王楓楠

摘 要：電子交易在過去十年中改變了外匯市場，創(chuàng)新的步伐正在不斷加快。這個(gè)以前不透明的市場現(xiàn)在是相當(dāng)透明的，而交易成本只是它們以前水平的一小部分。全新的代理商紛紛加入，包括零售商和高頻交易者，而外匯交易量增加了不止3倍。外匯經(jīng)紀(jì)商之間的市場集中度上升，反映在技術(shù)上的大量投資。一些新的非銀行市場參與者已經(jīng)開始進(jìn)入市場，開始挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的外匯交易商。本文概述了這個(gè)市場的參與者以及他們之間相互作用的結(jié)構(gòu)，以及有關(guān)過去20年來外匯交易結(jié)構(gòu)是如何變化的。

關(guān)鍵詞：外匯 算法交易 市場結(jié)構(gòu) 電子交易 高頻交易

中圖分類號：F740 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）03（c）-065-02

世界經(jīng)濟(jì)中外匯市場的重要性難以夸大，它們通過實(shí)際匯率影響產(chǎn)出和就業(yè)，它們通過進(jìn)口成本和商品價(jià)格影響通貨膨脹，它們通過不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)來影響國際資本流動(dòng)。匯率有理由成為決策者、公眾、當(dāng)然還有媒體關(guān)注的焦點(diǎn)。

1 外匯交易

自20世紀(jì)70年代以來，外匯市場就尤為活躍。根據(jù)國際清算銀行（BIS）每三年一度的中央銀行調(diào)查報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，全球匯市的日均交易量從1995年的1.2萬億增長到了2016年的5.1萬億。每一個(gè)交易日從外匯經(jīng)紀(jì)商在澳大利亞和亞洲的工作時(shí)間開始，然后轉(zhuǎn)移到法蘭克福、倫敦和巴黎的市場，最后在紐約下午晚些時(shí)候結(jié)束。事實(shí)上，外匯交易市場里，并沒有一個(gè)真正的結(jié)束時(shí)間。在格林威治標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間的19：00～22：00的時(shí)段里，市場上會(huì)有一個(gè)短暫的平靜時(shí)段，那是因?yàn)榧~約的交易者剛剛結(jié)束一天的工作，而悉尼的交易員還在趕往上班的路上。盡管倫敦和紐約開盤時(shí)整體市場流動(dòng)性最高，但大多數(shù)個(gè)別貨幣的流動(dòng)性在當(dāng)?shù)亟灰讜r(shí)間內(nèi)往往最深。外匯交易依然高度集中在倫敦，由于地理原因，倫敦早盤與亞洲交易重疊，下午與紐約交易重疊，占全球貿(mào)易額的三分之一以上，而紐約則占據(jù)近五分之一的交易。

2 外匯市場的參與者

研究匯率的一個(gè)關(guān)鍵目標(biāo)是理解貨幣的價(jià)值。匯率（貨幣的價(jià)格）在過去的十年中，微觀結(jié)構(gòu)研究顯示，這種“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”過程涉及不同類別的市場參與者。貨幣交換的動(dòng)機(jī)由最初的國際間貿(mào)易，逐步地?cái)U(kuò)大，包括了投機(jī)，套期保值以及套利。除了進(jìn)口商和出口商之外，市場參與者的主要類別現(xiàn)在包括資產(chǎn)管理者、交易商、中央銀行、小型個(gè)人（零售）交易者以及最新出現(xiàn)的高頻交易者。

2.1 流動(dòng)性的需求者

金融機(jī)構(gòu)是一個(gè)多元化的類別，包括對沖基金和其他資產(chǎn)管理公司，地區(qū)和本地銀行，中間商或者中央銀行。相對于公司客戶，金融機(jī)構(gòu)交易更多的資金，持有更長的外匯頭寸。企業(yè)客戶使用外匯市場來支持與其核心業(yè)務(wù)活動(dòng)相關(guān)的資金業(yè)務(wù)，如采礦，運(yùn)輸或者制造業(yè)。因此，企業(yè)主要以外幣作為交換媒介，交易量相對較少，而且只是簡單地持有這些頭寸。零售投資者在2000年左右進(jìn)入外匯市場，隨著基于互聯(lián)網(wǎng)的交易平臺的到來，為其獨(dú)特需求量身定制，即所謂的“零售聚合”。算法交易是電子交易的一種形式，其中計(jì)算機(jī)算法（或程序）確定訂單提交策略并在沒有人為干預(yù)的情況下自動(dòng)執(zhí)行交易。人的參與僅限于設(shè)計(jì)算法、監(jiān)控以及偶爾調(diào)整交易參數(shù)。流行的高頻策略包括三角套利（三角套利是利用多種匯價(jià)在不同市場間的差價(jià)進(jìn)行套利動(dòng)作）和拋補(bǔ)套利（拋補(bǔ)套利是指將套利和掉期交易結(jié)合起來進(jìn)行的外匯交易，套利者在把資金從甲地調(diào)往乙地以獲取較高利息的同時(shí)，還在外匯市場上賣出遠(yuǎn)期的乙國貨幣以防止風(fēng)險(xiǎn)）等。

2.2 流動(dòng)性的供給者

外匯市場上最上層流動(dòng)性供應(yīng)商也被稱作一級流動(dòng)性供應(yīng)商，處于這一層的是各大銀行巨頭以及投行。對于外匯市場來說，他們是市場流動(dòng)性的主要源頭。根據(jù)國際清算銀行（BIS）在之前做過的統(tǒng)計(jì)，外匯市場上有70%左右的流動(dòng)性都是源于這些國際銀行巨頭和投行。很多大型的在線外匯經(jīng)紀(jì)商會(huì)接入數(shù)家一級流動(dòng)性供應(yīng)商，以執(zhí)行大多數(shù)訂單。大型資產(chǎn)管理公司通常雇用“托管人”追蹤其資產(chǎn)，計(jì)算投資組合價(jià)值，處理股息和利息支付，買賣資產(chǎn)以及結(jié)算交易。當(dāng)他們需要交易外匯時(shí)，他們與托管人進(jìn)行交易。因此，全球托管人提供了外匯市場服務(wù)。托管人向客戶收取其在銀行間市場支付的價(jià)格的加價(jià)。外匯做市商，投資人在外匯做市商模式的平臺下單之后，訂單并沒有被送往外匯市場進(jìn)行直接成交，做市商模式的平臺會(huì)和投資人反方向單進(jìn)行對沖，如果投資人盈利的話，外匯市商平臺虧損，如果投資人虧損的話，外匯市商平臺就會(huì)盈利，兩者是對立的關(guān)系。

3 外匯市場的電子交易演變

第一，電子交易在整體上取代了電話交易系統(tǒng)。第二，市場參與者開發(fā)出了前所未有的新的交易策略以及技術(shù)，極大地改變了交易自身結(jié)構(gòu)。

3.1 電話時(shí)代與計(jì)算機(jī)的興起

聲訊交易時(shí)代。20世紀(jì)80年代早期，隨著浮動(dòng)匯率制的出現(xiàn)以及業(yè)務(wù)的增長，場外交易市場的外匯交易是通過電話聲訊方式進(jìn)行的。

隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，銀行間市場的電子化交易成了現(xiàn)實(shí)。電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)接受限價(jià)訂單，采用價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則，自動(dòng)撮合成交。銀行間市場電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)的應(yīng)用顯著地提高了外匯銀行間市場的一體化程度。

面向終端客戶的交易平臺的建立。電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)的應(yīng)用極大降低了銀行間市場的點(diǎn)差，但客戶市場上的點(diǎn)差并未受到影響，因此高獲利性刺激了客戶市場的競爭與發(fā)展。第一，多交易商平臺的建立實(shí)現(xiàn)了客戶—客戶間的直接交易。第二，大銀行著重開發(fā)完善自己的外匯交易平臺，為自己的客戶提供交易便利。第三，大約在2000年，一些非銀行做市商和小型銀行發(fā)起了“零售聚合”平臺。它們服務(wù)于小型交易賬戶，包括家庭以及小型公司并提供相關(guān)服務(wù)。

3.2 外匯交易方式創(chuàng)新與發(fā)展

3.2.1 各大交易銀行的創(chuàng)新

白標(biāo)是指一家交易商向另一家希望成為交易商的公司提供IT服務(wù)，使其擁有自己的標(biāo)識并以自有商標(biāo)面向客戶報(bào)價(jià)，成為交易商。盡管許多小型銀行從流動(dòng)性最強(qiáng)的貨幣市場退出，但通過提供各大銀行的單一銀行交易平臺，確?？蛻裟軌颢@得流動(dòng)性?？蛻艚灰變?nèi)部化，如果客戶A要求出售一定數(shù)量的美元，那么銀行將持有這些美元的庫存，直到客戶B和C要求購買美元，而不是直接上傳該頭寸到銀行間市場。銀行已經(jīng)開始探索性使用他們的交易記錄來分析每個(gè)客戶的交易。銀行對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，以區(qū)分三種類型的交易：定向流量、非定向流動(dòng)、掠奪性的高頻交易。經(jīng)銷商可以使用嵌入在這些交易中的信息來降低庫存風(fēng)險(xiǎn)或引導(dǎo)他們在投機(jī)性交易中持有的頭寸。一些大型銀行作為經(jīng)紀(jì)商通過一級經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)安排允許其客戶如對沖基金以及一些高頻交易者使用其信用在銀行間市場上直接或間接地與其他交易商進(jìn)行交易。由此，其客戶與任何第三方的交易都會(huì)轉(zhuǎn)到經(jīng)紀(jì)商的身上，經(jīng)紀(jì)商變成了交易雙方的交易對手。經(jīng)紀(jì)商根據(jù)交易額收取一定的費(fèi)用，而對沖基金等客戶獲得了資金杠桿、集中清算和報(bào)告服務(wù)。

3.2.2 終端客戶的創(chuàng)新

算法交易。在2003年，當(dāng)時(shí)電子經(jīng)紀(jì)商EBS向銀行提供了一個(gè)自動(dòng)化接口，允許銀行以電子方式接收報(bào)價(jià)流量。這一創(chuàng)新打開了互聯(lián)網(wǎng)外匯市場算法交易的大門。幾年后，為了應(yīng)對競爭，EBS和路透社將這項(xiàng)服務(wù)擴(kuò)展到了銀行的主要客戶。這一發(fā)展使對沖基金和其他自營交易商首次進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)市場。算法交易在交易代理商中的份額迅速增長，據(jù)估計(jì)，在銀行間交易平臺上算法交易占到50%以上，2007—2013年從28%增長到了68%。高頻交易。高頻交易是利用超高性能計(jì)算機(jī)和復(fù)雜的交易算法，通過高頻率的、小額交易，快速捕捉短暫的價(jià)格差來實(shí)現(xiàn)利潤的交易方式?！傲闶劬酆稀笔占煌瑏碓幢热缤鈪R經(jīng)紀(jì)商、電子經(jīng)紀(jì)商或者多銀行交易系統(tǒng)的流動(dòng)報(bào)價(jià)。通過將報(bào)價(jià)匯總到一個(gè)可執(zhí)行的系統(tǒng)中，經(jīng)銷商和最終用戶可以同時(shí)從多個(gè)平臺獲得最佳價(jià)格。

4 結(jié)語

本文考察了全球外匯市場的演變，反映了市場的穩(wěn)定性與技術(shù)的快速發(fā)展。20世紀(jì)80年代初，所有外匯交易都是通過電話完成的，透明度低，客戶交易成本高。交易集中在銀行間交易市場。在20世紀(jì)90年代初，電子經(jīng)紀(jì)商進(jìn)入銀行間市場帶來了透明度的巨大提升，即使在交易量上升的同時(shí)，銀行間交易的份額也開始下降。最終在2000年左右，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，市場透明度進(jìn)一步提高，交易處理成本持續(xù)下降，客戶買賣差價(jià)迅速下滑。電子交易也使以前被排除在外的客戶群體進(jìn)入市場，特別是個(gè)人和小型機(jī)構(gòu)的零售交易，而不斷完善的零售交易可能會(huì)在未來帶來更多的市場變化。

外匯市場采用的創(chuàng)新使得市場交易策略變得更加復(fù)雜，并可能影響外匯市場流動(dòng)性的供給。外匯交易軟件的日益復(fù)雜以及算法和高頻交易的增長為全球外匯市場帶來了一系列重要的結(jié)構(gòu)性變化。

（1）在單一銀行交易系統(tǒng)中，銀行正在匹配不斷增長的客戶流量份額，從而減少了銀行間市場的交易活動(dòng)。（2）電子交易促進(jìn)了包括高頻交易在內(nèi)的算法交易策略的發(fā)展。在短短幾年內(nèi)，高頻交易已經(jīng)成為主要流動(dòng)貨幣交易量的主導(dǎo)。（3）高頻交易者通過一級經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)安排進(jìn)入到銀行間交易市場，并進(jìn)行價(jià)格延遲套利，可能造成外匯市場結(jié)構(gòu)的脆弱與不穩(wěn)定，而且高頻交易勢必會(huì)對低頻交易者帶來不利影響，形成新的信息不對稱問題，降低市場運(yùn)行質(zhì)量。（4）由于一級外匯交易商背離做市商的角色，傳統(tǒng)的高頻交易獲利機(jī)會(huì)相互競爭，一些高頻交易商正在成為新的做市商從而進(jìn)行有利可圖的交易活動(dòng)。（5）頂級銀行正在大量投資計(jì)算機(jī)軟硬件系統(tǒng)，使它們能夠更有效地分析客戶的交易。這些投資已經(jīng)形成了一個(gè)有效的準(zhǔn)入壁壘，并使許多小銀行退出了做市商的行列，提高了一線經(jīng)銷商間的市場集中度。（6）小型和地區(qū)性銀行正在推行混合模式，作為外匯市場頂級交易商的客戶，同時(shí)成為本地交易市場的做市商，向本地市場客戶提供信用獲利。（7）在銀行仍舊扮演重要的流動(dòng)性提供者角色的同時(shí)，非交易商金融機(jī)構(gòu)已成為外匯市場增長的重要推動(dòng)力。一個(gè)規(guī)模日益膨脹、更加開放、更加透明、更具流動(dòng)性和更加一體化的金融市場已經(jīng)形成。

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