■/石 文

一、引言

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)主要指負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及公司制企業(yè)日益規(guī)?；c復(fù)雜化，資本結(jié)構(gòu)的概念應(yīng)拓展至融資結(jié)構(gòu)以及更加深入的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)等多個(gè)層面。資本結(jié)構(gòu)不僅可以體現(xiàn)企業(yè)資本引入戰(zhàn)略選擇，還能夠進(jìn)一步反映戰(zhàn)略實(shí)施帶來(lái)的運(yùn)行和治理效應(yīng)。一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定了它的發(fā)展方向和發(fā)展前景，優(yōu)質(zhì)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的保障與強(qiáng)大驅(qū)動(dòng)力[1]。從本質(zhì)上講，企業(yè)在當(dāng)今市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)不是產(chǎn)品和技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)，而是資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)所決定的戰(zhàn)略格局和資源整合實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)。研究資本結(jié)構(gòu)問題，對(duì)公司制企業(yè)而言具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。格力電器目前是一家國(guó)際化工業(yè)集團(tuán)，集研發(fā)、生產(chǎn)、服務(wù)于一體，在獲取“中國(guó)世界名牌”、“中國(guó)品牌創(chuàng)新獎(jiǎng)”等多項(xiàng)榮譽(yù)后，格力電器于2017年又獲得多項(xiàng)殊榮，再次登上“福布斯世界最受尊重企業(yè)”排行榜，入選“2017CCTV中國(guó)十佳上市公司”，入選“新時(shí)代品牌強(qiáng)國(guó)計(jì)劃”，榮獲“2017年度中國(guó)品牌獎(jiǎng)”。本文以格力電器為研究對(duì)象，在傳統(tǒng)數(shù)量分析視角基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從質(zhì)量維度出發(fā)，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行系統(tǒng)分析。

二、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)分析局限性及改進(jìn)

（一）比率分析局限及改進(jìn)

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)分析主要依托財(cái)務(wù)比率，通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表上相關(guān)項(xiàng)目數(shù)據(jù)的比較計(jì)算出財(cái)務(wù)比率，據(jù)此對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)。傳統(tǒng)分析多著重考察公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力。經(jīng)常被運(yùn)用的衡量短期償債能力的指標(biāo)有流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等；常見的杠桿比率有資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)以及產(chǎn)權(quán)比率。多數(shù)學(xué)者單純借助這些指標(biāo)比率值的大小來(lái)反映企業(yè)由于舉債而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)程度，進(jìn)而評(píng)定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣。由于企業(yè)所處行業(yè)不同，或者出于不同的發(fā)展階段，財(cái)務(wù)比率的高低，通常不能全面客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)狀況，應(yīng)在參考財(cái)務(wù)比率數(shù)值基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析引起比率值大小的各項(xiàng)目的質(zhì)量，透過(guò)數(shù)據(jù)探尋企業(yè)的戰(zhàn)略選擇與效應(yīng)。

（二）資本分類方式局限及改進(jìn)

在資本分類方面，傳統(tǒng)分類方式是按照資金提供者的不同而進(jìn)行的，負(fù)債反映的是債權(quán)人提供的資金，即借入資金；所有者權(quán)益則反映的是所有者提供的資金，即自有資金。這種分類方式雖然便于通過(guò)流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率等一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)，考察企業(yè)對(duì)資金提供者相應(yīng)權(quán)益的保障程度，但過(guò)于籠統(tǒng)，不能深刻地反映企業(yè)資本引入戰(zhàn)略的選擇與實(shí)施情況。本文借鑒張新民的做法，從戰(zhàn)略視角出發(fā)將資本分為四類：經(jīng)營(yíng)性負(fù)債資本、金融性負(fù)債資本、股東投資資本和企業(yè)留存資本。其中，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債資本是指企業(yè)在自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中通過(guò)商業(yè)信用所獲得的資本，例如應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等。金融性負(fù)債資本是指企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)或者資本市場(chǎng)通過(guò)債務(wù)融資形成的資本，比如向金融機(jī)構(gòu)舉債、發(fā)行債券等。股東投入資本是企業(yè)發(fā)展的原動(dòng)力，包括股本（實(shí)收資本）和資本公積，股東對(duì)企業(yè)的入資具有極強(qiáng)的戰(zhàn)略色彩。企業(yè)留存資本是指企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)中沒有分配給投資者而留存在企業(yè)的權(quán)益部分，在資產(chǎn)負(fù)債表上主要表現(xiàn)為盈余公積和未分配利潤(rùn)，是企業(yè)自身利潤(rùn)的積累。

三、質(zhì)量視角下格力電器資本結(jié)構(gòu)分析

資本結(jié)構(gòu)分析不應(yīng)局限于傳統(tǒng)的對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力方面的考察，本文在相關(guān)絕對(duì)值與相對(duì)值數(shù)量角度基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步從質(zhì)量視角著手，評(píng)價(jià)格力電器資本結(jié)構(gòu)與當(dāng)前以及未來(lái)發(fā)展的適應(yīng)性。

（一）負(fù)債及所有者權(quán)益項(xiàng)目的初階分析

為探析格力電器資本引入戰(zhàn)略的選擇與實(shí)施情況，首先結(jié)合合并資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)負(fù)債及所有者權(quán)益項(xiàng)目進(jìn)行初步分析。通過(guò)查閱格力電器最新披露的2017年年報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債遠(yuǎn)大于所有者權(quán)益，期初負(fù)債合計(jì)為所有者權(quán)益的2.32倍，期末為2.22倍，2017年企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)68.91%，初步看來(lái)企業(yè)資本主要以債務(wù)為主。負(fù)債項(xiàng)目中，流動(dòng)負(fù)債期末余額約為1475億，約增加206億，且流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比重高達(dá)99.57%，非流動(dòng)負(fù)債的影響幾乎可以忽略。流動(dòng)負(fù)債一般償還期限短，從絕對(duì)數(shù)量上來(lái)看，企業(yè)面臨著巨大的短期償債壓力，且該種壓力沒有得到絲毫緩解，流動(dòng)負(fù)債年末較年初增長(zhǎng)了16.23%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。具體見表1。

表1 2017年格力電器合并資產(chǎn)負(fù)債表部分?jǐn)?shù)據(jù) 單位：元

（二）基于重要性原則具體項(xiàng)目質(zhì)量分析

單純根據(jù)數(shù)值判定一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是片面的，鑒于格力電器資本以流動(dòng)負(fù)債為主，根據(jù)重要性原則，該項(xiàng)目應(yīng)作為重點(diǎn)解剖對(duì)象。與流動(dòng)負(fù)債密切度較高的財(cái)務(wù)比率為流動(dòng)比率。就償債能力而言，公司流動(dòng)比率為1.16，從賬面上看，公司流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障程度不高，公司的償債能力存在一定問題。進(jìn)一步分析影響該比率值大小的各項(xiàng)目組成部分的質(zhì)量，可以發(fā)現(xiàn)公司短期內(nèi)并不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的償債壓力問題。分子部分流動(dòng)資產(chǎn)中貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、存貨占比合計(jì)89.92%，其他項(xiàng)目占比小可以不予討論。貨幣資金占據(jù)半數(shù)以上，通過(guò)查閱附注得知其中共11.62%的其他貨幣資金與存放中央銀行款項(xiàng)受到限制，鑒于貨幣資金絕對(duì)數(shù)值規(guī)模大，企業(yè)可以自由支配的貨幣資金充裕。應(yīng)收款項(xiàng)中，應(yīng)收票據(jù)遠(yuǎn)多于應(yīng)收賬款，應(yīng)收票據(jù)因?yàn)槌袃度说拇嬖谄浒l(fā)生壞賬的可能性要小于應(yīng)收賬款。存貨期初占比6.31%，期末比重略有增加，但占比未達(dá)10%，相對(duì)于規(guī)模龐大的公司而言，存貨保持合理。

分母部分流動(dòng)負(fù)債中其他流動(dòng)負(fù)債占據(jù)重要地位，年初高達(dá)47.09%，年末雖有所降低，但占比仍超過(guò)40%。財(cái)務(wù)報(bào)表附注顯示，企業(yè)出現(xiàn)巨額的其他流動(dòng)負(fù)債基本來(lái)源于空調(diào)銷售返利以及安裝維修費(fèi)，這些在性質(zhì)上屬于經(jīng)營(yíng)負(fù)債，相對(duì)于欠金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)而言，其償還的時(shí)間及方式彈性較大。應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款較年初都有所增加，但應(yīng)付賬款遠(yuǎn)多于應(yīng)付票據(jù)。在企業(yè)普遍采用賒購(gòu)方式的情況下，企業(yè)多采用應(yīng)付賬款形式在很大程度上說(shuō)明企業(yè)與供應(yīng)商談判時(shí)處于主導(dǎo)地位，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，格力電器成功地利用商業(yè)信用支持了自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，同時(shí)也避免了采用商業(yè)匯票結(jié)算可能帶來(lái)的財(cái)務(wù)成本增加；另一方面，供應(yīng)商之所以能夠接受應(yīng)付賬款這種結(jié)算方式，并未堅(jiān)持商業(yè)匯票結(jié)算方式，也反映出其對(duì)格力電器償付能力有信心，有把握到期收回商業(yè)債權(quán)。預(yù)收款項(xiàng)年末達(dá)到141億，較年初月增長(zhǎng)了41億，預(yù)收賬款是企業(yè)利用商業(yè)信用對(duì)客戶資金的占用。該項(xiàng)目作為一種流動(dòng)負(fù)債并不需要全額現(xiàn)金償付，只需要發(fā)出相應(yīng)金額的貨物或者提供相應(yīng)規(guī)模的勞務(wù)，且兩者之間相差一個(gè)“毛利”，格力電器真實(shí)的償債能力要遠(yuǎn)強(qiáng)于通過(guò)流動(dòng)比率財(cái)務(wù)指標(biāo)所顯示出來(lái)的償債能力。短期借款屬于一項(xiàng)金融負(fù)債，其償還壓力及強(qiáng)制性大，格力電器短期借款雖有所增加，但占流動(dòng)負(fù)債總額比例僅為12.64%，并不占據(jù)主導(dǎo)地位。通過(guò)對(duì)格力電器具體項(xiàng)目的質(zhì)量分析，可以發(fā)現(xiàn)該公司短期償債能力不像單純財(cái)務(wù)比率顯示的那么弱。

（三）資本引入戰(zhàn)略所帶來(lái)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

傳統(tǒng)資本分類方法不能具體地反映企業(yè)融資渠道，表3為戰(zhàn)略視角下2017年格力電器資本結(jié)構(gòu)組成情況，從經(jīng)營(yíng)性負(fù)債資本、金融性負(fù)債資本、股東投入資本以及留存資本分析不同資本引入戰(zhàn)略所帶來(lái)的財(cái)務(wù)效應(yīng)。鑒于分析目的為資本結(jié)構(gòu)資本引入戰(zhàn)略選擇效應(yīng)，而非精確計(jì)算各資本組成數(shù)值，因此表3四類資本是不影響分析結(jié)論的粗略衡量值。

格力電器資產(chǎn)負(fù)債表顯示，全部負(fù)債及所有者權(quán)益為約2150億，負(fù)債合計(jì)1481億，但占據(jù)負(fù)債主體的并非金融性負(fù)債，而是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。企業(yè)金融性負(fù)債資本主要是短期借款，長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券為零，其他金融性負(fù)債數(shù)值較低，簡(jiǎn)化處理不予討論。格力電器金融性負(fù)債資本期末比期初增加了約79億，但與經(jīng)營(yíng)性負(fù)債資本性相比仍差距甚遠(yuǎn)。這說(shuō)明格力電器在解決企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的資金問題時(shí)，并未強(qiáng)烈依賴于向銀行等金融機(jī)構(gòu)舉債以及通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債主要指應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、其他流動(dòng)負(fù)債。應(yīng)付職工薪酬與應(yīng)交稅費(fèi)雖然也屬于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債所帶來(lái)的資本，但相對(duì)于經(jīng)營(yíng)性自主操控能動(dòng)性較弱，為聚焦分析且不影響結(jié)果判定，忽略該部分內(nèi)容。從表3可以看出，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債還遠(yuǎn)大于股東入資與留存收益，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債占資本總額的絕大多數(shù)，格力電器屬于典型的以經(jīng)營(yíng)性資本為主的經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)。這說(shuō)明格力電器處于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的主導(dǎo)地位，其在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能最大限度地占用上下游企業(yè)的資金，降低企業(yè)資本成本，以支撐企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)與擴(kuò)張。而且經(jīng)營(yíng)性負(fù)債中的應(yīng)付賬款完全是利用企業(yè)自身商業(yè)信用形成，沒有固定的償付期限限制；預(yù)收款項(xiàng)包含了一定毛利因素，會(huì)使企業(yè)實(shí)際負(fù)債規(guī)模并沒有計(jì)算出來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率高。能夠長(zhǎng)期保持經(jīng)營(yíng)性負(fù)債資本驅(qū)動(dòng)的企業(yè)，在一定程度上也固化了企業(yè)與上下游企業(yè)的業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)聯(lián)系，有助于企業(yè)與供應(yīng)商、客戶在整體上成為經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟體。

表2 流動(dòng)負(fù)債具體項(xiàng)目質(zhì)量分析 單位：元

投入資本期初62億，期末僅為61億，股本與資本公積合計(jì)僅占所有者權(quán)益項(xiàng)目總額的9.16%。企業(yè)發(fā)展的初期階段往往多依靠股東入資。格力電器經(jīng)過(guò)28年的發(fā)展，早已成為家電行業(yè)的佼佼者。格力電器并未采取股東驅(qū)動(dòng)型戰(zhàn)略，一方面說(shuō)明企業(yè)債務(wù)融資能力強(qiáng)，另一方面也說(shuō)明企業(yè)盈利狀況穩(wěn)定。另外，查看年報(bào)中持股5%以上的股東或前10名股東持股情況，發(fā)現(xiàn)格力電器股權(quán)較為分散，控股股東持股不到20%，控股股東在董事會(huì)的話語(yǔ)權(quán)會(huì)受到一定制約，但年度內(nèi)公司董事長(zhǎng)和總裁均為董明珠女士，核心管理人員穩(wěn)定，這在一定程度上能夠彌補(bǔ)股權(quán)分散所帶來(lái)的股東大會(huì)決定的公司重大發(fā)展戰(zhàn)略選擇上不能起決定性作用的效率低下劣勢(shì)。留存收益遠(yuǎn)大于股東入資，期末余額約為592億，占所有者權(quán)益項(xiàng)目總額的88.64%。查閱近幾年公司年報(bào)可知，公司在多年堅(jiān)持大比例派發(fā)現(xiàn)金紅利的情況下，還能有592億元從凈利潤(rùn)中留存下來(lái)的收益，足以證明公司具有長(zhǎng)期的較強(qiáng)盈利能力，可持續(xù)發(fā)展前景較好。

綜合來(lái)看，支撐格力電器發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)第一不是股東入資，第二不是舉借金融性負(fù)債，而是長(zhǎng)期積累起來(lái)的與公司競(jìng)爭(zhēng)地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有直接關(guān)聯(lián)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，以及與企業(yè)盈利能力有直接關(guān)聯(lián)的留存收益。格力電器是以經(jīng)營(yíng)性負(fù)債資本為主的經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)的典型代表，企業(yè)注重核心競(jìng)爭(zhēng)力，注重產(chǎn)品研發(fā)，公司的管理團(tuán)隊(duì)以企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)做出一系列戰(zhàn)略決策與選擇，可以說(shuō)他們?yōu)楦窳﹄娖魅〉媒裉斓臉I(yè)內(nèi)地位立下了汗馬功勞。

表3 戰(zhàn)略視角2017年格力電器資本結(jié)構(gòu)組成 單位：元

四、結(jié)論與不足

分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不能簡(jiǎn)單的依賴于報(bào)表上絕對(duì)數(shù)值與相對(duì)數(shù)值，而應(yīng)在借鑒數(shù)值基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步分析與數(shù)值相關(guān)的項(xiàng)目質(zhì)量，從質(zhì)量視角對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入分析，這樣才能有助于提高評(píng)定的準(zhǔn)確性。本文通過(guò)先對(duì)格力電器負(fù)債與所有者權(quán)益初步分析，發(fā)現(xiàn)負(fù)債尤其是流動(dòng)負(fù)債占據(jù)重要地位，公司資產(chǎn)負(fù)債率較高；接著基于重要性原則對(duì)流動(dòng)負(fù)債多個(gè)重要組成項(xiàng)目進(jìn)行挖掘并結(jié)合流動(dòng)資產(chǎn)關(guān)聯(lián)分析，發(fā)現(xiàn)格力電器償債能力并不像賬面上顯示的那么弱，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不高；最后從戰(zhàn)略視角發(fā)現(xiàn)格力電器在資本引入戰(zhàn)略上選擇的主要是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，該公司是一家以經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債資本為主的經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，企業(yè)具有較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力與持續(xù)盈利能力。結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債與資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)比、現(xiàn)金流量表中年度內(nèi)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量等方面信息，可以看到，盡管格力電器資產(chǎn)負(fù)債率較高，但其整體盈利能力較強(qiáng)，負(fù)債中經(jīng)營(yíng)性負(fù)債占有重要份額，因此，公司的融資環(huán)境是不錯(cuò)的，融資能力完全可以支撐公司未來(lái)發(fā)展的資金需求，企業(yè)資本引入戰(zhàn)略實(shí)施成功。

本文還存在一定不足之處：（1）只選取了2017年年報(bào)數(shù)據(jù)，研究時(shí)間跨度較短；（2）文中只展示了重要的項(xiàng)目數(shù)據(jù)，對(duì)于分析中用到的附注以及其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并未全部體現(xiàn)，需查看年報(bào)；（3）在分析格力電器資本結(jié)構(gòu)時(shí)沒有進(jìn)一步結(jié)合公司治理等其他非財(cái)務(wù)因素進(jìn)行全面解析。希望在下一步的研究中能夠得以改進(jìn)。