摘 要：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)上市的以中小企業(yè)科技企業(yè)為主的股票板塊，作為國(guó)內(nèi)最年輕的股票板塊，其市場(chǎng)構(gòu)成與板塊特性較主板有所不同。而在科創(chuàng)板即將推出的今天，通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)特性的進(jìn)一步分析，能夠?yàn)槲磥?lái)科創(chuàng)板的健康發(fā)展提供有效幫助。本文通過對(duì)2016—2018年10月的創(chuàng)業(yè)板日度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不存在動(dòng)量效應(yīng)，而存在短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：動(dòng)量效應(yīng) 反轉(zhuǎn)效應(yīng) 創(chuàng)業(yè)板 日度周期

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）12（b）-057-02

基于理性投資者假設(shè)構(gòu)建的金融學(xué)研究框架，在半個(gè)世紀(jì)以來(lái)已經(jīng)為金融學(xué)者及投資者提供了一份相對(duì)有效的分析方法。這成為后續(xù)研究者進(jìn)行深入研究的基石，同時(shí)其也成為了投資者在構(gòu)建策略時(shí)的重要理論依據(jù)。然而在現(xiàn)實(shí)情況下市場(chǎng)上存在的眾多的金融異像挑戰(zhàn)了該類理論的實(shí)用性，其超額收益難以用傳統(tǒng)金融理論解釋。動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)便是其中一種。

創(chuàng)業(yè)板自從2009年10月30日設(shè)立以來(lái)，已經(jīng)成為新興企業(yè)上市的集中地，眾多高新企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板上市完成了企業(yè)發(fā)展過程中面臨的融資問題。而由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件與主板市場(chǎng)有所不同，其存在不同的市場(chǎng)特性，因而針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行動(dòng)量檢驗(yàn)有現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)由于目前針對(duì)創(chuàng)業(yè)板動(dòng)量效應(yīng)的研究較少，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)也能夠?qū)@方面的學(xué)術(shù)研究進(jìn)行補(bǔ)充，同時(shí)也能為即將到來(lái)的科創(chuàng)板發(fā)展提供參考。

1 文獻(xiàn)綜述

在1970年Fama提出了著名的有效市場(chǎng)理論，然而該假說在后續(xù)的實(shí)踐過程中呈現(xiàn)了諸多與實(shí)際市場(chǎng)不符的現(xiàn)象?；谟行袌?chǎng)價(jià)說，在弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，投資者無(wú)法根據(jù)歷史信息獲得超額收益，即根據(jù)弱有效市場(chǎng)理論，股票價(jià)格應(yīng)該符合隨機(jī)游走序列的特征，然而在眾多學(xué)者的研究中，股票價(jià)格通常不符合這一假設(shè)。

動(dòng)量效應(yīng)就是眾多違背傳統(tǒng)金融理論模型的金融異像中的一種，投資者通過構(gòu)建基于動(dòng)量效應(yīng)的投資策略，買入在一段時(shí)期內(nèi)的高收益勝者組合同時(shí)賣出低收益敗者組合，能夠獲得顯著的超額收益，而與之相反的即是反轉(zhuǎn)效應(yīng)。學(xué)術(shù)界首先發(fā)現(xiàn)的效應(yīng)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)，該效應(yīng)首先由De Bondt和Thaler（1985）于1985年發(fā)現(xiàn)，其通過對(duì)1926—1982年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在美國(guó)股市中存在長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)利潤(rùn)，而這些收益無(wú)法用傳統(tǒng)金融學(xué)理論進(jìn)行解釋。

動(dòng)量效應(yīng)則由Jegadeesh和Titman（1993）在研究月度數(shù)據(jù)過程中發(fā)現(xiàn)。在國(guó)內(nèi)的研究中，王永宏與趙學(xué)軍（2001）發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)不存在動(dòng)量效應(yīng)但存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。朱戰(zhàn)宇與吳沖鋒等（2004）發(fā)現(xiàn)，中國(guó)市場(chǎng)不存在月度周期的動(dòng)量效應(yīng)，存在周度的動(dòng)量效應(yīng)。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中王德宏，宋建波，劉心宇（2016）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板在1～8周的短期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，不存在動(dòng)量效應(yīng)。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為包含眾多市值小，市凈率高公司的板塊，其獨(dú)特的特性可能使得其動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)與主板不同。而之前研究創(chuàng)業(yè)板動(dòng)量效應(yīng)存在性的學(xué)者，主要是通過周度數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析，而研究的數(shù)據(jù)周期大都處于創(chuàng)業(yè)版牛市階段?？紤]到創(chuàng)業(yè)板股票的由于盤面小，價(jià)格彈性相對(duì)大的原因，本文嘗試運(yùn)用更短周期的數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)處于熊市周期中的創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行分析，具體研究中會(huì)通過分析日度數(shù)據(jù)，來(lái)判斷創(chuàng)業(yè)板是否在更高頻率動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象。

2 研究方法

本文所使用的研究方法主要是基于J e g a d e e s h和Titman（1993）在1993年發(fā)現(xiàn)美股市場(chǎng)動(dòng)量時(shí)所使用的方法，將時(shí)間分為長(zhǎng)度為A的形成期與長(zhǎng)度為B的持有期，其中形成期與持有期的日期長(zhǎng)度分別為4，6，8，10天，對(duì)其中的組合兩兩配對(duì)。假設(shè)配對(duì)為（4，4），則對(duì)股票4日總收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)并從高到低排列順序，最高10%的股票為贏者組合，最低10%的股票為敗者組合，通過分析買入并持有贏者組合4日，與買入并持有敗者組合2日的策略收益率，判斷是否存在有顯著的差異。在計(jì)算過程中，形成期股票收益計(jì)算公式如下：

通過計(jì)算總結(jié)，最終判斷出相關(guān)組合的最終收益，若SpreadW-L顯著大于0，則認(rèn)為市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)，若SpreadL-W大于0則存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。在本文的研究中，為了避免熔斷等市場(chǎng)極端現(xiàn)象帶來(lái)的影響，在研究中運(yùn)用的數(shù)據(jù)是2016年1月8日—2018年10月31日的數(shù)據(jù)，總685個(gè)交易日，在這段交易日期中，創(chuàng)業(yè)板處于下跌趨勢(shì)中，從2759.21點(diǎn)下跌到1525.69點(diǎn)，整體下跌43.62%。

3 實(shí)證結(jié)果

由表1得出，在對(duì)由做多勝者組合與做空敗者組合構(gòu)成的動(dòng)量效應(yīng)組合中，半數(shù)的組合收益顯著為負(fù)，而剩余組合的收益不顯著。因而在日度的短周期中，創(chuàng)業(yè)板股票不存在動(dòng)量效應(yīng)。在對(duì)做多敗者組合做空勝者組合的反轉(zhuǎn)效應(yīng)組合進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)形成期為4天持有期為4天時(shí)，組合在10%的顯著性水平下存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。在組合日均收益為形成期為8天持有期為4天的反轉(zhuǎn)效應(yīng)組合中，其日均收益在10%的顯著性水平下顯著為正。而在形成其為6天持有期為4天的反轉(zhuǎn)組合中其日均收益在5%的顯著性水平下為正，日均收益率為0.049%，這說明在創(chuàng)業(yè)板股票中存在日度為周期的短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

4 結(jié)果分析

我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板在日度為周期的數(shù)據(jù)中，不存在動(dòng)量效應(yīng)，存在短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，其中收益最高的組合年化收益率達(dá)到13%。海外學(xué)者在研究過程中通過多種途徑對(duì)其進(jìn)行了分析，F(xiàn)ama和French（1996）在Fama-French三因子模型框架下提出，其模型中的賬面市值比因子的HML因子與低市值因子的SMB因子能夠?qū)ζ溥M(jìn)行解釋。由于敗者組合具有較低的股價(jià)，整個(gè)反轉(zhuǎn)組合在HML與SMB因子上存在正的收益。而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有股票市值低，高市盈率市凈率的特點(diǎn)，其在HML，SMB因子上收益由為顯著。

而從行為金融學(xué)角度來(lái)分析時(shí)，海外學(xué)者Barberis，Shleifer和Vishny（1998）所提出的BSV模型通過過度反應(yīng)與反應(yīng)不足來(lái)解釋反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象的存在，他們認(rèn)為在市場(chǎng)中由于投資者在一定程度上存在選擇性偏差與保守性偏差，這使得投資者在一定程度上在趨勢(shì)中追漲殺跌，行情迅速交易過度。當(dāng)預(yù)期行情轉(zhuǎn)時(shí)，整投資者認(rèn)為均值往復(fù)過程開始體現(xiàn)，投資收益反轉(zhuǎn)。在創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)中，這種現(xiàn)象更為顯著。其股票市值小，當(dāng)以中小投資者為主的類型的投資者進(jìn)入市場(chǎng)中時(shí)，更容易產(chǎn)生這種效應(yīng)，市場(chǎng)會(huì)以更快速的推動(dòng)行情向反應(yīng)過度，而同時(shí)也更快的發(fā)生行情反轉(zhuǎn)。

5 結(jié)語(yǔ)

本文主要通過對(duì)2016—2018年的創(chuàng)業(yè)板日度動(dòng)量效應(yīng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在性進(jìn)行探究，分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特性，發(fā)現(xiàn)在2016—2018年的周期中創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在日度周期中存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。這種金融異象在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的存在和創(chuàng)業(yè)板股票市值較小，中國(guó)股票市場(chǎng)投資者以中小投資者密切相關(guān)。而為了使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及今后即將推出的科創(chuàng)板市場(chǎng)運(yùn)行更加平穩(wěn)，市場(chǎng)定價(jià)更加合理，應(yīng)該進(jìn)一步完善對(duì)投資者的教育，使得投資者能夠較好的對(duì)市場(chǎng)信息形成反應(yīng)，同時(shí)也應(yīng)該進(jìn)一步疏通投資者獲得信息的渠道，使得市場(chǎng)信息公開，完整，有效的得到披露，維護(hù)市場(chǎng)健康發(fā)展。

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①基金項(xiàng)目：受2016年上海高校選拔培養(yǎng)優(yōu)秀青年教師科研專項(xiàng)基金資助項(xiàng)目資助（ZZssy16056），課題名稱：中國(guó)證券市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)。

作者簡(jiǎn)介：袁蒙（1990-），男，漢族，江蘇省常熟人，實(shí)驗(yàn)員，碩士，主要從事數(shù)量金融與衍生品定價(jià)交易方面的研究。