（國(guó)機(jī)資本控股有限公司北京100080）

一、引言

自上世紀(jì)90年代電子商務(wù)普及之后，商業(yè)模式這一概念受到了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。經(jīng)過(guò)20多年的持續(xù)研究，盡管國(guó)外學(xué)者并未就商業(yè)模式的概念、構(gòu)成和邊界問(wèn)題達(dá)成一致，但多數(shù)論述均以Teece（2010）所提出的“企業(yè)成功捕捉、創(chuàng)造價(jià)值并將其傳遞給顧客的機(jī)制”作為模板或借鑒。作為現(xiàn)代企業(yè)做生意的基本邏輯和一種綜合經(jīng)營(yíng)模型，商業(yè)模式與企業(yè)的融資決策密切相關(guān)，并在近些年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的實(shí)踐中得以展現(xiàn)。以美團(tuán)、滴滴打車、ofo共享單車為代表的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)依靠其富有想象力和競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)模型而受到資本的火熱追捧并得以實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展。除了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)之外，傳統(tǒng)企業(yè)也在外部環(huán)境的變遷中不斷地尋求自身商業(yè)模式的革新，以突破經(jīng)營(yíng)瓶頸，創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)有所不同的是，傳統(tǒng)企業(yè)大多擁有經(jīng)營(yíng)歷史較長(zhǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，其所面對(duì)的資本市場(chǎng)也相對(duì)較為成熟，因而傳統(tǒng)企業(yè)在向新商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的過(guò)程中會(huì)面臨較大的內(nèi)部阻力和外部壓力，這就需要對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的控制，以確保新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)的開發(fā)和拓展得以順利進(jìn)行。本文以由房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型至影視文化產(chǎn)業(yè)的浙江廣廈為例，深入解讀了目標(biāo)企業(yè)在商業(yè)模式革新過(guò)程中所面對(duì)的種種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出有針對(duì)性的解決方案，以期為其他處在類似境遇下的傳統(tǒng)企業(yè)提供有價(jià)值的借鑒。

二、案例背景介紹

廣廈控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱廣廈集團(tuán)）成立于1984年，主業(yè)經(jīng)營(yíng)建筑、房地產(chǎn)、能源等，同時(shí)涉足金融、制造、教育、醫(yī)療、文化傳媒、賓館旅游等產(chǎn)業(yè)，是一家大型現(xiàn)代化企業(yè)集團(tuán)。廣廈集團(tuán)下屬的浙江廣廈股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱浙江廣廈）于1997年4月5日在上海證券交易所上市，股票代碼600052。2001年，浙江廣廈實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的第一次轉(zhuǎn)型，主營(yíng)業(yè)務(wù)由建筑業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉康禺a(chǎn)開發(fā)業(yè)，并搭上了自2003年開始國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展黃金十年的快車。但在2013年之后，國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控政策趨緊，各地區(qū)開發(fā)商拿地成本顯著提升，且一二三線城市房地產(chǎn)發(fā)展的不平衡性加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，并壓縮了中小房地產(chǎn)開發(fā)商的生存空間。于是浙江廣廈開始謀求再一次的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，并將未來(lái)的投資方向轉(zhuǎn)移至新興的影視文化產(chǎn)業(yè)。自2014年開始，浙江廣廈通過(guò)股權(quán)置換、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等方式逐漸剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，將經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)移至影視劇制作產(chǎn)業(yè)。2015年下半年，浙江廣廈正式發(fā)布了“三年內(nèi)全面退出房地產(chǎn)”的公告，這意味著其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并非單純的業(yè)務(wù)多元化，而是整體商業(yè)模式的重構(gòu)?？紤]到房地產(chǎn)開發(fā)與影視劇制作兩個(gè)行業(yè)之間巨大的差異性，未來(lái)浙江廣廈的發(fā)展將面臨巨大挑戰(zhàn)。

三、浙江廣廈商業(yè)模式轉(zhuǎn)型過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

在現(xiàn)代企業(yè)管理中，財(cái)務(wù)活動(dòng)的主要職能在于通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)資金的合理安排和配置實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，完成經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是資金運(yùn)行狀況的不穩(wěn)定性，反映為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的風(fēng)險(xiǎn)；二是資金使用結(jié)果的不確定性，具體表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的風(fēng)險(xiǎn)（向德偉，1994）。換言之，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)導(dǎo)致償債能力和盈利能力的降低。當(dāng)企業(yè)的商業(yè)模式發(fā)生變化時(shí)，既有的經(jīng)營(yíng)邏輯被打破，供應(yīng)商、客戶等外部關(guān)系以及輕重資產(chǎn)、核心技術(shù)、專業(yè)人才等內(nèi)部資源配置均會(huì)發(fā)生變化，這就要求企業(yè)轉(zhuǎn)變?cè)械呢?cái)務(wù)管理方式，及時(shí)籌集資金以支持新業(yè)務(wù)的發(fā)展。但新業(yè)務(wù)在成長(zhǎng)時(shí)期往往存在較高的不確定性，前期投入的各項(xiàng)資源往往無(wú)法及時(shí)、足額地轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y回報(bào)，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在未來(lái)的融資活動(dòng)中面臨較高程度的壓力和不確定性。浙江廣廈在由房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型至影視文化產(chǎn)業(yè)的過(guò)程中，其所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：由財(cái)務(wù)管理方式改變所帶來(lái)的不確定性以及因經(jīng)營(yíng)成果波動(dòng)所導(dǎo)致的融資成本提升。

（一）財(cái)務(wù)管理方式轉(zhuǎn)變——短期資金需求與低負(fù)債經(jīng)營(yíng)

筆者對(duì)浙江廣廈2012—2016年的部分資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，如表1所示。

表1 2012—2016年浙江廣廈部分資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù) 單位：百萬(wàn)元

表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2012—2016年浙江廣廈的應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款賬戶數(shù)額呈逐年上升趨勢(shì)，而應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的賬戶數(shù)額則逐年下降。這是由房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)和影視劇制作行業(yè)在供應(yīng)商及客戶關(guān)系方面的差異導(dǎo)致的。開發(fā)周期較長(zhǎng)、資金需求龐大的房地產(chǎn)業(yè)往往通過(guò)預(yù)收房款的方式為前期的開發(fā)項(xiàng)目融資，采購(gòu)量龐大的優(yōu)勢(shì)也增強(qiáng)了其對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行議價(jià)和安排結(jié)算周期的能力，這些財(cái)務(wù)策略都在一定程度上緩解了企業(yè)短期的資金壓力。而影視劇制作行業(yè)則存在明顯的差異：作為制作商的企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，明星演員、導(dǎo)演等專業(yè)人才擁有極高的議價(jià)能力，各個(gè)劇組都需要制作方墊付一定的資金用于前期的拍攝工作，而電視臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)媒體等產(chǎn)品購(gòu)買方也會(huì)通過(guò)延時(shí)結(jié)算、分期付款等方式拖慢資金周轉(zhuǎn)效率，這就導(dǎo)致影視劇制作企業(yè)需要籌集充足的營(yíng)運(yùn)資金以應(yīng)對(duì)短期的資金使用需求。從浙江廣廈的實(shí)際狀況來(lái)看，2014年企業(yè)進(jìn)入影視文化產(chǎn)業(yè)之后，公司的貨幣資金數(shù)量小有波動(dòng)，但基本維持在健康范圍之內(nèi)，但供應(yīng)商與客戶關(guān)系變化對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理所帶來(lái)的沖擊依然不容小視。

由房地產(chǎn)業(yè)向影視劇制作行業(yè)轉(zhuǎn)型所帶來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題就是負(fù)債能力的下降。與重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)業(yè)相比，輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影視劇制作業(yè)務(wù)并沒有足夠的有形資產(chǎn)作為融資標(biāo)的的抵押物，這就表示隨著影視劇制作業(yè)務(wù)比重的不斷上升和房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)比重的不斷下降，企業(yè)的負(fù)債融資能力會(huì)顯著下降。事實(shí)上，表1浙江廣廈2012—2016年有息負(fù)債數(shù)據(jù)的變化也充分地說(shuō)明了這一點(diǎn)。負(fù)債空間的縮水限制了浙江廣廈的資金來(lái)源，增加了其財(cái)務(wù)壓力，并迫使企業(yè)未來(lái)的融資方式向股票市場(chǎng)傾斜。

（二）經(jīng)營(yíng)波動(dòng)與市場(chǎng)反應(yīng)冷淡——未來(lái)的股權(quán)融資之路充滿坎坷

如前文所述，隨著業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的步調(diào)加速，企業(yè)的負(fù)債融資能力下降已成為既定事實(shí)，浙江廣廈在未來(lái)需要考慮更多地使用股權(quán)融資這一形式支持新業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)。那么，浙江廣廈是否有足夠的條件和基礎(chǔ)進(jìn)行低成本的股權(quán)融資？筆者對(duì)其近幾年的經(jīng)營(yíng)成果數(shù)據(jù)和股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理，如表2所示。

表2 2012—2016年浙江廣廈部分經(jīng)營(yíng)成果數(shù)據(jù) 單位：百萬(wàn)元

表2的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，浙江廣廈自2014年開始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之后，其資產(chǎn)規(guī)模大幅縮水，2016年的總資產(chǎn)與2013年相比縮水近60%，這是全面出售房地產(chǎn)控股子公司、全線收縮房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的結(jié)果。但站在外部投資者的視角解讀，總資產(chǎn)的迅速下降意味著新業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)速度明顯跟不上舊業(yè)務(wù)的退出步伐，導(dǎo)致了大量企業(yè)資源的流失，這并不利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。從經(jīng)營(yíng)成果來(lái)看，浙江廣廈轉(zhuǎn)型之后的數(shù)據(jù)同樣并不樂(lè)觀：一是營(yíng)業(yè)收入的波動(dòng)性，造成這一點(diǎn)的原因除了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受宏觀政策的影響外，還有處置房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)所獲得收益不確定性的原因，以及新業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)速度未達(dá)預(yù)期。據(jù)浙江廣廈2016年度報(bào)告披露的數(shù)據(jù)顯示，影視業(yè)收入僅占總收入的7.6%，完全沒有在三年內(nèi)取代房地產(chǎn)成為主營(yíng)業(yè)務(wù)的跡象。二是盈利能力的持續(xù)低迷，對(duì)表2的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)和投資收益數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配分析可得知浙江廣廈2014—2016年的利潤(rùn)來(lái)源主要是轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)子公司股權(quán)所取得的投資收益，且后者的波動(dòng)會(huì)在很大程度上造成前者的不穩(wěn)定。事實(shí)上，在扣除非經(jīng)常性損益后，2014—2016年浙江廣廈已是連續(xù)三年虧損。

資產(chǎn)縮水、經(jīng)營(yíng)成果不利同樣給股票市場(chǎng)帶來(lái)了嚴(yán)重的負(fù)面影響。2015年年中浙江廣廈宣布業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型時(shí)，資本市場(chǎng)曾一度反應(yīng)良好，但在此后股市行情急轉(zhuǎn)直下，從最高點(diǎn)的每股10元下降至每股3.5元。這表明在影視業(yè)未取得實(shí)質(zhì)性突破前，廣大投資者對(duì)浙江廣廈的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持悲觀態(tài)度。股價(jià)的長(zhǎng)期低迷大大提升了股權(quán)融資成本，從而限制了浙江廣廈利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的能力，結(jié)合前文中所描述的負(fù)債融資能力的下降，不難分析出浙江廣廈正面臨融資渠道全線受阻的困境。盡管目前企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況尚且健康，但未來(lái)的業(yè)務(wù)拓展以及配套的財(cái)務(wù)活動(dòng)卻充滿了大量的潛在風(fēng)險(xiǎn)，極有可能陷入“經(jīng)營(yíng)成果不佳——市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)面——融資困難——經(jīng)營(yíng)成果不佳”的惡性循環(huán)。

四、浙江廣廈控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議

作為一種大膽的探索與創(chuàng)新，浙江廣廈在商業(yè)模式方面大刀闊斧地進(jìn)行改革的行為值得贊許，但其并未在退出傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)與扶持新興成長(zhǎng)業(yè)務(wù)之間尋找到正確的平衡點(diǎn)，整個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程稍顯激進(jìn)和機(jī)械，沒有充分意識(shí)到新業(yè)務(wù)在未來(lái)所面臨的重大不確定性。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型推進(jìn)過(guò)程的不順利影響了企業(yè)正常的財(cái)務(wù)安排，在改變以往財(cái)務(wù)管理方式的同時(shí)大大地增加了企業(yè)的融資壓力，并加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，若要突破這種困境，浙江廣廈需要重新審視自身的業(yè)務(wù)布局，通過(guò)合理的資源配置減少財(cái)務(wù)活動(dòng)所面臨的困難。

（一）維持舊有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，發(fā)揮其支持新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的作用

在經(jīng)歷“價(jià)格寒冬”之后，自2017年上半年開始國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖趨勢(shì)，各地區(qū)商品房?jī)r(jià)格穩(wěn)中有升。這是繼續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，回籠資金以支持新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的絕佳時(shí)機(jī)。浙江廣廈應(yīng)正確看待新舊業(yè)務(wù)之間的相生關(guān)系，保留優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)資產(chǎn)，并迎合市場(chǎng)需求開發(fā)高品質(zhì)、多樣化的住宅項(xiàng)目。這樣一方面可以通過(guò)穩(wěn)定的、大量的現(xiàn)金流入支撐新業(yè)務(wù)拓展所需的短期投資，另一方面通過(guò)保留一定的債務(wù)融資空間也可以緩解企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)籌集資金的壓力?？傊?，新舊業(yè)務(wù)之間并非“非此即彼”的關(guān)系，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)在于穩(wěn)定，但盈利空間相對(duì)有限，新興業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)在于增長(zhǎng)迅速，但其過(guò)程往往并非一帆風(fēng)順。充分地將兩者的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮并彌補(bǔ)彼此的缺點(diǎn)是對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)的重要方式，也是控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效路徑。

（二）轉(zhuǎn)變影視業(yè)發(fā)展思路，推進(jìn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合

近年來(lái)，為滿足觀眾日益增長(zhǎng)的需求，國(guó)家大力支持文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，影視業(yè)也呈現(xiàn)出了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。低準(zhǔn)入門檻以及大量的資本追逐使得這一行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)逐漸由 “藍(lán)?！弊?yōu)椤凹t?！?。國(guó)家廣電總局為保證影視劇質(zhì)量推出了“一劇兩星”“一晚兩集”等多項(xiàng)限制政策，這意味著今后影視劇行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將由“速度”的競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向“品質(zhì)”的競(jìng)爭(zhēng)。若要在如此激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)，需要構(gòu)建覆蓋整個(gè)影視劇產(chǎn)業(yè)鏈的資源優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前，浙江廣廈重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)的拍攝、制片等業(yè)務(wù)位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，未來(lái)可通過(guò)并購(gòu)、持股等方式向上游和下游業(yè)務(wù)延伸，前者包括擁有重要知識(shí)產(chǎn)權(quán)的文化傳媒公司、與藝人資源聯(lián)系密切的經(jīng)紀(jì)公司等，后者可重點(diǎn)關(guān)注有實(shí)力、具備一定流量資源的網(wǎng)絡(luò)媒體平臺(tái)。這樣，通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈的資源整合可以顯著提升企業(yè)的議價(jià)能力，加速影視劇產(chǎn)品從生產(chǎn)、傳播到最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值的過(guò)程。影視劇業(yè)務(wù)的合理布局也可以降低企業(yè)的短期資金周轉(zhuǎn)壓力，提升企業(yè)日常財(cái)務(wù)管理工作的穩(wěn)定性，從而有效地降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。