曹亞飛 許亦辰

摘要：基于2005年7月至2017年5月的月度數(shù)據(jù)，運用非限制性VAR模型實證分析人民幣匯率預期、股票市場與我國短期國際資本流動之間的動態(tài)關系。研究表明：人民幣匯率的升值及升值預期，會導致短期國際資本流入我國；美元利率上升和人民幣貶值預期會引致短期跨境資本的流出；短期跨境資本流入會造成國內利率降低，但對股票市場的影響不顯著。為了更好地應對短期國際資本流動的沖擊，我國必須加強對短期資本流動的監(jiān)督與審查，盡快完善人民幣匯率形成機制。

關鍵詞：短期國際資本流動；人民幣匯率預期；股票市場；實證分析

一、引言

2005年7月21日，我國央行宣布開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)管理的浮動匯率制度。此后隨著人民幣匯率不斷升值，進一步推高了人民幣升值的預期，短期國際資本迅速流入我國境內。2008年由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機，迫使全球機構投資者出售全球范圍內的風險資產，致使大量短期國際資本從包括我國在內的新興市場國家抽調回發(fā)達國家。2009年以來，我國經濟開始復蘇，相對于其他國家，我國的經濟形勢較好，國際資本開始流入。在此之后，2013年5月份我國的宏觀數(shù)據(jù)低于預期，經濟下行風險加大，再加上美聯(lián)儲幾輪量化寬松政策及美國經濟逐漸復蘇的刺激，熱錢自2013年開始流出中國。進入2015年，811匯改后使得人民幣匯率進一步走向市場化，長期的貶值壓力已經宏觀經濟的下滑使得熱錢不斷出逃，與此同時，由于資本管制的放松使得境內資本也尋求到國際市場保值增值，使得我國短期國際資本流出大大增加，為了防止匯率破八，央行動用大量的外匯儲備來維持人民幣的地位，使得我國外匯儲備下降到三萬億以下。

由此可見，短期國際資本流動呈現(xiàn)出明顯的方向易變、規(guī)模變化較大以及波動性較強的特征，所以短期國際資本的無序流動會不可避免的威脅到我國實體經濟的平穩(wěn)運行以及資本市場的健康發(fā)展。隨著央行逐步擴大人民幣匯率的波動幅度，以及匯率形成機制的進一步市場化，人民幣匯率的變化日趨復雜，這意味著人民幣匯率將存在更多的不確定性。那么，匯率的波動對短期國際資本流動的影響程度到底有多大？ 在人民幣國際化和資本賬戶逐步開放的過程中，匯率政策可以發(fā)揮怎樣的作用？因此深入研究和探討匯率與資產價格、短期國際資本流動之間的動態(tài)關系對整個金融市場的穩(wěn)定有著十分重要的意義。

二、實證研究

本文建立了無限制的VAR模型，通過格蘭杰因果檢驗以及脈沖響應函數(shù)分析了短期國際資本流動、人民幣匯率以及我國股市波動之間的動態(tài)關系。

（一）確定滯后階數(shù)

在建立VAR模型進行脈沖響應分析之前，需要確定模型的滯后階數(shù)。對于滯后階的選擇，通過逐一測試，在2期滯后的情況下，LR、FPE、AIC、HQ均表明顯著，SC準則在一期滯后下顯示顯著，根據(jù)多數(shù)原則，將模型的滯后階數(shù)選取為2。

（二）格蘭杰因果檢驗

變量X有助于解釋變量Y的未來變化，則稱變量X是引起變量Y變化的格蘭杰原因。但格蘭杰因果檢驗并不是檢驗因果關系，只是揭示變量之間統(tǒng)計意義上的因果性。首先將上述變量分為四組：代表短期國際資本流動的SCF；代表人民幣匯率預期變化的EXA；代表本國利率的CHI與代表國際利率的USI；以及代表證券市場收益率變化的CHS和USS。

在10%的臨界值下，人民幣預期匯率變動是短期國際資本流動的單向格蘭杰原因，這說明人民幣匯率的升值預期會使得國際熱錢流入我國。

短期資本流動與人民幣預期匯率變化是國內利率的單向格蘭杰原因，這是因為跨境國際資本的流動會造成市場上人民幣需求量的變化，從而對國內的利率產生影響；人民幣匯率預期變動也是國際利率變動的單向格蘭杰原因，因為國際利率上漲會造成美元等外幣的貨幣升值預期，相應的就造成人民幣貶值預期。

人民幣匯率預期變動是中國股市與美國股市的單向格蘭杰原因，同時短期國際資本流動也是美國股市變動的單向格蘭杰原因，這表明了國內外證券市場收益率的變動會對短期國際資本流動的規(guī)模產生影響。

（三）脈沖相應分析

對于人民幣匯率變動的正向沖擊，即出現(xiàn)人民幣的貶值預期，在第一期有顯著的負向影響，之后會逐漸減弱；對于國內利率的正向沖擊，在第一期出現(xiàn)顯著的正向響應，然后第二期產生了負向響應，可能原因是利率上升使得流動性緊張，部分資產拋售，導致短期資本的出逃，待流動性緊張局面環(huán)節(jié)后，資產價格恢復了常態(tài)；對于美國利率的正向沖擊，在第一期有正向響應但并不明顯，說明美國利率對短期跨境資本的吸引力并不大；受到國內股市收益率的正向沖擊后，在第二、三期出現(xiàn)了負向響應，滯后逐漸減弱，說明了國內股市對國際熱錢有一定的吸引力；來自美國股市收益率的正向沖擊在第三期有負向響應，之后影響非常小。

短期跨境資本的流入會導致國內利率下降，人民幣匯率貶值會導致國內利率上升，可能的原因是由于短期跨境資本的流入導致國內貨幣供給增加，因此造成人民幣匯率的貶值預期，這會導致跨境資本的流出，因而減少貨幣供給，從而導致利率上升。國內股市的上漲會導致國內利率的下降，可能的原因是：一般國內流動性較好時，國內股市上漲，因此股市上漲可能預示著流動性政策即將寬松。而國際股市的上漲會導致國內利率的上升，是因為短期內受國際股市收益率的吸引，短期跨境資本流出，造成國內貨幣流動性緊張。

四、結論

本文構建了關于人民幣匯率、短期國際資本流動以及股價的VAR模型，通過對2005年7月至2017年5月的月度數(shù)據(jù)進行實證分析了不同狀態(tài)下變量的差異性及其動態(tài)聯(lián)系，得到了以下結論：

1、短期跨境資本流動會受到中國股票市場上漲的吸引而流入中國，也會受到國際股票市場上漲的吸引而流出，而國際利率的上漲、人民幣貶值預期會造成短期跨境資本的流出，而短期跨境資本的出逃又進一步促使了人民幣貶值預期的形成，兩者之間有相互促進作用。

2、前期短期國際資本流入規(guī)模增加會引起國內股價上漲，而國內股價持續(xù)上漲反而會導致后期短期國際資本流出。這是因為近十年來中國國內資產價格走高，特別是房價過快上漲，投資回報較高，誘使大量短期國際資本流入，而后期資產價格上漲已經超過一定幅度，國際資本預期國內資本市場泡沫積聚過大，可能存在一定風險，為避險而迅速逃離國內市場，加上國際金融危機的持續(xù)影響，進一步導致短期國際資本的流出。這在一定程度上解釋了近期以來人民幣的不斷貶值以及我國外匯儲備的減少，也是今年以來我國重新加強資本管制的直接原因之一。

參考文獻：

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[2]張誼浩，裴平，方先明. 中國的短期國際資本流入及其動機——基于利率、匯率和價格三重套利模型的實證研究[J].國際金融研究，2007，09：41-52.

作者簡介：曹亞飛（1994—），男，漢，山西晉城人，碩士在讀，研究方向：國際金融。

許亦辰（1992-），男，漢，安徽安慶人，碩士在讀，研究方向：資產評估。