劉鏈

隨著企業(yè)融資需求將進一步提高。當銀行間市場利率下行時，通常伴隨著宏觀經(jīng)濟承壓；而銀行間市場利率開始止跌回升時，也意味著宏觀經(jīng)濟景氣度的逐漸好轉(zhuǎn)，體現(xiàn)在工業(yè)生產(chǎn)、投資及消費的逐步回暖。對于銀行而言，宏觀的正向循環(huán)一方面對銀行的收入端起到“量價齊升”的正面貢獻；另一方面對于成本端的不良化解也將起到積極的作用。

8月10日，央行發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報告，強調(diào)多方政策協(xié)調(diào)增強服務實體經(jīng)濟。8月11日，銀保監(jiān)會發(fā)布《加強監(jiān)管引領打通貨幣政策傳導機制提高金融服務實體經(jīng)濟水平》，希望充分利用合理充裕的流動性環(huán)境，引導銀行加大信貸投放力度。

與此相對應，近期市場流動性總體保持平穩(wěn)，邊際上繼續(xù)趨向?qū)捤伞馁Y金價格來看，銀行間市場利率普遍呈現(xiàn)下行趨勢，國債利率（尤其是長端）有所回升；從資金量來看，8月第一周，央行公開市場零投放、零回籠，此外，銀行發(fā)行同業(yè)存單2847億元，到期4055 億元，凈融資-1208億元；其中，1個月期、3個月期、6個月期的發(fā)行利率方較上一周分別下降26BP、38BP、31BP。

與上一周相比，1年期、5年期、10年期國債收益率分別變化0BP、14BP、10BP；而在理財預期年化收益率方面，7天期、1個月期、3個月期分別變化5BP、-6BP、-1BP；R001、R007分別變化0BP、-6BP；SHIBOR隔夜、7天、3個月利率分別下降2BP、10BP、20BP。

7月，國內(nèi)進出口數(shù)據(jù)略微超出市場預期，尤其是進口增速明顯提升，顯示當前國內(nèi)需求狀況較好，國內(nèi)經(jīng)濟韌性較強。從上半年國內(nèi)就業(yè)形勢、工業(yè)生產(chǎn)狀況及工業(yè)企業(yè)利潤來看，經(jīng)濟基本面長期向好的趨勢沒有改變。雖然下半年經(jīng)濟面臨諸多不確定因素，但在政策保持定力的前提下，進一步加強形勢預判與預調(diào)微調(diào)，能夠有效對沖外部不確定性及部分領域出現(xiàn)的信用收縮問題。特別是隨著監(jiān)管進一步疏通貨幣政策傳導機制，以及在積極的財政政策的引導下，市場對未來貨幣政策及經(jīng)濟形勢持謹慎樂觀的態(tài)度。

隨著貨幣政策傳導機制的打通，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟投放資金的力度不斷加大。近日，基準利率出現(xiàn)見底跡象或是因信用邊際上加速擴張帶動資金需求回暖，銀行主動負債意愿提高。宏觀經(jīng)濟進入穩(wěn)中向好的正向循環(huán)，一方面對銀行的收入端起到“量價齊升”的正面貢獻；另一方面對于成本端的不良化解也將起到積極作用。結(jié)合近期中央政治局會議傳遞的信息來看，下半年信用投放有望加快，屆時表內(nèi)外渠道或?qū)⒂兴w現(xiàn)，重點領域則大概率在基建和小微企業(yè)，不過房地產(chǎn)仍將保持嚴格監(jiān)管。

基準利率有觸底跡象

隨著嚴監(jiān)管政策的微調(diào)，銀行間市場流動性逐漸好轉(zhuǎn)，近日基準利率甚至出現(xiàn)觸底的跡象。2017年年底以來，金融監(jiān)管針對銀行資產(chǎn)端陸續(xù)發(fā)布了諸多監(jiān)管政策，主要涉及表內(nèi)非標、同業(yè)投資以及表外非標（通道類）等業(yè)務，意在重點防范化解“影子銀行”風險。監(jiān)管重心從負債端轉(zhuǎn)向資產(chǎn)端，銀行間市場也由此前的“寬資產(chǎn)、緊負債”轉(zhuǎn)為“緊資產(chǎn)、寬負債”，M2增速開始企穩(wěn)，而社融存量增速快速下滑。

相較于負債端，資產(chǎn)端的嚴監(jiān)管更快、更直接地傳導至實體經(jīng)濟，緊縮的信用環(huán)境對經(jīng)濟形成較大的壓力。面臨復雜的內(nèi)外部環(huán)境，自二季度以來政策預調(diào)微調(diào)不斷強化，意在對沖不確定性及緩解局部信用緊縮的問題，銀行間市場資金逐步趨于寬松，當前3個月SHIBOR已經(jīng)回到本輪金融去杠桿前的水平。

從歷史上來看，2006年以來，SHIBOR（3M）共出現(xiàn)3次明顯的底部區(qū)域：第一次是2008 年金融危機爆發(fā)后，寬松的貨幣政策陸續(xù)出臺，3個月SHIBOR從2008年年初的4.5%左右一路下行至2009年5月中旬1.2%的歷史底部，隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)才重拾上行趨勢；

第二次是從2011年起，經(jīng)歷短暫V型反彈的經(jīng)濟再度下行，貨幣政策再度逐步寬松，3個月SHIBOR從2011年6月底的6.4%左右一路下行至2012年8月中旬3.6%左右的階段性底部，直到2013年4月開啟前一輪金融去杠桿才開始明顯回升；

第三次是2014年5月，前一輪去杠桿接近尾聲，3個月SHIBOR利率自5.6%左右開始一路下行至2015年5月底的2.9%左右，并在相當長一段時間維持在底部區(qū)域，直到2016 年10月這一輪金融去杠桿才開始快速上升。

在金融去杠桿的過程中，包括資管新規(guī)在內(nèi)的監(jiān)管政策限制了金融系統(tǒng)的信用擴張，因此，銀行間充裕的流動性并未完全進入到實體經(jīng)濟。根據(jù)銀保監(jiān)會的最新要求，下一步工作重點將是暢通貨幣政策傳導機制，增強銀行保險機構服務實體經(jīng)濟的能力和意愿。因此，近日基準利率出現(xiàn)見底跡象或是因信用邊際上加速擴張帶動資金需求回暖，銀行主動負債意愿提高。

分不同類型融資渠道來看，長江證券認為，信用加速擴張將抬升基準利率中樞。首先，銀行間市場利率變動與表外非標渠道融資關聯(lián)度更高，這是由于中小銀行通常作為同業(yè)資金的凈融入方，當銀行間市場利率降至一定的低水平時，意味著可以通過吸收同業(yè)負債再進行資產(chǎn)投放從而獲得相對穩(wěn)定的利差，中小銀行在金融市場融資的意愿會明顯提升，最終多數(shù)的“資金空轉(zhuǎn)”都是形成于此。其次，信貸投放在銀行間市場利率下行期間的穩(wěn)定性更強，當銀行間市場利率止跌回升前期，呈現(xiàn)明顯的量價齊升。

隨著貨幣政策傳導機制的逐漸打通，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟投放資金的力度會加大，宏觀經(jīng)濟有望進入穩(wěn)中向好的正向循環(huán)，而宏觀正循環(huán)將助推銀行收入與成本兩端的改善，企業(yè)融資需求將進一步提高。當銀行間市場利率下行時，通常伴隨著宏觀經(jīng)濟承壓；而銀行間市場利率開始止跌回升時，也意味著宏觀經(jīng)濟景氣度的逐漸好轉(zhuǎn)，體現(xiàn)在工業(yè)生產(chǎn)、投資及消費的逐步回暖。對于銀行而言，宏觀的正向循環(huán)一方面對銀行的收入端起到“量價齊升”的正面貢獻。另一方面對于成本端的不良化解也將起到積極的作用。

從資本市場角度而言，當銀行間市場利率止跌回升時，尤其在初期，A股銀行指數(shù)表現(xiàn)均較好，并能夠獲得明顯的相對超額收益。

監(jiān)管引導信用擴張

下半年信用投放將如何演繹，這與監(jiān)管的要求密不可分。近期，銀保監(jiān)會表示將加強監(jiān)管引領，打通貨幣政策傳導機，提高金融服務實體經(jīng)濟水平。銀保監(jiān)會堅持防范化解金融風險和服務實體經(jīng)濟相結(jié)合，通過推動機制創(chuàng)新、加大政策扶持、完善激勵措施，暢通貨幣政策傳導機制，增強銀行保險機構服務實體經(jīng)濟的能力和意愿，提高金融資源配置效率，促進實體經(jīng)濟與金融良性循環(huán)。

首先是引導銀行保險機構加大資金投放力度，保障實體經(jīng)濟有效融資需求。指導銀行保險機構準確把握促進經(jīng)濟增長與防控風險的關系，正確理解監(jiān)管政策意圖，充分利用當前流動性充裕、融資成本穩(wěn)中有降的有利條件，加大信貸投放力度，擴大對實體經(jīng)濟融資支持。近期貸款投放明顯加快。據(jù)初步統(tǒng)計，7月新增人民幣貸款1.45萬億元，同比多增6237億元。指導銀行按照市場化原則，保障在建項目融資需求，加大對基礎設施領域補短板的金融支持。7月新增基礎設施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元。同時，信托貸款、委托貸款等表外融資變化也趨于平緩。

其次是推動機制創(chuàng)新，提高服務實體經(jīng)濟能力。調(diào)整貸款損失準備監(jiān)管要求，鼓勵銀行利用撥備較為充足的有利條件，加大不良貸款處置核銷力度。上半年共處置不良貸款約8000億元，較2017年同期多處置1665億元，騰出更多信貸投放空間。合理確定市場化債轉(zhuǎn)股風險權重，推動定向降準資金支持債轉(zhuǎn)股盡快落地，盤活存量資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)效率。

再次是督促銀行適當提高利潤留存比例，夯實核心資本，積極支持銀行機構尤其是中小機構多渠道補充資本，打通商業(yè)銀行補充一級資本的渠道，增強信貸投放能力。截至6月末，商業(yè)銀行資本充足率為13.52%，核心一級資本充足率為10.57%，在表內(nèi)貸款快速增長的情況下資本水平保持穩(wěn)定。

最后是健全激勵機制，增強服務實體經(jīng)濟的意愿。指導銀行健全內(nèi)部激勵機制，加強對不良貸款形成原因的甄別，落實盡職免責要求，進一步調(diào)動基層信貸投放積極性。著力緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題，優(yōu)化小微金融服務監(jiān)管考核辦法，加強貸款成本和貸款投放監(jiān)測考核，落實無還本續(xù)貸、盡職免責等監(jiān)管政策，提高小微企業(yè)貸款的不良容忍度，有效發(fā)揮監(jiān)管考核“指揮棒”的激勵作用。2018年前7個月，銀行業(yè)小微企業(yè)貸款增加1.6萬億元，增速持續(xù)高于同期全部貸款增速。督促銀行機構綜合分析民營企業(yè)風險狀況，加大對主業(yè)突出、信譽良好的民營企業(yè)授信支持，合理確定貸款價格，適度降低融資成本。

未來銀保監(jiān)會將堅持穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)，加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，扎實細致工作，進一步疏通金融服務實體經(jīng)濟的“最后一公里”，提高金融服務實體經(jīng)濟質(zhì)效。

隨著財政政策的發(fā)力，基建和小微企業(yè)有望成為信用擴張的主體，房地產(chǎn)仍將面臨嚴監(jiān)管。對于中小企業(yè)，一方面財政與銀行共同成立國家融資擔保基金為中小企業(yè)“增信”；另一方面央行定向降準扶持小微企業(yè)，銀保監(jiān)會要求銀行落實無還本續(xù)貸，提高小微企業(yè)貸款不良容忍度。對于基建投資而言，補短板仍是政策發(fā)力重點，資管新規(guī)過渡期內(nèi)非標投資已經(jīng)放松。隨著積極財政政策的助力，貨幣政策傳導機制有望得以疏通。結(jié)合此前的分析來看，或預示著下半年信用投放有望逐步加快，表外融資渠道收縮或?qū)②呌谄骄彙?/p>

日前召開的中央政治局會議提出，把補短板作為當前深化供給側(cè)結(jié)構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度。銀保監(jiān)會最新披露的數(shù)據(jù)顯示，7月新增基礎設施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元。此外，隨著PPP項目清庫的基本結(jié)束，規(guī)范的PPP項目也將助力基建補短板。

但房地產(chǎn)仍將面臨強監(jiān)管。中央政治局會議再次強調(diào)要下決心解決好房地產(chǎn)問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。從數(shù)據(jù)來看，100個大中城市6個月滾動累計土地成交價格持續(xù)走低、央行PSL每月新增力度亦減弱，地產(chǎn)企業(yè)融資壓力不減；居民住房按揭貸款利率持續(xù)攀升，疊加各地限售限購政策，地產(chǎn)企業(yè)銷售端也存在一定壓力。

銀行信貸投放具有順周期性，使得小微企業(yè)獲得貸款的難度上升，資金主動流向經(jīng)營更為穩(wěn)健的大型企業(yè)，導致央行持續(xù)加強“預調(diào)控”的政策效果有待加強。而國家融資擔?；鸬某闪?，為小微企業(yè)“增信”，從而能夠明顯提升銀行風險偏好水平。2018年前7個月，銀行業(yè)小微企業(yè)貸款增加1.6萬億元，增速持續(xù)高于同期全部貸款增速，在銀保監(jiān)會包括落實無還本續(xù)貸等扶持政策下，小微企業(yè)融資環(huán)境有望改善。

總體來看，下半年信用投放有望加快，這無疑利好銀行盈利中樞穩(wěn)步上移。當前銀行板塊估值仍處于歷史相對低位，具備較高的中長期配置價值。

關注各種“不確定性”因素

2018年以來，在金融去杠桿和嚴監(jiān)管不斷加強的趨勢下，加上中美貿(mào)易戰(zhàn)這個新出現(xiàn)的情況，使得當前中國經(jīng)濟比以往任何時候都更加關注經(jīng)濟內(nèi)外部的各種“不確定性”，貨幣政策的基調(diào)也更加講究“靈活性”。

相比一季度，一方面，央行對外部環(huán)境的擔憂有所提升。一季度，央行對全球經(jīng)濟的描述為“增長前景總體樂觀”，而二季度的描述則稍有轉(zhuǎn)變，如目前面臨“全球貿(mào)易摩擦升級”、“金融市場脆弱性增加”、“新興金融市場波動”、“中長期增長面臨結(jié)構性挑戰(zhàn)”等風險。

另一方面 ，央行提出需防范內(nèi)部需求端的“幾碰頭”（即多個負面因素疊加造成對經(jīng)濟形勢的擾動），主要包括以下三個方面：第一，貿(mào)易摩擦帶來不確定性對經(jīng)濟拉動作用減弱；第二，監(jiān)管規(guī)范（地方政府+金融機構）下基建投資下行；第三，企業(yè)債務風險暴露，私人部門投資遇冷。為應對各種不確定性因素可能引致的風險，監(jiān)管層亟須疏通貨幣政策傳導機制，支持實體經(jīng)濟的重要性不斷提升。

以穩(wěn)健中性+松緊適度為基調(diào)，維護流動性的“合理充?！弊坑谐尚?。相比一季度，二季度央行對貨幣政策的基調(diào)在“穩(wěn)健中性”的基礎上加了“松緊適度”，但同時也強調(diào)了把好貨幣供給總閘門，堅持不搞“大水漫灌”式刺激。而其對流動性的描述與此前國務院常務會議基本一致，即從“維護流動性合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬S護流動性合理充裕”。年初以來，央行對流動性的呵護卓有成效，當前銀行間流動性已明顯寬松，6月末超儲率較 3月末提高0.4個百分點至1.7%，隔夜和7天SHIBIOR利率已降至1.83%和2.42%。

既然流動性緊張已有所緩和，對監(jiān)管層而言，下一步的政策目標就是強調(diào)政策協(xié)調(diào)以修復信用環(huán)境。銀行間流動性雖已有所寬松，但實體經(jīng)濟資金層面仍然偏緊，上半年新增單位存款及活期存款均為2012年以來的最低值。貨幣政策的重心已不在于進一步寬松，而是如何恢復金融體系為實體經(jīng)濟融資，讓寬貨幣帶動結(jié)構性的寬信用。

央行在貨幣政策執(zhí)行報告中提出，面對外部不確定性及內(nèi)部信用收縮的可能，“幾家抬”（政策協(xié)調(diào)）的必要性逐漸提升。央行對流動性的呵護頗有成效，但“能否運用和傳導出去還取決于資金供求雙方的意愿力”，下一階段需著重解決以下三個問題：一是更好地發(fā)揮積極財政政策的作用；二是規(guī)范管理，強化監(jiān)管的同時需把握節(jié)奏和力度；三是對直接融資，在拓寬銀行資本補充渠道等方面加大支持力度。

考慮近期銀行信貸額度有所寬松，MPA參數(shù)調(diào)整進一步提升銀行廣義信貸增長的空間，雖然最新出臺的《資管新規(guī)指導意見》大幅減緩非標處置壓力，信貸投放的額度限制大幅緩解，但其仍受到投放意愿、資金來源以及資本監(jiān)管等因素的影響。資金來源上，寬松流動性環(huán)境提供了一定的低成本資金支持；監(jiān)管方面，6月末行業(yè)整體資本充足率為13.52%，核心一級資本充足率為10.57%，較監(jiān)管要求仍有較大空間，仍能支持信貸的快速增長。因此，加強銀行信貸投放意愿，指引投放方向或成為監(jiān)管引導的重點。

為提升信貸投放的力度與質(zhì)量，銀保監(jiān)會8月11日發(fā)文《加強監(jiān)管引領打通貨幣政策傳導機制提高金融服務實體經(jīng)濟水平》，希望通過“充分利用流動性充裕，加大投放力度”，從監(jiān)管與激勵兩方面進行引導，從監(jiān)管端來看，1.調(diào)整貸款減值準備要求，鼓勵不良資產(chǎn)處置核銷，騰出更多空間（對應“7號文”）；2.推動降準資金落地支持債轉(zhuǎn)股；3.督促銀行適當提高利潤留存比例夯實核心資本，并積極支持銀行機構尤其是中小機構多渠道補充資本。從激勵端來看；1.落實“盡職免責”，調(diào)動基層投貸的積極性；2.加強貸款成本和投放監(jiān)測考核，落實無還續(xù)貸等監(jiān)管政策，提高小微企業(yè)貸款的不良容忍度；3.督促綜合民企信用狀況，加大對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的支持力度。

在以往支持小微企業(yè)發(fā)展的基礎上，基建或為未來信貸投放的一大突破方向。在貨幣政策執(zhí)行報告“窗口指導和信貸政策”部分，新增“規(guī)范做好對基礎設施等公共服務領域的融資支持”，信貸重點或由工業(yè)供給側(cè)變?yōu)榛A設施投融資。而銀保監(jiān)會的發(fā)文中也在鼓勵小微企業(yè)發(fā)展的基礎上，提出要“指導銀行按照市場化原則，保障在建項目融資需求，加大對基礎設施領域補短板的金融支持”，未來積極的財政政策與基建投資的實際情況值得關注。

整體來看，合理充裕的流動性環(huán)境已經(jīng)基本形成，央行下一步由寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫恼呙}絡也已明晰。為確保有效實現(xiàn)，未來需監(jiān)管、財政、金融機構等多方面配合支持，即央行保持貨幣政策穩(wěn)健中性且松緊適度，呵護流動性環(huán)境；銀保監(jiān)會等要注意監(jiān)管政策的節(jié)奏和力度，需控制得當，并從監(jiān)管要求與激勵機制上引導銀行加大投放；積極的財政政策需逐步落地，刺激實體經(jīng)濟的需求。

銀保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，7月新增人民幣貸款1.45萬億元，同比多增6237億元。同時，信托貸款、委托貸款等表外融資變化也趨于平緩。在當前政策重點由額度支持轉(zhuǎn)向加大信貸投放引導的情況下，預計下半年信貸投放的數(shù)量與質(zhì)量將有所提升。此外，非標資產(chǎn)處置壓力大幅緩解，近期債券市場發(fā)行環(huán)境有所回暖。根據(jù)Wind口徑測算，7月債券凈融資額約1520億元，環(huán)比多增約400億元，7月社融增速或?qū)⒂兴蠓€(wěn)，根據(jù)已有數(shù)據(jù)，表外及其他融資只需萎縮幅度在400億元內(nèi)，單月社會融資規(guī)模即可實現(xiàn)同比回升?？紤]政策寬松集中在7月末，8月社融數(shù)據(jù)印證改善效果的可能性更大，社融支撐的邏輯逐步明晰。

除了對信貸引導的監(jiān)管政策需密切關注外，存貸款利率的變化也值得關注。從貸款端來看，實體融資需求平穩(wěn)，二季度貸款加權利率緩慢上行。6月非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為5.97%，比3月略升0.01個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為6.08%，比3月上升0.07個百分點，主要是因為一方面實體經(jīng)濟貸款需求仍較為穩(wěn)定；另一方面，表外融資持續(xù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，銀行議價能力不斷提升。從結(jié)構上看，收益率高的住戶部門短期貸款增量占比環(huán)比提升7.91個百分點，主要是高收益消費貸增長較快，但企業(yè)部門中長期貸款增量占比環(huán)下降17.86個百分點。

當前金融市場資金面較為寬松，隨著政策引導力度的加強，這種寬松會逐步傳導到信貸融資層面。目前，SHIBOR（隔夜）和同業(yè)存單（1個月）發(fā)行利率已分別降至2%和3%以下，貨幣市場利率逐步創(chuàng)新低。資金利率下行或?qū)⒅鸩絺鲗У叫刨J市場利率，疊加信貸需求端平穩(wěn)但額度放寬，金融機構貸款利率或平穩(wěn)下行。

從存款端來看，競爭的加劇使得規(guī)模增速放緩。6月末，金融機構各項存款余額同比增長8.1%，增速比3月末低0. 3個百分點，規(guī)模增長放緩。此外，住戶存款和非金融企業(yè)存款增量中，定期存款占比為99.4%，比2017年同期大幅提升31.4個百分點。定期存款占比增加，低成本活期存款占比下降，或?qū)哟婵畛杀镜奶嵘?/p>

存款利率上升將在一定程度上對銀行凈息差產(chǎn)生負面影響，但在當前流動性相對充裕的情況下，存款利率大幅上行的空間較為有限。6月結(jié)構性存款規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)萎縮，相比5月末凈減少接近600億元；其中，單位結(jié)構性存款凈減少超過2100億元。在嚴監(jiān)管的環(huán)境下，結(jié)構性存款放量增長趨勢已經(jīng)有所緩解，對存款成本的邊際沖擊效應逐漸減弱。

從當前情況來看，盡管貸款利率下行和存款利率上行趨勢對銀行息差并不友好。但在政策的刺激下，信用環(huán)境逐漸修復將帶動社融數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，有利于改善市場預期，從而對銀行股的估值修復構成長期利好。