周澤將，馬 靜，劉中燕

一、引 言

自2001年獨(dú)立董事制度引入中國(guó)資本市場(chǎng)至今，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)于這一制度是否切實(shí)有效的爭(zhēng)議不斷。究其根源，若想要獨(dú)立董事發(fā)揮提升公司治理水平、保護(hù)投資者利益的基本功能，必須保證其具備適當(dāng)?shù)穆穆毮芰筒扇”匾穆穆毿袨?，而這些都受到獨(dú)立董事背景特征的影響。政治關(guān)聯(lián)在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中極為普遍（Goldman等，2009），這一點(diǎn)在中國(guó)的獨(dú)立董事群體中尤為明顯。2013年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上市公司共聘任901位曾經(jīng)在黨政機(jī)關(guān)或公檢法系統(tǒng)任職的官員擔(dān)任獨(dú)立董事。①資料來(lái)源：http://finance.sina.com.cn/china/20140724/011019799775.shtml。根據(jù)高階理論，政治關(guān)聯(lián)對(duì)獨(dú)立董事履職行為產(chǎn)生了廣泛而深遠(yuǎn)的影響。本文聚焦于獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)，探索其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。具體來(lái)說(shuō)，本文將解答以下兩個(gè)問(wèn)題：獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)是否會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)？若存在影響，不同的人口特征（學(xué)歷、性別和年齡）將如何調(diào)節(jié)上述關(guān)系？

獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的促進(jìn)作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003?2010年因虛假陳述受到處罰的獨(dú)立董事達(dá)302人次（辛清泉等，2013），而遭受處罰的獨(dú)立董事市場(chǎng)聲譽(yù)會(huì)嚴(yán)重受損。因此，獨(dú)立董事在執(zhí)業(yè)過(guò)程中會(huì)呈現(xiàn)出“天然”的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征。政治關(guān)聯(lián)會(huì)使獨(dú)立董事更好地發(fā)揮咨詢(xún)功能，且與政府部門(mén)之間的溝通和交流更為順暢，從而會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。基于此，本文以獨(dú)立董事是否具有政府背景或人大代表、政協(xié)委員、黨代表經(jīng)歷來(lái)度量政治關(guān)聯(lián)，以經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的會(huì)計(jì)盈余（現(xiàn)金盈余）來(lái)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)確實(shí)有助于緩解獨(dú)立董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。

高階理論認(rèn)為，學(xué)歷、性別、年齡等人口特征會(huì)對(duì)獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。因此，本文在模型中引入上述人口特征與獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)，考察學(xué)歷、性別、年齡等因素的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的平均學(xué)歷越高、女性占比越多，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用越小，但年齡不存在顯著影響。

本文可能的增量貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：（1）已有文獻(xiàn)主要分析了高管人員或CEO特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用（Pathan，2009；余明桂等，2013），但忽略了獨(dú)立董事這一重要群體。事實(shí)上，獨(dú)立董事在決策過(guò)程中更具風(fēng)險(xiǎn)敏感性（俞偉峰等，2010）。本文基于獨(dú)立董事視角，將政治關(guān)聯(lián)和人口特征等因素系統(tǒng)地導(dǎo)入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究中，豐富了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的理論文獻(xiàn)。（2）已有文獻(xiàn)將政治關(guān)聯(lián)主體限定在CEO、董事長(zhǎng)、董事會(huì)成員等特定群體（Fan等，2007；余明桂和潘紅波，2008），本文則延伸至獨(dú)立董事層面，有助于加深關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的作用如何隨主體變化這一重要理論問(wèn)題的理解。（3）已有研究大多間接證實(shí)了獨(dú)立董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征與行為（唐清泉和羅黨論，2007；祝繼高等，2015），而缺乏直接的實(shí)證檢驗(yàn)。本文著力于檢驗(yàn)獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，為獨(dú)立董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)拓展了獨(dú)立董事履職行為的分析框架，對(duì)于評(píng)價(jià)獨(dú)立董事行為和完善獨(dú)立董事制度也具有實(shí)踐意義。

二、理論分析與假設(shè)演繹

（一）獨(dú)立董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)分析。風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等原則意味決策主體在承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)會(huì)要求相應(yīng)的投資回報(bào)。根據(jù)上述原則，當(dāng)履職過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，理論上獨(dú)立董事獲得的報(bào)酬會(huì)增加。而在中國(guó)情境下，極少有企業(yè)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事采取變動(dòng)薪酬，其領(lǐng)取的通常是固定的貨幣報(bào)酬，股權(quán)激勵(lì)更是被法律法規(guī)所禁止（鄭志剛等，2017）。因此，在報(bào)酬既定的情形下，隨著監(jiān)管制度的不斷完善，獨(dú)立董事面臨的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，“不求有功，但求無(wú)過(guò)”的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略便成為其較合理的選擇（俞偉峰等，2010），以盡可能低的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化（簡(jiǎn)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)）。

在實(shí)際工作中，獨(dú)立董事主要受到聲譽(yù)機(jī)制限制，進(jìn)而呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。中國(guó)上市公司傾向于聘請(qǐng)擁有較好教育背景的專(zhuān)家、大學(xué)知名教授等高聲譽(yù)群體擔(dān)任獨(dú)立董事，盡管從企業(yè)可以獲得薪酬和津貼等貨幣收入，但是相對(duì)于其本職工作，這部分收入所占比例不高，因此獨(dú)立董事對(duì)上市公司所給予的薪酬依賴(lài)性不強(qiáng)，從而有助于其相對(duì)獨(dú)立性的提升。獨(dú)立董事聲譽(yù)受損則會(huì)波及本職工作，得不償失。進(jìn)一步地，按照《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》（證監(jiān)發(fā)[2001]102號(hào)）的規(guī)定，獨(dú)立董事連任時(shí)間不得超過(guò)六年。若想取得長(zhǎng)期的薪酬收入，必須具有良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，其他上市公司聘任受過(guò)監(jiān)管處罰的人士擔(dān)任獨(dú)立董事的概率明顯下降（辛清泉等，2013）。出于聲譽(yù)考慮，獨(dú)立董事理應(yīng)在履職過(guò)程中謹(jǐn)慎行事，呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征。

（二）獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。資源依賴(lài)?yán)碚撜J(rèn)為，企業(yè)需要獲取生存環(huán)境中的資源以維系發(fā)展，包括獨(dú)立董事在內(nèi)的董事會(huì)成員作為企業(yè)賴(lài)以生存和發(fā)展的重要社會(huì)資源，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要性不言而喻（Hillman和Dalziel，2003）。具體到獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)問(wèn)題，其咨詢(xún)職能可以為企業(yè)的發(fā)展和壯大爭(zhēng)取更多的社會(huì)資源。已有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)揭示了獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)有助于為企業(yè)爭(zhēng)取多方面的政策傾斜，如進(jìn)入壁壘行業(yè)（Du等，2014）、外部融資便利和更多政府補(bǔ)貼（Wang，2015）等。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力主要受到其資源獲取能力的影響（Almeida和Campello，2007），獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)會(huì)顯著增強(qiáng)企業(yè)的資源獲取能力，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相應(yīng)上升，獨(dú)立董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)隨之減弱。同時(shí)，具有政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事通常是憑借豐富的人脈資源和政府關(guān)系擠入董事會(huì)，而專(zhuān)業(yè)素質(zhì)和技能未必符合勝任要求（周澤將和劉中燕，2017），因此客觀上政治關(guān)聯(lián)會(huì)使獨(dú)立董事難以具備高效監(jiān)督管理層的基本能力，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升也在預(yù)料之中。

進(jìn)一步地，政治關(guān)聯(lián)會(huì)使企業(yè)與政府部門(mén)之間的溝通和交流更順暢（吳文鋒等，2009），經(jīng)濟(jì)糾紛中政府保護(hù)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的力度增加（余明桂和潘紅波，2008），違規(guī)公司高管被迫離職的可能性降低、懲處周期延長(zhǎng)（許年行等，2013）。具體到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)維度，一方面，當(dāng)面臨行政處罰風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政治關(guān)聯(lián)可為獨(dú)立董事與證券監(jiān)管部門(mén)溝通提供便利；另一方面，在與監(jiān)管部門(mén)談判時(shí)，政治關(guān)聯(lián)也能為獨(dú)立董事增加討價(jià)還價(jià)的籌碼。因此可以預(yù)期，政治關(guān)聯(lián)會(huì)使獨(dú)立董事抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力上升，企業(yè)增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平則被獨(dú)立董事所容忍和許可，獨(dú)立董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)減弱?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：限定其他條件，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)會(huì)顯著增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（三）獨(dú)立董事人口特征的調(diào)節(jié)作用。高階理論認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)的背景特征會(huì)直接影響管理層的行為和決策，因此學(xué)歷、性別和年齡等人口特征已成為影響?yīng)毩⒍侣穆毮芰Φ闹匾蛩亍W(xué)歷、性別和年齡等如何影響?yīng)毩⒍抡侮P(guān)聯(lián)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)之間的關(guān)系值得深入探究。

1. 學(xué)歷。擔(dān)任獨(dú)立董事通常僅是本職工作的補(bǔ)充，因此獨(dú)立董事群體對(duì)任職所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)格外關(guān)注（唐清泉和羅黨論，2007）。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，雇用者對(duì)應(yīng)聘者的能力認(rèn)定主要取決于其學(xué)歷，一般高學(xué)歷意味著高能力，因此企業(yè)愿意支付更高的薪酬（湯二子，2012）。換言之，學(xué)歷越高，獨(dú)立董事的本職工作收入越高，聲譽(yù)和社會(huì)地位也越高，進(jìn)而保住穩(wěn)定收入和地位的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)也就越強(qiáng)。不可否認(rèn)的是，高學(xué)歷也會(huì)提升獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)業(yè)判斷能力，這將使其在投資決策中更加傾向于明哲保身，從而會(huì)減弱獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的緩解程度。

2. 性別。女性在管理決策中更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)（Croson和Gneezy，2009），主要表現(xiàn)為任命女性CEO后企業(yè)投資更加謹(jǐn)慎（Martin等，2009）、現(xiàn)金持有量增加（周澤將和修宗峰，2015）、采用更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)報(bào)告策略（Francis等，2014）以及財(cái)務(wù)舞弊概率和嚴(yán)重程度降低（周澤將等，2016）。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平主要取決于投資項(xiàng)目，李世剛（2013）發(fā)現(xiàn)女性高管更加傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，從而過(guò)度投資的概率和程度下降。如上文所述，獨(dú)立董事具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，可以預(yù)期女性獨(dú)立董事會(huì)表現(xiàn)出更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

3. 年齡。年齡在獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系中具有“雙刃劍”的作用。一方面，隨著年齡增長(zhǎng)，管理者的認(rèn)知能力會(huì)下降，決策自信心減弱，且害怕變化。因此，年長(zhǎng)的高管在企業(yè)戰(zhàn)略選擇上更加保守（姜付秀等，2009），采用穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策以減少財(cái)務(wù)重述行為（何威風(fēng)和劉啟亮，2010），減小投資規(guī)模（李焰等，2011）。具體到獨(dú)立董事群體，年長(zhǎng)通常意味著豐富的閱歷和知識(shí)累積，接受新事物和新知識(shí)的能力較低，而且年長(zhǎng)的獨(dú)立董事往往更重視其市場(chǎng)聲譽(yù)，鋌而走險(xiǎn)的機(jī)會(huì)成本增加。在上述條件的約束下，獨(dú)立董事年齡會(huì)增加其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。另一方面，年齡的增長(zhǎng)意味著人力資本不斷積累，社會(huì)資源更加豐富（李四海等，2015）。根據(jù)假設(shè)1的邏輯，企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力增強(qiáng)，這會(huì)減弱獨(dú)立董事風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的影響。在以上兩方面作用下，可以預(yù)期年齡對(duì)獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系無(wú)顯著的調(diào)節(jié)作用。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)2a：限定其他條件，學(xué)歷越高，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用越小。假設(shè)2b：限定其他條件，女性越多，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用越小。假設(shè)2c：限定其他條件，年齡對(duì)獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系無(wú)顯著影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與篩選。本文選擇中國(guó)2007?2014年全部A股上市公司作為初始樣本，由于計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量需要未來(lái)兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，截至目前數(shù)據(jù)僅可更新到2014年。遵循慣例，本文對(duì)初始樣本做了以下篩選：（1）處于ST、*ST等異常交易狀態(tài)的公司在信息披露和股票交易等方面受到監(jiān)管限制，剔除這一部分觀測(cè)值；（2）由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管環(huán)境的差異，剔除發(fā)行外資股的觀測(cè)值；（3）由于行業(yè)間會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)觀測(cè)值；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值；（5）剔除數(shù)據(jù)異常的觀測(cè)值（包括大股東持股等于0、薪酬激勵(lì)指標(biāo)小于或等于0、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)大于1、成長(zhǎng)性指標(biāo)大于100以及期末資不抵債等5種情形）。我們最終得到10 346個(gè)觀測(cè)值。本文的獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)和人口特征數(shù)據(jù)由手工整理而得，公司治理與行業(yè)信息數(shù)據(jù)取自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量說(shuō)明

1. 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RISK）。借鑒 Faccio 等（2011）以及 Boubakri等（2013）的方法，本文采用企業(yè)盈利能力的波動(dòng)性來(lái)度量。具體來(lái)說(shuō)，本文分別滾動(dòng)計(jì)算第t?2年至第t+2年經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/期末資產(chǎn)總額、凈利潤(rùn)/期末資產(chǎn)總額以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/期末資產(chǎn)總額的標(biāo)準(zhǔn)差，記為 RISK1、RISK2和 RISK3。

2. 獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)（PC）。如果有政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事人數(shù)大于75%分位數(shù)1，則PC賦值為1，否則為0。參考余明桂和潘紅波（2008），如果獨(dú)立董事具有在黨委部門(mén)、政府機(jī)關(guān)、人大常設(shè)機(jī)構(gòu)、政協(xié)常設(shè)機(jī)構(gòu)、法院、檢察院等部門(mén)任職或擔(dān)任黨代表、人大代表、政協(xié)委員的經(jīng)歷，則認(rèn)為其存在政治關(guān)聯(lián)。

3. 調(diào)節(jié)變量。本文主要包括3個(gè)人口特征變量：學(xué)歷、性別和年齡。學(xué)歷（EDU）等于獨(dú)立董事學(xué)歷的均值，賦值規(guī)則如下：中專(zhuān)及以下學(xué)歷取1，大專(zhuān)學(xué)歷取2，本科學(xué)歷取3，碩士取4，博士取5；性別（SEX）等于女性獨(dú)立董事所占比例；年齡（AGE）等于獨(dú)立董事年齡均值。

4. 控制變量。本文的控制變量主要包括：（1）除獨(dú)立董事外的高管政治關(guān)聯(lián)（OTHER），若除獨(dú)立董事外的高管中有政治關(guān)聯(lián)的人數(shù)超過(guò)75%分位數(shù)3，賦值為1，否則為0；（2）大股東持股（FIRST），等于第一大股東持股數(shù)除以總股數(shù)；（3）董事會(huì)規(guī)模（BOARD），等于董事會(huì)成員人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；（4）獨(dú)立董事比例（INDR），等于獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)成員人數(shù)的比值；（5）薪酬激勵(lì)（COMP），等于董監(jiān)高薪酬總額除以期末總資產(chǎn)；（6）兩職合一（DUAL），若董事長(zhǎng)、總經(jīng)理為同一人，賦值為 1，否則為 0；（7）企業(yè)性質(zhì)（STATE），若最終控制人為非國(guó)有性質(zhì)，賦值 1，否則為 0；（8）財(cái)務(wù)杠桿（LEV），等于企業(yè)期末資產(chǎn)負(fù)債率；（9）企業(yè)規(guī)模（SIZE），等于期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；（10）企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW），等于企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的年度增長(zhǎng)率；（11）企業(yè)上市年限（LONG），等于（研究年份?上市年份+1）。此外，我們?cè)谀Ｐ椭羞€控制了行業(yè)虛擬變量INDUS（參照2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)）和年度虛擬變量YEAR。

（三）研究模型。為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文參考李文貴和余明桂（2012）的研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建了模型（1）。按照理論預(yù)期，政治關(guān)聯(lián)PC的系數(shù)應(yīng)顯著為正。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2a、2b和2c，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上，引入調(diào)節(jié)變量MOD與PC的交乘項(xiàng)PC×MOD，構(gòu)建了模型（2）。其中，調(diào)節(jié)變量MOD包括學(xué)歷EDU、性別SEX和年齡AGE。按照理論預(yù)期，PC×EDU與PC×SEX的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)，PC×AGE不顯著。

在上述模型的回歸分析中，內(nèi)生性問(wèn)題和自選擇問(wèn)題可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響。本文在穩(wěn)健性測(cè)試中采用雙重差分模型、控制可能的遺漏變量、滯后自變量方法以及傾向得分匹配法等進(jìn)行分析。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。RISK1和RISK2的均值都在0.0300左右，明顯小于RISK3的均值。這反映出應(yīng)計(jì)制下企業(yè)盈利能力波動(dòng)較小的客觀事實(shí)，可能由適度的利潤(rùn)平滑所致。PC的均值為0.1514，表明有政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事超過(guò)1人的公司占比達(dá)到15%，政治關(guān)聯(lián)已成為上市公司獨(dú)立董事群體的重要外在特征。EDU的中位數(shù)為3.9434，說(shuō)明超過(guò)半數(shù)的獨(dú)立董事具有碩士以上學(xué)歷。SEX的均值為0.1475，表明女性獨(dú)立董事比例非常低。AGE的最小值和最大值分別約為34.3333和73.3333，反映出獨(dú)立董事的年齡波動(dòng)較大，而75%以上的獨(dú)立董事均已超過(guò)48歲（25%分位數(shù)為48.7500）。FIRST的均值達(dá)到0.3604，折射出在中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在典型的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，股權(quán)分置改革并未從根本上改變這一局面。DUAL的均值等于0.1876，說(shuō)明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的比例接近19%。STATE的均值為0.4873，揭示出非國(guó)有上市公司已占有相當(dāng)?shù)谋壤?，接近一半?/p>

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析。獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的多元回歸結(jié)果見(jiàn)表2，其中列（1）至列（3）的因變量分別為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的3個(gè)度量指標(biāo)RISK1、RISK2和RISK3，T值均經(jīng)過(guò)年度和個(gè)體層面的Cluster調(diào)整（下同）。列（1）中PC的系數(shù)為0.0025，在1%水平上顯著為正；列（2）中PC的系數(shù)為0.0024，在1%水平上顯著為正；列（3）中PC的系數(shù)為0.0016，在接近10%的水平上顯著為正。以上結(jié)果說(shuō)明獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)顯著增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，政治關(guān)聯(lián)弱化了獨(dú)立董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在履職過(guò)程中，當(dāng)具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，獨(dú)立董事與政府的關(guān)系較為緊密，主要職能則由監(jiān)督轉(zhuǎn)向咨詢(xún)，從而對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)注度降低，政治關(guān)聯(lián)的庇護(hù)功能使上述效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。因此，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)呈現(xiàn)出緩解風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用，表現(xiàn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。

表2 獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

在控制變量中，EDU與RISK1和RISK2顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明獨(dú)立董事學(xué)歷越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。AGE與RISK1、RISK2和RISK3顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明隨著平均年齡的增長(zhǎng)，獨(dú)立董事所容忍的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平同樣呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。BOARD與RISK1、RISK2和RISK3負(fù)相關(guān)，反映出董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。STATE的系數(shù)顯著為正，反映出非國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高。SIZE的系數(shù)顯著為負(fù)，揭示出企業(yè)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)，說(shuō)明大企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，因此盈余波動(dòng)性較低。LONG的系數(shù)顯著為正，表明上市年限越長(zhǎng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，這可能是企業(yè)發(fā)展處于不同生命周期階段的結(jié)果。GROW與RISK1和RISK2顯著負(fù)相關(guān)，但與RISK3顯著正相關(guān)，這可能主要由處于不同成長(zhǎng)階段企業(yè)的應(yīng)計(jì)制利潤(rùn)和現(xiàn)金制利潤(rùn)之間的系統(tǒng)性差異所致。

表3報(bào)告了學(xué)歷調(diào)節(jié)作用的多元回歸結(jié)果。列（1）中PC×EDU的系數(shù)為?0.0042，在1%水平上顯著為負(fù)；列（2）中PC×EDU的系數(shù)為?0.0047，也在1%水平上顯著為負(fù)；列（3）中PC×EDU的系數(shù)為?0.0016，不顯著。以上結(jié)果表明，當(dāng)平均學(xué)歷上升時(shí)，政治關(guān)聯(lián)緩解獨(dú)立董事風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的作用下降，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。學(xué)歷是能力的重要表現(xiàn)之一，當(dāng)平均學(xué)歷提高時(shí)，獨(dú)立董事辨認(rèn)、識(shí)別和控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力上升，同時(shí)獨(dú)立董事報(bào)酬的相對(duì)占比下降。這兩點(diǎn)都將使獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用減弱?？刂谱兞拷Y(jié)果沒(méi)有發(fā)生根本改變，不再贅述。

表3 獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平：學(xué)歷的調(diào)節(jié)作用

表4列示的是性別調(diào)節(jié)作用的多元回歸結(jié)果。列（1）中PC×SEX的系數(shù)為?0.0072，在10%水平上顯著為負(fù)；列（2）中 PC×SEX 的系數(shù)為?0.0041，不顯著；列（3）中 PC×SEX 的系數(shù)為?0.0180，在1%水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明，當(dāng)女性獨(dú)立董事增加時(shí)，政治關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)緩解效應(yīng)減弱，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。大量文獻(xiàn)揭示出女性具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)，因此獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正相關(guān)程度有所下降也在情理之中。

表4 獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平：性別的調(diào)節(jié)作用

年齡調(diào)節(jié)作用的多元回歸結(jié)果見(jiàn)表5。列（1）至列（3）中PC×AGE的系數(shù)均不顯著，符合假設(shè)2c的預(yù)期。究其原因，年齡對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同時(shí)存在正反兩方面的影響，且獨(dú)立董事的平均年齡較大（均值為52.92）、總體波動(dòng)性較?。?biāo)準(zhǔn)差/均值等于11.13%），這也會(huì)導(dǎo)致不同的獨(dú)立董事個(gè)體在市場(chǎng)聲譽(yù)和執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)等方面不存在顯著差異，因而年齡對(duì)政治關(guān)聯(lián)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無(wú)顯著的調(diào)節(jié)作用。

表5 獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平：年齡的調(diào)節(jié)作用

（四）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用分析。在模型（1）的基礎(chǔ)上，本文借鑒王化成等（2008）的研究設(shè)計(jì)，進(jìn)一步構(gòu)建了模型（3）和模型（4），旨在檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用。其中，ROA等于凈利潤(rùn)除以平均總資產(chǎn)，其他變量定義與模型（1）相同。在模型（3）的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步引入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量RISK，構(gòu)建了模型（4）。如果政治關(guān)聯(lián)PC的系數(shù)有所下降，則說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的過(guò)程中發(fā)揮了中介作用。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介作用的多元回歸結(jié)果見(jiàn)表6。在列（1）中，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)PC的系數(shù)為?0.0066，在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在負(fù)面影響。在控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) RISK 后，如列（2）、列（3）和列（4）所示，RISK1、RISK2和 RISK3的系數(shù)均顯著為負(fù)，PC 的系數(shù)分別為?0.0063、?0.0061和?0.0064，其絕對(duì)值相對(duì)于列（1）有所下降，但仍顯著。本文進(jìn)一步借鑒潘彬和金雯雯（2017）的研究設(shè)計(jì)，結(jié)合表2，計(jì)算了表6中列（2）至列（4）反映中介效應(yīng)顯著性的Sobel Z值，分別為?1.6475、?2.1159和?1.2857，均具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。這說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的過(guò)程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

表6 獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用

續(xù)表 6 獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用

（五）敏感性測(cè)試

1. 控制內(nèi)生性問(wèn)題

（1）2013年10月19日，中共中央組織部頒發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問(wèn)題的意見(jiàn)》，這一政策法規(guī)出臺(tái)使具有政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事紛紛辭職。①若考慮這一事件的影響，刪除2014年度樣本觀測(cè)值，回歸結(jié)果未發(fā)生根本改變，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。上述事件為本文采用雙重差分方法來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題提供了難得的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。具體來(lái)說(shuō)，本文構(gòu)建了模型（5），其中YEAR14為虛擬變量，若觀測(cè)值所處年份為2014年，則賦值為1，否則為0，其他變量定義與模型（1）相同。

在模型（5）的回歸中，當(dāng)因變量為RISK3時(shí)，PC×YEAR14的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)；當(dāng)因變量為RISK1和RISK2時(shí)，PC×YEAR14的系數(shù)也為負(fù)但不顯著。以上結(jié)果基本表明，當(dāng)獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)減少時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平略有下降，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系沒(méi)有受到內(nèi)生性問(wèn)題的影響?！蛾P(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問(wèn)題的意見(jiàn)》的出臺(tái)時(shí)間較短，而且政策執(zhí)行需要一定的時(shí)間，短期內(nèi)政策效應(yīng)不會(huì)明顯顯現(xiàn)，未來(lái)有待擴(kuò)展研究區(qū)間做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（2）參考Jayaraman和Milbourn（2012）的處理方法，本文將獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)PC取滯后一期值，重復(fù)表2的回歸分析。結(jié)果顯示，列（1）和列（2）中PC的系數(shù)在1%水平上顯著為正，列（3）中PC的系數(shù)為正但不顯著。這與上文結(jié)果基本一致。

2. 控制自選擇偏差。聘任具有政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事可能出于企業(yè)發(fā)展和管理的現(xiàn)實(shí)需要，而非服從隨機(jī)正態(tài)分布。換言之，研究過(guò)程中可能存在源于自選擇效應(yīng)而導(dǎo)致的樣本選擇偏差問(wèn)題。鑒于此，本文采用PSM方法來(lái)控制自選擇偏差。首先，構(gòu)建獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)的Probit選擇模型：

在模型（6）中，本文選擇同行業(yè)其他企業(yè)獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)的均值TONGHANG作為排除性約束變量。參考曾亞敏和張俊生（2014），估計(jì)模型（6）時(shí)采用向后逐步Probit回歸，最終僅包含顯著性水平在10%以?xún)?nèi)的解釋變量。經(jīng)過(guò)上述處理后，PSM第二階段回歸結(jié)果未發(fā)生根本變化，本文的研究結(jié)論得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

3. 政治關(guān)聯(lián)的度量方式。部分文獻(xiàn)將政治關(guān)聯(lián)限定在具有在黨委部門(mén)、政府機(jī)關(guān)、人大常設(shè)機(jī)構(gòu)、政協(xié)常設(shè)機(jī)構(gòu)、法院、檢察院等部門(mén)任職經(jīng)歷，而將黨代表、人大代表和政協(xié)委員等排除在外（杜興強(qiáng)等，2011）。本文借鑒這一做法，重新定義政治關(guān)聯(lián)，除了顯著性略有變化外，PC、PC×EDU、PC×SEX、PC×AGE的結(jié)果未發(fā)生根本改變，研究假設(shè)得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

五、結(jié) 論

獨(dú)立董事在決策行為中表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)，本文著重考察了政治關(guān)聯(lián)能否緩解這一效應(yīng)，以及學(xué)歷、性別和年齡等人口特征發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。本文主要得到以下結(jié)論：第一，普遍存在于上市公司中的政治關(guān)聯(lián)具備咨詢(xún)和政治庇護(hù)雙重功能，使得獨(dú)立董事的監(jiān)督作用減弱、風(fēng)險(xiǎn)承受能力增強(qiáng)，顯著促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。第二，人口特征作為獨(dú)立董事認(rèn)知能力的重要外在表現(xiàn)，對(duì)獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系起到一定的調(diào)節(jié)作用，學(xué)歷越高、女性占比越多，政治關(guān)聯(lián)緩解獨(dú)立董事風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的程度越低。上述研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于深入理解政治關(guān)聯(lián)如何影響?yīng)毩⒍侣穆氁约叭丝谔卣鞯恼{(diào)節(jié)作用具有重要的啟示，也可為企業(yè)決策提供一定的參考。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出以下三點(diǎn)政策建議：第一，政治關(guān)聯(lián)在獨(dú)立董事中普遍存在，其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響值得關(guān)注。本文研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)顯著增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。根據(jù)這一發(fā)現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)依據(jù)自身發(fā)展需要決定是否選聘具有政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事。①《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問(wèn)題的意見(jiàn)》限制的主要是政府官員擔(dān)任獨(dú)立董事，并沒(méi)有對(duì)人大代表、政協(xié)委員和黨代表做出明文規(guī)定。如企業(yè)處于發(fā)展期，需要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)選聘具有政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事將有助于減少管理層溝通中的摩擦，同時(shí)其咨詢(xún)功能也將有利于企業(yè)更好的成長(zhǎng)。

第二，在選聘獨(dú)立董事的過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)將人口特征等納入考慮范疇。本文研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)歷和性別等人口特征對(duì)獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，這主要由學(xué)歷的信號(hào)顯示功能和女性的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征所致。據(jù)此，如果企業(yè)有降低風(fēng)險(xiǎn)的需要，可以考慮聘任學(xué)歷較高的和女性獨(dú)立董事，在其他類(lèi)似決策時(shí)也應(yīng)將學(xué)歷和性別作為重要影響因素加以考察。

第三，獨(dú)立董事并非一直扮演媒體和公眾所指責(zé)的“花瓶”角色，即使大多數(shù)上市公司根據(jù)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》的要求，將獨(dú)立董事比例限定在1/3，在相同比例的獨(dú)立董事內(nèi)部，不同個(gè)體之間也會(huì)存在較大差異。忽略這一重要事實(shí)明顯不符合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，未來(lái)選聘獨(dú)立董事時(shí)應(yīng)將任職特征納入考慮范疇。