胡世麗

摘要：對擬投資項目進行分析是私募股權(quán)投資基金從業(yè)人員每天的主要工作，建立一套完整的、有邏輯的分析架構(gòu)，能大幅度的降低從業(yè)人員的工作強度，提高發(fā)現(xiàn)項目投資價值的效率。鑒于天使投資與中后期項目投資的邏輯從根本上存在不同，因此本文旨在從實操角度出發(fā)，對擬投資項目的分析架構(gòu)進行梳理并在此基礎(chǔ)上建立起一整套完整的，能適用于中后期股權(quán)項目的框架。

關(guān)鍵詞：退出途徑；變現(xiàn)；商業(yè)模式；渠道能力；行業(yè)政策

一、項目分析能力是從業(yè)人員核心競爭力

在私募股權(quán)投資從業(yè)人員的工作時間表中，項目分析和判斷一定是占據(jù)了最主要的部分，對項目的分析速度和分析能力直接決定了一位從業(yè)人員的工作效率：對于非現(xiàn)場的項目分析，時間要求不算太高，投資人能對項目進行全方位的分析，得出一個有理有據(jù)的結(jié)論，而對于現(xiàn)場的項目分析，對投資人分析項目的速度和能力就有了非常高的要求，投資人需要在和項目方交談的過程中得出一個關(guān)于投資價值的初步結(jié)論，因此，擁有一套完整的分析邏輯架構(gòu)，對于經(jīng)常需要進行現(xiàn)場判斷的投資人來說，是核心競爭力。

二、項目分析邏輯架構(gòu)的搭建

與傳統(tǒng)的從企業(yè)自身情況到企業(yè)商業(yè)模式再到未來退出途徑的分析方式稍有不同，本文以退出方式為起點，從后往前建立起新的分析順序和邏輯架構(gòu)，該邏輯架構(gòu)的出發(fā)點是：投資是以退出為目的的，因此所有的分析都應圍繞著“退出”這個核心來進行。

（一）將退出渠道作為分析的起點與核心

對任何中后期股權(quán)項目的財務型投資，最根本目的都是退出獲得收益，因此，在分析項目時，不能完全被項目本身的質(zhì)地所吸引，而忽略了投資的根本目的。作者曾接觸過一個制酒項目，該項目已獲得食藥監(jiān)的認證，該品牌在當?shù)剌^為出名，經(jīng)銷商渠道正在建立，現(xiàn)金流也很好，從項目本身的質(zhì)地來說，該項目的優(yōu)點明顯大于缺點。

但從退出角度想，如果想獲取最大收益，退出方式無非是IPO或并購，那么該制酒企業(yè)是否能IPO呢？答案顯然是可能性較?。菏紫茸C監(jiān)會發(fā)審委重點關(guān)注的是申報企業(yè)所處的行業(yè)和企業(yè)自身的增長前景，而一方面制酒行業(yè)并非是國家政策所鼓勵發(fā)展的行業(yè)；另一方面就制酒企業(yè)而言，體量和品牌是確保一個企業(yè)能穩(wěn)定增長的關(guān)鍵。由此推斷，該地方性制酒企業(yè)很難IPO。其次分析被并購的可能性，就國內(nèi)已完成的酒類并購案例來看，并購方通常更看重的是品牌、渠道和文化，而非酒的品質(zhì)和企業(yè)的規(guī)模。該制酒企業(yè)在品牌、渠道方面如果要做大，還需要走很長的路。因此從退出角度來分析，該制酒企業(yè)并非一個好的投資標的。

（二）以變現(xiàn)能力作為退出途徑判斷的重要支撐

現(xiàn)實中，有很多企業(yè)并不是那么容易判斷能否IPO或被并購，這種情況下，投資人應該想到：無論是IPO還是被并購，一個核心要素就是企業(yè)要擁有持續(xù)賺錢的能力，即無論企業(yè)的商業(yè)模式如何，將該模式成功的變現(xiàn)，是企業(yè)存活的唯一前提，也是支持投資人對退出途徑判斷的重要支撐。

對于制造業(yè)企業(yè)來說，變現(xiàn)的模式較為明晰，即產(chǎn)品的銷售，因此對于制造業(yè)企業(yè)，投資人僅需要判斷企業(yè)的產(chǎn)品是否符合銷售條件，企業(yè)的銷售渠道鋪排是否合理，市場對企業(yè)的產(chǎn)品的接受度有多高，企業(yè)自身費用的合理性，即可完成企業(yè)是否能盈利的判斷。

對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，由于很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所賺的錢并不直接來自于其所提供的服務，如摩拜單車，因此，投資人須仔細了解企業(yè)獲利的模式，并對該模式的可行性進行分析。通常情況下，需要大量燒錢才有可能占據(jù)市場并且盈利遙遙無期的，或者將盈利寄望于目前仍屬子虛烏有的數(shù)據(jù)庫和大數(shù)據(jù)分析的，或過高估計客戶對自己產(chǎn)品依賴度和忠誠度的企業(yè)，都不會有好的變現(xiàn)模式。

（三）以團隊能力和市場競爭作為變現(xiàn)模式的支持依據(jù)

在分析了企業(yè)商業(yè)模式的合理性之后，投資人應想到，企業(yè)的團隊和當前的市場是否能支持該商業(yè)模式的存續(xù)。對于中后期股權(quán)項目，對企業(yè)團隊的分析應主要集中在核心高管是否掌握有良好的采購或銷售渠道；而對當前市場的分析則應集中在市場上通行的商業(yè)模式與企業(yè)商業(yè)模式存在怎樣的差別，市場的競爭情況如何等方面。

一家擁有核心技術(shù)的企業(yè)是優(yōu)秀的企業(yè)，但企業(yè)生存的根本是盈利，盈利的根本是銷售，因此，掌握有市場份額或銷售渠道，且該銷售渠道或市場份額被搶奪的可能性較小的企業(yè)比單純擁有技術(shù)的企業(yè)更能支持當前商業(yè)模式的成功；同時，市場競爭情況也決定了企業(yè)的商業(yè)模式是否可行，在一個競爭激烈甚至慘烈的行業(yè)（如共享單車行業(yè)），一個企業(yè)現(xiàn)在所擁有的銷售渠道或市場份額都只是暫時的，隨時都有可能被競爭者搶走，這種情況下，完全基于現(xiàn)有渠道而制定的銷售策略明顯不具備可實現(xiàn)性。

（四）以行業(yè)政策作為項目判斷的補充依據(jù)

政府對某個行業(yè)的態(tài)度體現(xiàn)在出臺的法律法規(guī)、部門規(guī)章和行業(yè)政策上，因此，通過了解政府對某個行業(yè)出臺的政策，可以判斷出該行業(yè)未來發(fā)展的前景，而一個前景良好的行業(yè)更容易讓投資實現(xiàn)退出。

在行業(yè)政策方面，傳統(tǒng)的分析認為政府鼓勵的行業(yè)一定是發(fā)展前景好的行業(yè)。從長周期來看，該論斷是正確的，但是從短期來看，政府的對某個行業(yè)所采取的鼓勵政策，如補貼、稅收減免或返還等，并不一定會促進該行業(yè)的發(fā)展。與之相反，政府對阻礙該行業(yè)發(fā)展的因素進行懲罰和出臺行業(yè)發(fā)展的強行規(guī)定，反而更能促進行業(yè)的發(fā)展。因此，在分析行業(yè)政策時，分析反向的政策比正向的政策更能得出關(guān)于行業(yè)發(fā)展前景的正確結(jié)論。

總結(jié)

綜上所述，對中后期股權(quán)投資項目，應以退出途徑的分析作為起點和核心，圍繞著退出途徑延伸到企業(yè)的商業(yè)模式是否能實現(xiàn)變現(xiàn)，而證明商業(yè)模式的可行性則需要依賴于對團隊渠道能力和市場競爭情況的分析。上述分析還需要以行業(yè)的發(fā)展前景作為補充。由此可建立起一個完整的項目分析架構(gòu)。