木辛

A股的估值邏輯已經永久改變，即使未來滬指還會重回5000點，但至少1000只股票再也見不到歷史高點

2016年以來，定增、重組、減持等各類監(jiān)管政策頻出，核心思路就是：壓縮非市場化行為的套利空間，無論這種套利行為是基于資金優(yōu)勢抑或信息優(yōu)勢

在資金層面，國內證券市場機構參與體量占比逐漸提高，“北上”資金也在滬港通、深港通等政策影響下呈現(xiàn)加速流入的狀態(tài)，加之資管新規(guī)的出臺，使得A股市場呈現(xiàn)加速去杠桿的態(tài)勢

壓縮“問號”公司的生存空間，清退瘦狗公司，把財務資源和產業(yè)資源堆積到金牛公司和明星公司，這就是A股市場供給側改革的大邏輯

自2017年下半年以來，A股加速探底，導致前兩年高位股權質押、定增保底、發(fā)行可交債，以及為員工持股保底的A股公司老板們出現(xiàn)大面積兌付危機。截至2018年5月份，市場傳言10余省區(qū)的行政長官約談轄區(qū)內A股公司老板，第一句話直奔主題：到沒到要跑路的地步？

類似的場面，資深的從業(yè)人士不會感覺陌生，股權分置改革的那段崢嶸歲月再次浮現(xiàn)，一個輪回，當下A股又到了變盤時刻。目前，A股的估值邏輯已經永久改變，即使未來滬指還會重回5000點，但至少1000只股票再也見不到歷史高點。這就是當前A股的大勢。錯判了這個大勢，很多A股老板將錯失最后的自救機會。

市場現(xiàn)狀

近半年來，作為資本市場的老兵，李斌（化名）感覺自己的市場分量陡增。送走A股上市公司AD的實控人王磊（化名），李斌累得飯都不想吃了。這是其當天接待的第六家上市公司老板，也是7月份接待的第23家上市公司老板，每天平均1.53位。

李斌陪王磊喝酒到凌晨。王磊一天見了七撥金主和配資方，沒有一家出手相救。王磊公司的股價在2016年漲到60元時，他質押了1億股。現(xiàn)在股價跌到了15元。在股價下跌過程中，王磊又陸續(xù)質押了剩余1億股補倉和還利息，為此累計負債42億元。2018年5月以來，王磊無力繼續(xù)補倉，股票被強平了一部分，現(xiàn)在剩下的市值不到30億元。

二十年前，王磊賣辦公耗材起家，創(chuàng)建AD。上市七年來，AD收入從10億元穩(wěn)定增長到現(xiàn)在的35億元，近三年利潤保持在3億元左右，規(guī)模穩(wěn)居國內小微商戶辦公自動化行業(yè)前五，職工3000多人。2013年，AD還被評為A股“小而美的100家隱形冠軍”之一，市值最高達到260億元。

王磊覺得很委屈。即便受到貿易戰(zhàn)影響，公司基本面并沒有任何惡化，反而因為管理得當和內需走強，業(yè)績持續(xù)微增。王磊用股票質押貸款參股了幾家做智能語音的公司，為AD未來業(yè)務提升做技術儲備。偏偏股價莫名其妙地跌成了這個樣。

王磊相信，只要自己堅持既定步調好好經營，股價總有漲回60元的那一天！他現(xiàn)在就是要拼命籌錢扛過艱難時刻。他還相信，艱難時刻很快會過去。

但是，市場真的會像王磊預期的那樣，上演逆風翻盤嗎？

以史為鑒

我們總喜歡聽“黃金坑”、“鉆石底”的故事，無良大V總在述說A股市盈率、市凈率已經接近2013年底部估值，言外之意，現(xiàn)在抄底，等到市場重現(xiàn)50倍市盈率時，你就能躋身福布斯排行榜。殊不知，A股市場早已徹底分化。

分析整理2016年1月“熔斷底”到2018年7月以來A股公司的表現(xiàn)，A股的估值走勢明顯分化成四個板塊。深入分析四個板塊主要A股公司的財務和業(yè)務特征，大體符合波士頓矩陣關于企業(yè)生命周期的分類。

第一，明星股。行業(yè)龍頭、業(yè)務發(fā)展?jié)摿Υ?、拓展速度快、掌握行業(yè)內核心技術等。從業(yè)務發(fā)展角度而言，可以認為明星股處于業(yè)務爆發(fā)期，其業(yè)績、估值均呈現(xiàn)非線性增長特征。

第二，金牛股。曾經的明星股，行業(yè)地位突出，財務狀況良好，業(yè)績增速相對平緩，所處行業(yè)市場規(guī)模較大。

第三，問號股。在細分市場有一定規(guī)模，甚至可能是細分行業(yè)龍頭，但受限于行業(yè)整體規(guī)模和其他剛性約束因素，使得企業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務雖然相對穩(wěn)定，但繼續(xù)增長潛力和業(yè)務規(guī)模均相對較小。

第四，瘦狗股。基本就是可變現(xiàn)凈資產價值+“殼價值”，業(yè)務已無市場地位可言，實控人常年忙于保殼或炒殼的資本運作。

2016年初至今，市場整體并沒有想象中的那樣“慘烈”，只有創(chuàng)業(yè)板跌幅在20%左右。但如果從公司分類來分析，很容易發(fā)現(xiàn)平穩(wěn)指數(shù)表面下暗藏的波濤洶涌。

從2016年至今A股市場估值分化圖可以看出：在此期間，明星股加權平均市盈率水平維持在65倍左右，金牛股加權平均市盈率由38倍下降至30倍，而問號股加權平均市盈率由59.27倍下降至26.51倍，估值縮水超過55%。

不難看出，問號股受傷最嚴重。該類公司的實控人在持股市值不斷縮水、業(yè)務難有突破的情況下，自然容易想到的策略就是“賣殼”，畢竟A股市場控制權出讓的溢價還是有的。但別急，我們來看看主要體現(xiàn)“殼”價值的瘦狗股近兩年來的處境。

從圖2可以看到，這兩年來瘦狗股的平均市值已經由37.26億元下降至16.59億元，跌幅超過50%。而且在“類注冊制”的發(fā)行環(huán)境下，“殼”公司實控人的議價能力大打折扣，以往動輒數(shù)倍的收購溢價已難再現(xiàn)。

我們再從市凈率的角度來看看市場各類型上市公司的估值變化。市凈率本質上反映著市場對企業(yè)凈資產盈利能力的估值溢價，對于單位凈資產盈利能力越強的企業(yè)，市場自然愿意給予更高的溢價水平。2016年以來，明星股的市凈率由3.69上升至4.12，金牛股的市凈率由2.37下滑至2.31，問號股的市凈率則由3.31下滑至1.87。至于瘦狗股，其市盈率、市凈率均已不再具有估值意義，在此不再展開說明。

根據前述相同的標準，我們將美股近20年以及香港2000年以來的明星股、金牛股、問號股進行分類統(tǒng)計（由于瘦狗股的估值特殊性，在此不進行估值對比，各類股票的分類標準參照前述相關內容），其大致走勢情況如下圖所示。

不難看出，國際市場三類股票的估值分化較A股出現(xiàn)得更早，而且回過頭看，國際市場三類股票的估值分化并沒有出現(xiàn)大的反復。

我們先看美股。2000年以后，由于IT和生物科技等新興產業(yè)泡沫破滅和“9·11”事件導致美股暴跌，股價持續(xù)低迷，估值也不斷下探;2008年的金融危機再次將股價墜入深淵。2010年后，隨著盈利的修復，股價逐漸回升，估值在12倍的底部開始新一輪的上升，目前處于現(xiàn)階段中高位，標準普爾500指數(shù)最新平均市盈率為24.4倍。從上圖可見，在90年代末期，這三類股票的估值差異并不大，集中在20倍左右，尤其是問號股和金牛股的估值，基本十分接近。2000年開始，各類股票的估值水平開始分化，經過之后近十年的牛市，三類股票的估值差逐步拉大。

再看港股，香港聯(lián)交所2002年宣布擬引進除牌機制，導致港股一大批股票暴跌，盡管問號股在2007年間隨大盤指數(shù)上升而使得整體估值有所提升，但也基本是該類股票最后的狂歡。2010年至今，該類股票的估值在恒生指數(shù)整體上行的背景下一路下滑，逐步與金牛股和明星股分化的趨勢愈加明顯。

A股新常態(tài)

數(shù)字傳達出的信息觸目驚心——A股公司已有700家淪為事實上的仙股，1300家正在走向仙股。

這其實是供給側改革在A股市場的投射。

如果把A股公司比作價值創(chuàng)造的供給方，那么，供給側改革就是要壓縮低效公司的生存空間。低效公司不同于周期性公司，比如養(yǎng)殖業(yè)上市公司，豬價的周期性波動明顯，但市場回暖時，龍頭公司估值的反彈力度遠強于同業(yè)低效公司，且行業(yè)復蘇無法有效帶動低效公司整體經營狀況的明顯改善。

據傳，某省政府列出準備救助的轄區(qū)內上市公司名單。與業(yè)內大佬聊起時，大佬笑言純屬扯淡，供給側改革就是要清退這些低效產能，怎會讓它死灰復燃。

壓縮問號公司的生存空間，清退瘦狗公司，把財務資源和產業(yè)資源堆積到金牛公司和明星公司，這就是A股市場供給側改革的大邏輯。不幸的是，王磊的AD公司正落在了問號公司。

A股市場是個復雜的生態(tài)系統(tǒng)。監(jiān)管機構、券商投行、產業(yè)基金、公募和私募的二級資金，股權質押、可交債和配資圈，形形色色的財經公關等等，形成了無數(shù)個利益和權力紛繁復雜、縱橫捭闔的財富圈層，但是，所有圈層的終極利益無不來自于股價的最終上漲。

2006年股權分置改革后，A股圈層的主流造富邏輯就是：利用一、二級市場的資產估值溢價，推動股價上漲。創(chuàng)業(yè)板開板后，大批創(chuàng)業(yè)板公司因為IPO時高成長的承諾壓力和超募優(yōu)勢，不得不靠頻繁收購完成業(yè)績承諾，推波助瀾，最終造就了A股市場近10年的資產重組浪潮。

2016年后，形勢巨變。新一屆證券監(jiān)管層忠實秉承著最高層供給側改革大戰(zhàn)略，堅決出清部分問號公司和大部分瘦狗公司，讓A股市場在更高層面獲得供需平衡。

回歸“實干”

買股票是買未來，市凈率評價歷史，市盈率評價未來。要想獲得高市盈率，就要讓市場看到公司未來有非線性成長機會。現(xiàn)在市場越來越聰明，不見兔子不撒鷹。所以，像某某集團、某某文化、某某娛樂，忽悠式重組，通過很難查證的關聯(lián)交易輸送利潤，這類簡單粗暴的玩法，已經被市場擯棄。

李斌和監(jiān)管機構的朋友聊天，聊到上述幾家公司。其監(jiān)管機構的朋友說：“不是不知道他們在造假，只是查他們造假的稽查成本太高。我就換個手段，天天問詢他們，問個倆月下來，股民們也就知道咋回事了，讓其股價跌得一地雞毛。他要敢拉升，我就接著問詢?！?/p>

萬幸的是，AD還有一定基礎，歷年來積累了20萬左右小微企業(yè)客戶，以商貿、物流和服務企業(yè)為主。發(fā)展了300多家代理商，遍布全國。平均每個客戶一年收費兩萬元。產品從單一的辦公硬件、局域網環(huán)境搭建和維護，擴展到了集供銷存、財務、物流配送以及人事管理的辦公平臺，雖然比起金蝶、用友這樣的行業(yè)大佬，AD產品從功能和復雜度上遠遠不及，但對中小微企業(yè)尤其是商貿服務類的小商戶非常實用，價格也便宜得多，所以，市場很穩(wěn)定，用戶口碑也一直不錯。

但是，王磊很清楚，AD永遠沒有機會成為用友和金蝶。此外，他再怎么努力，也很難快速推升銷量和業(yè)績。因為沒有什么核心技術，保有現(xiàn)存陣地很不易。

像AD這樣既沒核心技術又沒市場份額的硬件企業(yè)，市盈率在20倍左右;內容類企業(yè)要好一些，40倍市盈率應該能見到;受熱捧的是大數(shù)據企業(yè)，80倍市盈率擋不住，小米、用友網絡、滴滴、拼多多，等等。更重要的是，這些企業(yè)業(yè)務增長的斜率驚人，估值增速更驚人。

隨著市場行情的變化，過去市值管理常玩的三招──財經公關、資金驅動和并購重組，效果大不如前，有時甚至得不償失，上市公司實控人逐漸意識到內生性的業(yè)績增長將是今后上市公司市值提升的核心驅動力，而快速實現(xiàn)這一目標離不開核心產品/服務、上下游生態(tài)企業(yè)以及資金三大要素。由此出發(fā)，根據上市公司估值特點，大致勾勒出一個閉環(huán)的“市值管理三角形”（見圖5）。

2016年以來，定增、重組、減持等各類監(jiān)管政策頻出，核心思路就是：壓縮非市場化行為的套利空間，無論這種套利行為是基于資金優(yōu)勢抑或信息優(yōu)勢。

與此同時，在資金層面，國內證券市場機構參與體量占比逐漸提高，“北上”資金也在滬港通、深港通等政策影響下呈現(xiàn)加速流入的狀態(tài)，加之資管新規(guī)的出臺，使得A股市場呈現(xiàn)加速去杠桿的態(tài)勢。

上述因素使得目前A股市場的資金結構和資金偏好較過往呈現(xiàn)天壤之別，這也是為何近兩年A股整體指數(shù)未大幅下滑，而增長潛力和業(yè)務規(guī)模均相對較小的上市公司，市值卻已然崩盤的深層次原因。

被歸于問號類公司是王磊們的不幸。但平心而論，王磊們是值得敬佩的一個群體：他們是心懷“實業(yè)報國”理想的一代優(yōu)秀企業(yè)家──上市的財富并沒有讓他們窮奢極欲，他們中的大多數(shù)生活幾乎沒有改變，唯一的改變是理想愈加蓬勃飛揚。于是股價暴漲之時，他們不是選擇變現(xiàn)財富從此逍遙余生，而是希望趁勢更大更強，于是各種杠桿融資，錢一到手就升級設備、擴張產能、拓展渠道，或者投到其他實業(yè)。

從財富巔峰跌落到當前困境，王磊的確曾經做錯過一些事，但當下他那種肖申克式救贖式的勁兒，讓我們感受到做實業(yè)的不易，同時，通過資本市場的這般洗禮，讓我們對實業(yè)更加滿懷希望。