童廣印，王昌志，黃燦

(1.棗莊學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山東 棗莊 277160；2.新羅大學(xué) 稅務(wù)會計(jì)系,韓國 釜山 612-022；3.棗莊市嶧城區(qū)稅務(wù)局，山東 棗莊 277300)

1 引言

房地產(chǎn)上市公司是市場經(jīng)濟(jì)活動中最活躍的力量之一，也是中國股票市場的重要組成部分.因此，上市房地產(chǎn)公司的經(jīng)營績效表現(xiàn)一直是一個值得學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要問題.上市公司的經(jīng)營業(yè)績與上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)之間存在相關(guān)性，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的股權(quán)集中度密切相關(guān).那么，股權(quán)集中度與公司經(jīng)營業(yè)績之間是否存在相關(guān)性？本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究和分析了我國房地產(chǎn)上市公司股權(quán)集中度與公司績效的相關(guān)性，并提出進(jìn)一步完善我國房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的對策.

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻(xiàn)回顧

2.1.1 國外文獻(xiàn)

20世紀(jì)30年代，對股權(quán)集中度和經(jīng)營績效的研究開始在國外出現(xiàn)，并進(jìn)行了大量的研究和探索. Berle A，Means G(1932)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司股權(quán)分散很可能導(dǎo)致代理成本高，股東的利益將遭受損失，公司的業(yè)務(wù)表現(xiàn)會隨之降低.Jesen.M.C，W.H(1976)指出，內(nèi)部股東的比例決定了公司價值，并且它們之間存在著積極的正向關(guān)系.Mudambi R(1998)發(fā)現(xiàn)，實(shí)施管理層持股計(jì)劃可以改善公司的業(yè)績.Claessens.S，Djankov.S(1999)公司的所有權(quán)越越集中，公司的生產(chǎn)能力和盈利能力越可以在一定程度上得到提高. Zheka .V(2005)的研究發(fā)現(xiàn)，公司效率的提高歸功于公司股權(quán)的集中.Kapopnulos P，Lazaretou S(2007)為了提高公司的盈利能力，有必要減少公司所有權(quán)的分散.然而，也有截然相反的觀點(diǎn)：Faccio M. etal(2001)在所有權(quán)集中度與企業(yè)績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.La Porta R(2002)發(fā)現(xiàn)，公司控股股東有最大化自身利益傾向，因此得出所有權(quán)集中度越高越會降低公司業(yè)績的結(jié)論.Wang K，Shailer G(2013)的研究發(fā)現(xiàn)，每個國家的所有權(quán)集中度與公司績效呈負(fù)相關(guān).

另外，Stulz(1988)的分析表明，持股比例與公司業(yè)績呈反向“U”關(guān)系，即股權(quán)集中度會提高公司業(yè)績，但并不總是在增加.如果集中度過高，會導(dǎo)致企業(yè)績效下降.Selarka E(2005)發(fā)現(xiàn)股權(quán)比例與公司業(yè)績存在非線性關(guān)系.當(dāng)持股比例低于45%時，兩者呈負(fù)相關(guān).當(dāng)股權(quán)比例達(dá)到63%時，曲線開始上升.

2.1.2 國內(nèi)文獻(xiàn)

胡芳肖，王育寶(2004)的研究提出了法人控股股東的存在，當(dāng)其他大股東可以平衡他們時，有利于提高公司的業(yè)績.肖淑芳,金田等(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所有權(quán)集中度與公司業(yè)績呈正相關(guān)，大股東與公司業(yè)績密切相關(guān).郭世輝,湯小莉(2009)發(fā)現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)集中度與股權(quán)收益之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系.郭世輝,湯小莉(2013)的研究表明，第一大股東的持股比例與凈資產(chǎn)收益率之間沒有相關(guān)性.李從剛,許崇正等(2017)也認(rèn)為所有權(quán)集中度與公司績效之間沒有顯著的關(guān)系.周芬(2016)發(fā)現(xiàn)，第一大股東的比例與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān).周赫(2015)的研究指出，不同行業(yè)對所有權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的影響不同.在輕資產(chǎn)行業(yè)中，公司第一大股東的持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系.

綜上所述，股權(quán)集中度與經(jīng)營績效關(guān)系的研究結(jié)果主要有四種：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、倒U型和不相關(guān).這可能是由于研究方法、研究范圍、指標(biāo)選擇和數(shù)據(jù)選擇視角的差異，再加上數(shù)據(jù)選擇時間的差異等因素造成的.但正是這種復(fù)雜而多樣的研究結(jié)論為本文提供了更全面的研究基礎(chǔ).

2.2 研究假設(shè)

股權(quán)集中度是指控股股東特別是第一大股東的持股比例.控股股東的持股比例反映了股權(quán)的分散程度.控股股東持股比例越高，股權(quán)越集中，控股股東的持股比例越低，股權(quán)越分散.根據(jù)代理理論，控制權(quán)益的大股東將積極監(jiān)督管理者的管理行為，以確保其投資收益.股權(quán)越集中，代理成本增加的風(fēng)險越大，監(jiān)控能力越強(qiáng)，客觀上會增加監(jiān)控效果.因此，股權(quán)集中度可以有效降低代理成本，從而提高公司的經(jīng)營業(yè)績.

假設(shè)1：控股股東的持股比例與公司經(jīng)營績效正相關(guān).

假設(shè)1-1：第一大股東的持股比例與公司經(jīng)營績效正相關(guān).

假設(shè)1-2：前十大股東的持股比例與公司經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系.

從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來看，非控股股東持股比例與上市公司控股股東持股比例之比稱為股權(quán)制衡，體現(xiàn)了兩者之間相互監(jiān)督和相互制約的關(guān)系.適度范圍內(nèi)，股權(quán)制衡越強(qiáng)，非控股股東對控股股東的監(jiān)督和控制力越強(qiáng).控股股東掏空行為的危害將最大限度地降低.但另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)制衡會影響企業(yè)決策的時效性，今天的商機(jī)是瞬息萬變的，如果決策不能及時做出反應(yīng)，必然會影響企業(yè)的經(jīng)營效率和效益，這對經(jīng)營績效有負(fù)面影響.無論哪種觀點(diǎn)，股權(quán)的平衡都會影響公司的經(jīng)營業(yè)績.

假設(shè)2：股權(quán)制衡與公司經(jīng)營績效又相互影響到的相關(guān)關(guān)系，但符號不定.

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了上海和深圳122家2011—2015年實(shí)行股權(quán)激勵的房地產(chǎn)上市公司作為樣本.為了提高數(shù)據(jù)分析的準(zhǔn)確性和有效性，我們排除了 ST、PT、*ST和數(shù)據(jù)不完整的上市公司.最后，我們得到了79個有效樣本和395個觀測數(shù)據(jù).數(shù)據(jù)來源于國泰安研究服務(wù)中心、中國經(jīng)濟(jì)金融中心、新浪金融等專業(yè)數(shù)據(jù)庫和網(wǎng)站.

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

公司經(jīng)營績效是指公司經(jīng)營活動取得的經(jīng)濟(jì)利益.國外學(xué)者用“托賓Q”來衡量公司的經(jīng)營業(yè)績，但由于中國證券市場的發(fā)展還不完善，特別是股票市場資源配置效率的缺失、規(guī)范的證券市場運(yùn)作規(guī)則的滯后性和證券市場信息透明度偏低，資產(chǎn)重置成本相關(guān)數(shù)據(jù)不易獲得，股價不能較好反映公司的經(jīng)營業(yè)績，托賓Q很難準(zhǔn)確計(jì)算.本文選擇總資產(chǎn)收益率(ROA)作為被解釋變量指標(biāo)來表示公司的經(jīng)營績效.

3.2.2 解釋變量

本文選取的股權(quán)集中度指標(biāo)如下：第一，第一大股東持股比例(CR1)、前十大股東持股比例(CR10)、股權(quán)制衡度指數(shù)(DR10).其中，CR1和CR10兩個指標(biāo)是股權(quán)集中度，反映了公司股權(quán)在前幾個主要股東中的集中情況.CRn的值越大，公司的股權(quán)越集中，前n個大股東的股權(quán)優(yōu)勢就越明顯.而DR10指數(shù)則表示大股東之間的股權(quán)制衡情況.

3.2.3 控制變量

除了股權(quán)集中度外，公司經(jīng)營績效還會涉及其他影響因素.本文選取了三個控制變量：公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債比率(DEBT)和資本增長率(CAPR).此外，年份(YEARn)為虛擬變量.作為衡量一家公司規(guī)模的通用指標(biāo)，總資產(chǎn)的價值更大，因此將總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的替代變量.

表1 變量定義和說明

3.3 研究模型

本文中的數(shù)據(jù)處理基于EXCEL電子表格軟件，SPSS17.0軟件的統(tǒng)計(jì)分析以及使用GLS的多元回歸分析.

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，建立了模型1和模型2.

模型1：

ROAi,t=α+α1CR1i,t+α2SIZEi,t+α3DEBTi,t+α4CAPRi,t+α5YEAR+εi,t

模型2：

ROAi,t=β+β1CR10i,t+β2SIZEi,t+β3DEBTi,t+β4CAPRi,t+β5YEAR+εi,t

在模型中：α，β分別為常數(shù)項(xiàng);αn，βn是待估計(jì)的參數(shù);ε是隨機(jī)擾動項(xiàng).

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，建立了模型3：

模型3：

ROAi,t=γ+γ1DR10i,t+γ2SIZEi,t+γ3DEBTi,t+γ4CAPRi,t+γ5YEAR+εi,t

在模型中：γ是常數(shù)項(xiàng);γn是待估計(jì)的參數(shù);ε是隨機(jī)擾動項(xiàng).

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

首先，對樣本指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和分析，如表2所示.

雖然研究樣本已經(jīng)由Winsorize處理，但主要指數(shù)數(shù)據(jù)仍然顯示出不同的特征.第一大股東持股比例(CR1)指數(shù)數(shù)據(jù)，均值為35.9037，最小值為5.8726，最高值為79.5732，表明房地產(chǎn)上市公司第一大股東股東持股比例差異較大.前十大股東(CR10)的最大份額指數(shù)為97.49，最小值為17.51，同樣表現(xiàn)出較大的差異.

原則上持股比例超過30%即可實(shí)現(xiàn)對公司的控制.樣本公司第一大股東的平均樣本數(shù)為35.9%，這表明房地產(chǎn)上市公司的第一大股東更為嚴(yán)重，對公司的最佳控制不容小覷.第一大股東很可能對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重要影響.前十大股東持股比例(CR10)指標(biāo)也存在類似結(jié)論.

表2 樣本的描述統(tǒng)計(jì)

4.2 相關(guān)分析

表3給出了變量之間的相關(guān)關(guān)系測試結(jié)果.變量ROA與變量CR1和CR10呈顯著正相關(guān)，表明公司所有權(quán)集中度越大越將提高公司績效.值得注意的是，CR1，CR10和DR10之間的相關(guān)系數(shù)大于0.500，在0.000的水平上顯著為正值.在一定程度上，本研究所使用的3個解釋變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果是一致的，因此研究模型的可行性較好.另外，大多數(shù)相關(guān)系數(shù)的絕對值不大于0.500，表明變量的相對獨(dú)立性較好，并且沒有嚴(yán)重的共線性問題.

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

注：(1)*，* *和* * *分別在10%，5%和1%有顯著差異

(2)樣本大小= 395

4.3 回歸分析

本文采用GLS方法對兩者之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示.

(1)第一大股東持股比例(CR1)與房地產(chǎn)上市公司ROA呈正相關(guān)關(guān)系，并已通過顯著性水平0.005的顯著性檢驗(yàn).這表明，第一大股東的比例有所增加，監(jiān)督權(quán)和控制權(quán)的積極性得到提高，有利于公司的經(jīng)營業(yè)績.前十大股東持股比例(CR10)與公司ROA水平呈顯著正相關(guān)，表明隨著前十大股東比例的增加，公司集體控制力不斷增強(qiáng)，這也有利于提高公司的運(yùn)營效率.

(2)股權(quán)制衡變量(DR10)與房地產(chǎn)上市公司ROA無顯著相關(guān)性.

(3)SIZE和DEBT的兩個控制變量都達(dá)到了0.000的顯著性測試要求，表明這些變量的選擇較為準(zhǔn)確. SIZE變量的回歸結(jié)果表明，公司規(guī)模的擴(kuò)大有利于規(guī)模效率的產(chǎn)生; DEBT與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明公司資產(chǎn)負(fù)債率過高，對公司業(yè)績越會造成負(fù)面影響.

表4 模型OLS回歸結(jié)果

注：*，* *和* * *分別為10%，5%和1%.

5 結(jié)論與建議

本文得出以下結(jié)論：

(1)從以上回歸分析可以看出，第一大股東的持股比例與公司績效呈顯著正相關(guān).中國正處于社會主義市場經(jīng)濟(jì)特征的轉(zhuǎn)型期，證券市場發(fā)展不成熟，外部監(jiān)管和市場條件不完善.上市公司在這一階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)保持適度集中.大股東應(yīng)適度參與公司治理，避免一些中小股東的“搭便車”行為，減少對企業(yè)的負(fù)面影響，這有助于提高公司的整體表現(xiàn).但是，如果所有權(quán)過于集中，控股股東的“一股獨(dú)大”的情況就會出現(xiàn)，大股東的“掏空”行為將對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響.

(2)前十大股東持股比例(CR10)與公司業(yè)績的關(guān)系也表明，在中國房地產(chǎn)上市公司中，“一股獨(dú)大”的問題不是太嚴(yán)重.因此，大股東之間適度的所有權(quán)分散，相互制約和約束可以抑制控股股東“侵占”行為，公司治理效率會進(jìn)一步提高.最后，公司治理的效率進(jìn)一步提高，有利于公司經(jīng)營績效的提高.

本文的研究結(jié)論揭示了我國房地產(chǎn)上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，并對我國上市房地產(chǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了相應(yīng)的理論支持.但是，本文還存在一些不足之處.例如，沒有深入研究影響它的方式和路徑，這些問題需要進(jìn)一步的研究.