姚余棟

我想向大家介紹大成基金集十九年的投資經(jīng)驗和集體智慧推出的大成四季方法論，以及如何運用該方法論分析資產(chǎn)配置。

去年經(jīng)濟界討論最熱烈的是新周期爭論，大家討論的新周期只是經(jīng)濟周期，忽略了金融周期。大成四季把這兩個周期放在一起，縱軸是經(jīng)濟周期，橫軸是金融周期，當經(jīng)濟周期擴張，金融周期收縮的時候就是春季；兩者都擴張的時候是夏季；當經(jīng)濟周期收縮，金融周期擴張時是秋季；兩者都收縮時是冬季。用春夏秋冬來描述經(jīng)濟金融的狀態(tài)，我們希望用大成四季來分析經(jīng)濟金融運行的周期，而不是單看金融周期，或者單看經(jīng)濟周期（見圖1）。

大成四季遵循的是新泰勒規(guī)則，新泰勒規(guī)搭建起利率、通脹缺口、產(chǎn)出缺口和流動性缺口的關系，將經(jīng)濟周期與金融周期變量統(tǒng)一在一起，構(gòu)建成為大成四季表的理論基礎。French 提出的資產(chǎn)定價公式中，考慮到了市場風險因素、市盈率以及賬面市值比等因素，但忽視了流動性在資產(chǎn)定價中的作用。實際上，在風險溢價中流動性的影響變得尤為重要。

其中，R為基準利率，f為風險溢價，反映金融周期，g為營收增長，反映經(jīng)濟周期，這個公式是任何資產(chǎn)定價的基本格式。大成四季是這個公式的演化，任何定價要考慮到風險溢價，還要考慮到紅利，紅利又結(jié)合著經(jīng)濟周期。

運用大成四季，我們對經(jīng)濟的狀態(tài)有一個新的兩維認識，而不是單維認識。2008年金融危機后的擴張性政策導致了經(jīng)濟過熱，很快宏觀經(jīng)濟管理部門發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟過熱的風險，政策開始收縮，所以金融走向了收縮期，但是經(jīng)濟還是過熱，此時經(jīng)濟擴張金融收縮，是春季。等到產(chǎn)能過剩經(jīng)濟又下行，這個時候不斷有流動性支撐，大致上是秋季。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革把負的產(chǎn)能缺口拉成正的，大宗商品上漲，經(jīng)濟很快進入去杠桿，金融收縮，此時就是春季。

夏季容易滋生資產(chǎn)泡沫，冬季時經(jīng)濟和金融都收縮，夏季和冬季是政策決策部門不能夠容忍的，因此經(jīng)濟往往在春季和秋季之間交替。

四季有什么配置策略？我們建議，春季重點是配股票，夏季配商品，秋季配債券，冬季配貨幣。

各位覺得當前是什么季節(jié)？是秋季。我們看到，現(xiàn)在產(chǎn)出缺口還在下降，但是流動性已經(jīng)恢復了，流動性出現(xiàn)了拐點，因此當前是秋季，重點配債券。

預計二季度經(jīng)濟運行狀態(tài)仍為秋季，從大成四季來看，應以債券配置為主，并階段性調(diào)整組合久期。從經(jīng)濟運行情況看，結(jié)構(gòu)性去杠桿與金融嚴監(jiān)管對投資的抑制作用較為明顯，與此同時，中美貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面作用，經(jīng)濟下行壓力較大。

一季度我國經(jīng)濟增長很不錯，經(jīng)濟在高位震蕩。預計全年經(jīng)濟增長在6.5%至7%之間，底部能保在6.5%，關鍵是要高質(zhì)量增長。還有一個數(shù)字讓我特別興奮，就是我國調(diào)查失業(yè)率為5.0%，低于政府工作報告確定的5.5%的目標，全球國際勞動組織數(shù)據(jù)表明發(fā)達國家失業(yè)率是6.6%，發(fā)展中國家是5.5%，全球平均是5.7%，我們國家公布的調(diào)查失業(yè)率，不是以前的登記失業(yè)率，我覺得這個5%還是很了不起的。作為經(jīng)濟工作者，我認為我們已經(jīng)實現(xiàn)了基本的充分就業(yè)。這個指標有歷史意義，當然不排除個別地方還有結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題。我覺得這是供給側(cè)改革取得的成效，中國經(jīng)濟強勢回暖，我們的失業(yè)率在逐步的下降。

我們還鼓勵共享經(jīng)濟，能夠創(chuàng)造最大機會發(fā)展。我們不但經(jīng)濟增速比較快，關鍵是質(zhì)量還是比較高的，實現(xiàn)了基本充分就業(yè)，希望還能保持下去。

央行在4月17日降準，釋放4000億元流動性，支持了中小微企業(yè)。我想說兩點請大家注意。一是注意可能出現(xiàn)的資產(chǎn)荒。一方面從基礎利率向市場化利率轉(zhuǎn)軌需要時間。銀行還要有一個利差收入來給實體經(jīng)濟供血。另一方面，30萬億元的理財即將和終將回表，回表做什么？委外受到限制，買債是安全舉措，而債券供給還不夠。要提防出現(xiàn)資產(chǎn)荒，特別是債券資產(chǎn)荒。

二是我認為我國的國債收益率超跌了。美國今早的10年期國債收益率是2.8%，中美兩國國債利差大約是100BP，因此我國的10年期國債收益率在3.8%比較合理，而今天實際是3.53%，超跌了。我認為債券市場，包括國債期貨，并沒有理解中國經(jīng)濟的基本盤是健康的、穩(wěn)定的，主要是由中國消費驅(qū)動的。黨中央提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是偉大的創(chuàng)造，我們的經(jīng)濟走向以消費為主的基本盤，經(jīng)濟總量很快有望超過美國。不能光看固定資產(chǎn)投資，也不能光看中美貿(mào)易摩擦，我們的消費很強勁，我們的名義GDP增長還在10%左右，去產(chǎn)能得到有效的進展，大宗商品還在漲，國債期貨和國債市場低估了中國經(jīng)濟的堅韌程度和健康程度。同時中小銀行有很多錢急于配置，因此一方面要防止資產(chǎn)荒，一方面要防止浮虧，要相信中國經(jīng)濟家大、業(yè)大，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革得力，創(chuàng)新驅(qū)動有成效，外部有沖擊不怕。

綜上所述，從大成四季來說，我們判斷一季度和二季度是秋季，三季度可能是春季，要警惕資產(chǎn)荒，也要防止浮虧，對中國經(jīng)濟要有堅定的信心。

責任編輯：廖雯雯 印穎