張 敏，高 強(qiáng)，趙 奧

(大連民族大學(xué) a國(guó)際商學(xué)院;b 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 大連 116650)

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過程中存在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡現(xiàn)象，上市公司面臨的外部治理環(huán)境明顯區(qū)別于發(fā)達(dá)國(guó)家。外部治理環(huán)境必然會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生重要影響，大量研究關(guān)注公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，鮮有研究關(guān)注公司所處的外部治理環(huán)境對(duì)公司績(jī)效的影響。

近年來，La Porta等人開始關(guān)注公司所在的外部治理環(huán)境。LLSV認(rèn)為法律制度相對(duì)完善的國(guó)家對(duì)投資者保護(hù)程度相對(duì)較高，經(jīng)理人的行為受到較為嚴(yán)格的法律約束，內(nèi)部經(jīng)理人侵害投資者會(huì)產(chǎn)生較高的機(jī)會(huì)成本，從而降低了代理成本[1]。

在外部治理環(huán)境的實(shí)證研究層面，高雷和宋順林發(fā)現(xiàn)外部治理環(huán)境能夠減少第一類代理成本[2]。梅波認(rèn)為，市場(chǎng)化程度越高，自由現(xiàn)金流代理成本越低[3]。柳鋼城認(rèn)為好的外部制度環(huán)境能夠保證公司治理機(jī)制發(fā)揮有效作用，進(jìn)而降低代理成本[4]。王海霞和裴淑紅認(rèn)為制度環(huán)境有助于債權(quán)銀行降低經(jīng)理人的代理成本[5]。龍建輝等發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境的改善有助于降低控股股東的代理成本[6]。Li and Zhou認(rèn)為政府行為在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)的過程中發(fā)揮了重要的作用[7]。夏立軍和方軼強(qiáng)研究表明，市場(chǎng)化程度的提升有利于提升上市公司的績(jī)效[8]。甄紅線等研究發(fā)現(xiàn)，外部制度環(huán)境的改善更有利于提高民營(yíng)上市公司的績(jī)效水平[9]。王鵬研究發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護(hù)水平的提升能夠降低第二類代理成本與公司績(jī)效的負(fù)向關(guān)系[10]。

隨著對(duì)外部治理環(huán)境的關(guān)注及完善，有關(guān)外部治理環(huán)境在抑制代理成本和提升公司績(jī)效方面有效性的研究，逐漸成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要問題。國(guó)內(nèi)研究大多采用通過檢驗(yàn)外部治理環(huán)境對(duì)公司績(jī)效的關(guān)系，來反向推斷外部治理環(huán)境是否發(fā)揮提升公司績(jī)效的作用，雖然也得出了許多有益結(jié)論，但尚未厘清外部治理環(huán)境影響公司績(jī)效的路徑和方式。本文從“代理成本”的中介效應(yīng)入手，檢驗(yàn)兩類代理成本是否在外部治理環(huán)境與公司績(jī)效之間發(fā)揮中介效應(yīng)，力求考察代理成本在外部治理環(huán)境與公司績(jī)效之間的作用方式與效果，揭示“黑箱”內(nèi)部的運(yùn)作機(jī)理。研究對(duì)于重新審視中國(guó)特殊制度背景下如何提升上市公司績(jī)效具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、研究模型與變量設(shè)計(jì)

1.研究模型及研究方法

考慮自變量X對(duì)因變量Y的影響，如果X通過變量M影響Y，統(tǒng)計(jì)學(xué)上稱M為中介變量。為了對(duì)第一類和第二類代理成本是否在外部治理環(huán)境與公司績(jī)效之間發(fā)揮中介效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證，本文借鑒Baron[11]及溫忠麟等[12]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，將本研究的研究模型設(shè)定為：

PERFORMANCE=a0+a1MAR+a2SIZE+a3LEV+a4CASH+a5GROWTH+a6FIRST+a7YEAR +a8IND+δ

(1)

AGENCYCOST =b0+b1MAR+b2SIZE+b3LEV+b4CASH+b5GROWTH+b6FIRST+b7YEAR +b8IND+δ

(2)

PERFORMANCE=c0+c1MAR+c2AGENCYCOST+c3SIZE+c4LEV+c5CASH+c6GROWTH+ c7FIRST+ c8YEAR + c9IND+δ

(3)

其中，PERFORMANCE為上市公司績(jī)效的代理變量，MAR為公司所處的外部治理環(huán)境的代理變量，AGENCYCOST為代理成本的代理變量，其他各控制變量的含義如表1所示。模型(1)式中a1度量不考慮代理成本時(shí)外部治理環(huán)境對(duì)公司績(jī)效的影響；模型(2)式中b1度量外部治理環(huán)境對(duì)代理成本的影響；模型(3)式中c1度量在考慮代理成本后外部治理環(huán)境對(duì)公司績(jī)效的影響，c2度量在考慮外部治理環(huán)境后代理成本對(duì)公司績(jī)效的影響。

2.變量設(shè)計(jì)

本文使用凈資產(chǎn)收益作為衡量公司績(jī)效的代理變量。關(guān)于代理成本的衡量方法，Ang等、Singh與Davidson、田利輝、李世輝和雷新途等采用管理費(fèi)用率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來計(jì)量代理成本[13-16]，本文以管理費(fèi)用率度量上市公司管理層與股東間的第一類代理成本(AGENCYCOST1)，管理費(fèi)用率越高，代表管理者通過在職消費(fèi)、索取超額薪酬等利益侵占行為越嚴(yán)重。對(duì)于第二類代理成本的度量，考慮到大股東侵占中小股東利益的主要表現(xiàn)形式為占用上市公司的資金，而占用的資金多通過與關(guān)聯(lián)方的銷售形成應(yīng)收款項(xiàng)，或以“暫借款”形式形成其他應(yīng)收款項(xiàng)，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性及參考主要文獻(xiàn)的做法[17-19]，采用其他應(yīng)收款占公司總資產(chǎn)的比率度量上市公司控股股東與中小股東之間的第二類代理成本，其他應(yīng)收款占比越大，第二類代理成本越高。外部治理環(huán)境采用樊綱等編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》中的“市場(chǎng)化指數(shù)的總得分”作為衡量地區(qū)外部治理環(huán)境的代理變量，該變量數(shù)值越大，表明該省(市)制度環(huán)境越好使用[20]。其他解釋變量的說明詳見表1。

表1 變量描述

續(xù)表1 變量描述

3.樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2015年深圳和上海交易所A股市場(chǎng)的所有上市公司為初始樣本。樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均來自中國(guó)銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(RESSET)數(shù)據(jù)庫。為了更加有效的對(duì)樣本進(jìn)行分析，本文按照一系列原則對(duì)樣本進(jìn)行了篩選，具體的篩選原則如下：

(1)考慮到金融及保險(xiǎn)業(yè)公司在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理特征上與其他公司存在較大差異，剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司；

(2)ST和ST*類公司財(cái)務(wù)或其他狀況出現(xiàn)異常，剔除此類公司；

(3)剔除上市不到1年的公司；

(4)剔除樣本中數(shù)據(jù)缺失的公司；

(5)按照上市公司注冊(cè)所在地將樣本歸屬到31個(gè)省市，考慮樣本期間外部治理環(huán)境的可比性，剔除注冊(cè)地為西藏的上市公司1。

根據(jù)以上原則對(duì)樣本進(jìn)行處理，最終得到15 537個(gè)全樣本觀測(cè)值。為了避免極端值的影響，對(duì)公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了(1%，99%)上的修飾處理。統(tǒng)計(jì)分析軟件使用STATA 14.0。

二、研究結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果見表2。從表2中可以看出，ROE的均值為0.101，說明總體上樣本公司業(yè)績(jī)并不突出，AGENCYCOST1和AGENCYCOST2的均值分別為0.085和0.021，AGENCYCOST1的最大值和最小值分別達(dá)到了0.385和0.008，說明不同上市公司間管理費(fèi)用占比營(yíng)業(yè)收入的比重存在較大差異；MAR的均值為8.836，且最大值和最小值分別為11.80和4.58，說明在中國(guó)，不同地區(qū)的上市公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程相差較大。經(jīng)對(duì)數(shù)調(diào)整的上市公司規(guī)模為21.94，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均值分別為46.8%和0.425，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為0.241，第一大股東持股比例平均達(dá)到37.4%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析

在進(jìn)行多元線性回歸前，對(duì)主要變量的相關(guān)性進(jìn)行了分析，相關(guān)性分析的結(jié)果詳見表3。除LEV和SIZE之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.364外，其余解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均不超過0.350，表明本研究多元回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

3.實(shí)證結(jié)果及分析

(1) 外部治理環(huán)境與公司績(jī)效。研究首先采用計(jì)量模型(1)式考察外部治理環(huán)境對(duì)上市公司績(jī)效的影響，回歸結(jié)果詳見表4。

I列采用MAR作為解釋變量進(jìn)行單變量回歸，II列在單變量回歸的基礎(chǔ)上加入控制變量。MAR的系數(shù)為正且在1%的顯著性水平上顯著，表明上市公司所處的外部治理環(huán)境越好，上市公司績(jī)效表現(xiàn)越好，即上市公司績(jī)效與外部治理環(huán)境顯著正相關(guān)。

控制變量中SIZE的系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模越大，上市公司績(jī)效越差，規(guī)模大的上升公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更為迅速；CASH的系數(shù)顯著為正，表明公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越多，公司績(jī)效越好；GROWTH和FIRST的系數(shù)顯著為正，表明成長(zhǎng)性越高，大股東持股比例越高，能為公司帶來更高的公司績(jī)效。

表4 外部治理換對(duì)公司績(jī)效影響的線性回歸結(jié)果

注：***為1%的顯著性水平， **為5%的顯著性水平， * 為10%的限制性水平，下同。

(2) 外部治理環(huán)境、代理成本與公司績(jī)效。檢驗(yàn)外部治理環(huán)境對(duì)代理成本的影響及代理成本的中介作用。由表4回歸結(jié)果可知，MAR的系數(shù)顯著，滿足執(zhí)行檢驗(yàn)程序的前提條件，下文分別檢驗(yàn)外部治理環(huán)境對(duì)兩類代理成本的影響，兩類代理成本對(duì)公司績(jī)效的影響以及控制了兩類代理成本后外部治理環(huán)境對(duì)公司績(jī)效的影響，回歸結(jié)果見表5。

本研究采用計(jì)量模型(2)式檢驗(yàn)外部治理環(huán)境對(duì)兩類代理成本的影響，結(jié)果見表5中Ⅰ列的回歸結(jié)果，I列中MAR的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，表明外部治理環(huán)境的改善有助于降低管理層的在職消費(fèi)等行為，從而顯著降低管理層與股東間的第一類代理成本。

表5中Ⅱ列為采用計(jì)量模型(3)式檢驗(yàn)第一類代理成本對(duì)公司績(jī)效的影響。AGENCYCOST1的系數(shù)顯著為負(fù)，表明管理費(fèi)用率越高的上市公司績(jī)效越差。MAR的系數(shù)顯著為正，表明即使控制了第一類代理成本，公司績(jī)效仍然與外部治理環(huán)境顯著正相關(guān)。

表5中Ⅲ列和Ⅳ列采用類似的辦法，檢驗(yàn)外部治理環(huán)境對(duì)第二類代理成本的影響，第二類代理成本對(duì)公司績(jī)效的影響，以及控制了第二類代理成本后外部治理環(huán)境對(duì)公司及績(jī)效的影響。由Ⅲ列可知，MAR的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明第二類代理成本與外部治理環(huán)境顯著負(fù)相關(guān)?？梢?，在控股股東與中小股東之間發(fā)生利益沖突時(shí)，外部治理環(huán)境的治理效應(yīng)占優(yōu)，從而能夠緩解第二類代理沖突，降低代理成本。Ⅳ列為采用模型(3)檢驗(yàn)得到的第二類代理成本影響公司績(jī)效的結(jié)果，AGENCYCOST2的系數(shù)顯著為負(fù)，表明其他應(yīng)收款占比越高，即第二類代理成本越高，上市公司績(jī)效越差。

依據(jù)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)程序，表4中Ⅰ列和Ⅱ列中MAR的系數(shù)顯著為正，表5中Ⅰ列和Ⅲ列中MAR的系數(shù)顯著為負(fù)，并且表5中Ⅱ列和Ⅳ中AGENCYCOST1和AGENCYCOST2的系數(shù)顯著為負(fù)，可以判定兩類代理成本在外部治理環(huán)境影響公司績(jī)效的過程中發(fā)揮顯著的中介作用。同時(shí)表5中Ⅱ列和Ⅳ列中MAR的系數(shù)顯著為正，表明兩類代理成本的中介效應(yīng)為部分中介效應(yīng)，而非完全中介效應(yīng)。

以上結(jié)果表明，外部治理環(huán)境的改善不僅能夠降低管理層和股東之間的代理成本，而且能夠緩解大股東和小股東之間的代理沖突。綜上可知，外部治理環(huán)境治理效應(yīng)占優(yōu)，降低了上市公司代理成本，提高了公司績(jī)效。并且不論是第一類代理成本還是第二類代理成本，均在外部治理環(huán)境影響上市公司績(jī)效的過程中發(fā)揮了部分中介作用。

表5 外部治理環(huán)境、代理成本與公司績(jī)效

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文同時(shí)對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性分析，穩(wěn)健性檢驗(yàn)測(cè)試時(shí)，使用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)作為公司績(jī)效的代理變量，重新檢驗(yàn)上述研究結(jié)果，表6和表7。結(jié)果說明，本文的研究結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

表6 外部治理換對(duì)公司績(jī)效影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表6 外部治理換對(duì)公司績(jī)效影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表7 外部治理環(huán)境、代理成本與公司績(jī)效穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)語

本研究從外部治理環(huán)境治理效應(yīng)的視角出發(fā)，研究外部治理環(huán)境通過代理成本的中介作用影響公司績(jī)效的內(nèi)在機(jī)理，基于中國(guó)上市公司2003-2015年的數(shù)據(jù)，采用普通最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，得出的主要結(jié)論如下：(1)從整體上看，中國(guó)上市公司績(jī)效與外部治理環(huán)境水平顯著正相關(guān)；(2)不論是管理層與股東間的第一類代理成本，還是控股股東與中小股東之間的第二類代理成本，均對(duì)上市公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，同時(shí)外部治理環(huán)境與兩類代理成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；(3)中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩類股權(quán)代理成本在外部治理環(huán)境影響上市公司績(jī)效的過程中發(fā)揮顯著的中介作用，外部治理環(huán)境能夠通過顯著降低代理成本提高公司績(jī)效。

可見，除公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)外，公司所處的制度環(huán)境對(duì)代理成本也有顯著影響。因此，改善上市公司所處的治理環(huán)境，提升市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)保護(hù)投資者的利益同樣重要。