26日，華興資本、找鋼網(wǎng)招股書(shū)在港交所公布；27日，映客更新招股書(shū)并舉辦投資者推介會(huì)；28日，寶寶樹(shù)招股書(shū)公布；29日，51信用卡正式發(fā)布招股公告；30日，拼多多向美國(guó)證券交易委員會(huì)遞交招股書(shū)；7月3日，滬江教育向港交所遞交招股書(shū)。

一時(shí)間港交所好不熱鬧。德勤預(yù)計(jì)，今年下半年香港將迎來(lái)10家獨(dú)角獸上市，其中融資在百億港元以上的至少有5只，2018年全年香港約有180只新股上市，融資規(guī)模達(dá)1600億港元到1900億港元。

雖然車(chē)水馬龍的港交所迎來(lái)了IPO大年，但數(shù)量狂歡并沒(méi)有帶來(lái)金額的大漲。2018年上半年新股數(shù)量同比大增49%，融資額同比卻減少17%。101只新股僅募資503億港元，比去年同期68只股票募集的548億港元少45億港元。

風(fēng)向標(biāo)公司的估值也在縮水。6月29日，小米IPO定價(jià)落錘在17港元，位于招股書(shū)披露發(fā)行價(jià)的下限，對(duì)應(yīng)的估值約為540億美元，與之前市場(chǎng)傳聞的800億美元～2000億美元相差甚遠(yuǎn)。7月3日，港媒報(bào)道稱(chēng)小米在機(jī)構(gòu)場(chǎng)外交易中，成交價(jià)僅為16.15港元，較發(fā)行價(jià)減少5%。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)估值則從傳聞的600億美元下降至400億美元。

已上市的企業(yè)則在破發(fā)命運(yùn)里掙扎。數(shù)據(jù)顯示，2018年以來(lái)港交所新股破發(fā)率高達(dá)72%。例如6月29日登陸港交所的獵聘網(wǎng)，發(fā)行價(jià)33港元，上市首日就跌破發(fā)行價(jià)，以每股32，5港元收盤(pán)。男裝杉杉品牌更慘，6月27日上市首日每股收盤(pán)價(jià)為3.42港元，比發(fā)行價(jià)少9.5%。7月3日收盤(pán)已經(jīng)跌至2，75港元，蒸發(fā)27.2%。

即便是2017年9月以來(lái)敲鐘的新經(jīng)濟(jì)明星公司，如眾安在線(xiàn)、閱文集團(tuán)、易鑫集閉、雷蛇、平安好醫(yī)生，截至7月3日，除閱文集團(tuán)外都已破發(fā)，其中有好幾家股價(jià)較最高點(diǎn)下跌30%到61%不等。

美股也不樂(lè)觀。6月27日插旗美周納斯達(dá)克的二手車(chē)電商優(yōu)信，被調(diào)侃為“流血上市”，市值比上一輪融資時(shí)的32億美元低，并且上市當(dāng)天就破發(fā)，7月3日市值已經(jīng)縮水至24億美元。

那么，問(wèn)題來(lái)了，為什么大家還要在這個(gè)時(shí)間趕著上市？

02

“核心原因是去杠桿導(dǎo)致的資金緊張，獨(dú)角獸又燒錢(qián)厲害，所以只能上二級(jí)市場(chǎng)融錢(qián)?！庇型顿Y人向《財(cái)經(jīng)天下》周刊概括了上市潮形成的緣由。

2008年的金融危機(jī)是一個(gè)分水嶺，在這之前中國(guó)債務(wù)增速和經(jīng)濟(jì)增速差不多，但之后債務(wù)增速遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速。近10年來(lái)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)債務(wù)年均增速為19%，而GDP年均增速只有11%，負(fù)債在GDP中的占比從2008年的129%飆升至去年的242%。因此，去杠桿的呼聲越來(lái)越大，今年4月底隨著“資管新規(guī)”的出臺(tái)達(dá)到頂峰。

這對(duì)一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)了很大影響，因?yàn)橹袊?guó)風(fēng)投的錢(qián)大多來(lái)自銀行，按照新規(guī)的要求流入一級(jí)市場(chǎng)的錢(qián)會(huì)變少。一家FA的投資經(jīng)理王東（化名）告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊：“之前資金池特別混亂，市場(chǎng)上的錢(qián)也很亂，這下好了，政策下來(lái)了?！?/p>

金融專(zhuān)家路遙認(rèn)為，這次銀根收緊還與外部環(huán)境有關(guān)系，“相比2014年、2015年的主動(dòng)收緊，這次是被動(dòng)收緊，因?yàn)槊涝噬?，資金回流美國(guó)，加上貿(mào)易戰(zhàn)影響，同家更愿意把真金白銀投到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。

內(nèi)外一夾擊，LP（有限合伙人）的恐慌殲始蔓延，風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生明顯變化，他們還把退出壓力傳導(dǎo)到GP（普通合伙人）身上，加劇了上市潮的迭起。而頗為尷尬的是，2014年雙創(chuàng)風(fēng)潮涌現(xiàn)出的一批新基金，也快到了退出的時(shí)候。從效益上看，IPO是優(yōu)先級(jí)最高的退出選擇，比售出、清算等，收益要大，投資同報(bào)率要高。

王東告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)都在攛掇企業(yè)能上市的就上市，上不了市的就轉(zhuǎn)老股。前不久，一個(gè)家族式基金委托他所在的FA賣(mài)老股，此前這種業(yè)務(wù)從來(lái)不會(huì)找FA“在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下，很多機(jī)構(gòu)想的不是多少倍回報(bào)，而是怎么把錢(qián)收回來(lái)，因?yàn)楝F(xiàn)金為王。”

一面火海，一面冰山。上市潮翻滾的背后，是對(duì)于資本寒冬將至的恐慌。險(xiǎn)峰長(zhǎng)青VP申毅君告訴《財(cái)繹天下》周刊，以前資本寒冬是波峰波谷正常波動(dòng)，這次與政策息息相關(guān)，“是不可逆的，可能面臨長(zhǎng)期熊市”。

星瀚資本創(chuàng)始人楊歌說(shuō)，本輪寒冬與上一次有一個(gè)共性，上一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)浪潮已經(jīng)過(guò)去，而下一個(gè)還沒(méi)來(lái)。

2015年以來(lái)整個(gè)創(chuàng)投圈“就像丟了魂兒一樣”，風(fēng)口快速輪替。O2O、P2P、眾籌、消費(fèi)金融貸、視頻直播、VR＼AR、共享、區(qū)塊鏈，一窩蜂地上，又迅速隕落，風(fēng)口一個(gè)比一個(gè)短。

王東告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊，根據(jù)摩爾定律，商業(yè)演進(jìn)周期越來(lái)越快，但是絕對(duì)不會(huì)以半年為周期，大多風(fēng)口是從業(yè)者在谷底捧起來(lái)的偽風(fēng)口?！斑@可能是大蕭條的前兆，原來(lái)覺(jué)得什么都能投，現(xiàn)在覺(jué)得什么都沒(méi)價(jià)值?！?/p>

基金們的募資變得越來(lái)越困難。

《財(cái)經(jīng)天下》周刊了解，2014年前后成立的新基金中除了少數(shù)幾家，很多都募資困難。一家以消費(fèi)投資見(jiàn)長(zhǎng)的新基金，從去年3月開(kāi)始想募10億元二期成長(zhǎng)基金，但至今都還沒(méi)有消息。

風(fēng)投行業(yè)可能將迎來(lái)一波洗牌期。據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，今年一季度，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)投資（VC/PE）只有103家完成募資，同比減少54.82%；募資規(guī)模為110.3億美元，同比下降74.8%。4月情況更糟，完成募資的VC/PE數(shù)量同比下降69.41%，募資規(guī)模同比下降85.78%。

2014年4月17日，微博在納斯達(dá)克正式掛牌交易，定價(jià)為每股17美元。時(shí)值美國(guó)高科技股IPC市場(chǎng)持續(xù)低迷，曹?chē)?guó)偉坦言上市時(shí)間點(diǎn)不大好。

不少受訪(fǎng)人士認(rèn)為，過(guò)去三年人民幣市場(chǎng)擴(kuò)張?zhí)欤瑥臉I(yè)人員和基金數(shù)量都太多，草莽上陣，趁著洗牌，優(yōu)勝劣汰對(duì)行業(yè)是有好處的。

03

疑似山窮水盡，也有柳暗花明。想要網(wǎng)羅新經(jīng)濟(jì)公司的港交所，向壓力大的機(jī)構(gòu)和企業(yè)拋出了橄欖枝。

今年4月30日，港交所“25年來(lái)最大的上市制度改革”生效，對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)釋放重大利好。對(duì)想上市的新經(jīng)濟(jì)公司，要求上市市值最低100億港元，并有10億年收入；如果市值達(dá)400億港元以上，則不設(shè)收入限制；即便是已在美英上市的新經(jīng)濟(jì)公司，達(dá)到要求后也可以在香港掛牌。

此外，港股實(shí)行“同股不同權(quán)”變革，投票權(quán)甚至最高相差10倍，這對(duì)想擁有公司控制權(quán)、股權(quán)卻被層層稀釋的創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，具有很大誘惑力。比如美團(tuán)A類(lèi)股份持有人每股可投10票，王興擁有5.73億股A類(lèi)股，占總股本的10.9%，但投票權(quán)高達(dá)48.41%。

王東告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊：“如果沒(méi)有這次股改，虧損的企業(yè)可能會(huì)選擇美國(guó)納斯達(dá)克或者紐約證券交易所，但效果估計(jì)不會(huì)很好?！?/p>

負(fù)責(zé)中小企業(yè)赴美上市承銷(xiāo)的美國(guó)寶德證券中國(guó)負(fù)責(zé)人Daniel McClory告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊，今年美國(guó)股市上的中概股表現(xiàn)不如預(yù)期，其中很多股價(jià)下滑。因?yàn)楹芏嘀袊?guó)公司在美國(guó)找不到對(duì)標(biāo)對(duì)象，美國(guó)投資者無(wú)法判斷前景，因此會(huì)很謹(jǐn)慎，“如果小米去美國(guó)估值也不會(huì)更高”。

企業(yè)走到二級(jí)市場(chǎng)并不意味著一定會(huì)受到認(rèn)可。有業(yè)內(nèi)人士告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊：“半年前市場(chǎng)政策利好，大家都覺(jué)得港股是個(gè)好市場(chǎng)，現(xiàn)在看大家對(duì)港股的認(rèn)識(shí)還是淺了，香港投資人還是看數(shù)字，對(duì)科技股過(guò)高的PE和泡沫并不認(rèn)可?！?/p>

在本輪上市潮中，不少人在觀望小米和美團(tuán)的風(fēng)向。申毅君告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊，由于獨(dú)角獸公司沒(méi)有經(jīng)歷二級(jí)市場(chǎng)的估值，加上大環(huán)境影響，如果小米和美團(tuán)估值不好，對(duì)投資人的信心打擊會(huì)非常大。

過(guò)去互聯(lián)網(wǎng)圈的常規(guī)玩法是，虧損燒錢(qián)擴(kuò)市場(chǎng)，保增速上市，只要有增速估值就不會(huì)低，為此近年來(lái)獨(dú)角獸都在不斷忙于收購(gòu)或者內(nèi)部孵化熱門(mén)項(xiàng)目來(lái)擴(kuò)充體量。但上市后，二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)不認(rèn)這個(gè)模式是個(gè)問(wèn)題。

目前，已經(jīng)有聲音對(duì)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投這一輪投資模式提出質(zhì)疑。

南京航空航天大學(xué)金融學(xué)教授徐強(qiáng)對(duì)《財(cái)經(jīng)天下》周刊說(shuō)，有些沒(méi)有核心技術(shù)的公司只是把市場(chǎng)規(guī)模做大了，“虛胖，上市是想圈一筆錢(qián)，把業(yè)務(wù)拋給資本市場(chǎng)”。

徐強(qiáng)認(rèn)為，供給側(cè)改革更重要的目標(biāo)是把創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)做起來(lái)，“靠燒錢(qián)擴(kuò)規(guī)模，這不是創(chuàng)投企業(yè)未來(lái)應(yīng)該發(fā)展的方向，也是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的錯(cuò)誤方向，未來(lái)真正有前途的、能促進(jìn)國(guó)家持續(xù)發(fā)展的，一定是有技術(shù)壁壘的創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)”。

“企業(yè)值不值這么多錢(qián)，除了講故事，真正的盈利能力才是關(guān)鍵。小米和美團(tuán)估值比預(yù)期低，是因?yàn)橹暗乃痔?。”多位投資人強(qiáng)調(diào)，如果一個(gè)企業(yè)沒(méi)有造血能力，上市之后被打爆的風(fēng)險(xiǎn)非常大。

04

歷史總是驚人的相似。

在中國(guó)20多年互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)史上，曾有好幾波上市浪潮。每次浪潮猶如一道鴻溝，趟過(guò)去不見(jiàn)得一直風(fēng)光，但趟不過(guò)去大多黯然離場(chǎng)。其中，2000年左右，以搜狐、新浪、網(wǎng)易門(mén)戶(hù)為代表的上市潮令人記憶猶新。

2000年初，“.com”還是新潮兒，報(bào)紙歡呼雀躍向讀者報(bào)告：中國(guó)已有兩萬(wàn)多個(gè)網(wǎng)站，上海、北京兩地每天都有十幾個(gè)網(wǎng)站誕生。在大洋彼岸，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)源地美國(guó)，科技股的天堂納斯達(dá)克一路狂飆。

但好景不長(zhǎng)，2000年3月lO日，納斯達(dá)克指數(shù)到達(dá)5048.62頂峰后急轉(zhuǎn)直下，經(jīng)過(guò)一個(gè)周末，周一早晨一開(kāi)盤(pán)就從5038跌到4879，投資者、基金和機(jī)構(gòu)紛紛開(kāi)始清盤(pán)，6天里納斯達(dá)克損失了將近900個(gè)點(diǎn)，長(zhǎng)達(dá)五年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫就此破裂。

在那一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，新浪、網(wǎng)易、搜狐有幸登上資本市場(chǎng)，分別于2000年4月、6月、7月在納斯達(dá)克掛牌上市，迎接他們的是殘酷打擊。

2000年4月13日，掛牌交易首日，新浪開(kāi)盤(pán)價(jià)為17.75美元，當(dāng)天最高價(jià)為29.125美元，和之前同類(lèi)網(wǎng)站中華網(wǎng)完全沒(méi)得比。網(wǎng)易上市即破發(fā).曾連續(xù)9個(gè)月跌破1美元，一年內(nèi)市值蒸發(fā)了90%，2002年被停牌。搜狐上市一路從13美元的發(fā)行價(jià)跌到次年10月的0.8美元。

率先上市的新浪準(zhǔn)備IPO更是撞到了刀刃上，3月10日股市雪崩，3月27日依然堅(jiān)持向美國(guó)證管會(huì)提交了上市申請(qǐng)書(shū)，4月13日就掛牌交易。從當(dāng)時(shí)的情況看，這些企業(yè)上市并非明智之舉，可以說(shuō)被資本市場(chǎng)血洗了一番，但從現(xiàn)在看，得出的結(jié)論是完全相反。

新浪看起來(lái)是流血上市，但當(dāng)時(shí)發(fā)行400萬(wàn)股，每股17美元，共集資約6800萬(wàn)美元，相當(dāng)于在寒冬里為自己購(gòu)置了一件冬衣。

網(wǎng)易和搜狐也是類(lèi)似，分別屯下6000萬(wàn)美元和9000萬(wàn)美元。這筆錢(qián)最終幫他們度過(guò)了漫漫寒冬，并一直發(fā)展至今。

而很多沒(méi)能上市的公司，當(dāng)時(shí)看起來(lái)很風(fēng)光，后來(lái)都因資金鏈斷裂不得不關(guān)門(mén)。

2001年1月，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)調(diào)查公司W(wǎng)ebmergers.com稱(chēng)，2000年至少有210家互聯(lián)網(wǎng)公司倒閉，至少有15萬(wàn)雇員受到影響，涉及資金金額達(dá)15億美元，其中約有60%的公司在2000年第四季度宣布停業(yè)。其中電商公司損失最為慘重，約有10g家倒閉。此外，內(nèi)容網(wǎng)站倒閉30家，基礎(chǔ)設(shè)施和其他服務(wù)公司也受到重挫。

2001年，情況沒(méi)有好轉(zhuǎn)環(huán)境反而更惡劣了，全球有537家互聯(lián)網(wǎng)公司倒閉。當(dāng)時(shí)這些企業(yè)陷入危機(jī)的原因在于，籌集的資金被燒完了，而后續(xù)的資金跟不上。

在中國(guó)，頗有聲勢(shì)的億唐公司也遭遇滑鐵盧。1999年，第一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前夕，獲得哈佛商學(xué)院MBA的唐海松聯(lián)合幾個(gè)同學(xué)創(chuàng)辦了億唐公司，宣稱(chēng)不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)門(mén)戶(hù)，也是一個(gè)“生活時(shí)尚集團(tuán)”，希望通過(guò)網(wǎng)絡(luò)、零售、無(wú)線(xiàn)服務(wù)來(lái)引進(jìn)國(guó)際的生活時(shí)尚產(chǎn)品，服務(wù)18～35歲的中國(guó)“明黃一代”年輕人。

拿到5000萬(wàn)美元融資后，為了網(wǎng)羅年輕用戶(hù)，億唐開(kāi)啟燒錢(qián)模式，迅速占領(lǐng)國(guó)內(nèi)各大高校，除在北京、廣州、深圳建立分公司外，在宣傳造勢(shì)上也不遺余力。但公司始終沒(méi)有聚焦，從生活用品到模特公司，甚至參與電視劇拍攝，也沒(méi)有能拿得出手的業(yè)務(wù)。

不巧遇到寒冬，2000年底，億唐的融資已燒掉大半，盈利落空，轉(zhuǎn)型也無(wú)力回天，最終不得不退出歷史舞臺(tái)。中國(guó)倒閉的知名互聯(lián)網(wǎng)公司還有8848、eToys.com，7e39.com、e國(guó)等，他們的創(chuàng)始人曾經(jīng)都是第一批互聯(lián)網(wǎng)弄潮兒，如今已杳無(wú)音訊。

與2000年類(lèi)似的是，本輪上市潮背后也是因?yàn)槿卞X(qián)。誰(shuí)也不知道這次寒冬會(huì)持續(xù)多久，因此要趕在寒冬來(lái)臨前備足糧草。

與2000年類(lèi)似的是，本輪上市潮背后也是因?yàn)槿卞X(qián)。誰(shuí)也不知道這次寒冬會(huì)持續(xù)多久，因此要趕在寒冬來(lái)臨前備足糧草。讓自己有足夠的脂肪應(yīng)對(duì)寒冬。

歷史仍在繼續(xù)書(shū)寫(xiě)。

2000年，黃崢還存浙江大學(xué)讀書(shū)，王興在清華的象牙塔里徜徉，雷軍已在金山軟件就職，旁觀整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的翻涌。如今，他們成了獨(dú)立的沖浪人，不約而同地選擇了風(fēng)的方向。

當(dāng)然經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的成熟度與以前沒(méi)有可比性，與過(guò)去相比本輪上市潮也有一些不同。有投資人告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊，2000年那波上市潮多與美股有關(guān)，而這次上市潮背后的寒冬里，美元基金受影響不大，主要是人民幣基金損失較大。

“沒(méi)有哪一次上市潮與這次完全相似”，有投資人士感慨，這次上市潮背后受政治政策影響太大，如果以資管新規(guī)2020年底的截止日期做參考，預(yù)計(jì)到2020年大環(huán)境都不會(huì)有太大改觀。

與2000年類(lèi)似的是，本輪上市潮背后也是因?yàn)槿卞X(qián)。誰(shuí)也不知道這次寒冬會(huì)持續(xù)多久，因此要趕在寒冬來(lái)臨前備足根草。