文/夏雨 編輯/白琳

資管行業(yè)在經(jīng)歷了2008年以來的長夏之后，正步入凜冬，資管新規(guī)的沖擊力開始顯現(xiàn)。

2017年11月17日到2018年4月27日，從《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）公開征求意見到正式出臺(tái)，再到落地的這段時(shí)間里，大資管行業(yè)已經(jīng)意識(shí)到，凜冬在逐漸靠近。

銀行理財(cái)開始向凈值化轉(zhuǎn)型，但是怎么轉(zhuǎn)才不會(huì)影響過大，怎么轉(zhuǎn)才能脫穎而出，還有很長的路；券商資管依靠通道業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張規(guī)模的模式一去不復(fù)返，同樣需要盡快調(diào)整產(chǎn)品的業(yè)務(wù)模式，強(qiáng)調(diào)主動(dòng)管理；公募基金雖然受資管新規(guī)影響最小，但卻面臨銀行進(jìn)軍公募的競爭壓力；私募基金目前已經(jīng)出現(xiàn)退出潮，合格投資者門檻的提升使得整個(gè)私募都面臨資金壓力，尤以小型私募公司更是首當(dāng)其沖。

從資管新規(guī)出臺(tái)后的信托產(chǎn)品市場表現(xiàn)來看，也能看到資管新規(guī)的威力——發(fā)行市場的產(chǎn)品數(shù)量、產(chǎn)品總規(guī)模大幅度下降。產(chǎn)品的平均期限穩(wěn)步下降，平均收益率一路走高都表明，信托市場已經(jīng)和從前不一樣了。

銀行理財(cái)受沖擊

資管新規(guī)出臺(tái)后，相關(guān)的配套措施也在穩(wěn)步推進(jìn)。5月23日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》雖然重要，但只是配套政策中的一個(gè)環(huán)節(jié)。5月28日，銀保監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部主任李文紅表示，目前監(jiān)管部門正在根據(jù)資管新規(guī)的總體要求，抓緊推進(jìn)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法的制定工作，準(zhǔn)備作為資管新規(guī)的配套細(xì)則適時(shí)發(fā)布實(shí)施。

從目前來看，資管新規(guī)對(duì)于銀行理財(cái)?shù)臎_擊程度較大。首先是凈值型產(chǎn)品體系轉(zhuǎn)型的壓力巨大。在投資者習(xí)慣了“銀行理財(cái)=高回報(bào)定期存款”的理念后，明確不保證高收益甚至不確定保本，會(huì)對(duì)資金端產(chǎn)生巨大的沖擊。自資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布后，各家銀行就開始逐步調(diào)整發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，逐漸增加凈值型產(chǎn)品的占比，盡快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品線升級(jí)。這涉及產(chǎn)品形態(tài)、投資組合管理模式、交易結(jié)構(gòu)，以及配套的信息系統(tǒng)、人才引進(jìn)等多方面的調(diào)整。

其次是理財(cái)收入增速放緩。過去投資者習(xí)慣將銀行理財(cái)作為存款的替代品來增強(qiáng)收益，以銀行信用做背書，這也是理財(cái)可以在近幾年利率市場化背景下如此大規(guī)模擴(kuò)張的原因。但當(dāng)銀行理財(cái)開始凈值化和去剛兌后，其對(duì)投資者的吸引力無疑會(huì)下降，進(jìn)而對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)造成負(fù)面影響。

第三是保本理財(cái)成為歷史。目前銀行理財(cái)規(guī)模近30萬億元，其中保本理財(cái)約7萬億元左右。資管新規(guī)的出臺(tái)，等于是禁止了保本理財(cái)?shù)陌l(fā)行。在存款增速放緩的大背景下，保本理財(cái)也被禁止發(fā)行，對(duì)銀行資金端而言，業(yè)務(wù)難度進(jìn)一步加大。

作為保本理財(cái)?shù)奶娲?，結(jié)構(gòu)性存款逐漸進(jìn)入投資者視野，但部分銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款實(shí)質(zhì)為假結(jié)構(gòu)性存款，并未真正掛鉤衍生品，目前已引起監(jiān)管層的關(guān)注。

私募基金影響次之

2017年，私募基金規(guī)模達(dá)11.1萬億元。市場多數(shù)認(rèn)為，資管新規(guī)對(duì)銀行理財(cái)?shù)臎_擊最大，其次就是私募基金。私募基金受到的影響主要有兩方面——合格投資者門檻和業(yè)務(wù)模式。

合格投資者門檻大幅提升。資管新規(guī)的正式稿中，無論是個(gè)人資產(chǎn)還是投資規(guī)模的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，都較過去提高不少：此前，信托、私募基金、資管計(jì)劃、基金專戶等產(chǎn)品中，其合格投資者門檻多在100萬—300萬元；而資管新規(guī)直接統(tǒng)一提升至500萬元。這可能會(huì)直接減少合格投資者數(shù)量，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模也會(huì)受到牽連。

私募股權(quán)基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)和交易結(jié)構(gòu)受到較大影響。資管新規(guī)之下，此前市場上常見的“銀行理財(cái)+私募基金”“保險(xiǎn)資管+私募基金”“非金融機(jī)構(gòu)+私募基金”等模式都將被禁止。因此，私募股權(quán)行業(yè)原有的交易結(jié)構(gòu)將面臨較大調(diào)整，去通道的要求對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)也會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

近半年信托產(chǎn)品的總體情況

穿透底層資產(chǎn)，資金池運(yùn)作被禁。穿透式監(jiān)管意味著此前銀行理財(cái)?shù)荣Y金通過資管計(jì)劃投資私募股權(quán)基金時(shí)，通常采取的“滾動(dòng)發(fā)行”、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)等操作均不再可行，相關(guān)涉嫌資金池的操作將被禁止。

信托產(chǎn)品起變化

資管新規(guī)對(duì)于信托業(yè)務(wù)的影響主要集中在以下幾個(gè)方面：

通道業(yè)務(wù)受限。資管新規(guī)征求意見稿出臺(tái)后，原銀監(jiān)會(huì)在12月22日還發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》，專門指導(dǎo)銀信合作業(yè)務(wù)。資管新規(guī)正式稿只允許目的適當(dāng)、能夠履行主動(dòng)管理職責(zé)、只能投一層的通道類信托業(yè)務(wù)。這可能會(huì)降低信托公司的風(fēng)險(xiǎn)緩釋能力。在規(guī)范通道業(yè)務(wù)、逐漸解決資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部空轉(zhuǎn)的問題后，通道業(yè)務(wù)的本質(zhì)將轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖鹑跈C(jī)構(gòu)服務(wù)信托”。合理的通道業(yè)務(wù)能讓資金在金融機(jī)構(gòu)之間更加流暢、高效地流轉(zhuǎn)，更快地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

打破剛性兌付。打破剛兌后，信托公司不再提供預(yù)期收益率，這對(duì)信托公司包括在項(xiàng)目前期盡調(diào)，項(xiàng)目中期產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、項(xiàng)目營銷、項(xiàng)目管理、信息披露，以及項(xiàng)目后期退出兌付等在內(nèi)的“募投管退”各個(gè)環(huán)節(jié)，都提出了更嚴(yán)格的要求。

禁止期限錯(cuò)配。資管新規(guī)加強(qiáng)了對(duì)期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)資金池，要按照資管新規(guī)實(shí)行凈值化管理，并加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，制定相應(yīng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定；同時(shí)，也要完善投資比例、信息批露等方面的規(guī)定。未來信托產(chǎn)品同樣需要進(jìn)行“三單”管理。這有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行穿透式管理，同時(shí)可將每只信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)隔離，防止擴(kuò)散到其他產(chǎn)品甚至引致機(jī)構(gòu)層面的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。資管新規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)要按照資管產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。目前，各行業(yè)資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提或資本計(jì)量要求不同：銀行實(shí)行資本監(jiān)管，按照理財(cái)業(yè)務(wù)收入計(jì)量一定比例的操作風(fēng)險(xiǎn)資本；證券公司資管計(jì)劃、公募基金、基金子公司特定客戶資管計(jì)劃、部分保險(xiǎn)資管計(jì)劃，按照管理費(fèi)收入計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，但比例不一；信托公司則按照稅后利潤的5%計(jì)提信托賠償準(zhǔn)備金。但在人民銀行關(guān)于資管新規(guī)答記者問中則表示，對(duì)于目前不適用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提或資本計(jì)量的金融機(jī)構(gòu)，如信托公司，資管新規(guī)并非要求在此基礎(chǔ)上進(jìn)行雙重計(jì)提，而是由金融監(jiān)督管理部門按照資管新規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)，在具體細(xì)則中進(jìn)行規(guī)范。具體的實(shí)施方案，還需要等到與信托相關(guān)的細(xì)則出臺(tái)后予以明確。

提高合格投資者的門檻。雖然信托產(chǎn)品大部分為固定收益類，從資管新規(guī)來看，投資金額的門檻有所降低，但由于合格投資者門檻的大幅度提高，特別是家庭金融資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別提至500萬元、300萬元，投資者人數(shù)會(huì)進(jìn)一步減少。未來信托產(chǎn)品的銷售壓力無疑會(huì)更大。在機(jī)構(gòu)端獲取資金難度加大的環(huán)境下，進(jìn)一步限制合格投資者，會(huì)讓信托獲取資金的難度加大。近期信托產(chǎn)品收益率一路走高，部分產(chǎn)品破9的現(xiàn)象，也進(jìn)一步證實(shí)了這一點(diǎn)。信托機(jī)構(gòu)需要將資金端重點(diǎn)從機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向零售，加大對(duì)于高凈值客戶的挖掘力度。

從資管新規(guī)征求意見稿頒布后的2017年12月開始，信托產(chǎn)品的發(fā)行市場就逐漸收縮。從總體趨勢(shì)上看，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都在逐漸下降，且有加速下降的跡象；信托產(chǎn)品的平均規(guī)模也呈下降趨勢(shì)，平均期限小范圍內(nèi)波動(dòng)之后在新規(guī)正式稿出臺(tái)后明顯下降；而收益率則一路穩(wěn)步走高（見附表）。

產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模方面。在剔除了12月的年末消費(fèi)效應(yīng)以及2月的春節(jié)效應(yīng)之后，信托產(chǎn)品市場依舊在下滑。

平均規(guī)模方面。過去投資者還有聯(lián)合購買信托產(chǎn)品謀求更高收益的行為；但在凈值化管理之后，則開始主動(dòng)分散投資，將資金投入到不同產(chǎn)品中，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分?jǐn)?。因此，信托機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品也開始與市場需求保持同步，產(chǎn)品的平均規(guī)模在縮小。

產(chǎn)品收益率方面。受到市場資金短缺的影響，部分信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率已經(jīng)突破8%。收益率的上漲，一方面反映出市場的流動(dòng)性預(yù)期；另一方面，更是行業(yè)逐漸受資管新規(guī)落地影響的最直接體現(xiàn)。隨著資金荒、資產(chǎn)荒局面的持續(xù)，信托產(chǎn)品收益率可能會(huì)保持在高位。