文/唐維軍 編輯/張美思

近幾個(gè)月，意大利政局的不確定性極大地影響著市場(chǎng)對(duì)意大利乃至歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)情緒。自3月意大利大選結(jié)束出現(xiàn)“懸浮議會(huì)”之后，極右翼政黨五星運(yùn)動(dòng)黨和北方聯(lián)盟黨聯(lián)合組閣的過(guò)程一波三折，疑歐派政府上臺(tái)的風(fēng)聲不斷。直到5月31日孔特（Conte）接受任命成為意大利總理，五星運(yùn)動(dòng)和北方聯(lián)盟兩黨重新遞交組閣名單，且孔特近期表示政府從未討論過(guò)退出歐元區(qū)，并承諾降低政府負(fù)債率，市場(chǎng)上對(duì)于意大利政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂才有所緩解。事實(shí)上，除了對(duì)民粹主義政府上臺(tái)影響歐元區(qū)一體化的擔(dān)憂之外，市場(chǎng)的疑慮還隱含著對(duì)意大利經(jīng)濟(jì)及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。意大利經(jīng)濟(jì)存在主權(quán)債務(wù)高企、銀行業(yè)問(wèn)題嚴(yán)重、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢等長(zhǎng)期隱患，市場(chǎng)擔(dān)心在政局動(dòng)蕩的刺激下，這些隱患的爆發(fā)有可能使得意大利經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重打擊，甚至有可能成為歐元區(qū)的又一只“黑天鵝”，對(duì)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生巨大拖累。

主權(quán)債務(wù)高企是存在于意大利經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)最大問(wèn)題。早在金融危機(jī)之前，意大利的政府部門債務(wù)率就已高達(dá)100%；而歐債危機(jī)中，意大利則與葡萄牙、愛爾蘭、希臘、西班牙共同組成了債務(wù)問(wèn)題最為嚴(yán)重的“歐豬五國(guó)”。在五國(guó)中，意大利主權(quán)債務(wù)占GDP的比重僅次于希臘，位列歐洲第二位（見圖1、圖2）。根據(jù)《歐洲聯(lián)盟條約》的規(guī)定，歐盟成員國(guó)的總債務(wù)不得超過(guò)GDP的60%，而意大利擁有的2.3萬(wàn)億歐元的主權(quán)債務(wù)（見圖3），已占到該國(guó)GDP的132%。考慮到意大利是歐元區(qū)的第三大經(jīng)濟(jì)體，規(guī)模僅次于德國(guó)和法國(guó)，遠(yuǎn)高于歐債危機(jī)的始作俑者希臘，則其債務(wù)問(wèn)題的潛在影響更大。此次意大利政府組閣引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，一大焦點(diǎn)就是市場(chǎng)擔(dān)心疑歐派政府上臺(tái)或增加政府支出、繼續(xù)提高政府負(fù)債率，并挑戰(zhàn)歐盟的財(cái)政政策。這將提高整個(gè)歐洲的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；ㄆ煦y行曾表示，如果意大利政局的動(dòng)蕩引發(fā)長(zhǎng)期投資者的退出，意大利政府債券會(huì)被拋售，這將是全球的主要風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 意大利政府債務(wù)/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（%）

圖2 希臘政府債務(wù)/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（%）

圖3 意大利政府債務(wù)規(guī)模（百萬(wàn)歐元）

圖4 意大利銀行業(yè)不良貸款占貸款總額的比重（%）

除了政府債臺(tái)高筑，意大利的銀行業(yè)問(wèn)題也是制約其經(jīng)濟(jì)的一大隱憂。一是不良貸款規(guī)模龐大。根據(jù)意大利央行3月底公布的數(shù)據(jù)，意大利銀行的不良貸款規(guī)模占到歐元區(qū)的四分之一，位列歐元區(qū)首位。雖然當(dāng)前其不良貸款率已從2014年18%的高點(diǎn)有所回落，但依然遠(yuǎn)高于歐元區(qū)整體4%的水平（見圖4）。二是盈利能力堪憂。受到長(zhǎng)期以來(lái)歐央行實(shí)施負(fù)利率政策的影響，意大利等歐洲國(guó)家的銀行存貸款利差有所收窄，盈利空間極度受限（見圖5、圖6）。近一兩年來(lái)，意大利更有數(shù)家銀行爆出虧損，有的甚至倒閉。三是受到政府債務(wù)的拖累。意大利銀行業(yè)持有大量的意大利國(guó)債。目前，有10家意大利銀行持有的意大利國(guó)債超過(guò)其一級(jí)資本金的100%。而近期意大利政治風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)，使得意大利國(guó)債遭到拋售，也牽累意大利銀行業(yè)受到進(jìn)一步的沖擊。雖然當(dāng)前意大利銀行業(yè)正在采取包括削減不良貸款率以及重組等方式試圖渡過(guò)危機(jī)，但風(fēng)險(xiǎn)仍然十分嚴(yán)峻，市場(chǎng)仍不免擔(dān)心其會(huì)波及歐洲其他銀行，進(jìn)而危及整個(gè)歐洲的金融體系。

在主權(quán)債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的雙重制約下，意大利的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為緩慢。自歐債危機(jī)以后，意大利的經(jīng)濟(jì)增速明顯低于歐元區(qū)的整體水平。即便是在歐元區(qū)整體表現(xiàn)良好的2017年，意大利的GDP實(shí)際同比也僅增長(zhǎng)1.5%，遠(yuǎn)低于歐元區(qū)的整體增速2.3%（見圖7）。

圖5 意大利存款利率（%）

圖6 意大利貸款利率（%）

圖7 意大利實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)（%）

雖然近期意大利組閣的風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)告一段落，但其引發(fā)的市場(chǎng)憂慮情緒則反映了當(dāng)前人們對(duì)于意大利乃至歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景的信心并不穩(wěn)固。在近期歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭有所放緩的背景下，意大利等經(jīng)濟(jì)具有長(zhǎng)期隱患的歐洲國(guó)家，都有可能由各種因素觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。歐元區(qū)及區(qū)域內(nèi)各國(guó)的深層次經(jīng)濟(jì)改革仍需進(jìn)一步深化。唯有打牢根基，破除頑癥，才能真正解除風(fēng)險(xiǎn)。但這將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，短期內(nèi)投資者仍需關(guān)注意大利政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)有無(wú)進(jìn)一步演進(jìn)的可能。