陳錦然

摘 要：文章在地方政府干預國有企業(yè)投資現(xiàn)象客觀存在的制度背景下，測算了1998—2006年中國規(guī)模以上國有工業(yè)企業(yè)的過度投資水平與企業(yè)效率，并通過構建聯(lián)立方程模型，實證檢驗了國有企業(yè)經(jīng)營者為實現(xiàn)個人利益最大化目標而帶來的國有企業(yè)過度投資問題與國有企業(yè)短期績效、企業(yè)效率之間的交互影響。研究發(fā)現(xiàn)：在政府干預客觀存在的制度背景下，國有企業(yè)經(jīng)營者對最大化自身利益的追求行為，會顯著加重國有企業(yè)過度投資程度；企業(yè)效率增長有助于企業(yè)利潤的提升，而與此同時，過度投資對企業(yè)績效的影響則取決于顯性收益與隱性收益對于國有企業(yè)經(jīng)營者的相對重要性。當顯性收益更為重要時，過度投資將有益于企業(yè)短期績效的提升，而當隱性收益更為重要時，過度投資將給企業(yè)績效帶來負面影響；企業(yè)過度投資將帶來企業(yè)效率的損失。研究結論不僅揭示了國有企業(yè)過度投資行為、國有企業(yè)短期績效與企業(yè)效率之間復雜的相互作用機制，而且也為中國國有企業(yè)進行改革治理、實現(xiàn)效率提升的目標指明了方向，具有一定的現(xiàn)實意義。

關鍵詞：國有企業(yè)；生產(chǎn)效率；過度投資；短期績效；利潤增長

中圖分類號：F 270 文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2018）05-0596-10

Abstract：Based on the institutional background of local government intervention over the investment of state-owned enterprises，we measure the level of over-investment and productivity of state-owned enterprises from 1998 to 2006，and by building a simultaneous equation model，we conduct an empirical test on the interactive relationship between the over-investment of state-owned enterprises led by the personal interest maximization of the state-owned enterprises managers，the short-term performance of state-owned enterprises，and the productivity of state-owned enterprises.The study results show that：On the basis of the institutional background of local government intervention，the pursuit of the personal interest maximization of the state-owned enterprises managers will significantly increase the level of over-investment of state-owned enterprises.The enterprise productivity growth will contribute to the improvement of enterprises short-term performance，while at the same time，the influence of the over-investment on enterprises short-term performance will depend on the relative significance of the explicit benefits and the implicit benefits.When the explicit benefits are more important，over-investment will benefit the improvement of enterprises short-term performance，but when implicit benefits are more important，over-investment will give negative impact on enterprises short-term performance.The over-investment will lead to productivity losses.The findings of this paper not only reveal the complex relationship between the over-investment，the short-term performance，and the productivity of state-owned enterprises，but also provide a view on state-owned enterprises reform，and the way of productivity growth，which have a significant practical significance.

Key words：state-owned enterprises；productivity；over-investment；short-term performance；profit growth

0 引 言

自黨的十四大明確提出以建立社會主義市場經(jīng)濟體制為中國經(jīng)濟體制改革的基本目標，加快經(jīng)濟改革的步伐后，中央政府采取了一系列促進政企分離、轉變政府職能的有力措施，在一定程度上糾正了政府職能“越位、錯位、缺位”的問題，減少了政府主體對企業(yè)微觀經(jīng)濟活動的直接干預。但圍繞國有企業(yè)的諸多研究表明，由于體制改革不夠徹底，政府實際上仍然擁有對國有企業(yè)的“超強控制”（魏明海和柳建華，2007；杜興強等，2011；章衛(wèi)東等，2014）[1-3]。同時，由于國有企業(yè)經(jīng)營者在任免機制、薪酬股利標準等方面的特殊性，理性的國企經(jīng)營者會選擇迎合政府目標，制定企業(yè)的投資計劃（詹雷和王瑤瑤，2013）[4]。

根據(jù)亞當斯密的“分工效率”理論，分工深化的效率提升來源于2個方面：第一，專業(yè)化分工；第二，資源配置優(yōu)化。專業(yè)化分工是市場競爭的必然結果，而資源配置本應同樣由市場決定，但由于改革開放后中國式分權體制的確立，以及1994年正式實行的分稅制改革，地方政府被賦予了干預微觀經(jīng)濟的動機和能力。與此同時，國有企業(yè)雖實行了放權讓利、利稅改革、股份制等一系列改革舉措，但政企不分的問題一直未得到有效解決，此外，國有企業(yè)經(jīng)營者任命的“準官員”特征與權責機制更是進一步加劇了體制性因素在產(chǎn)品生產(chǎn)、資金流動等企業(yè)經(jīng)營方面對國有企業(yè)的干預。不可否認，資源配置的扭曲將降低國有企業(yè)投資效率，并危害地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展質量，只有移除體制性干預，國有企業(yè)效率與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展才能實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展。

此外，由于國有企業(yè)獨特的治理結構，國企經(jīng)營者通常較少擁有企業(yè)股份，對企業(yè)經(jīng)營成果的分享也不可能超過任期。2004年由國資委頒布的《中央企業(yè)負責人薪酬管理暫行辦法》雖然標志著國有企業(yè)開始實行績效薪金制度，但國企績效考核主要與利潤總額等短期績效指標相掛鉤。因此，國企經(jīng)營者通常沒有足夠的激勵從長期角度對企業(yè)投資目標做出合理規(guī)劃，而會傾向追逐短期績效指標，投資短期內即可創(chuàng)收的項目（魏明海和柳建華，2007；孫曉華和李明珊，2016）[5]。與此同時，受國有企業(yè)所有權性質的影響，除了貨幣薪酬等顯性收益，國有企業(yè)經(jīng)營者總收益還包括政治晉升、在職消費等隱形收益，因此，國有企業(yè)經(jīng)營者也可能為增加隱性收益而采取過度投資。

近年來，探討國有企業(yè)效率損失的外生性影響因素是圍繞國有企業(yè)研究的主流內容，國內外相關研究成果較為豐富。國內外學者從企業(yè)治理結構、國有企業(yè)產(chǎn)權性質、政策性負擔等多角度對國有企業(yè)效率損失展開了具體分析（林毅夫等，1997；張維迎，2000；鄭紅亮和王鳳彬，2000；Clarke，2003；Lin，2004；杜興強等，2011；Li et al.，2011）[6-10]。但過往研究多在理論層面對國有企業(yè)效率損失做出分析，沒有進一步探討各因素對企業(yè)效率的影響，缺乏足夠的經(jīng)驗證據(jù)。與現(xiàn)有研究不同的是，文中將在國有企業(yè)經(jīng)營者追求個人利益最大化與地方政府干預企業(yè)行為的制度背景下，測度國有企業(yè)效率損失，及其過度投資的存在性與程度，并構建表征政府干預背景下國有企業(yè)經(jīng)營者過度投資行為、企業(yè)短期績效指標和企業(yè)效率損失的聯(lián)立方程模型，利用中國1998—2006年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，進行實證檢驗，以期厘清國有企業(yè)效率損失、過度投資與短期績效指標之間的相互作用，并為未來國有企業(yè)政策設計和制定提供經(jīng)驗證據(jù)。

1 理論框架與研究假設

文中試圖探究在地方政府干預國有企業(yè)投資行為的客觀背景下，國有企業(yè)經(jīng)營者為實現(xiàn)個人利益最大化目標而可能帶來的國有企業(yè)過度投資問題與國有企業(yè)短期績效、企業(yè)效率之間的交互影響。接下來，文中將分別從國有企業(yè)存在過度投資問題的制度背景，企業(yè)短期績效與過度投資、企業(yè)效率間關系，企業(yè)效率與過度投資間關系3方面進行理論分析，并提出文中的研究假設。

1.1 國有企業(yè)過度投資問題的制度背景

受改革開放后財政分權與行政分權制度的影響，地方政府被賦予了財稅的“剩余索取權”與在經(jīng)濟管理方面更高的自主權，但與此同時，地方政府也肩負著推動地方經(jīng)濟增長與維護社會良好運行的壓力（杜興強等，2011）[2]。而企業(yè)作為社會經(jīng)濟的重要組成部分，其在實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟增長、解決就業(yè)等諸多方面發(fā)揮著關鍵作用，因此地方政府為實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展與社會穩(wěn)定的總目標，往往會對企業(yè)經(jīng)濟行為進行“指導”，特別是對國有企業(yè)。具體而言，出于對經(jīng)濟發(fā)展、就業(yè)增長等一系列目標的追逐，地方政府往往會鼓勵國有企業(yè)加大投資力度，這在一定程度上帶來了國企的過度投資問題。并且由于國有企業(yè)的獨特治理結構，國企經(jīng)營者通常并不擁有國企股份，也不能在任期外獲得企業(yè)經(jīng)營成果的分享，而當國企經(jīng)營者遵循政府的指導，配合其投資導向，則往往有利于其獲得在政治晉升等方面的隱性收益。因此，一名理性的國企經(jīng)營者通常會選擇配合政府的投資目標，制定企業(yè)的投資計劃。與此同時，放權讓利、利稅改革等一系列國企改革舉措也使得國企經(jīng)營者更關注有利于其顯性收益增長的企業(yè)短期績效指標，進而傾向于投資短期經(jīng)濟效益更為可觀的項目。故推得假設1，2.

假設1：在政府干預存在的客觀背景下，國企經(jīng)營者為實現(xiàn)隱性收益增長，會傾向配合政府導向，這在一定程度上加劇了國企過度投資問題。

假設2：國企經(jīng)營者為實現(xiàn)顯性收益增長，會傾向在追逐企業(yè)短期績效增長的目標下制定投資計劃，這在一定程度上加劇了國企過度投資問題。

1.2 企業(yè)短期績效與過度投資、企業(yè)效率間關系

具體而言，國有企業(yè)經(jīng)營者個人總收益可以分為2部分，即與貨幣薪酬等相關的顯性收益和與政治晉升等相關的隱性收益，而當理性的國有企業(yè)經(jīng)營者在制定企業(yè)投資計劃時，會綜合考慮過度投資對個人總收益造成的可能影響。故在討論過度投資對企業(yè)短期績效水平的影響時，需要分情況進行討論。一方面，出于對增加自身隱性收益的考慮，理性的國企經(jīng)營者通常會選擇配合政府意愿采取過度投資，但此時的投資主要是服務于政治目標的實現(xiàn)，而非潛在的經(jīng)濟效益，進而可能引發(fā)投資效率低下與產(chǎn)能過剩等問題。另一方面，在2003年由國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會審議通過的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中，明確將“企業(yè)利潤總額”與“經(jīng)濟增加值”兩大指標定為國有企業(yè)年度經(jīng)營業(yè)績考核的基本指標，這一辦法則在一定程度上加強了企業(yè)短期績效指標與國企經(jīng)營者顯性收益之間的聯(lián)系。與此同時，企業(yè)效率的提升顯然有利于企業(yè)實現(xiàn)長期平穩(wěn)良好的增長，并將推動企業(yè)短期績效指標的增長。故推得假設3，4.

假設3：當顯性收益重要性更為凸顯時，企業(yè)過度投資可能正向作用于企業(yè)短期績效。而當隱性收益重要性更為凸顯時，企業(yè)過度投資可能負向作用于企業(yè)短期績效。

假設4：企業(yè)效率增長將正向作用于企業(yè)短期績效。

1.3 企業(yè)效率與過度投資間關系

根據(jù)Jensen（1986）[23]的定義，企業(yè)過度投資代表企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值（NPV）為負的項目，這說明無論是由國企經(jīng)營者出于追求顯性收益抑或隱性收益的增長而導致的企業(yè)過度投資問題，均意味著企業(yè)資源配置受到了扭曲，企業(yè)未實現(xiàn)最優(yōu)投資決策。這不僅會使得企業(yè)投資回報率下降，制約地方經(jīng)濟長期良好運行，更會使得企業(yè)效率逐步降低。故推得假設5：

假設5：企業(yè)過度投資問題將負向作用于企業(yè)效率。

以上理論分析與假設展示了國有企業(yè)過度投資、短期績效與企業(yè)效率之間的相互關系。圖1更為直觀地展示了三者間的相互影響關系。

2 模型與變量界定

2.1 企業(yè)效率測度模型

針對全要素生產(chǎn)率測度的主流方法可以歸為2類，第一，基于非前沿分析的增長核算法；第二，前沿分析方法。Farrell（1957）[12]首先提出以構建一個線性凸面估計的生產(chǎn)前沿（Production Frontier）為基礎來衡量效率的高低，所謂生產(chǎn)前沿是指在不存在效率損失的情況下所能達到的最優(yōu)生產(chǎn)可能性邊界。關于生產(chǎn)前沿的估計方法主要有3種：參數(shù)法、非參數(shù)法、半?yún)?shù)法。其中，參數(shù)法以隨機前沿方法（SFA）為代表，非參數(shù)法以數(shù)據(jù)包絡分析（DEA）為代表，半?yún)?shù)法以OP和LP方法為代表（M.J.Farrell，1957；Coelli et al，1998；Olley & Pakes，1996；Levinsohn & Petrin，2003）[12-15]。半?yún)?shù)法的優(yōu)點在于能夠解決常見的聯(lián)立性和樣本選擇問題。文中所使用的樣本是跨期9年的制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，企業(yè)異質性較大，因此樣本選擇是一個重要問題，并且鑒于企業(yè)的生產(chǎn)率對企業(yè)的要素投入也有著顯著影響，故文中將采用半?yún)?shù)法進行估計。

使用半?yún)?shù)法需要解決的一個核心問題在于估計生產(chǎn)函數(shù)時怎樣度量生產(chǎn)率與企業(yè)的投入決策之間的相關性。傳統(tǒng)的最小二乘估計法（OLS）由于忽略了生產(chǎn)率與企業(yè)投資行為間的相關性，會導致生產(chǎn)函數(shù)以及最終效率估計結果的偏誤。Olley & Pakes（1996）[14]提出使用投資作為工具變量可以有效解決生產(chǎn)率與投入要素相關的聯(lián)立性問題。但Levinsohn & Petrin（2003）[15]指出了OP方法適用的局限性，第一，OP方法使用投資作為工具變量時，要求投資額必須為正估計結果才是穩(wěn)健的，但是實際數(shù)據(jù)中存在大量的投資額為零的情況；第二，OP方法的估計結果僅在存在高轉換成本的前提下才是一致的。而LP方法使用中間品投入作為工具變量，不僅能有效解決生產(chǎn)率與投入要素相關的聯(lián)立性問題，還放松了對轉換成本與投資額的限制條件。因此，文中擬采用LP方法來對1998—2006年中國國有工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)效率進行測度。

2.2 企業(yè)過度投資測度模型

已有實證研究針對過度投資的衡量主要有3種典型模型：投資-現(xiàn)金流敏感型模型（Fazzari et al，1988）[17]、現(xiàn)金流-投資機會交叉項判別模型（Vogt，1994）[18]與預期投資支出模型（Richardson，2006）[19]。其中，Richardson（2006）的預期投資支出模型不僅能夠有效辨別企業(yè)是否存在過度投資或投資不足，還能測度過度投資或投資不足的具體水平，因此近年來該方法被國內外學者廣泛使用（杜興強等，2011；詹雷和王瑤瑤，2013；李云鶴，2014；Juan M.García Lara et al.，2015；Yael V.Hochberg，2016；章衛(wèi)東等，2016）[20-21]。故文中同樣采用Richardson（2006）模型來測度樣本期內中國國有工業(yè)企業(yè)投資效率。具體而言，Richardson（2006）模型將公司總投資Itotal，t分解為資本保持投資Imaintance，t與新增項目投資Inew，t2部分，其中新增項目投資Inew，t可以進一步分解為2部分投資，分別為預期投資凈現(xiàn)值為正的適度投資I*new，t與過度投資Iεnew，t，具體企業(yè)投資效率測度模型構建如下

其中，Invest為企業(yè)的新增投資量，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，文中使用本年末和上一年末固定資產(chǎn)原價與資產(chǎn)總額比值之差來度量；Lev為企業(yè)的杠桿比率，具體使用企業(yè)資產(chǎn)負債率來度量；Cash為企業(yè)的流動資產(chǎn)占比；Size為企業(yè)的企業(yè)規(guī)模，選取上一年末資產(chǎn)總額對數(shù)來進行測度；Year為企業(yè)的存活年限，利用統(tǒng)計年度與開業(yè)年的差值來進行度量；Return為企業(yè)的所有者權益占比；Year與Region分別為年份與地區(qū)虛擬變量。μ是函數(shù)的隨機干擾項，代表不能被適度投資影響變量解釋的部分。通過計算模型的殘差值可以得出企業(yè)過度投資（殘差值為正）或投資不足（殘差值為負）的具體水平。i為對應企業(yè)；t為年份（1998—2006年）。

2.3 過度投資-短期績效-企業(yè)效率聯(lián)立方程

基于效率測度模型與過度投資模型計算出的國有企業(yè)效率水平與過度投資水平，文中進一步檢驗政府干預背景下國有企業(yè)經(jīng)營者過度投資行為、企業(yè)短期績效指標和企業(yè)效率損失的相互作用，以探究國有企業(yè)經(jīng)營者因追求企業(yè)短期績效指標與個人收益最大化所進行的過度投資對企業(yè)經(jīng)濟效率影響的微觀機制。理論上，國有企業(yè)過度投資、短期績效指標、企業(yè)效率之間存在著互動關系。具體而言，一方面，國有企業(yè)經(jīng)營者追求短期績效指標增長，并且配合政府干預目標以實現(xiàn)個人收益提升既是企業(yè)過度投資的主要誘因，也是國有企業(yè)過度投資帶來的間接后果。另一方面，國有企業(yè)過度投資會造成企業(yè)效率損失，與此同時，企業(yè)效率損失將在長期內給企業(yè)良好平穩(wěn)運行帶來負面影響。

由于文中所考察的三大主要變量間存在著雙向因果關系，因此如何解決內生性問題是需要解決的關鍵問題。借鑒相關理論與實證研究的有益成果，文中擬構建由過度投資、企業(yè)利潤和企業(yè)效率3個方程組成的聯(lián)立方程模型。具體過度投資-短期績效-企業(yè)效率聯(lián)立方程模型構建如下

方程（3）為企業(yè)過度投資方程。其中被解釋變量Iε即企業(yè)過度投資水平，由前文企業(yè)過度投資測度模型計算得出。鑒于國有企業(yè)過度投資水平會受到理性的國企經(jīng)營者追求自身收益最大化的影響，在解釋變量選取方面，文中主要從國企經(jīng)營者顯性收益與隱性收益兩方面出發(fā)進行考慮。具體而言，受到國企經(jīng)營者獨特的薪酬制度與業(yè)績考核機制的影響，出于私人利益的考慮，國企經(jīng)營者往往會選擇追求短期績效指標的增長。根據(jù)《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》規(guī)定，對國有企業(yè)經(jīng)營者年度經(jīng)營業(yè)績考核的基本指標包括利潤總額與經(jīng)濟增加值，因此文中擬選取利潤總額Profit與經(jīng)濟增加值Addvalue作為國企經(jīng)營者顯性收益的度量指標。與此同時，國企經(jīng)營者獨特的政治背景使其往往會選擇迎合地方政府的發(fā)展目標、確立投資導向，以增加自身的隱性收益，而當國有企業(yè)稅收貢獻越大、承載的就業(yè)人口越多時，其對地方政府政績考核通常越為重要，此時國企經(jīng)營者為追求隱性收益提升而過度投資的傾向往往更為強烈，因此文中還選擇了企業(yè)稅收貢獻度Tax，企業(yè)就業(yè)承載力Labor兩大變量作為國企經(jīng)營者隱性收益的度量指標。此外，該方程還進一步設置了省級層面的地區(qū)虛擬變量與年度虛擬變量，以控制地區(qū)效應與時間效應。

方程（4）為企業(yè)短期績效方程。被解釋變量方面，企業(yè)短期績效指標增長的直接表現(xiàn)之一就是企業(yè)利潤總額的上升。并且鑒于利潤總額既是國企經(jīng)營者業(yè)績考核的重要指標，也是企業(yè)過度投資與效率降低的影響因素，因此文中選擇企業(yè)利潤總額Profit作為企業(yè)短期績效方程的被解釋變量。而在解釋變量選取方面，根據(jù)前文理論分析的結論，企業(yè)過度投資與企業(yè)效率都將影響企業(yè)的短期績效水平，因此解釋變量中加入了由企業(yè)過度投資測度模型與企業(yè)效率測度模型分別測算出的企業(yè)過度投資水平Iε與企業(yè)效率水平TE.此外，考慮到企業(yè)利潤總額還受到時間與地區(qū)的影響，因而同樣在方程中

加入了年度虛擬變量與省級層面的地區(qū)虛擬變量，以進一步控制時間與地區(qū)效應。

方程（5）為企業(yè)效率方程。該方程的被解釋變量為企業(yè)效率水平TE，由前文的企業(yè)效率測度模型計算得出。企業(yè)過度投資表示企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值（NPV）為負的項目（Jensen，1986）[23]，因此過度投資是降低企業(yè)效率的重要影響因素。其他解釋變量選取方面，借鑒孫曉華和李明珊（2016）的相關

研究，文中控制了企業(yè)規(guī)模Size，企業(yè)杠桿比率Lev，盈利水平Roa等變量。具體而言，企業(yè)規(guī)模決定了企業(yè)是否有能力通過加大研發(fā)強度等方式進而提高企業(yè)效率，因此，一般而言企業(yè)規(guī)模與企業(yè)效率正相關。與此同時，企業(yè)杠桿比率反映了企業(yè)資產(chǎn)結構是否合理，過高的企業(yè)杠桿比率將為企業(yè)帶來較大的財務風險，而過低的企業(yè)杠桿比率也反映出企業(yè)未能充分利用負債能力，因此企業(yè)杠桿比率與企業(yè)效率也有著緊密聯(lián)系。此外，企業(yè)盈利能力也是企業(yè)效率評價的一個重要維度，其通常與企業(yè)效率正相關。與方程（3）、（4）相似，該方程也進一步控制了時間與地區(qū)效應。

聯(lián)立方程組的估計方法可以分為2類，即單一方程估計法與系統(tǒng)估計法。單一方程估計法的估計思想是將聯(lián)立方程組中的每一個方程進行獨立估計，故這種估計方法往往忽略了各方程之間的聯(lián)系，但系統(tǒng)估計法將所有方程作為一個整體進行估計，因此很好地規(guī)避了這一問題。而三階段最小二乘法（3SLS）則是系統(tǒng)估計法最常見的一種估計手段，故文中將采用此估計方法對上述聯(lián)立方程進行估計。

2.4 數(shù)據(jù)來源與變量定義

上述各模型相關指標的具體計算方法詳見表1.

文中采用的是中國1998—2006年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)庫包含39個工業(yè)行業(yè)年銷售額500萬元以上的國有、非國有工業(yè)法人企業(yè)。鑒于數(shù)據(jù)庫中存在樣本匹配混亂、指標缺失、測度誤差等一系列問題，文中首先借鑒Brandt et al.（2012）的方法對數(shù)據(jù)進行處理。具體而言，文中利用公司ID將樣本期內的截面數(shù)據(jù)合并為一個面板數(shù)據(jù)集，并且針對文中研究所關注的核心變量，例如工業(yè)增加值、全部職工數(shù)、資本投入等的異常值進行甄別與剔除。此外需要說明的是，在國有企業(yè)所有制的識別問題上，文中參照聶輝華等（2012）[24]的建議，使用企業(yè)實收資本比例對企業(yè)所有制進行識別。具體而言，文中將國有資本占實收資本比例超過50%的企業(yè)定義為國有企業(yè)，這部分企業(yè)也是文中的研究對象。

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。文中重點關注的3大核心變量，企業(yè)過度投資水平、企業(yè)利潤總額、企業(yè)效率水平均體現(xiàn)出了明顯的企業(yè)間差異。具體而言，在測度樣本中，有超過96%的企業(yè)存在投資過度的問題，這說明國有企業(yè)過度投資是一個普遍現(xiàn)象。分地區(qū)來看，青海、寧夏、上海、廣東的國企過度投資問題較小，這主要是由于青海、寧夏的地區(qū)經(jīng)濟增長重點依賴于第一產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展較為滯后，而上海、廣東則屬于市場化程度較高的地區(qū)，因此國企過度投資的情況相對較少。同樣分地區(qū)對國有企業(yè)效率水平進行分析，可以看出，國有企業(yè)平均效率水平較高的地區(qū)主要有，上海、浙江、廣東、江蘇、福建等東部沿海省市，這同樣得益于中國東部地區(qū)較高的市場化程度。此外，文中分析所涉及的其它變量同樣表現(xiàn)出了顯著的企業(yè)間差異，這在一定程度上反映出中國國有企業(yè)在生產(chǎn)規(guī)模、財務水平、經(jīng)營狀況等方面的巨大差異。

3 實證結果與分析

為了檢驗在國企經(jīng)營者追逐個人利益最大化與地方政府干預企業(yè)投資行為的背景下，國有企業(yè)效率損失、國企經(jīng)營者過度投資行為與企業(yè)短期績效指標三者之間的互動關系，文中采用三階段最小二乘法，并利用1998—2006年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行了估計。表3報告了全樣本下企業(yè)過度投資、短期績效與企業(yè)效率三者間關系的具體回歸結果。同時，為了對方程估計結果進行對比，表3還列出了利用最小二乘估計法（OLS）估計的單方程回歸結果。此外需要說明的是，出于數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的考慮，文中對除企業(yè)規(guī)模、杠桿比率、盈利水平3大指標外的其余指標均進行了對數(shù)化處理。

從企業(yè)過度投資方程（3）中可以看出，企業(yè)利潤對企業(yè)過度投資的影響在1%的顯著性水平上顯著為正，這一結果表明企業(yè)利潤增長將直接作用于國企過度投資行為，并且效果十分明顯，這一實證結果也與理論假設2相吻合。具體而言，當企業(yè)利潤表現(xiàn)越好時，企業(yè)過度投資的問題越為嚴重。而企業(yè)經(jīng)濟增加值對于企業(yè)過度投資行為同樣有著顯著影響，但其影響程度小于企業(yè)利潤（0.703>0.494），并且當企業(yè)經(jīng)濟增加值表現(xiàn)越差時，企業(yè)過度投資行為表現(xiàn)的越為明顯。而在稅收貢獻度與就業(yè)承載力兩大指標上，同樣表現(xiàn)出了對企業(yè)過度投資的顯著影響。其中，稅收貢獻度的系數(shù)顯著為負，這說明國有企業(yè)財稅貢獻越大并不意味著國有企業(yè)經(jīng)營者就會受到更大的政府干預壓力，并進行過度投資。而就業(yè)承載力系數(shù)為正則反映出承擔越多勞動力的國有企業(yè)，其所面臨的過度投資問題越為嚴重，這在一定程度上印證了假設1的猜想。

從企業(yè)短期績效方程（4）中可以看出，過度投資與企業(yè)效率兩大指標均通過了1%的顯著性檢驗。其中，過度投資指標系數(shù)顯著為負，這主要是由國企經(jīng)營者總收益的復雜性所引起的。具體而言，一方面，國企經(jīng)營者為追求短期績效指標的增長會對企業(yè)投資行為進行規(guī)劃，所進行的過度投資目的也主要是為實現(xiàn)自身顯性收益的增長；另一方面，為追求隱性收益的提升，國企經(jīng)營者會選擇迎合政府對企業(yè)投資的干預，進行過度投資，但這可能對企業(yè)短期績效帶來危害。因此，過度投資對于短期績效的影響取決于顯性收益與隱性收益對國企經(jīng)營者的相對重要性。當顯性收益更為重要時，過度投資應當正向作用于短期績效，而當隱性收益更為重要時，過度投資與短期績效間可能存在負向聯(lián)系，故對過度投資與短期績效之間的關系還有待進一步的分樣本探究。事實上，下文的分時段回歸結果就驗證了上述的理論分析。此外，企業(yè)效率與短期績效間存在著正向聯(lián)系，說明企業(yè)效率的提高有助于企業(yè)短期績效的提升，這一實證結果驗證了假設4，這也從側面反映出了企業(yè)實現(xiàn)效率提升的重要性。

從企業(yè)效率方程（5）中可以看出，過度投資系數(shù)顯著為負，這說明國企過度投資是企業(yè)效率損失的重要原因，具體而言，控制其它因素不變的情況下，過度投資水平每提高1%，企業(yè)效率水平將平均下降0.279%，假設5得到驗證。此外，企業(yè)規(guī)模與盈利水平指標均在1%的顯著性水平上顯著為正，這說明企業(yè)規(guī)模與盈利水平對企業(yè)效率具有正向影響，這也與前文的理論分析結論相吻合。當企業(yè)規(guī)模越大、盈利水平越高時，企業(yè)通常更有能力通過提升研發(fā)力度等方式去提高企業(yè)效率。而企業(yè)杠桿比率則表現(xiàn)出了與企業(yè)效率之間顯著的負向聯(lián)系，這說明企業(yè)過高的財務杠桿將造成企業(yè)效率的損失。

此外，方程（3）、（4）、（5）均控制了時間效應與地區(qū)效應，但限于篇幅，文中并未給出具體的估計系數(shù)。

2003年，由國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會審議通過的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》（下稱“暫行辦法”）明確將“企業(yè)利潤總額”與“經(jīng)濟增加值”定為年度經(jīng)營業(yè)績考核的基本指標，這一文件的出臺可能對于企業(yè)過度投資、短期績效與企業(yè)效率間的關系造成一定影響，有鑒于此，文中進一步以2003年為節(jié)點，對1998—2002年與2003—2006年兩時段進行分時段回歸，估計方法同樣采用三階段最小二乘法。表4報告了過度投資、短期績效、企業(yè)效率間關系的分時段回歸結果。

由表4可以看出，3個方程的具體回歸結果與表3的總樣本估計結果基本一致，其中唯一不同的是在2003—2006年短期績效方程中，過度投資對短期績效指標，即企業(yè)利潤總額有著顯著的正向影響，這從側面體現(xiàn)出了國企經(jīng)營者總收益構成的復雜性。具體而言，由于在2003年前，“暫行辦法”還未出臺，此時對國企經(jīng)營者而言，隱性收益的重要性更為突出，因此在1998—2002年這一區(qū)間，過度投資與短期績效間表現(xiàn)出負向聯(lián)系。而當2003年“暫行辦法”出臺后，顯性收益的重要性逐漸凸顯，故在2003—2006年這一時間段內，過度投資表現(xiàn)出了對短期績效的顯著正向影響，這一分時段回歸結果也使假設3得到驗證。此外，比較1998—2002年與2003—2006年兩模型的估計結果可以看出，企業(yè)利潤與經(jīng)濟增加值對過度投資的影響在2003—2006年這一時間段內有了顯著提升，這與“暫行辦法”的出臺有著緊密聯(lián)系，并且過度投資對企業(yè)效率的負向影響程度也大幅提升，從1998—2002年的-0.196變?yōu)?003—2006年的-0.501，這體現(xiàn)出“暫行辦法”的出臺雖然加大了國企經(jīng)營者對企業(yè)短期績效的關注度，但卻是建立在國有企業(yè)過度投資與進一步的效率損失之上的。

4 結 語

文中在地方政府干預國有企業(yè)投資現(xiàn)象客觀存在的背景下，利用1998—2006年中國規(guī)模以上國有工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，測算了其過度投資水平與企業(yè)效率，并通過構建聯(lián)立方程模型，實證檢驗了國有企業(yè)經(jīng)營者為實現(xiàn)個人利益最大化目標而帶來的國有企業(yè)過度投資問題與國有企業(yè)短期績效、企業(yè)效率之間的交互影響。研究發(fā)現(xiàn)，第一，在政府干預客觀存在的制度背景下，國有企業(yè)經(jīng)營者對最大化自身利益的追求行為，會顯著加重國有企業(yè)過度投資程度；第二，企業(yè)效率增長有助于企業(yè)短期績效的提升。與此同時，過度投資對短期績效的影響則取決于對國有企業(yè)經(jīng)營者而言，顯性收益與隱性收益的相對重要性。當顯性收益更為重要時，過度投資將有益于企業(yè)短期績效的提升，而當隱性收益更為重要時，過度投資將給企業(yè)績效帶來負面影響；第三，企業(yè)過度投資將帶來企業(yè)效率的損失。上述研究結論不僅反映出國有企業(yè)過度投資行為、國有企業(yè)短期績效與企業(yè)效率之間復雜的相互作用機制，而且也為中國國有企業(yè)進行改革治理、實現(xiàn)效率提升的目標指明了方向，具有一定的政策啟示。

第一，剝離政企隸屬關系，改革政府政績評價方式。國有企業(yè)出現(xiàn)過度投資問題的重要原因之一就在于，國企經(jīng)營者為實現(xiàn)隱性收益提升而配合政府投資干預行為。而地方政府之所以會對國企投資行為進行干預、促使其過度投資，根本原因就在于目前唯經(jīng)濟增長的地方政績評價方式。因此，只有改革唯經(jīng)濟增長的政績評價方式，才能使地方政府無動力去干預國有企業(yè)進行低效率的過度投資。此外，還應在社會主義市場經(jīng)濟體制建設的過程中，逐步破除地方政府與國有企業(yè)之間的隸屬關系，減少地方政府對國有企業(yè)的干預，豎立“小政府、大市場”的格局，歸還、賦予國有企業(yè)應有的自主經(jīng)營權。

第二，重視經(jīng)濟效率考核，改革國企績效評價方式。目前中國國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績考核仍然是以一系列短期績效評價指標為主體，但單純的追逐企業(yè)短期績效指標的增長，可能會對企業(yè)效率等方面帶來危害。因此，應當考慮將生產(chǎn)效率、投資效率、產(chǎn)能利用率等指標納入國有企業(yè)監(jiān)督、考核體系，避免單純的利潤考核機制，給予國有企業(yè)更大動力去減輕、消除過度投資的傾向。

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（責任編輯：嚴 焱）