張滌非

中債市場隱含評級-債券債項評級（下稱“中債市場隱含評級”）是從中國債券市場價格信號和發(fā)行主體披露信息等因素中提煉出的動態(tài)反映市場投資者對債券的信用評價。隨著市場有效性的提高，市場信息可以迅速在市場價格中反映，市場隱含評級更加及時反映信用風險變化。

2018年上半年，中債市場隱含評級發(fā)生變動的債券中，下調(diào)債券829只，占全部中債信用債估值數(shù)量的3.7%，涉及發(fā)行主體207家，均較2017年同期明顯增加（表1）。

當然，發(fā)行人資質(zhì)分化，投資者有賣有買，在大類行業(yè)下也需要進一步細分對待，隱含評級調(diào)整也在反映這種冷暖交織的市場狀況。由于年內(nèi)部分周期性行業(yè)景氣度有所提升，發(fā)行人盈利能力出現(xiàn)明顯改善，存續(xù)債券以較高價格成交，相應(yīng)債券的中債市場隱含評級也相應(yīng)及時調(diào)升。2018年上半年，中債市場隱含評級上調(diào)債券269只，占全部中債信用債估值數(shù)量的1.2%，調(diào)升債券涉及發(fā)行主體41家。

中債市場隱含評級下調(diào)與上調(diào)分析

從中債市場隱含評級下調(diào)債券對應(yīng)發(fā)行人所屬行業(yè)看（表2），下調(diào)第一位為制造業(yè)，細分子行業(yè)中涉及服飾及化工企業(yè)較多。

服飾行業(yè)準入門檻相對較低，疊加電商沖擊，部分民營服裝企業(yè)債務(wù)壓力較大，上半年發(fā)生違約的富貴鳥股份有限公司所屬行業(yè)即為服裝行業(yè)；化工行業(yè)整體產(chǎn)能過剩，部分企業(yè)虧損嚴重，如湖北宜化化工股份有限公司凈利潤大幅虧損。

下調(diào)第二位為綜合業(yè)，2018年以來信用風險事件頻發(fā)，涉及數(shù)家多領(lǐng)域控股的綜合類企業(yè)。

部分大型民營集團通過投資并購等方式控股多家多類型企業(yè)，集團間關(guān)聯(lián)交易多而復(fù)雜，現(xiàn)金流與利潤水平存在一定背離，當外部融資環(huán)境出現(xiàn)變化時經(jīng)營性現(xiàn)金流難以覆蓋年內(nèi)到期債務(wù)。

下調(diào)第三位為建筑業(yè)，主要為城投類企業(yè)，部分縣級及經(jīng)濟開發(fā)區(qū)的城投公司資產(chǎn)質(zhì)量一般，受限資產(chǎn)較多、在建項目收入不穩(wěn)定且部分在建項目未來仍存在較大的資本支出，發(fā)行人償債壓力較大。

從中債市場隱含評級上調(diào)債券對應(yīng)發(fā)行人所屬行業(yè)看（表3），上調(diào)第一位為采礦業(yè)，2018年以來我國煤炭價格企穩(wěn)，環(huán)渤海動力煤指數(shù)已穩(wěn)定在每噸550元以上的水平，部分大型煤炭企業(yè)煤炭儲量豐富，腹地需求穩(wěn)定，盈利能力明顯向好。

上調(diào)第二位為制造業(yè)，細分子行業(yè)為鋼鐵及有色產(chǎn)品制造，受益于中國去產(chǎn)能政策的持續(xù)推進，螺紋鋼價格較去年同期明顯增長，且鐵礦石價格維持在較低位置，在上游成本相對較低的情況下部分大型鋼鐵及有色企業(yè)經(jīng)營有所改善，經(jīng)營性現(xiàn)金流增長明顯。

上調(diào)第三位為金融業(yè)，僅涉及四家發(fā)行人，樣本量相對較少。

初始中債市場隱含評級違約率

從企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題到公司債務(wù)發(fā)生違約，財務(wù)的惡化是一個逐漸的過程，公司戰(zhàn)略激進、內(nèi)控機制不健全等問題也并非短期內(nèi)形成。

自2014年債券市場首次發(fā)生違約以來，通過對2014年至2018年6月期間全部存續(xù)債券發(fā)行時的中債市場隱含評級的實證分析，可以看出中債市場隱含評級在債券發(fā)行初始時就起到了信用風險揭示的作用，此處我們首先提出“初始中債市場隱含評級違約率”的概念。

我們定義不同初始中債市場隱含評級的違約率如下：Z等級違約率 = Z等級實際違約規(guī)模 / Z等級總到期量。

公式當中，Z等級對應(yīng)中債市場隱含評級中任一等級。分子中“Z等級實際違約規(guī)?！睘槌跏贾袀袌鲭[含評級為Z，在2014年至2018年6月期間發(fā)生違約的公司信用類債規(guī)模之和。分母中“Z等級總到期量”為初始中債市場隱含評級為Z，在2014年至2018年6月期間到期、提前還款、贖回和回售的公司信用類債券規(guī)模之和。

公司信用類債券統(tǒng)計口徑為企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、定向融資工具和資產(chǎn)支持證券。

通過對2014年至2018年6月樣本的分析，我們根據(jù)上述口徑及計算方法進行實證分析（表4）。

從表4統(tǒng)計結(jié)果中我們可以看到，2014年以來初始中債市場隱含評級AAA序列（包含AAA+、AAA、AAA-）的債券從未發(fā)生違約，相關(guān)債券的初始中債市場隱含評級違約率為0；初始中債市場隱含評級為AA+到A+等級的債券，隨中債市場隱含評級下降，違約率逐步上升；初始中債市場隱含評級為A及以下等級的債券樣本量相對較少，特別是BBB等級債券兌付金額僅有4億元，其違約率不具有代表性。

通過上述結(jié)果可以看到，初始中債市場隱含評級為AAA序列的債券至今未出現(xiàn)一例違約。在債券存續(xù)周期內(nèi)，初始中債市場隱含評級能起到揭示信用風險的作用。

作者就職于中債金融估值中心有限公司，本文僅代表作者個人觀點