徐龍炳，陳歷軼，邵 天

一、引 言

股票更名是國內(nèi)外市場上常見的現(xiàn)象，尤其是在產(chǎn)業(yè)熱潮中，名稱并非簡單地用于反映公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)。公司往往在名稱上“做文章”，通過改變名稱來表達(dá)與熱門產(chǎn)業(yè)的相關(guān)性，影響投資者對公司價值的判斷，而且常常能獲得較大的市場反響。在我國P2P熱潮中，上市公司多倫股份就曾將公司股票簡稱改為“匹凸匹”，①2015年5月11日，上海多倫實業(yè)股份有限公司宣布了將公司名稱更改為“匹凸匹金融信息服務(wù)（上海）有限公司”的決議。2015年7月9日，匹凸匹金融信息服務(wù)（上海）有限公司公告，經(jīng)向上海證券交易所申請，證券簡稱自2015年7月16日起由“多倫股份”變更為“匹凸匹”，證券代碼不變。利用諧音來凸顯公司向互聯(lián)網(wǎng)金融轉(zhuǎn)型的意愿。更名決議宣布后的幾個交易日，公司股票連續(xù)漲停。上市公司為何熱衷于更名？更名傳遞了什么信息？市場如何解讀更名這一信號？

有關(guān)公司（股票）名稱的國內(nèi)外現(xiàn)有研究主要從更名對股價影響的角度展開。研究發(fā)現(xiàn)，股票名稱中含有“熱門詞匯”會引起股價反應(yīng)（Cooper等，2001；Bae和Wang，2012；鄧建平和曾勇，2005，2006；方辰君，2016）。但現(xiàn)有研究并未從理論上揭示公司更改名稱的真實意圖，也未回答公司更名為何以及如何影響投資者決策。

公司名稱是公司業(yè)務(wù)的高度濃縮，一般會傳遞公司主營業(yè)務(wù)、公司愿景、創(chuàng)始人①Belenzon等（2017）提出，以創(chuàng)始人名字命名的公司有更強的盈利能力，這類公司名稱是一種信號。等基本面信息。因此，公司更名現(xiàn)象應(yīng)該從信號理論（即公司名稱作為傳遞基本面信息的信號）著手來尋找其理論根源。然而，觀察產(chǎn)業(yè)熱潮中的公司更名現(xiàn)象，相當(dāng)多其實與公司基本面無關(guān)，但是投資者卻特別“買賬”，即更名即使沒有傳遞基本面信息（從而不能用傳統(tǒng)的信號理論來解釋），也能達(dá)到同樣的效果。由此，我們可以考慮借鑒Baker等（2016）提出的行為信號理論來認(rèn)識這一現(xiàn)象。

行為信號理論從行為金融學(xué)的視角對信號理論進(jìn)行闡釋。傳統(tǒng)信號理論認(rèn)為分紅等行為傳遞了公司基本面信號，會影響理性投資者（在接收到這一信號后）對于公司價值的判斷，從而達(dá)到信號傳遞的效果。而Baker等（2016）發(fā)現(xiàn)，國外公司普遍不愿意降低分紅水平。他們提出分紅是一種行為信號，即根據(jù)行為金融學(xué)理論，非理性投資者期望企業(yè)有穩(wěn)定紅利（而非分紅的絕對值），其目標(biāo)函數(shù)中存在一個分紅的參考水平，通過比較實際分紅與參考水平來判斷企業(yè)價值（決策存在參考點，這是非理性的）。為了避免損失，企業(yè)會盡量保證分紅不低于投資者的參考水平，從而釋放企業(yè)有能力支付的信號?？梢?，行為信號也是一種信號，只是該信號不反映公司基本面，而是基于投資者對公司價值判斷的行為習(xí)慣（偏差），但能有效影響投資者決策。Baker等（2016）提出的行為信號理論基于行為金融學(xué)的前景理論（Prospect Theory）。信號接收者對分紅的認(rèn)知方式基于前景理論中的參考點效應(yīng)，即分紅這種行為信號的作用機制是參考點效應(yīng)。過去的分紅水平在投資者腦海中形成記憶并成為判斷公司分紅的參考點。分紅相對于參考點的變化方向和程度會影響投資者的感受。

雖然Baker等（2016）對分紅現(xiàn)象的研究并不直接適用于本文對公司更名現(xiàn)象的研究，因為名稱并不存在參考點，但是公司更名也有行為金融學(xué)依據(jù)。類似于廣告的效果，公司更名具有“凸顯效應(yīng)”（Salience Effect），②凸顯（Salience）本是心理學(xué)研究的一個概念。Taylor和Thompson（1982）指出，“凸顯是指這種現(xiàn)象：當(dāng)一個人的注意力（attention）專注于環(huán)境中的一部分時，這一部分所包含的信息在后面的決策中會被賦予不相稱的權(quán)重?！毙睦韺W(xué)家發(fā)現(xiàn)，人的注意力是一種稀缺資源，凸顯的選項是人分配注意力資源的一種重要機制。選項凸顯是指某些特征看起來最不尋常或者令人驚訝，容易抓人眼球。人們往往過度解讀凸顯特征。例如，如果一個人比較高，則人們傾向于認(rèn)為他打籃球更好。因此，凸顯作用會影響人的判斷，最終影響人的選擇。即信號中的突出特征會扭曲投資者的判斷。Bordalo等（2012）首次分析了凸顯特征對投資者選擇的影響，認(rèn)為當(dāng)面對幾種選擇時，若其中一種選擇的某些特征特別明顯，則投資者會特別關(guān)注這個選擇，而且對該選擇風(fēng)險的估計也會發(fā)生扭曲。如果凸顯特征具有正向影響（Salient Upsides），投資者會低估風(fēng)險；而如果凸顯特征具有負(fù)向影響（Salient Downside），投資者則會高估風(fēng)險。Bordalo等（2013a）分析了凸顯特征對資產(chǎn)定價的影響，發(fā)現(xiàn)特征凸顯的資產(chǎn)價格往往被高估或低估。例如，成長型股票易被高估，因為高成長性特征具有正向的凸顯影響；而價值型股票易被低估，因為容易破產(chǎn)的特征具有負(fù)向的凸顯影響。

受以上理論研究啟發(fā)，本文首次用行為信號理論來解釋公司更名現(xiàn)象，并認(rèn)為Baker等（2016）提出的參考點效應(yīng)可以歸入行為信號的一種作用機制。根據(jù)行為金融學(xué)的現(xiàn)有理論，信號的作用機制應(yīng)該可以包括多種。本文提出，公司更名是因為投資者決策會受當(dāng)時市場熱點影響，將名稱改為與熱點事件有關(guān)，會產(chǎn)生“凸顯效應(yīng)”；非理性投資者接收到更名這一行為信號后，會對公司價值產(chǎn)生正面評價，（短期）高估公司價值。

本文選取2013?2016年A股市場上產(chǎn)生凸顯信號的公司更名事件作為實驗組，采用傾向性得分匹配（PSM）方法獲取對照組，基于行為信號理論，揭示公司更名現(xiàn)象的市場后果與背后的原因。具體的研究思路為：首先考察公司更名對投資者行為的影響，提出研究假說1：更名產(chǎn)生的凸顯信號會引起投資者短期過度反應(yīng)。在檢驗?zāi)Ｐ椭?，被解釋變量為投資者反應(yīng)，用股票異常成交量來衡量。核心解釋變量更名凸顯信號的識別采用“反向識別”法，①目前國內(nèi)文獻(xiàn)在研究公司名稱或股票名稱時主要采用以下幾種識別方式：（1）直接取股票名稱中帶有的字或詞，如“科技”（鄧建平和曾勇，2005）；（2） 構(gòu)建評價體系進(jìn)行打分（賈璐熙等，2016）；（3）根據(jù)字面識別，如判斷名稱中是否帶有行業(yè)性質(zhì)（張鳴等，2013）。本文的識別方式與第三種方法類似，根據(jù)公司名稱的字面進(jìn)行判斷。而本文識別的難點在于對熱門行業(yè)的判斷。目前研究股票熱度主要通過百度指數(shù)進(jìn)行熱度統(tǒng)計（俞慶進(jìn)和張兵，2012；張繼德等，2014），但是這些研究都按照股票簡稱或代碼進(jìn)行檢索，即基于“名單”進(jìn)行統(tǒng)計，屬于“正向識別”。然而，熱門行業(yè)沒有可參考的名單或定義，且在不斷變化，從而難以進(jìn)行正向識別。目前，尚沒有文獻(xiàn)明確提出實證研究中識別凸顯的方法。本文根據(jù)更名數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)信息進(jìn)行“反向識別”，提高了本文場景中識別凸顯的準(zhǔn)確性。即先列出所有更名后的新名稱，然后將新名稱中的字詞與互聯(lián)網(wǎng)上搜索到的信息進(jìn)行對比識別，若新名稱中的字或詞涉及當(dāng)年股票市場上炒作的熱門行業(yè)，則認(rèn)為該更名事件包含凸顯信號。對照組則在沒有更名的樣本中采用傾向性匹配得分（PSM）方法進(jìn)行篩選，匹配指標(biāo)包括公司總流通股本、名義股價、營收增長率和營收規(guī)模。檢驗不同長度窗口下的投資者反應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，凸顯信號會引起投資者短期內(nèi)對公司股票的追捧，即凸顯信號使公司股票短期內(nèi)的異常成交量放大，假說1成立。

本文接著考察公司更名的動因。現(xiàn)有研究揭示，管理者利用投資者的非理性偏好來推高股價是因為有減持股票的需要。李心丹等（2014）發(fā)現(xiàn)，管理者利用投資者的名義價格幻覺，通過高送轉(zhuǎn)引起投資者的短期追捧，從而推升股價幫助其實現(xiàn)減持。鑒于此，管理者很可能利用公司更名事件來吸引投資者關(guān)注從而拉高股價實現(xiàn)減持。當(dāng)然，公司更名也可能是利用這一行為信號引起市場反應(yīng)，幫助公司擺脫困境（如被ST、退市警示等）。還有一種可能是公司利用更名來凸顯轉(zhuǎn)型發(fā)展的意圖，提升公司估值。為考察以上哪種原因才是中國上市公司更名的主因，本文提出三個競爭性假說：（1）“內(nèi)部人減持動機”假說2a：內(nèi)部人在公司更名后實現(xiàn)減持；（2）“公司脫困”假說2b：更名公司與同業(yè)公司相比業(yè)績較差；（3）“凸顯轉(zhuǎn)型意圖”假說2c：公司通過更名凸顯其轉(zhuǎn)型發(fā)展的意圖，希望借此影響公司估值。研究結(jié)果表明，公司更名后內(nèi)部人沒有明顯的減持行為，而且更名公司的業(yè)績沒有顯著低于同業(yè)公司，假說2a和假說2b不成立。假說2c的檢驗結(jié)果表明，更名對公司估值有短期的正向影響，但對長期業(yè)績和估值沒有影響。這說明更名是一種凸顯公司轉(zhuǎn)型意圖的行為信號，而非傳遞基本面信息，“凸顯轉(zhuǎn)型意圖”假說成立。

考慮到更名的信號傳遞可能存在內(nèi)生性，本文對樣本進(jìn)行了橫截面劃分，進(jìn)一步確認(rèn)凸顯效應(yīng)的作用機制，同時進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。第一，將對照組替換為更名但名稱與市場熱點無關(guān)（無凸顯信號）的公司，發(fā)現(xiàn)結(jié)果穩(wěn)健，說明更名這種行為信號是通過凸顯效應(yīng)起作用的；第二，將更名樣本劃分為主動更名和被動更名（如公司重組后名稱一般會自然變更）兩組，將被動更名作為對照組，這排除了更名中可能含有的基本面因素，說明凸顯效應(yīng)確實獨立發(fā)揮了作用。

本文研究發(fā)現(xiàn)，上市公司改為與市場熱點相關(guān)的名字會引起投資者的過度反應(yīng)；公司利用投資者對凸顯事件的心理偏差，通過更名發(fā)出行為信號，凸顯其轉(zhuǎn)型發(fā)展的意圖；更名能夠帶來短期股票收益的提高，但不能根本上提升公司價值。

與現(xiàn)有研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下三方面：第一，豐富且深化了行為信號理論的研究。Baker等（2016）基于前景理論中的參考點效應(yīng)提出了行為信號理論；Bordalo等（2012）提出了凸顯效應(yīng)，它與參考點效應(yīng)有一定聯(lián)系。兩者都認(rèn)為決策者更關(guān)注相對收益而非絕對財富水平，不同的是，凸顯效應(yīng)認(rèn)為個體的決策權(quán)重會受到凸顯特征的扭曲。本文認(rèn)為行為信號理論基于行為偏差，行為偏差應(yīng)該可以包含多種。Baker等（2016）提出行為信號理論可拓展至其他領(lǐng)域，如盈余管理。本文將行為信號理論拓展至凸顯效應(yīng)，并將其與參考點效應(yīng)一起歸入行為信號的作用機制，這樣的理論框架便于未來研究跟進(jìn)及豐富。

第二，本文為公司更名現(xiàn)象提供了理論解釋。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注公司更名的市場反應(yīng)，而對于更名為何以及如何影響投資者決策及市場反應(yīng)則缺乏理論解釋。本文從行為信號理論視角研究這種現(xiàn)象，提供了統(tǒng)一的理論解釋。同時，本文將公司更名現(xiàn)象與Baker等（2016）使用的分紅現(xiàn)象共同歸入行為信號理論的信號源，這也方便了未來研究跟進(jìn)。

第三，本文對公司更名現(xiàn)象的深入分析也為監(jiān)管提供了新證據(jù)。本文研究發(fā)現(xiàn)，公司追逐市場熱點的更名現(xiàn)象與高送轉(zhuǎn)、資本運作等熱門現(xiàn)象（李心丹等，2014；謝德仁等，2016；張曉宇和徐龍炳，2017）的動因不同。以往研究發(fā)現(xiàn)，中國股票市場的高送轉(zhuǎn)等很多公司行為都伴隨管理者減持；而本文發(fā)現(xiàn)公司更名不是因為內(nèi)部人減持，也不是為了脫離財務(wù)困境，而是為了凸顯其轉(zhuǎn)型發(fā)展的意圖。

二、樣本和變量

（一）樣本選取及處理

本文選取2013?2016年①本文樣本的初始年份選為2013年，這可能會導(dǎo)致觀測數(shù)量較少，但是過早的年份互聯(lián)網(wǎng)搜索結(jié)果的完整程度會大大下降，最終導(dǎo)致本文識別凸顯信號的準(zhǔn)確性大幅下降。A股市場上產(chǎn)生凸顯效應(yīng)的更名事件作為實驗組，采用PSM方法從未更名的觀測中找到最相近的對照組，匹配時采用的指標(biāo)根據(jù)每一個假說檢驗的具體設(shè)計來選擇。對于實驗組，我們盡可能通過樣本預(yù)處理去除部分內(nèi)生性：（1）剔除因特殊處理（ST或*ST）或股改（G或S）而變更名稱的股票。這類股票名稱的變更是相關(guān)規(guī)定所致，不是公司主動的信號發(fā)送行為。（2）剔除正式更名前沒有提示性公告的樣本。提示性公告會披露更名事項及原因，包括重組完成、突出主營業(yè)務(wù)或公司戰(zhàn)略發(fā)展需要等，投資者有足夠的時間接收這些信息并做出反應(yīng)，這樣處理可以部分去除基本面的內(nèi)生性。（3）剔除更名時處于停牌狀態(tài)的樣本。（4）按照研究慣例，剔除金融類公司。

數(shù)據(jù)通過數(shù)據(jù)庫及手工收集整理獲得，數(shù)據(jù)庫包括CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。所有估計模型在公司層面進(jìn)行了聚類處理。在實證檢驗部分，以正式更名日②例如，華潤萬東在2016年9月22日發(fā)布變更公告，9月28日簡稱正式變更為“萬東醫(yī)療”，則9月28日定義為“正式更名日”。作為事件日（t=0）。之所以不選擇宣布日作為事件日，是因為宣布日可能含有基本面信息，基于宣布日進(jìn)行檢驗會有內(nèi)生性。③本文在樣本處理時已經(jīng)剔除了首次公告日和簡稱正式變更日為同一日的樣本，因此在正式變更日前不存在內(nèi)幕信息，實證檢驗時不考慮滯后交易日的股票收益。在宣布日至正式更名日這段時間內(nèi)，基本面信息已基本消化，由此引起的市場反應(yīng)可看作凸顯凈效應(yīng)，這種事件日的選擇方法也稱“非事件”（即不包含基本面信息的事件）。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：（1）投資者反應(yīng)（ABV）：用股票異常成交量來衡量，參考 Baker等（2016）的做法，用窗口期[t1，t2]平均成交量的自然對數(shù)減去正式更名前90個日歷日平均成交量的自然對數(shù)，窗口期長度（即t1和t2）根據(jù)每部分實證分析來調(diào)整。（2）內(nèi)部人減持意愿（Sell_D）：若大股東或重要高管（董事長、總經(jīng)理、董事會秘書和財務(wù)總監(jiān)）在股票更名后[0，t]內(nèi)減持股票，則取值為1，否則為0。（3）內(nèi)部人減持比例（Sell_P）：大股東或重要高管（董事長、總經(jīng)理、董事會秘書和財務(wù)總監(jiān)）在股票更名后[0，t]內(nèi)減持股票的比例。（4）股價表現(xiàn)（CAR）：用股票超額收益率來度量，具體用Fama-French三因子模型對股票收益率進(jìn)行調(diào)整，計算出股票的超額收益率。

2. 核心解釋變量。本文的核心解釋變量為更名的凸顯信號（Salience）?；陬A(yù)處理樣本，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的處理方法，本文采用“反向識別”方法來識別更名樣本是否具有凸顯信號。識別的難點在于對熱門行業(yè)的判斷。判斷股票是否“熱門”，目前主要通過百度指數(shù)進(jìn)行熱度統(tǒng)計（俞慶進(jìn)和張兵，2012；張繼德等，2014），即按股票簡稱或代碼進(jìn)行檢索，根據(jù)“名單”進(jìn)行信息抓取，本文稱其為“正向識別”。但正向識別的結(jié)果只能判斷股票“熱度”，無法判斷是否屬于熱門行業(yè)（具有凸顯信號），以該方法判斷會引入較多內(nèi)生性。而熱門行業(yè)沒有可參考的名單或定義，且具有時變性，從而難以進(jìn)行正向識別。因此，本文采用人工“反向識別”法，即首先獲取樣本期內(nèi)所有更名數(shù)據(jù)，然后將新名稱中的關(guān)鍵字詞逐一上網(wǎng)檢索，若該字詞是當(dāng)年①本文選擇當(dāng)年熱點進(jìn)行匹配而不考慮前一年的原因在于，前一年的熱門行業(yè)對當(dāng)年公司更名決策的影響非常小，因為市場上時不時會涌現(xiàn)出新的熱點，公司管理者是理性的，是追求利潤最大化的，更傾向于選擇最新的熱點，而不會選擇前一年的熱門行業(yè)。股市上炒作的熱點，②采用人工識別的方法，如果更名涉及的概念被市場炒作，則認(rèn)為是熱門行業(yè)。則判定為含有凸顯特征，取值為1，否則為0。由于更名僅僅是名稱中的文字發(fā)生變化，不涉及基本面變化，更名所產(chǎn)生的凈超額收益率（與對照組相比）可以基本判定為股票簡稱中字面的凸顯效應(yīng)所引起。表1為凸顯識別結(jié)果的描述性統(tǒng)計。

3. 控制變量。本文研究樣本選取的是“非事件”（即不包括基本面信息的事件），以盡可能控制內(nèi)生性?？紤]到市場可能并非完全有效，根據(jù)研究慣例，本文控制了影響投資者反應(yīng)和股票收益的常見變量：流通股本（Out_Size）、名義股價（Price）、異質(zhì)信念變化（ΔDIFOPN）、業(yè)績增長（Eg）、股權(quán)性質(zhì)（Private）等。在檢驗內(nèi)部人減持動機時，控制變量還增加了凈資產(chǎn)回報率（ROE）和年度股價漲幅（Return）。變量定義見表2。

續(xù)表 2 變量定義

三、實證檢驗

（一）公司更名的凸顯信號與投資者反應(yīng)?假說1的檢驗

實驗組為基于上述凸顯信號識別方法得到的更名樣本，本文采用傾向性得分匹配（PSM）法選出事件期內(nèi)與實驗組處于同一行業(yè)，根據(jù)公司總流通股本、名義股價、營收增長率和營收規(guī)模四個指標(biāo)進(jìn)行匹配，傾向性得分最接近的樣本作為對照組。我們利用模型（1）來檢驗更名的凸顯信號對投資者反應(yīng)（以異常交易量來度量）的影響。

表3顯示，凸顯信號（Salience）的系數(shù)基本上都顯著為正，說明更名會引起投資者的積極反應(yīng)。而隨著窗口期的拉長，系數(shù)逐漸變小，且顯著性下降。當(dāng)窗口期拉長到[0，10]時，系數(shù)變得不再顯著。這意味著隨著時間推移，投資者對更名所產(chǎn)生的凸顯信號反應(yīng)會減弱。從理論上講，由于公司名稱在正式變更前有提示性公告，正式變更時并無新信息產(chǎn)生，投資者不應(yīng)該有異常反應(yīng)。上述結(jié)果說明名稱中的凸顯信號引起了股票交易活躍度的短期上升，投資者呈現(xiàn)出短期的過度反應(yīng)，從而驗證了假說1。

表3 更名的凸顯信號與投資者反應(yīng)

（二）公司更名的真實原因檢驗?競爭性假說2a、2b和2c的檢驗

1. “內(nèi)部人減持動機”假說的檢驗。根據(jù)李心丹等（2014）、張曉宇和徐龍炳（2017）等揭示的公司行為（高送轉(zhuǎn)、資本運作等）往往伴隨公司內(nèi)部人減持動機，我們首先檢驗這一動機的可能性。被解釋變量分別為內(nèi)部人減持意愿和減持比例，核心解釋變量為更名凸顯信號虛擬變量。內(nèi)部人指大股東或重要高管（董事長、總經(jīng)理、董事會秘書和財務(wù)總監(jiān)）。首先觀察內(nèi)部人在短期內(nèi)的減持?jǐn)?shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在本文樣本期內(nèi)（2013?2016年），除了1家公司外，其余所有公司的內(nèi)部人在更名后的10個交易日①假說1的檢驗結(jié)果表明，更名的凸顯信號會使投資者在更名后10個交易日內(nèi)表現(xiàn)出過度反應(yīng)。公司內(nèi)部人利用這10個交易日的投資者熱捧進(jìn)行減持是最有利的，所以這里先選擇10個交易日作為短期窗口進(jìn)行檢驗。都沒有減持行為。

為了觀察更長時間內(nèi)的減持行為，我們控制名義股價（Price）、營收增長（lag_Growth）、凈資產(chǎn)回報率（ROE）、年度股價漲幅（Return）以及年份和行業(yè)固定效應(yīng)后進(jìn)行回歸。表4顯示，在較長的時間窗口下，更名的凸顯信號對內(nèi)部人減持意愿和減持比例的影響都不顯著，說明管理者通過更名釋放凸顯信號不是為了實現(xiàn)減持，“內(nèi)部人減持動機”假說2a不成立。

表4 更名的凸顯信號與內(nèi)部人減持動機

2. “公司脫困”假說的檢驗。這里檢驗公司更名的另一個可能原因“脫困”，觀察公司是否因為陷入經(jīng)營困境而更名。用更名公司在更名前一年和前兩年的營業(yè)收入增長率（Growth）以及凈資產(chǎn)收益率（ROE）在所屬行業(yè)（根據(jù)證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取行業(yè)大類即一位數(shù)代碼）的四分位數(shù)分布狀況來觀察更名公司的相對業(yè)績狀況。對行業(yè)內(nèi)分布的檢驗相當(dāng)于將更名公司與行業(yè)內(nèi)其他公司（對照組）進(jìn)行比較，如果更名公司的業(yè)績分布沒有明顯的偏向，那么這些公司并非處于困境中。表5結(jié)果表明，更名公司的業(yè)績在行業(yè)業(yè)績四分位數(shù)的分布比例沒有明顯的偏向，即更名前的業(yè)績與行業(yè)內(nèi)其他公司沒有顯著的差異。因此，沒有充分的證據(jù)表明公司利用更名發(fā)送凸顯信號是因為陷入了財務(wù)困境，“公司脫困”假說2b不成立。

表5 公司更名前的業(yè)績在行業(yè)中的分布

3. “凸顯轉(zhuǎn)型意圖”假說的檢驗。上節(jié)的研究結(jié)果排除了公司為“脫困”而更名，本節(jié)考察公司是否為凸顯轉(zhuǎn)型發(fā)展意圖從而提升企業(yè)估值而更名。為了檢驗企業(yè)的這一意圖及是否達(dá)到了目的，我們從股價表現(xiàn)和基本面兩個方面進(jìn)行考察。用累計超額收益率CAR來反映股價表現(xiàn)，用ROE來反映公司基本面。

表6顯示，更名的凸顯信號在更名日為股票帶來了顯著為正的超額收益，而時間窗口拉長后，更名凸顯信號（Salience）的系數(shù)變得不顯著?？梢钥吹?，凸顯信號發(fā)出后股價出現(xiàn)正向反應(yīng)的時間較短（僅在正式更名日），因為市場對更名的強烈反應(yīng)往往出現(xiàn)在預(yù)先公告披露后而非正式更名時。而本文為了得到干凈的凸顯效應(yīng)，僅以“非事件”作為研究對象，選取正式更名日（t=0）及之后的數(shù)據(jù)，排除更名預(yù)先公告中可能涉及的基本面信息等實質(zhì)性信息對結(jié)果的干擾。在表6中，雖然凸顯效應(yīng)的持續(xù)時間短，但是這一結(jié)果依然能夠支持本文的假說，即管理者凸顯轉(zhuǎn)型釋放的信號會扭曲投資者認(rèn)知，使股價出現(xiàn)短期上漲。

表6 更名的凸顯信號與短期股價表現(xiàn)

表7采用雙重差分法（Difference-in-Differences，DID）考察長期市場反應(yīng)，我們采用傾向性得分匹配（PSM）法，在同一時間同一行業(yè)內(nèi)根據(jù)公司總資產(chǎn)、營收增長和營收規(guī)模得到對照組。結(jié)果顯示，從長期來看，公司更名的市場反應(yīng)較弱。結(jié)合表6的結(jié)果，凸顯信號僅影響t=0時的股價，其后的交易日內(nèi)都不能帶來超額收益。這說明公司更名是為了凸顯積極轉(zhuǎn)型的意圖以提升公司估值，但這種方式帶來的估值提升是短期的，效果很有限。

表7 更名的凸顯信號與長期股價表現(xiàn)

表8考察了公司基本面在更名前后的變化，依然采用PSM-DID分析方法。結(jié)果表明，公司ROE在更名后沒有顯著提升，與對照組的差異也不明顯，DID差值為負(fù)但不顯著。公司通過更名發(fā)送凸顯信號并不是因為公司轉(zhuǎn)型能夠獲得長期業(yè)績的提升。

表8 更名的凸顯信號與公司業(yè)績

公司在更名凸顯轉(zhuǎn)型意圖后，或多或少會在主營業(yè)務(wù)上做出改變，但是更名時主營業(yè)務(wù)往往還沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，①一種可能是，公司在并購重組后才更名，但熱門行業(yè)基本上是很新的行業(yè)，市場上缺乏可供公司并購的好標(biāo)的，所以公司主營業(yè)務(wù)在更名時還沒有實質(zhì)性改變。此時將熱門行業(yè)體現(xiàn)在公司名稱中是一種凸顯行為。長期股價表現(xiàn)和基本面檢驗結(jié)果也表明，更名后的轉(zhuǎn)型效果不太理想，證明了這是一種“凸顯”行為，而非“告知”行為。

本節(jié)考察股價表現(xiàn)和業(yè)績的結(jié)果證實了“凸顯轉(zhuǎn)型意圖”假說2c，即公司確實通過更名凸顯了轉(zhuǎn)型意圖，市場在正式更名日有反應(yīng)，但沒有真正實現(xiàn)業(yè)績轉(zhuǎn)型及長期影響投資者（長期的基本面和市場反應(yīng)都沒有明顯變化）。

四、穩(wěn)健性檢驗

更名的信號傳遞可能存在內(nèi)生性，即除了本文揭示的通過“凸顯”這一機制進(jìn)行信號傳遞外，還可能是因為更名本身包含基本面信息。上文已通過樣本的預(yù)處理以及尋找匹配組的研究設(shè)計盡可能排除了這種可能性，本文將通過更換匹配組的方法進(jìn)一步排除這種可能性。

（一）僅觀察更名樣本

上文對比了更名樣本和未更名樣本，本節(jié)只考察更名樣本。我們根據(jù)上文分離凸顯信號的方法，將更名樣本分為包含凸顯信號組和不包含凸顯信號組，以不包含凸顯信號組作為對照組重復(fù)上文的檢驗。

表9檢驗了凸顯信號對投資者反應(yīng)的影響，結(jié)果顯示在[0，1]和[0，3]兩個短期窗口內(nèi)，凸顯信號（Salience）的系數(shù)顯著為正，而拉長窗口期后系數(shù)變得不再顯著。這說明本文的研究結(jié)果穩(wěn)健，投資者對更名的反應(yīng)受到了凸顯效應(yīng)的影響。

表9 更名的凸顯信號與投資者反應(yīng)（更名子樣本）

表10和表11檢驗了凸顯信號對公司股價的影響，結(jié)果同樣顯示凸顯信號（Salience）的系數(shù)在短期窗口內(nèi)顯著，而長期不顯著。這說明本文的研究結(jié)果穩(wěn)健，凸顯效應(yīng)對市場有短期而無長期影響。

表10 更名的凸顯信號與短期股價表現(xiàn)（更名子樣本）

表11 更名的凸顯信號與長期股價表現(xiàn)（更名子樣本）

（二）區(qū)分主動更名和被動更名

公司重組后往往名稱會變更，這種更名（稱為被動更名）與跟隨市場潮流的更名（稱為主動更名）對市場的影響應(yīng)該不同。本節(jié)將對照組更換為被動更名（公司實際控制人發(fā)生變更后所發(fā)生的更名），考察其與主動更名（實驗組）的影響差異。從理論上講，主動更名的凸顯效應(yīng)更加突出，因為被動更名更多地反映了公司基本面的變化。這樣檢驗?zāi)苓M(jìn)一步排除更名中包含的基本面信息，反映凸顯效應(yīng)的凈影響。

表12區(qū)分主動更名（包含凸顯效應(yīng)）和被動更名（不包含凸顯效應(yīng)），檢驗了更名的凸顯效應(yīng)對投資者的影響。比較表12中的Panel A和Panel B發(fā)現(xiàn)，主動更名樣本中的凸顯效應(yīng)更強，其凸顯信號會引起明顯的投資者過度反應(yīng)。這說明更名通過凸顯機制發(fā)揮了作用。

表13和表14檢驗了主動更名和被動更名對股價表現(xiàn)的影響差異。與上文檢驗結(jié)果相同，Panel A顯示包含凸顯效應(yīng)的主動更名對股價有短期影響，窗口拉長后則影響不顯著，說明本文研究結(jié)果穩(wěn)健。Panel B顯示不包含凸顯效應(yīng)的被動更名對股價幾乎沒有影響，再次說明更名通過凸顯機制單獨發(fā)揮了作用。

表14 更名的凸顯信號與長期股價表現(xiàn)（區(qū)分主動更名與被動更名）

五、結(jié) 論

本文基于行為信號理論研究了公司為何跟隨市場潮流更名以及更名對市場的影響與機制。本文選取產(chǎn)生凸顯信號的公司更名事件作為實驗組，采用傾向性得分匹配（PSM）方法尋找對照組，就更名對投資者的影響、公司更名的真實目的以及更名對市場的影響機制提出了研究假說，并進(jìn)行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司改為與市場熱點相關(guān)的名字會引起投資者的過度反應(yīng)；公司希望通過更名來凸顯其轉(zhuǎn)型發(fā)展的意圖；更名利用了投資者對凸顯事件的心理偏差，但這種行為信號并不含有基本面信息，對市場的影響只是短期的，并不能真正影響公司價值和長期估值。

本文對行為信號理論的拓展具有一定的理論意義。行為信號理論由Baker等（2016）提出，具有廣闊的應(yīng)用前景。與傳統(tǒng)的反映公司基本面的信號理論不同，行為信號不傳遞公司基本面信息，而是基于投資者對公司價值判斷的行為習(xí)慣（偏差）。與傳統(tǒng)信號相同的是，行為信號也能有效影響投資者決策。本文梳理了行為信號理論的框架，將理論的具體內(nèi)涵區(qū)分為行為信號源與行為信號作用機制，便于未來該領(lǐng)域的研究拓展。Baker等（2016）的研究對象股票分紅可以看作一種行為信號源，本文的公司更名可以看作另一種行為信號源，未來研究可以尋找其他行為信號源。Baker等（2016）對股票分紅的研究將參考點效應(yīng)作為行為信號的作用機制，本文對公司更名的研究將凸顯效應(yīng)作為行為信號的作用機制，未來研究可以根據(jù)行為金融學(xué)理論發(fā)掘更多的行為信號作用機制。

本文的研究結(jié)果對于深入認(rèn)識公司更名現(xiàn)象具有一定的實踐意義。公司跟隨市場潮流的更名現(xiàn)象與高送轉(zhuǎn)（李心丹等，2014；謝德仁等，2016）、資本運作（張曉宇和徐龍炳，2017）等常見的公司行為相同，都難以用傳統(tǒng)金融學(xué)理論來解釋，都是公司為達(dá)到自身目的而采取的短期做法。公司更名現(xiàn)象在國內(nèi)外時有發(fā)生，但對其機理的剖析并不多見，本文揭示了公司更名的原因以及影響市場的機制。與高送轉(zhuǎn)、資本運作等伴隨內(nèi)部人減持的公司行為不同，本文發(fā)現(xiàn)更名并沒有伴隨內(nèi)部人減持，也并不是因為公司急于擺脫業(yè)績困境，而更可能是凸顯其轉(zhuǎn)型發(fā)展的意圖。然而，市場熱點轉(zhuǎn)換快，更名提升業(yè)績的作用有限，其市場效果并不理想。