郝麗萍 王俊帥

[摘 要] 時(shí)代快速發(fā)展的今天，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)趨于完善，企業(yè)發(fā)展壯大到一定程度以后，并購(gòu)成為其實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張的一種重要方式。它在為企業(yè)帶來經(jīng)營(yíng)規(guī)模的同時(shí)，也使企業(yè)實(shí)現(xiàn)了資源優(yōu)化配置。但是并購(gòu)過程中不可避免產(chǎn)生一系列風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來的后果往往最為嚴(yán)重。文章分析了科技行業(yè)并購(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)及其成因，并以戴爾并購(gòu)EMC為例分析了并購(gòu)過程中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提出了規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法。

[關(guān)鍵詞] 并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 11. 006

[中圖分類號(hào)] F234 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2018）11- 0014- 02

0 前 言

科技行業(yè)正在拆分原有陳舊的資產(chǎn)并進(jìn)行新的整合。企業(yè)并購(gòu)看似風(fēng)光，其實(shí)步步暗藏危機(jī)，就經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而言，很多企業(yè)就達(dá)不到。許多突發(fā)的狀況如缺乏完整的并購(gòu)計(jì)劃、信息不對(duì)稱、經(jīng)驗(yàn)不足等等都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)無法順利完成。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，2015年是科技行業(yè)內(nèi)最不可忽視的一年，戴爾并購(gòu)EMC的大宗交易成功，讓許多企業(yè)看到了轉(zhuǎn)型的新機(jī)會(huì)。

1 科技行業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.1 被并購(gòu)企業(yè)估價(jià)的不準(zhǔn)確帶來的風(fēng)險(xiǎn)

通常情況下，把被并購(gòu)公司估價(jià)不準(zhǔn)確引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)叫作定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。從理論上來說，估算公司的價(jià)值這一行為，涵蓋了許多專業(yè)而復(fù)雜的方法。由于每種方法都有自己適合的范圍與條件，所以結(jié)果會(huì)造成偏差。國(guó)際上通常采用收益、成本、市場(chǎng)這三類評(píng)估方法來計(jì)算。就近幾年的失敗案例來看，更多情況下多表現(xiàn)為高估了目標(biāo)公司價(jià)值引發(fā)了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

盡管估值方法的局限性是帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，但另一個(gè)次要原因也不可忽視——數(shù)據(jù)的真實(shí)性。由于財(cái)務(wù)報(bào)表是估價(jià)時(shí)的主要參考依據(jù)，其真實(shí)性將會(huì)直接關(guān)系到估價(jià)的準(zhǔn)確性與合理性。

1.2 有限的融資來源帶來的風(fēng)險(xiǎn)

公司之間并購(gòu)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為，一定要有大量資金來支撐。而這些巨額的資金則需要憑借多元化的融資方式來解決。以我國(guó)現(xiàn)階段的情況來看，采取的方式主要為通過銀行來貸款、發(fā)行一些股票、通過債券來融資，這三種方式從客觀方面都難以為較大型企業(yè)提供資金支持。而國(guó)際上多采用認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換債券。在這樣的大背景下企業(yè)必須準(zhǔn)備充足的后備資金，甚至是事先進(jìn)行籌資。這樣就會(huì)產(chǎn)生幾個(gè)問題：其一是由融資決策導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其二是由于融資來源的渠道有限，易導(dǎo)致資金不足；其三就是在融資過程中產(chǎn)生的債務(wù)問題易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.3 使用不合理的支付方式帶來的風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)過程中，支付環(huán)節(jié)往往與融資過程密切相關(guān)，選擇什么樣的融資方式往往決定了什么樣的支付方式，對(duì)并購(gòu)結(jié)果起很大影響的一部分就是支付環(huán)節(jié)。未能選擇最佳支付方式將會(huì)給公司帶來不可估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，采用杠桿來支付則將引發(fā)償債的風(fēng)險(xiǎn)，容易導(dǎo)致新公司資本結(jié)構(gòu)惡化。

1.4 企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)有效整合帶來的風(fēng)險(xiǎn)

在完成估價(jià)、融資、支付之后，企業(yè)將面臨一個(gè)更復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)——整合風(fēng)險(xiǎn)，如果說前三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可以通過經(jīng)濟(jì)手段規(guī)避，那么企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)有效整合就是一個(gè)多元化問題了。企業(yè)在完成并購(gòu)后，雙方財(cái)務(wù)制度差異會(huì)導(dǎo)致企業(yè)貌合神離，不利于協(xié)同發(fā)展，影響整合環(huán)節(jié)。有一定風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)陷入困局。

2 科技行業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

2.1 不確定性

不確定性作為一個(gè)普遍因素一直存在于企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中。從宏觀上來看，國(guó)家進(jìn)行一系列的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，這些都會(huì)導(dǎo)致不確定性；從微觀上來看，各種各樣的細(xì)微變化也會(huì)導(dǎo)致不確定性。除此之外，像企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)、員工素質(zhì)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等企業(yè)自身環(huán)境也都是影響企業(yè)并購(gòu)的不確定因素。正是由于多重情況的發(fā)生，才使得預(yù)期與結(jié)果產(chǎn)生較大偏差。也正因?yàn)檫@樣，企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在諸多不確定性。

2.2 信息不對(duì)稱

值得深思的是，在并購(gòu)的過程中，還有一個(gè)同樣經(jīng)常存在的因素，信息不對(duì)稱。假設(shè)一家企業(yè)要并購(gòu)一家非上市企業(yè)。此時(shí)，被并購(gòu)方?jīng)]有上市，信息可能會(huì)不全面，這樣會(huì)導(dǎo)致公司對(duì)目標(biāo)沒有良好認(rèn)知，無法分析其資產(chǎn)和負(fù)債的具體情況，對(duì)被并購(gòu)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)水平也不得而知。在這種狀態(tài)下，并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的很多重要數(shù)據(jù)都不清楚，盲目并購(gòu)將產(chǎn)生價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。同樣，假設(shè)一家企業(yè)要并購(gòu)一家上市企業(yè)，若對(duì)其市場(chǎng)不好把握，對(duì)其員工也不甚了解，會(huì)產(chǎn)生整合困難，最后導(dǎo)致失敗。而目標(biāo)企業(yè)高管為了謀求私利，如果瞞報(bào)、修改信息，使并購(gòu)公司做出不當(dāng)決策，提高了成本，從而使結(jié)果走向失敗。所以信息不對(duì)稱也是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)中重要的一部分。

3 戴爾并購(gòu)EMC的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

3.1 并購(gòu)事件的緣由與具體進(jìn)程

戴爾公司是依靠銷售PC發(fā)家的，可是目前，在受到全球PC市場(chǎng)不景氣拖累的前提下，拓展其他領(lǐng)域的業(yè)務(wù)就成了必然選擇。盡管在過去，戴爾接連并購(gòu)其他公司試圖快速發(fā)展，可是它依然追趕不上世界級(jí)企業(yè)的步伐。與此同時(shí)，EMC已經(jīng)失去了自身在硬件設(shè)備市場(chǎng)的壟斷地位，把自身賣給戴爾尋求新生，似乎是它最好的，也是唯一的選擇。

2015年10月12日，戴爾與EMC發(fā)表聯(lián)合聲明，戴爾公司計(jì)劃以每股33.15美元的現(xiàn)金價(jià)格和特殊股票并購(gòu)EMC公司。完成對(duì)EMC的并購(gòu)后，新公司改名戴爾科技，擁有近20萬名員工，將會(huì)針對(duì)企業(yè)提供信息技術(shù)服務(wù)與相關(guān)的解決方案，見1。

3.2 并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）并購(gòu)前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。戴爾為了改變業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)所以并購(gòu)了EMC：由硬件向軟件轉(zhuǎn)型，可見其目標(biāo)清晰。但是斥資670億美元恐怕是整個(gè)行業(yè)都始料未及的，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之處就在于定價(jià)。事實(shí)上在2015年年初，EMC股價(jià)累計(jì)跌幅已經(jīng)達(dá)到13%，因此EMC甚至調(diào)低了全年的業(yè)績(jī)預(yù)期。在這種情況下，該公司為了并購(gòu)EMC付出了每股33.15美元的貨幣和特殊股票的代價(jià)。合計(jì)670億美元，戴爾方面極可能高估了EMC的市場(chǎng)價(jià)值，這將給融資帶來極大困難。

（2）并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。戴爾與EMC確實(shí)存在互補(bǔ)關(guān)系，而兩家公司的整合也滿足雙方利益和未來的規(guī)劃，不過有趣的一點(diǎn)是，這次并購(gòu)其實(shí)并不被業(yè)內(nèi)看好。不是不看好前景，而是不看好其并購(gòu)能力，因?yàn)槿绻瓿蛇@筆龐大的并購(gòu)，戴爾需要付出超過400億美元債務(wù)的代價(jià)，按照5%的舉債成本來說，需要每年支付20億美元利息，會(huì)造成很大的償債壓力。在這種情況下，戴爾選擇了求助投行，這無疑對(duì)戴爾的償債能力做出巨大考驗(yàn)，一旦因資金問題無法實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，等待戴爾的將是超過200億美元的違約金。

（3）并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。盡管戴爾并購(gòu)EMC后，看似一艘新的IT航母將正式起航，但是實(shí)際上，兩家公司在合并上擁有三個(gè)巨大的麻煩：人員安排，企業(yè)管理機(jī)制不同，產(chǎn)品線融合。首先，兩家國(guó)際公司變成了一家，必須解決的一個(gè)問題就是有關(guān)人員的安排。《福布斯》認(rèn)為此次并購(gòu)會(huì)讓大部分前EMC高管丟掉工作，由戴爾的相關(guān)工作人員取代。其次，兩家公司的管理機(jī)制不同也是整合環(huán)節(jié)的一大問題。EMC采用的是“聯(lián)邦制”，而戴爾采取的是“一個(gè)戴爾”集權(quán)核心原則，并購(gòu)?fù)瓿珊髢杉夜救舨荒鼙M快統(tǒng)一制度，將會(huì)給后期工作帶來極大的不便性。最后，產(chǎn)品線的融合也是最大挑戰(zhàn)，尤其是反映到財(cái)務(wù)活動(dòng)中對(duì)諸多產(chǎn)品的重新分類和制定政策，若不能及時(shí)解決將直接導(dǎo)致工作無法開展。

4 戴爾規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法

4.1 選擇合理的融資與支付方式

在融資方式選擇上，除了一部分現(xiàn)金，戴爾通過銀行債務(wù)融資，舉債400億美元完成了對(duì)EMC的并購(gòu)，與其說是戴爾以小吃大，如蛇吞象一般完成了對(duì)EMC的并購(gòu)，倒不如說是戴爾財(cái)團(tuán)和背后的金融力量一起并購(gòu)了EMC，使用債務(wù)融資的優(yōu)點(diǎn)就是利率較低，程序簡(jiǎn)單，融資成本不高，投資方不參與管理。但缺點(diǎn)就是降低了再融資能力，不利于其開源。索性新成立的戴爾科技以其龐大的市場(chǎng)和獲利能力維持了在杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高這兩者之間的平衡點(diǎn)，避免了自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

在支付的方式選擇上，戴爾使用了靈活并購(gòu)方式，減少了現(xiàn)金支出，采用了混合支付的方式來防范支付中的風(fēng)險(xiǎn)，組合利用了多重支付工具，達(dá)到了并購(gòu)交易目的，在這一環(huán)節(jié)中，既有現(xiàn)金又有股票。

4.2 并購(gòu)后加強(qiáng)資源和文化的整合

戴爾公司整合之前在財(cái)務(wù)方面進(jìn)行了仔細(xì)的審查和評(píng)估。從三個(gè)方面進(jìn)行審查：資源審查、管理審查、企業(yè)審查。這樣可以及時(shí)分析財(cái)務(wù)問題，加快整合效率，杜絕風(fēng)險(xiǎn)。在整合后，戴爾公司在財(cái)務(wù)方面進(jìn)行了嚴(yán)格的控制，最大化地免除了并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)。

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