劉永麗（副教授），王凱莉

一、引言

高管薪酬一直是公司治理研究中關(guān)注的重要問題。如何合理地在薪酬契約中體現(xiàn)出高管的努力程度，提升薪酬契約的有效性，使高管薪酬契約與企業(yè)績效有效匹配，成為理論界和實務(wù)界研究的重點。高管薪酬契約作為降低代理成本的重要手段[1]，其與企業(yè)績效的相關(guān)性研究主要集中在現(xiàn)金薪酬與企業(yè)績效[2]、股權(quán)激勵與企業(yè)績效[3]等方面。關(guān)于薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究則相對較少，Mehran[4]研究發(fā)現(xiàn)，高管股票期權(quán)在薪酬結(jié)構(gòu)中占比越大，其與企業(yè)績效的相關(guān)性越強。

國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，不同薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響不同[5]，并且競爭性的薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效具有正面作用[6]。諶新民、劉善敏[7]發(fā)現(xiàn)“貨幣+持股”是注重長短期結(jié)合的薪酬激勵方式，其對企業(yè)績效的正向影響要優(yōu)于其他形式。

Benmelch[8]認(rèn)為貨幣薪酬與股權(quán)激勵能夠兼顧短期與長期、流動性與遞延性的特點，是最佳的薪酬激勵安排。因此，在薪酬契約設(shè)計時應(yīng)綜合考慮短期和長期激勵，建立合理的薪酬結(jié)構(gòu)，這也是改善激勵效果、提高企業(yè)績效的重要途徑。

另外，對于高管薪酬契約設(shè)計，還需要考慮對管理人才的吸引力，貨幣薪酬風(fēng)險相對較小，無用途約束，短期內(nèi)對高管更具吸引力；而股權(quán)薪酬屬于長期激勵，長期來看更容易留住高管。將二者結(jié)合能調(diào)節(jié)高管的入職和離職行為，通過影響團隊的穩(wěn)定性來對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。本文從高管薪酬結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，將高管行為引入薪酬契約分析范式，將“薪酬—行為—結(jié)果”納入統(tǒng)一研究框架，有助于企業(yè)更好地了解薪酬結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用的內(nèi)在機理，深化薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)研究，對于引導(dǎo)企業(yè)制定高效的薪酬激勵制度、改善企業(yè)薪酬結(jié)構(gòu)意義重大。

基于此，本文以2010～2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本，分析了高管薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，考察了高管薪酬結(jié)構(gòu)是如何通過影響團隊穩(wěn)定性進而影響企業(yè)績效的，并探討了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下三者關(guān)系的影響路徑。研究結(jié)果表明：高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效顯著正相關(guān)；團隊穩(wěn)定性在薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間發(fā)揮著中介作用，并且這種中介作用在非國有企業(yè)中更顯著。

本文的主要貢獻在于：①不同于以往主要考慮董事長或總經(jīng)理的變動的研究，本文將高管團隊所有成員的變動考慮在內(nèi)，進而更加準(zhǔn)確細致地計量高管團隊穩(wěn)定性指標(biāo)。②將“薪酬結(jié)構(gòu)—團隊穩(wěn)定性—企業(yè)績效”三者有機結(jié)合，意圖找到薪酬契約影響企業(yè)績效的有效路徑，有助于拓展高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效路徑的研究方法與內(nèi)容。

二、文獻綜述

現(xiàn)有研究表明，薪酬結(jié)構(gòu)具有不同的表現(xiàn)形式，其中包括薪酬的具體構(gòu)成形式、各薪酬形式所占比例以及薪酬級差[9]。對于高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效，有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵可以改善固定的薪酬結(jié)構(gòu)、減少經(jīng)營者的短視行為[10]，并且股票期權(quán)在薪酬結(jié)構(gòu)中占比越大，其與企業(yè)績效的相關(guān)性越強[4]。另外，不同薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響不同[5][11]，合理配置薪酬結(jié)構(gòu)可以達到最優(yōu)的激勵效果[12]。目前，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)貨幣薪酬與股權(quán)激勵的結(jié)合使用，可以促使高管同時關(guān)注企業(yè)的短期發(fā)展和長期發(fā)展，減少高管人員利用職權(quán)侵占股東利益的行為[13]，是最佳的薪酬激勵安排[8]。對于高管薪酬結(jié)構(gòu)與團隊穩(wěn)定性，David等[14]發(fā)現(xiàn)，高管成員年度薪酬結(jié)構(gòu)的變化，即使是微小的變化，也會直接影響他們的離職傾向，進而影響團隊穩(wěn)定性。

關(guān)于團隊穩(wěn)定性的研究，現(xiàn)有學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管變更類型以及繼任來源都會影響團隊穩(wěn)定性。如劉新民等[15]研究發(fā)現(xiàn)，高管非正常變更容易引發(fā)高管團隊重組，進而破壞團隊穩(wěn)定性。John[16]研究發(fā)現(xiàn)，高管變更后外部人繼任與團隊穩(wěn)定性負(fù)相關(guān)，對團隊穩(wěn)定性具有破壞作用。呂榮杰等[17]的研究也得出了相同結(jié)論。對于團隊穩(wěn)定性與企業(yè)績效，較少有學(xué)者直接研究二者之間的關(guān)系，而較多地研究高管變更與企業(yè)績效之間的關(guān)系。有學(xué)者認(rèn)為高管變更在一定程度上對公司具有破壞性，會使公司績效變差。如Warner等[18]研究發(fā)現(xiàn)，高管變更會使公司股票收益顯著降低。另外，高管變更類型也會對績效產(chǎn)生影響，其中高管非正常變更[19]、非自愿變更[20]會對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響，使績效變差。但也有學(xué)者持相反觀點，認(rèn)為正常離職的高管為了個人利益，也有動機通過道德風(fēng)險給企業(yè)帶來不利影響[21]，從而犧牲企業(yè)長期價值[22]。

由上述分析可知，關(guān)于高管薪酬結(jié)構(gòu)、團隊穩(wěn)定性和企業(yè)績效方面的研究都取得了豐碩的成果，但現(xiàn)有文獻在高管薪酬結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績效的研究中忽略了團隊穩(wěn)定性這一因素。因此，本文將進一步分析高管薪酬結(jié)構(gòu)如何影響團隊穩(wěn)定性進而影響企業(yè)績效。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

高管薪酬激勵一直被認(rèn)為是解決委托代理問題的有效途徑，因此，如何設(shè)計薪酬激勵方式來調(diào)動高管的工作積極性，實現(xiàn)薪酬契約的有效激勵，進而提升企業(yè)績效，一直是理論界和實務(wù)界研究的熱點。通常情況下，薪酬激勵包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵，其中針對貨幣薪酬的研究發(fā)現(xiàn)，給予高管貨幣薪酬激勵能發(fā)揮積極作用，降低代理成本[23]，促進企業(yè)績效水平提升[24][25]。而股權(quán)激勵作為解決委托代理問題的有效手段[26][27]，高管持股能夠讓代理雙方的利益趨于一致，從而充分調(diào)動高管的工作積極性，進而促進企業(yè)績效提升。國內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，給予管理層股權(quán)激勵同樣有提升企業(yè)績效的效果[28][29]。

以上研究結(jié)果表明，高管貨幣薪酬與股權(quán)薪酬激勵都有利于企業(yè)績效的提升，但貨幣薪酬通常是短期激勵，往往與企業(yè)短期績效有關(guān)；而股權(quán)薪酬激勵則是以股票為基礎(chǔ)的長期激勵[30]，有利于企業(yè)長期績效提升。因此，為了兼顧企業(yè)短期與長期的發(fā)展，避免高管在短期利益驅(qū)動下采取短視行為，企業(yè)需要綜合考慮貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵的合理配置。通過高管持股的方式使高管以股東的身份參與決策，承擔(dān)風(fēng)險，避免其只顧眼前利益而做出損害企業(yè)長期利益的決策，從而促進企業(yè)的長期發(fā)展[31]。因此，在貨幣薪酬與股權(quán)薪酬組成的薪酬契約中，高管股權(quán)薪酬所占比重越大，越有利于企業(yè)發(fā)展及績效提升?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：高管薪酬契約結(jié)構(gòu)中，股權(quán)薪酬占比越大，企業(yè)績效水平越高。

（二）高管薪酬結(jié)構(gòu)與團隊穩(wěn)定性

高管作為企業(yè)重要的人力資本，其變動會引起組織的波動，進而影響高管團隊的穩(wěn)定性。因此，企業(yè)需要實施必要的激勵措施留住高級管理人員，減少人才流失。現(xiàn)有研究表明，越來越多的企業(yè)開始依賴薪酬政策吸引和留住高管[32]。首先，對于貨幣薪酬而言，其薪酬契約的設(shè)定受到行業(yè)薪酬的影響[33][34]，若薪酬低于行業(yè)薪酬均值，則高管會產(chǎn)生自身利益被侵蝕的消極心理，自動離職的概率隨之增加[35]，從而破壞團隊穩(wěn)定性。此外，高管會在自己付出努力與得到的回報之間進行權(quán)衡[36]，薪酬水平較低容易引發(fā)高管主動離職[37]。若高管與企業(yè)內(nèi)其他成員能力以及二者對企業(yè)創(chuàng)造的價值相當(dāng)，而企業(yè)給予高管的薪酬低于其他成員，或嚴(yán)重低于其自身價值，則高管會產(chǎn)生不公平的心理，往往會選擇跳槽以謀求高薪，團隊穩(wěn)定性遭到破壞。而對于股權(quán)薪酬而言，企業(yè)通過實施股權(quán)激勵計劃[38]，吸引人才，減少高價值人才流失[39][40]，因此能夠起到“穩(wěn)定軍心”的作用。

以上研究結(jié)果表明，高管貨幣薪酬與股權(quán)激勵都能影響團隊穩(wěn)定性，貨幣薪酬越高，越能吸引高管留在企業(yè)，但貨幣薪酬也容易受到內(nèi)外部因素的影響，如同行業(yè)薪酬均值、擇業(yè)機會以及企業(yè)內(nèi)其他成員薪酬的影響，這些因素對高管的去留能夠產(chǎn)生很大的影響。而對于股權(quán)激勵而言，高管持股比例越高，其利益與股東利益越趨同，其在董事會中甚至在股東大會中的話語權(quán)更大，進而削弱相應(yīng)控制權(quán)對他的監(jiān)督。另外，由于股票持有期和等待期的存在，高管傾向于選擇留在企業(yè)?？梢?，在薪酬契約中高管股權(quán)薪酬所占比重越大，高管越不容易離職，團隊越穩(wěn)定?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2：

H2：高管薪酬契約結(jié)構(gòu)中，高管股權(quán)薪酬占比越大，團隊越穩(wěn)定。

（三）高管薪酬結(jié)構(gòu)、團隊穩(wěn)定性與企業(yè)績效

高管作為企業(yè)最重要的人力資本，負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營決策，團隊成員在長期合作中的工作默契會形成特殊的生產(chǎn)力，有利于企業(yè)快速做出正確的戰(zhàn)略決策，進而影響企業(yè)績效。但企業(yè)通常會出現(xiàn)高管更換的情況，而高管更換會引發(fā)一系列問題。新高管成員和原有高管成員在能力、知識、技能、經(jīng)營理念以及管理方法上的差異，有可能使得企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃無法達成一致意見，進而導(dǎo)致團隊不穩(wěn)定[41]。同時高管更換還會破壞原有的經(jīng)營節(jié)奏，使組織的戰(zhàn)略連續(xù)性遭到破壞，影響企業(yè)的長期戰(zhàn)略穩(wěn)定性，從而影響企業(yè)的經(jīng)營績效。因此，為了盡量維持高管合理的團隊穩(wěn)定性，需要給予高管薪酬激勵。

貨幣薪酬與股權(quán)激勵兼顧短期與長期、流動性與遞延性的特點，是最佳的薪酬激勵安排，給予高管貨幣薪酬與股權(quán)薪酬有利于減少高管變更?？梢姡吖苄匠杲Y(jié)構(gòu)會影響到高管團隊穩(wěn)定性，而團隊穩(wěn)定性會對企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和企業(yè)績效產(chǎn)生影響，因此，高管薪酬結(jié)構(gòu)可以通過影響團隊穩(wěn)定性進而影響企業(yè)績效，即三者關(guān)系可以通過“薪酬結(jié)構(gòu)—團隊穩(wěn)定性—企業(yè)績效”這一路徑有機結(jié)合，團隊穩(wěn)定性在高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效間發(fā)揮部分中介作用?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：團隊穩(wěn)定性在薪酬契約結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效間發(fā)揮部分中介作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2016年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并按照以下原則對初始樣本進行剔除：①剔除金融類上市公司；②剔除ST公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；④為消除極端值的影響，對主要連續(xù)變量進行Winsorize處理。最終獲得15591個樣本觀測值。文中樣本數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，對于每年高管入職和離職的人數(shù)則通過手工整理得到。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)績效，根據(jù)現(xiàn)有研究，本文選用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)績效的替代變量[42]。

2.解釋變量。高管薪酬結(jié)構(gòu)（Structure）為本文的解釋變量。借鑒陳震、丁忠明[43]對高管團隊成員的衡量，本文研究的高管包括董事會成員、監(jiān)事會成員以及高層管理人員。對于高管貨幣薪酬的計量，本文借鑒羅進輝[44]的研究，采用董、監(jiān)、高薪酬總額均值的自然對數(shù)。對于高管股權(quán)激勵薪酬的計量，借鑒汪平等[45]的研究，采用高管平均持股數(shù)量乘以年末收盤價計算并取自然對數(shù)，由于存在零持股現(xiàn)象，為了使股權(quán)薪酬的自然對數(shù)有意義，將股權(quán)薪酬加1再取自然對數(shù)，表示為LnOption。貨幣薪酬與股權(quán)薪酬均值之和的自然對數(shù)用LnMpay表示。對于薪酬結(jié)構(gòu)的衡量，借鑒王新等[46]對在職消費與貨幣薪酬結(jié)構(gòu)的研究，本文對股權(quán)薪酬與貨幣薪酬結(jié)構(gòu)用“Structure=LnOption/LnMpay”計量。

3.中介變量。高管團隊穩(wěn)定性為本文的中介變量。對于高管團隊穩(wěn)定性，用高管變更比例來衡量。首先分別手動搜集每個公司每年高管的離職和新入職人數(shù)，以這兩個變動人數(shù)較高者作為變更數(shù)，然后再除以上年高管的總?cè)藬?shù)，最后與1進行比較，表達式為Stability=1-每年高管入職與離職人數(shù)較大數(shù)/上年總?cè)藬?shù)。Stability越接近于1，高管團隊越穩(wěn)定。

4.控制變量。根據(jù)以往研究，本文引入以下控制變量：公司規(guī)模（Size）、財務(wù)桿桿（Lev）、公司成長機會（Growth）、股權(quán)集中度（First）、股權(quán)制衡度（Balance）、是否兩職兼任（Dual）、獨立董事比例（Outdir）、區(qū)域（Eara）。同時控制行業(yè)和年度效應(yīng)的影響。各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型建立

為了檢驗高管薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，建立模型（1）：

為了檢驗高管薪酬結(jié)構(gòu)對團隊穩(wěn)定性的影響，建立模型（2）：

為了檢驗高管團隊穩(wěn)定性在薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間是否發(fā)揮了部分中介作用，在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上，建立模型（3）：

借鑒溫忠麟、葉寶娟[47]對中介效應(yīng)的檢驗方法，本文要檢驗高管團隊穩(wěn)定性在薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效間是否發(fā)揮中介作用，需要依次檢驗系數(shù)α1、β1、γ2和γ1的顯著性。若α1、β1、γ2、γ1都顯著，則部分中介效應(yīng)顯著；若α1、β1、γ2顯著，但γ1不顯著，則為完全中介效應(yīng)。

五、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中可以看出，企業(yè)績效的均值為0.047，中位數(shù)為0.042，說明各企業(yè)績效相對比較集中。對于高管薪酬結(jié)構(gòu)而言，均值為0.586，中位數(shù)為0.686，均值小于中位數(shù)，說明超過一半的企業(yè)的薪酬結(jié)構(gòu)大于行業(yè)均值，可能是由于高管零持股企業(yè)的存在，拉低了企業(yè)總體均值。高管團隊穩(wěn)定性的均值為0.751，中位數(shù)為0.882，中位數(shù)大于平均數(shù)，說明超過一半的企業(yè)團隊穩(wěn)定性高于樣本平均水平，這表明總體高管團隊變更比例較小，從而反映出企業(yè)對高級管理人才非常重視。

（二）回歸結(jié)果分析

表3是以上三個模型的回歸結(jié)果分析。表3中的（1）、（2）、（3）列分別是假設(shè)1～假設(shè)3的回歸結(jié)果。從第（1）列可以看出，高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.024，說明對企業(yè)而言，給予高管股權(quán)激勵能使高管利益與公司利益更好地趨同，更能激勵高管努力工作以提升企業(yè)績效，因此股權(quán)薪酬占總薪酬比重越大，越有利于提高企業(yè)績效，假設(shè)1得到驗證。從第（2）列可以看出，高管薪酬結(jié)構(gòu)與團隊穩(wěn)定性在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.057，說明股權(quán)薪酬對企業(yè)高管具有挽留效應(yīng)，給予高管越多的股權(quán)薪酬，團隊成員越不容易離職，團隊越穩(wěn)定，假設(shè)2得到驗證。從表3中的第（3）列可以看出，高管薪酬結(jié)構(gòu)、團隊穩(wěn)定性與企業(yè)績效的系數(shù)分別為0.023和0.010，且都在1%的水平上顯著為正，說明股權(quán)薪酬占比越大，團隊越穩(wěn)定，企業(yè)績效越好。由溫忠麟、葉寶娟[47]中介效應(yīng)檢驗程序可知，高管團隊穩(wěn)定性在薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間發(fā)揮了部分中介作用，假設(shè)3得到驗證。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 回歸結(jié)果分析

由于研究樣本中存在零持股現(xiàn)象，使得股權(quán)薪酬等于零，這也許會對結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文剔除了股權(quán)薪酬等于零即薪酬結(jié)構(gòu)為零的樣本，對同時包含貨幣薪酬與股權(quán)薪酬的樣本進行回歸。預(yù)期剔除薪酬結(jié)構(gòu)為零的樣本影響后，薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效以及對團隊穩(wěn)定性的影響會更大，回歸結(jié)果如表4所示。

傳統(tǒng)磚木結(jié)構(gòu)民居以木構(gòu)架為主要承重體系，多為抬梁及穿斗式，圍護體系則用磚砌筑，墻倒屋不塌。項目選用與之相似的膠合木梁架結(jié)構(gòu)體系，木構(gòu)架承重體系外露于圍護體系，展現(xiàn)木材自身的表現(xiàn)力。梁柱尺寸綜合考慮結(jié)構(gòu)強度，以及圍護體系的厚度。后期考慮結(jié)構(gòu)的安全性，跨度為6m的結(jié)構(gòu)柱之間增設(shè)一根尺寸略小的膠合木柱，包裹于圍護體系之中，不影響原本的建筑立面設(shè)計。屋架采用現(xiàn)代木結(jié)構(gòu)常用的平面桁架體系，緊鄰山墻面的桁架，模仿抬梁式木構(gòu)架山墻面形式設(shè)計，外露于圍護體系，與外露的膠合木梁柱一同完成建筑立面造型（圖6）。

表4 剔除薪酬結(jié)構(gòu)為零的回歸結(jié)果

從表4中第（1）列可以看出，高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效在1%的水平上顯著為正，且回歸系數(shù)為0.040，大于0.024，說明剔除股權(quán)薪酬為零的樣本影響后，股權(quán)薪酬占比對企業(yè)績效的影響變大了，進一步證實了假設(shè)1。從表4中第（2）列可知，高管薪酬結(jié)構(gòu)對團隊穩(wěn)定性的影響在1%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.131，大于0.057，說明剔除薪酬結(jié)構(gòu)為零的樣本后，薪酬結(jié)構(gòu)對團隊穩(wěn)定性的影響也變大了，證實了假設(shè)2。從表4中第（3）列可以看出，高管薪酬結(jié)構(gòu)與團隊穩(wěn)定性對企業(yè)績效的影響在1%的水平上顯著為正，系數(shù)分別為0.038和0.010，說明剔除薪酬結(jié)構(gòu)為零的樣本后，高管團隊穩(wěn)定性依然在薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間發(fā)揮部分中介作用，有助于企業(yè)更好地了解薪酬結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績效的內(nèi)在機理。

（三）進一步研究

為進一步檢驗不同產(chǎn)權(quán)背景下，薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響是否通過團隊穩(wěn)定性發(fā)揮作用，本文把樣本分為兩組進行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。

從表5中可以看出，對于非國有企業(yè)，由第（1）列可知，薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效在1%的水平上顯著為正；由第（2）列可知，薪酬結(jié)構(gòu)與團隊穩(wěn)定性在1%的水平上顯著正相關(guān)；由第（3）列可知，高管薪酬結(jié)構(gòu)與團隊穩(wěn)定性和企業(yè)績效都在1%的水平上顯著為正?？梢娫诜菄衅髽I(yè)中，高管團隊穩(wěn)定性在薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間發(fā)揮了部分中介作用。

對于國有企業(yè)，由第（4）列可知，高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效在1%的水平上顯著正相關(guān)；但從第（5）列可以看出，高管薪酬結(jié)構(gòu)對團隊穩(wěn)定性的影響不顯著，由溫忠麟、葉寶娟[47]中介效應(yīng)檢驗步驟知，由于系數(shù)β1不顯著，接下來需要用Bootstrap法檢驗β1γ2是否顯著等于0，根據(jù)檢驗結(jié)果，z值為1.07，結(jié)果不顯著，停止進一步分析。

這說明對于國有企業(yè)而言，高管薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響不能通過團隊穩(wěn)定性這一路徑發(fā)揮作用。出現(xiàn)這種結(jié)果可能是由以下原因造成的：首先，國有企業(yè)股權(quán)激勵較少，高管零持股現(xiàn)象比較普遍，造成股權(quán)薪酬占比較小，達不到激勵高管并留住高管的效果；其次，由于國有企業(yè)高管都是政府任命的，高管的任免取決于政府部門，被解雇和主動離職的概率比較小[48]。另外，由于國有企業(yè)高管更看重職位的晉升，而不是薪酬高低，因此國有企業(yè)高管變動并不受薪酬制約，即便對高管實施股權(quán)激勵也不能達到應(yīng)有的效果。而對于非國有企業(yè)而言，高管的任免更加市場化，高管人員變動也更容易受到薪酬因素的影響，因此給予高管薪酬激勵更能減少人員變動，維持團隊穩(wěn)定性，進而提高企業(yè)績效。

表5 根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性問題

由于績效更好的企業(yè)可能會給予高管更多的股權(quán)薪酬，因此，高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間可能存在內(nèi)生性問題。為了消除內(nèi)生性問題對研究結(jié)果的影響，本文借鑒徐細雄、譚瑾[35]對高管薪酬契約與企業(yè)績效間內(nèi)生性問題的處理方法，以公司所在行業(yè)薪酬結(jié)構(gòu)的均值為工具變量進行研究。由于高管薪酬結(jié)構(gòu)受行業(yè)均值的影響，但薪酬結(jié)構(gòu)的行業(yè)均值對企業(yè)績效并沒有直接影響，因此，行業(yè)均值相對于企業(yè)績效具有外生性，可以當(dāng)做工具變量并進行2SLS回歸?？紤]到弱工具變量對回歸結(jié)果的影響，需要對工具變量有效性進行檢驗[49]，結(jié)果如表6所示。

表6 工具變量的回歸結(jié)果（2SLS）

從表6中可以看出，DWH統(tǒng)計量顯著，表明內(nèi)生性問題確實存在，說明進一步采用工具變量估計很有必要。工具變量的F值為934.63，遠遠大于10，由此工具變量的相關(guān)性得到驗證；而薪酬結(jié)構(gòu)行業(yè)均值對企業(yè)績效而言是外生的，表明本文所選的工具變量是合理的。在使用行業(yè)均值Ind作為薪酬結(jié)構(gòu)Structure的工具變量進行2SLS回歸后，結(jié)果并沒有發(fā)生變化。

高管變更很大程度上受當(dāng)年績效的影響，公司績效越差，高管變更可能性越大[50]，進而影響團隊穩(wěn)定性。因此，團隊穩(wěn)定性與企業(yè)績效可能存在較為嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。為了解決內(nèi)生性問題對研究結(jié)果的影響，本文采用聯(lián)立方程組進行實證檢驗，并應(yīng)用兩階段最小二乘回歸方法進行回歸估計，以提高估計效率，構(gòu)建模型（4）和模型（5）如下：

表7是采用2SLS對聯(lián)立方程組模型進行估計的回歸結(jié)果。從表7中第一階段可以看出，企業(yè)績效對團隊穩(wěn)定性的影響在1%的水平上顯著為正，說明高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)績效之間確實存在內(nèi)生性。而從表7中第二階段可以看出，控制企業(yè)績效對團隊穩(wěn)定性的影響后，團隊穩(wěn)定性對企業(yè)績效的影響依然在1%的水平上顯著為正。在進行兩階段回歸后，結(jié)果并沒有發(fā)生顯著變化，說明團隊穩(wěn)定性與企業(yè)績效之間的內(nèi)生性問題對本文的研究結(jié)果影響不大。

表7 聯(lián)立方程組2SLS回歸結(jié)果

（二）中介效應(yīng)Bootstrap檢驗

運用逐步法檢驗中介效應(yīng)可能會出現(xiàn)偏差，因此，為進一步檢驗高管團隊穩(wěn)定性在薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的中介作用是否顯著，本文采用Bootstrap法進行變量之間的相關(guān)性檢驗。Bootstrap法是采用非參數(shù)估計，從樣本中重復(fù)取樣，利用樣本所推導(dǎo)的經(jīng)驗分布代替總體分布，當(dāng)最終的Boot?strap中介效應(yīng)置信區(qū)間不包含0時，則能夠說明中介效應(yīng)顯著不為0，結(jié)果如表8所示。從表8中可以看出，無論是百分位置信區(qū)間還是偏差修正的置信區(qū)間都不包含0，說明中介效應(yīng)顯著，進一步證明高管團隊穩(wěn)定性在薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間發(fā)揮了部分中介作用，也證實了上述結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）其他穩(wěn)健性檢驗

1.選取市場績效指標(biāo)Tobin's Q來衡量企業(yè)績效。運用替代變量進行回歸分析，以檢驗團隊穩(wěn)定性是否在薪酬結(jié)構(gòu)與市場績效之間發(fā)揮中介作用，回歸結(jié)果如表9的第（1）～第（3）列所示。從表9中可以看出，高管薪酬結(jié)構(gòu)與市場績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)薪酬占總薪酬的比重越大，企業(yè)市場績效越好；高管薪酬結(jié)構(gòu)與團隊穩(wěn)定性在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)薪酬占比越大，團隊越穩(wěn)定；高管薪酬結(jié)構(gòu)和團隊穩(wěn)定性對企業(yè)市場績效的影響都在1%的水平上顯著為正，說明以上結(jié)果是穩(wěn)健的。

表8 Bootstrap檢驗結(jié)果

2.變換薪酬結(jié)構(gòu)的衡量方法。本文借鑒梁上坤、陳冬華[51]對在職消費與貨幣薪酬相對關(guān)系的衡量，直接用股權(quán)薪酬與總薪酬的比值來表示薪酬結(jié)構(gòu)，不再取自然對數(shù)，可以表示為Pration=Option/Mpay。替換新的薪酬結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果如表9的第（4）、（5）、（6）列所示，可以看出各步回歸結(jié)果依然顯著，進一步證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

七、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2010～2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究高管薪酬結(jié)構(gòu)、團隊穩(wěn)定性與企業(yè)績效三者之間的作用路徑，在此基礎(chǔ)上進一步分析了不同產(chǎn)權(quán)背景下三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效顯著正相關(guān)；股權(quán)薪酬占比越大的企業(yè)，團隊越穩(wěn)定，企業(yè)績效水平越高，團隊穩(wěn)定性在薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間發(fā)揮部分中介作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)，高管股權(quán)薪酬占比越大，團隊越穩(wěn)定，薪酬績效越好；而在國有企業(yè)中，高管薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響不能通過團隊穩(wěn)定性這一路徑發(fā)揮作用。

（二）啟示

本文的研究結(jié)果表明，股權(quán)薪酬占比大有利于更好地抑制高管變更，維持團隊穩(wěn)定性，提升企業(yè)績效。因此，企業(yè)在進行薪酬契約設(shè)計時，應(yīng)綜合考慮短期和長期激勵，重視長期激勵在薪酬結(jié)構(gòu)中的作用，以建立更加合理的薪酬激勵機制，從而維持團隊穩(wěn)定性以及提升企業(yè)績效。對于國有企業(yè)而言，政府需要繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，實現(xiàn)國有企業(yè)高管任免市場化，將國有企業(yè)培育成真正的市場主體，為完善國有控股公司的股權(quán)激勵機制奠定基礎(chǔ)。

表9 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

本文的研究為企業(yè)績效影響因素提供了新的視角，豐富和完善了現(xiàn)有研究內(nèi)容，并且對上市公司高管薪酬契約設(shè)計具有一定的啟示意義。同時本文也存在不足之處，如根據(jù)目前披露的情況，很難分清高管的股票是自購的還是激勵的，因此對股權(quán)薪酬的計量可能會存在偏差。另外，本文僅研究了貨幣薪酬與股權(quán)激勵，而未考慮在職消費等隱性契約的影響，而高管薪酬結(jié)構(gòu)對團隊穩(wěn)定性的影響可能還會受到隱性激勵的影響。上述局限有待后續(xù)進一步完善，未來筆者將對此進行更深入的探討。