王育森

[摘要]2018年2月，全球股市遭遇“黑色一星期”，其中尤以XIV-ETN等“恐慌指數(shù)”相關(guān)金融衍生品暴跌為主要特征。文章認為美國貨幣政策的超預期收縮是本輪全球股市“黑色一星期”的深層次原因，全球金融市場ETF類基金規(guī)模上升、機構(gòu)投資者交易策略同質(zhì)化則是造成擁擠交易的微觀基礎，程序化交易是誘發(fā)“黑色一星期”的技術(shù)因素。展望未來，高度重視金融市場的反身性、防范機構(gòu)投資者擁擠交易風險和強化交易算法的主動管理是應對金融市場潛在風險的關(guān)鍵。

[關(guān)鍵詞]黑色一星期;VIX指數(shù);反身性;交易策略

[DOI]1013939/jcnkizgsc201821004

1全球股市遭遇“黑色一星期”

2018年2月5日，美國股市再現(xiàn)“黑色星期一”，美國標普500指數(shù)跌410%，道瓊斯指數(shù)跌117528點，跌幅461%，創(chuàng)下2011年以來最大單日跌幅，盤中道瓊斯指數(shù)一度跌去1600點，創(chuàng)下了史上最大盤中下跌點數(shù)。隨后，2018年2月5日—2月9日，美國股市遭遇“黑色一星期”，美國三大股指累計下跌超5%，為兩年來最動蕩一周。美股“帶動”全球股市劇烈調(diào)整，日經(jīng)指數(shù)、澳大利亞、新西蘭、韓國和歐洲股指等均全線下跌。本次“黑色一星期”的最大特征是波動率的全球性和全市場傳染，各市場“恐慌指數(shù)”均創(chuàng)近年新高。以芝加哥交易所VIX為例，2月5日，VIX波動率指數(shù)從168飆升至3732，單日漲幅達1156%。2月6日，VIX一度突破50。與之對應的是，以做空VIX指數(shù)為標的做空工具XIV-ETN成為最擁擠交易，XIV下跌85%，隨后瑞信銀行宣布停止XIV-ETN產(chǎn)品交易。

同期，中國資本市場同樣遭遇“黑色一星期”，當周，上交所A股總市值從3509萬億元跌至3284萬億元，市值縮小225萬億元，跌幅6%。其中上證50指數(shù)下跌108%，滬深300指數(shù)下跌10%，上證綜指下跌96%，創(chuàng)業(yè)板下跌65%。機構(gòu)投資者集中持有的大藍籌類股票短期急速下跌成為此次“黑色一星期”的主要特征。以上證50ETF未來30日預期波動性為基礎的中國版波動率指數(shù)iVIX，同樣出現(xiàn)大幅上漲，從2月5日1855飆升至2月9日的3306，近26周波動率則從10766%上升至14316%，從2月15日起，上海證券交易所停止發(fā)布上述指數(shù)。

2全球股市“黑色一星期”的傳導機制

21美國股市“黑色一星期”傳導機制

本輪美國股市短期快速調(diào)整主要源于美國經(jīng)濟和就業(yè)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，進而造成債券價格調(diào)整。以風險平價策略和CTA策略為主要配置策略的機構(gòu)投資者短期內(nèi)進行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化，造成全市場踩踏交易和市場波動率快速放大，進而引發(fā)全球金融市場動蕩（見圖1）。

211長端利率抬升帶來資產(chǎn)價格重估是造成美股連日暴跌的深層次原因

通脹先行指數(shù)誘發(fā)利率上升。2018年以來，日本和歐洲央行相繼宣布退出量化寬松，退出時間顯著超出市場預期。在全球央行政策對通脹預期敏感性邊際增加的情形下，2月2日，美國1月新增就業(yè)和薪資增速超預期，1月美國新增非農(nóng)就業(yè)20萬人，好于預期18萬人，薪資同比增速29%，同樣好于預期的26%，并創(chuàng)歷史新高。美國工資漲幅的超預期躍升，加劇了市場對通脹的擔憂，也加劇了美聯(lián)儲采取更激進措施的可能性。通脹先行指數(shù)超預期成為誘發(fā)美國債市收益率大幅調(diào)整的邊際因素，引發(fā)投資者關(guān)于美國通脹上升以及美聯(lián)儲加快升息步伐的擔憂。美國10年期國債收益率隨即跳升至28%以上，進而造成一系列資產(chǎn)價格重估，最終演變成全球金融市場震蕩。

212交易策略算法趨同助推資本市場調(diào)整“黑色一星期”

機構(gòu)投資者交易策略趨同是造成本輪資本市場短期內(nèi)急速調(diào)整的結(jié)構(gòu)性原因。一方面是機構(gòu)投資者盛行的風險平價策略助推全球股市急速暴跌。風險平價（Risk Parity）策略的核心特征就是持有具有負相關(guān)性資產(chǎn)以實現(xiàn)風險對沖，但這一策略對市場波動率非常敏感。2010年以來，美國股市波動率持續(xù)走低并持續(xù)位于歷史較低水平，風險平價策略基金持續(xù)加倉股票，既降低了市場波動率，也增加了收益率。當通脹預期上行，債券價格超預期下跌引發(fā)機構(gòu)投資者調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。與此同時，市場波動率顯著上升，以風險平價策略為核心的機構(gòu)投資者短期內(nèi)加速平衡債券、股票等多個市場間的風險收益，引發(fā)股票市場短期內(nèi)擁擠交易和急速調(diào)整，最終造成各大機構(gòu)投資者交叉減倉，市場波動率加速上行等一系列反應。另一方面是大規(guī)模ETF基金追漲殺跌加劇股指趨勢性調(diào)整。自2008年以來，全球ETF基金規(guī)模持續(xù)增加。據(jù)ETFGI數(shù)據(jù)，截至2017年年末，全球約有7200只ETF，資產(chǎn)管理規(guī)模約48萬億美元，其中2017年全年，美國ETF凈流入資金達到4660億美元。在股指走向出現(xiàn)趨勢性調(diào)整的情形下，大規(guī)模ETF基金撤出，加劇全市場流動性緊張，成為全市場集中拋售的又一結(jié)構(gòu)性因素，加劇股票指數(shù)下跌。

213波動性上升加劇波動性相關(guān)衍生品擁擠交易

2010年以來，美國股市長期處于上行趨勢，波動率處于歷史底位，短期做空波動性成為非常有效的獲利策略。為了更好平衡資產(chǎn)組合風險管理和獲取較高絕對收益，養(yǎng)老基金和主權(quán)財富基金、ETF基金等機構(gòu)投資者紛紛開始參與波動率交易。以做空標普500恐慌指數(shù)VIX為標的的衍生產(chǎn)品XIV成為市場上最受歡迎的波動率衍生品之一。與此同時，機構(gòu)投資者普遍采取期貨投資策略（CTA）以捕捉各類金融市場趨勢，實現(xiàn)絕對收益。CTA策略的典型交易策略就是圍繞波動率進行交易，在市場上行時，跟隨市場趨勢，做空波動率，反之，當市場出現(xiàn)下跌時，通過做多波動性獲得收益。因此，在市場趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，波動率大幅逆向上行的情形下，以CTA策略為主的機構(gòu)投資者大量拋售相關(guān)金融衍生品加劇市場下跌，并加大市場波動性，以波動率反向指數(shù)為基礎的金融衍生品便成為最擁擠交易，以XIV-ETN為代表的金融衍生品價格大跌。此外，程序化交易等技術(shù)性因素加劇市場波動性。程序化和系統(tǒng)化交易成為各類基金交易的主要方式。以CTA策略為例，90%的CTA策略與量化投資密切相關(guān)，且70%的交易策略屬于趨勢策略。在市場波動性大幅提升和收益率短期快速下跌的雙重因素影響下，策略趨同的程序化交易必然會集中下單，造成市場連鎖反應，市場出現(xiàn)超賣現(xiàn)象。

22中國股市“黑色一星期”傳導機制

中國股市“黑色一星期”源于美股大跌，在國內(nèi)外資本市場風險傳染、質(zhì)押盤平倉和國內(nèi)金融監(jiān)管政策不確定性等因素共同推動下，造成國內(nèi)資本市場短期內(nèi)擁擠交易和超預期調(diào)整（見圖2）。

221美股下跌誘發(fā)中國股市調(diào)整

伴隨中國股市納入MSCI指數(shù)，中國資本市場對外開放的力度持續(xù)加大，中國與美國股市的關(guān)聯(lián)性顯著增強。首先，越來越多的機構(gòu)投資者采取全球性跨市場、跨區(qū)域進行資產(chǎn)配置，美國股市大跌，波動率上升誘發(fā)機構(gòu)投資者投資策略進行全球性的再調(diào)整和優(yōu)化，2018年2月5—9日，中國股市存在明顯短期資金撤離跡象。以滬港通和深港通的資金流向來看，2018年1月，陸股通資金凈流入351億元，然而2月1日至2月8日，陸股通資金凈流出85億元。其次，美國股市波動引發(fā)債券、商品期貨、金融期貨期權(quán)等一系列金融衍生品調(diào)整，造成國內(nèi)機構(gòu)投資者相應地進行資產(chǎn)配置組合調(diào)整，引發(fā)國內(nèi)資本市場調(diào)整。最后，基于美聯(lián)儲加息，全球貨幣政策流動性拐點超預期等因素的短期影響，國內(nèi)機構(gòu)投資者借助程序交易進行短期趨勢性套利交易。

222杠桿資金撤離致使股市進一步下跌

杠桿資金撤離和風險蔓延疊加推動股市短期內(nèi)進一步下跌。首先，由于股市下跌，造成杠桿投資者被強行平倉。在2月2日，滬、深兩市融資余額是10577億元，到2月9日下降為10123億元，2月5—9日5個交易日，融資融券余額凈下降454億元。其次，2017年以來，績優(yōu)藍籌股成為國內(nèi)機構(gòu)投資者的重點配置方向，在國外機構(gòu)投資者進行調(diào)整減持的情況下，國內(nèi)投資者集中拋售，加劇了國內(nèi)資本市場短期下跌。最后，國外資本市場風險傳染、國內(nèi)金融監(jiān)管政策調(diào)整和春節(jié)假期等不確定性造成機構(gòu)投資者加速減倉，短期內(nèi)造成資本市場擁擠交易，價格大跌，市場波動率指數(shù)急速上行。

3結(jié)論與啟示

縱觀本輪以VIX指數(shù)及其相關(guān)金融衍生品的大幅漲跌為典型特征的全球股市“黑色一星期”，我們可以得到以下啟示。

31高度重視金融市場的反身性

經(jīng)濟金融政策、金融市場波動性、金融監(jiān)管政策和金融市場資產(chǎn)配置間短期內(nèi)的反身性反饋是造成此次全球性股市大調(diào)整的主要原因。首先，金融市場與經(jīng)濟政策的反身性。此輪資本市場大幅調(diào)整正是在自2017年以來全球經(jīng)濟金融形勢持續(xù)向好、經(jīng)濟政策出現(xiàn)趨勢性加速調(diào)整的背景下，金融市場的一次劇烈反應。跟蹤經(jīng)濟政策走勢要重視政策預期與金融市場之間的相互反饋。其次，波動性與資產(chǎn)配置的反身性。在機構(gòu)投資者占比上升，交易策略更加清晰，程序化交易性日益普及的情形下，當市場波動性逆轉(zhuǎn)，以市場波動率為核心建立的一系列交易策略，極易形成短期內(nèi)資產(chǎn)配置和市場波動性之間的逆向反饋，促使全市場的波動性和風險傳染。最后，金融監(jiān)管與金融市場的反身性。本輪中國股市大調(diào)整的一個重要觸發(fā)點是信托基金杠桿率等金融監(jiān)管規(guī)則調(diào)整的不確定性。在外部資本市場風險傳染等一系列外部因素助推下，金融監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整加劇股票市場短期調(diào)整。金融監(jiān)管規(guī)則和金融市場之間的逆向反饋是本輪中國股市短期內(nèi)急速調(diào)整的內(nèi)部原因。

32加強防范機構(gòu)投資者擁擠交易風險

機構(gòu)投資者比重的上升更容易在極短期內(nèi)造成資本市場大調(diào)整。第一，機構(gòu)投資者采取的投資策略趨同。當前機構(gòu)投資者普遍采取風險平價策略和CTA策略。在市場發(fā)生趨勢性扭轉(zhuǎn)和波動性上升時，上述策略會促使機構(gòu)投資者在同一時點采取一致性踩踏交易，造成市場流動性枯竭，加劇資本市場大跌。第二，機構(gòu)投資者增多，國內(nèi)國際聯(lián)動增強，短期內(nèi)踩踏效應放大。伴隨資本市場開放性不斷增強，跨市場、跨區(qū)域和跨品種套利交易成為機構(gòu)投資者分散風險、獲取絕對收益的重要途徑，在此背景下，短期資產(chǎn)價格的劇烈調(diào)整，更容易引發(fā)全球性的踩踏交易。

33加強交易算法的主動管理能力

近年來，越來越多的機構(gòu)投資者借助計算機程序進行短期高頻交易，本輪股市大調(diào)整甚至被一部分人稱為“算法股災”。深刻認識和理解算法交易，加強算法的主動管理能力是應對算法交易風險的必要方式。一方面算法交易和資產(chǎn)配置的本質(zhì)是收益與風險的匹配，技術(shù)只是實現(xiàn)風險收益匹配的工具。在進行算法設計時，必須充分考慮極端情況下，算法趨同可能帶來的交易風險，以加強算法的主動管理能力。另一方面謹慎套用國外投資者交易算法。國外流行的投資策略和交易算法是基于國外金融交易結(jié)構(gòu)和歷史經(jīng)驗，往往與國內(nèi)市場存在很大差異，在借鑒和應用國外算法時，一定要注重國內(nèi)金融市場運行的客觀規(guī)律。

參考文獻：

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