鄭建明,許晨曦,鄭林澤

（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，北京100029；2.中信建投證券，北京100010）

一、引 言

改革開放以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了近40年的高速發(fā)展，但在取得高速發(fā)展的同時(shí)，也面臨著發(fā)展方式的巨大挑戰(zhàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)到了危險(xiǎn)的邊緣[1]。國(guó)家主席習(xí)近平在接受土庫(kù)曼斯坦等五國(guó)媒體聯(lián)合采訪時(shí)表示：寧可主動(dòng)降低經(jīng)濟(jì)增速，也要推動(dòng)轉(zhuǎn)型①“習(xí)近平接受土、俄、哈、烏、吉五國(guó)媒體聯(lián)合采訪”，人民網(wǎng)：http://politics.people.com.cn/n/2013/0904/c1024-22796588.html。，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來有重要意義，在中國(guó)進(jìn)行轉(zhuǎn)型改革過程中，如何優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)提高投資效率是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重中之重[2]106。由于我國(guó)特殊的制度背景，長(zhǎng)期以來，我國(guó)企業(yè)都受到國(guó)家宏觀政策調(diào)控，為了配合國(guó)家層面戰(zhàn)略發(fā)展，都受到一些影響，特別是國(guó)有企業(yè)更多的承擔(dān)著政策性負(fù)擔(dān)[3-4]。由于政府對(duì)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)的政府干預(yù)的存在，使得我國(guó)國(guó)有企業(yè)投資效率顯著低于“三資”企業(yè)[5]。那么在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，研究如何提高企業(yè)投資效率就顯得尤為重要。

根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)發(fā)布的《2015年全球影子銀行監(jiān)測(cè)報(bào)告》，2011年以來，影子銀行規(guī)模年均增長(zhǎng)1.3萬(wàn)億美元，并且影子銀行規(guī)模占GDP比重不斷增強(qiáng)。特別是，新興市場(chǎng)國(guó)家影子銀行規(guī)模占全部影子銀行規(guī)模，從2010年的6%翻一番至2014年的12%，而中國(guó)是增長(zhǎng)主力軍。2007年次貸危機(jī)以后，人們開始認(rèn)識(shí)到影子銀行金融體系存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，影子銀行開始成為學(xué)術(shù)界和政府部門關(guān)心的重要理論和現(xiàn)實(shí)問題[6]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞著影子銀行的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果等方面進(jìn)行了大量的研究[7-9]，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，規(guī)范性研究文獻(xiàn)主要為影子銀行的定義、國(guó)內(nèi)外影子銀行發(fā)展歷程以及其對(duì)我國(guó)監(jiān)管部門的啟示入手。而實(shí)證研究主要集中在影子銀行對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、銀行業(yè)穩(wěn)定性等宏觀領(lǐng)域的影響，從事影子銀行業(yè)務(wù)的主題是微觀企業(yè)?，F(xiàn)有研究鮮有從微觀企業(yè)角度研究企業(yè)參與影子銀行的經(jīng)濟(jì)后果。

關(guān)于投資效率的文獻(xiàn)，現(xiàn)有研究主要從企業(yè)的內(nèi)部和外部?jī)煞矫娣謩e對(duì)企業(yè)投資效率的差異進(jìn)行解釋。從企業(yè)內(nèi)部主要通過企業(yè)的代理問題來解釋投資效率的差異，由于代理成本的存在，從而導(dǎo)致了投資效率的下降[10]。更多地，學(xué)者從企業(yè)的外部因素入手來解釋企業(yè)投資效率不同的原因[11-13]。而從金融創(chuàng)新視角來研究投資效率受到的影響機(jī)制，特別是影子銀行視角進(jìn)行相關(guān)研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)還不多。參與影子銀行獲得了經(jīng)營(yíng)資金進(jìn)行投資，是否能提高企業(yè)的投資效率？企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)投資不足以及投資過度的影響？以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金融市場(chǎng)化水平下，企業(yè)參與影子銀行對(duì)企業(yè)投資效率的影響又呈現(xiàn)怎樣的不同？以及企業(yè)影子銀行影響企業(yè)投資效率機(jī)制作用？

本文采用2009—2012年我國(guó)滬深兩市的上市公司為研究樣本，研究影子銀行和企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。研究表明，企業(yè)參與影子銀行能夠顯著提高企業(yè)投資效率，緩解投資不足并抑制投資過度；并且這種效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中以及在金融市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)更為顯著；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)參與影子銀行能夠顯著緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。此外，為了防止選擇性偏誤以及內(nèi)生性的影響，本文使用傾向得分匹配方法（PSM）進(jìn)行匹配，使用匹配后的樣本對(duì)本文的結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

相比已有的研究，本文可能的貢獻(xiàn)性主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：（1）基于企業(yè)影子銀行參與的微觀層面數(shù)據(jù)，揭示影子銀行參與對(duì)企業(yè)投資效率的影響作用，拓展了已有的研究文獻(xiàn)。（2）本文在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及不同金融市場(chǎng)化水平下，實(shí)證檢驗(yàn)了影子銀行對(duì)企業(yè)投資效率的影響；并且進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)參與影子銀行緩解了企業(yè)面臨的融資約束，為進(jìn)一步研究影子銀行的經(jīng)濟(jì)后果，以及影響企業(yè)投資效率的機(jī)制研究提供了新的視角。（3）本文研究從治理溢出效應(yīng)方面對(duì)影子銀行的監(jiān)督效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證，擴(kuò)展了影子銀行對(duì)企業(yè)影響的機(jī)制分析。

二、理論分析及假設(shè)提出

（一）影子銀行與企業(yè)投資效率

MM定理的一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)，即在完美市場(chǎng)中，企業(yè)價(jià)值只由企業(yè)的投資機(jī)會(huì)決定，企業(yè)可以按照無風(fēng)險(xiǎn)利率沒有限制地借入資金，因此可以使自己的投資水平保持在最優(yōu)規(guī)模[14]。但是，由于代理成本、信息不對(duì)稱而引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使得公司的實(shí)際資本支出偏離其最優(yōu)規(guī)模，影響資本配置的有效性，產(chǎn)生非效率投資[15]。

企業(yè)所面臨的非效率投資可以分為投資不足和投資過度兩類。一方面，參與影子銀行融資獲得現(xiàn)金流，可以緩解企業(yè)面臨的融資約束狀況，改善企業(yè)面臨的投資不足問題[16]；另一方面，影子銀行融資屬于債務(wù)融資，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于債務(wù)融資對(duì)過度投資的影響有三個(gè)切入點(diǎn)。首先是債務(wù)融資的治理效應(yīng)，負(fù)債會(huì)增加企業(yè)自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)會(huì)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資選擇，所以負(fù)債能在一定程度上抑制企業(yè)代理人的過度投資行為[17]。其次是債務(wù)融資的監(jiān)督效應(yīng)，債權(quán)人可以在債務(wù)合同中加入限制性條款，監(jiān)督和限制債務(wù)人的行為，提高公司的投資效率[18]。最后是債務(wù)融資可能帶來的代理問題，由于債務(wù)融資的債權(quán)人只能獲得固定收益，因此股東和債權(quán)人更有動(dòng)力將資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，若項(xiàng)目成功，則上市公司會(huì)獲得大部分的收益，而失敗的后果則由債權(quán)人承擔(dān)，從而引發(fā)過度投資，降低投資效率。因此，隨著企業(yè)參與影子銀行的規(guī)模越大，能參與的投資項(xiàng)目也越多，越能顯著改善企業(yè)投資效率。基于以上討論，本文提出如下假設(shè)：

H1：參與影子銀行能提高企業(yè)的投資效率，具體為緩解投資不足且抑制投資過度。

正如上文提到，企業(yè)所面臨的非效率投資可以分為投資不足和投資過度兩類。影子銀行改善這兩種非效率投資的機(jī)制是不同的。

首先，投資不足的企業(yè)參與影子銀行可以獲得現(xiàn)金流，投入凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目之中，而提高投資效率。面臨投資不足的企業(yè)往往面臨著嚴(yán)重的融資約束，其面對(duì)凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)也只能放棄，造成投資短視現(xiàn)象，危害企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展[19]，影子銀行融資在我國(guó)信貸收緊的情況下是企業(yè)重要的資金來源。因此，面臨融資約束強(qiáng)的企業(yè)通過參與影子銀行可以獲得新的現(xiàn)金流，改善企業(yè)的投資效率。

其次，參與影子銀行在一定程度上能夠抑制投資過度企業(yè)的非效率投資，從而提高投資效率。一方面，不同于銀行放貸結(jié)束后放養(yǎng)的態(tài)度，部分影子銀行借貸雙方之間是長(zhǎng)期合作的關(guān)系。影子銀行放貸方主要基于與企業(yè)之間長(zhǎng)期接觸而獲得的信息來決定放款額度，借貸雙方對(duì)各自項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益、資信等級(jí)等情況都很了解。如果管理層獲得影子銀行資金后基于自身的需求進(jìn)行非效率投資，或投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，加劇企業(yè)投資過度，降低投資效率，很容易為放貸方所知曉，影響雙方的后續(xù)合作。再者，影子銀行相比傳統(tǒng)借貸機(jī)構(gòu)有著更強(qiáng)的市場(chǎng)性，雙方制定的借貸成本會(huì)更加接近于市場(chǎng)成本，提高資金的使用效率。參與影子銀行相當(dāng)于把市場(chǎng)監(jiān)督引入到了企業(yè)內(nèi)部，更為了解企業(yè)的影子銀行可以降低雙方之間的信息不對(duì)稱，方便監(jiān)督和規(guī)范企業(yè)投資行為。這種情況下，投資過度的企業(yè)濫用資金的行為會(huì)受到抑制，從而提高投資效率。

企業(yè)參與影子銀行，雖然資金渠道增多，但是投資過度的企業(yè)反而會(huì)減少非效率投資?，F(xiàn)有文獻(xiàn)的解釋僅為債務(wù)融資具有監(jiān)督效應(yīng)等。進(jìn)一步，本文認(rèn)為影子銀行參與雙方基于“長(zhǎng)期關(guān)系”可以降低雙方信息不對(duì)稱，強(qiáng)化內(nèi)部化市場(chǎng)監(jiān)督、遏制企業(yè)的濫用資金行為。本文將影子銀行改善投資過度行為的機(jī)制稱為治理溢出效應(yīng)（Governance Spill Over）。溢出效應(yīng)是指某個(gè)組織在進(jìn)行特定活動(dòng)時(shí)，除了產(chǎn)生活動(dòng)預(yù)期結(jié)果之外，還會(huì)對(duì)組織之外的個(gè)體產(chǎn)生或正面或負(fù)面的影響。正是由于治理溢出效應(yīng)，使得投資過度的企業(yè)參與影子銀行改善了其投資效率?；谝陨嫌懻摚疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：參與影子銀行可以有效獲得現(xiàn)金流，緩解企業(yè)投資不足。

H3：參與影子銀行可以有效緩解企業(yè)信息不對(duì)稱，抑制企業(yè)過度投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2012年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，并剔除ST、*ST、金融行業(yè)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終獲得6 636個(gè)觀測(cè)樣本。其中參與影子銀行的樣本為1 052個(gè)，其中四年中參與影子銀行的樣本數(shù)分別為146個(gè)、184個(gè)、308個(gè)、414個(gè)。本文數(shù)據(jù)來源于以下四個(gè)途徑：（1）影子銀行參與的數(shù)據(jù)主要來源于上市公司年報(bào)手工收集，包含了2009—2012年滬深兩市上市公司參與影子銀行行為的逐筆明細(xì)；（2）其它數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。為了克服異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)主要連續(xù)性變量在1%與99%分位數(shù)上進(jìn)行了Winsorize處理。本文所用數(shù)據(jù)處理軟件為Stata13.1。

（二）模型構(gòu)建與變量說明

1.企業(yè)投資效率模型

參照Richardson（2006）[20]的研究，本文使用模型（1）衡量投資效率：

根據(jù)模型（1），殘差項(xiàng)ε之前各項(xiàng)計(jì)算出的值是企業(yè)的預(yù)期投資量，殘差ε本身代表的是非效率投資。如果ε＞0，表示企業(yè)實(shí)際的投資額高于預(yù)期投資額，出現(xiàn)了投資過度的情況，用Over_Inv表示；如果ε〈0，表示企業(yè)的實(shí)際投資額低于預(yù)期投資額，出現(xiàn)投資不足的問題，用Under_Inv表表示。因此，本文對(duì)殘差ε取絕對(duì)值作為企業(yè)投資效率的替代變量，用△Inv表示。△Inv值越小，表示企業(yè)的非效率投資越小，投資效率越高。

其中△Invi,t表示的是公司當(dāng)年的新增投資額，取值為企業(yè)當(dāng)年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金和年初總資產(chǎn)的比值?！鱅nvi,t-1表示的是公司上一年的新增投資額。

2.影子銀行參與對(duì)企業(yè)投資效率影響的模型

本文使用模型（2）研究影子銀行和企業(yè)投資效率之間的關(guān)系：

使用模型（3）和模型（4）分析影子銀行參與對(duì)企業(yè)投資效率影響作用機(jī)制：

3.模型中的變量定義

被解釋變量。根據(jù)研究假設(shè)和模型設(shè)計(jì)，被解釋變量包括△Invi,t、Under_In和Over_Inv?！鱅nvi,t是模型（1）回歸后得到的殘差項(xiàng)，以此衡量企業(yè)投資效率。其中，Over_Inv和Under_In分別衡量企業(yè)的過度投資和投資不足。

解釋變量。解釋變量包括Shadow、FCF和OBS。其中Shadow表示是否參與影子銀行，如果參與了，則設(shè)置為1，否則為0；FCF表示企業(yè)自由現(xiàn)金流，采用資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與預(yù)期投資額之差來表示；信息不對(duì)稱程度（OBS），采用公司透明度來衡量[21]。

控制變量。依據(jù)已有研究，本文還控制了對(duì)企業(yè)投資效率可能造成影響的公司特征和公司治理的相關(guān)變量，具體選取了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、上市年限（Age）、資產(chǎn)收益率（ROA）、現(xiàn)金持有（Cash），并同時(shí)控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。全部變量的定義及其說明見表1。

表1 變量解釋及定義

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，上市公司平均會(huì)將總資產(chǎn)的5.9%用于新一年度的投資；有15.85%的上市公司參與了影子銀行行為；平均的托賓Q值為2.0；平均的杠桿比率接近50%，說明總體來看，公司的資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債和所有者權(quán)益各占50%；上市公司的平均上市年份為11.1年；平均資產(chǎn)收益率為3.8%；平均現(xiàn)金持有量占到總資產(chǎn)的18.3%。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)絕對(duì)值基本都小于0.5，說明主要變量不存在嚴(yán)重的多重共線性。企業(yè)投資效率（△Inv）和影子銀行參與（Shadow）之間在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了企業(yè)參與影子銀行抑制非效率投資。

表2 模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）回歸結(jié)果分析

1．影子銀行對(duì)企業(yè)投資效率的影響分析。如表3所示，第（1）列顯示影子銀行和投資效率之間的關(guān)系，第（2）和（3）列分別為企業(yè)參與影子銀行對(duì)企業(yè)投資不足和投資過度的影響的回歸結(jié)果。表3第（1）列顯示，影子銀行參與（Shadow）在1%的水平上顯著為負(fù)，說明參與影子銀行的企業(yè)能夠顯著地減少企業(yè)的非效率投資，從而提高企業(yè)的投資效率；表3的第（2）列顯示，影子銀行參與與企業(yè)投資不足負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，說明參與影子銀行的企業(yè)能夠顯著地抑制企業(yè)的投資過度，從而提高企業(yè)的投資效率；從表3的第（3）列可以看出，影子銀行參與與企業(yè)投資過度負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，說明參與影子銀行的企業(yè)能夠顯著地緩解企業(yè)的投資不足，從而提高企業(yè)的投資效率。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3 影子銀行參與與企業(yè)投資效率及其機(jī)制分析

2.影子銀行對(duì)企業(yè)投資效率的作用機(jī)制分析。表3第（4）和（5）列為影子銀行參與緩解企業(yè)投資不足的作用機(jī)制分析；其中第（4）列為不加入交互項(xiàng)的結(jié)果，第（5）列為加入影子銀行參與（Shadow）和自由現(xiàn)金流（FCF）的交互項(xiàng)的回歸結(jié)果。第（4）列顯示，企業(yè)自有現(xiàn)金流在1%的水平下顯著，這說明了投資不足的企業(yè)具有很強(qiáng)的投資—現(xiàn)金流敏感性，即投資不足的企業(yè)往往面臨較強(qiáng)的融資約束；系數(shù)為負(fù)，則說明了如果企業(yè)擁有越多的自由現(xiàn)金流，可以改善企業(yè)面臨的融資約束狀況；第（5）列顯示，影子銀行參與和自由現(xiàn)金流的交互項(xiàng)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明參與影子銀行的企業(yè)有較低的投資—現(xiàn)金流敏感性，這說明參與影子銀行的企業(yè)獲得了現(xiàn)金流支持，緩解了融資約束狀況，這驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3第（6）和（7）列為影子銀行參與抑制企業(yè)投資不足作用機(jī)制分析，其中第（6）列為不加入交互項(xiàng)的結(jié)果，第（7）列為加入影子銀行參與（Shadow）和信息不對(duì)稱程度（OBS）的交互項(xiàng)的回歸結(jié)果。第（6）列顯示，企業(yè)盈余操縱為正且在5%的水平上顯著為正，說明企業(yè)信息不對(duì)稱程度越高，越可能有助于企業(yè)進(jìn)行過度投資；第（7）列顯示，影子銀行參與和企業(yè)信息不對(duì)稱程度的交叉項(xiàng)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明參與影子銀行的企業(yè)可以緩解信息不對(duì)稱，抑制企業(yè)過度投資。這驗(yàn)證了假設(shè)3。

四、進(jìn)一步研究

根據(jù)以往研究，國(guó)有企業(yè)往往比非國(guó)有企業(yè)更容易取得銀行貸款，所以國(guó)有企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中面臨融資約束的情況較少[23]，而非國(guó)有企業(yè)的信貸邊際成本相比國(guó)有企業(yè)更高[2]118，即在獲取銀行信貸方面，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。以往大量研究也發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)信貸配置中存在“所有制歧視”，銀行更傾向于國(guó)有企業(yè)，大量的信貸資金分配給國(guó)有企業(yè)[24-25]。因此，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)所面臨的融資約束，以及對(duì)內(nèi)源融資和外源融資渠道的依賴程度，必然會(huì)存在著顯著差異[26]。在中國(guó)金融體系下，從銀行獲取資金是企業(yè)一個(gè)主要的間接融資渠道，而銀行體系中有以國(guó)有大型商業(yè)銀行為主導(dǎo)[27]，而在此銀行體系中，國(guó)有企業(yè)有著天然的信貸優(yōu)勢(shì)，使其相較于非國(guó)有企業(yè)有著更多的融資選擇，加之有限信息和不完全信貸市場(chǎng)，銀行會(huì)傾向于將信貸資金給予“值得信賴”的國(guó)有企業(yè)[28]。那么，在這種情況下，非國(guó)有企業(yè)往往在獲取企業(yè)發(fā)展所需資金的力度較少?；谝陨戏治?，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)更有機(jī)會(huì)獲得外部資金的支持，更容易獲取影子銀行的支持。因此，在非國(guó)有企業(yè)中，參與影子銀行對(duì)提高企業(yè)投資效率更為顯著。

由于中國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不均衡，金融市場(chǎng)化程度和制度環(huán)境差異很大[29]。方軍雄等（2009）選取深圳中小板上市公司為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司所處地區(qū)的制度環(huán)境對(duì)外部監(jiān)管的作用可能主要是互補(bǔ)，而不是替代[30]。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低、制度環(huán)境較差的地區(qū)，外部監(jiān)管能促使上市公司改進(jìn)信息披露質(zhì)量；而在較發(fā)達(dá)地區(qū)，這種增量效應(yīng)并不顯著。在這種條件下，由于投資者通過公開信息可以部分了解企業(yè)投資項(xiàng)目的真實(shí)狀況，因此企業(yè)可以以項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平相匹配的資金成本獲得資金，緩解融資約束。正如張雪芳、戴偉（2017）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)化進(jìn)程和公司的融資約束狀況息息相關(guān)，加快金融市場(chǎng)化進(jìn)程可以顯著緩解企業(yè)面臨的融資約束[31]。另外，宋培培、羅芳（2014）指出，地區(qū)金融發(fā)展水平與銀行業(yè)集中度之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[32]。在金融市場(chǎng)化程度越高的地方，競(jìng)爭(zhēng)也就越激烈，金融機(jī)構(gòu)不僅數(shù)量較多，類別也更加豐富。因此，企業(yè)可以通過不同的金融機(jī)構(gòu)、不同的渠道以較優(yōu)利率水平獲得項(xiàng)目所需的資金，從而緩解融資約束。

針對(duì)位于不同市場(chǎng)化地域的企業(yè)，影子銀行改善投資效率的區(qū)別主要體現(xiàn)在緩解投資不足的程度上。位于金融市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)，對(duì)于它們正規(guī)的融資渠道選擇只有銀行信貸，缺乏必要競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，這不僅使得借貸成本很高，而且多數(shù)企業(yè)由于受到融資歧視，往往無法取得經(jīng)營(yíng)必要的資金，導(dǎo)致企業(yè)放棄投資機(jī)會(huì)。李叢文、閆世軍（2015）發(fā)現(xiàn)，影子銀行是對(duì)傳統(tǒng)銀行信用渠道的替代和補(bǔ)充，某種程度上是金融資源市場(chǎng)化配置的產(chǎn)物[33]。即影子銀行的出現(xiàn)正好提供了這些企業(yè)急需的資金，緩解企業(yè)投資不足，提高了這些企業(yè)的投資效率。即便對(duì)于資金充裕的企業(yè)，在金融市場(chǎng)化程度較高的地方，過度的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)減弱影子銀行的治理溢出效應(yīng)，導(dǎo)致投資過度，降低投資效率。因此，在金融市場(chǎng)化水平較低地區(qū)的企業(yè)，參與影子銀行對(duì)提高企業(yè)投資效率更為顯著。

表4 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及金融市場(chǎng)化水平下影子銀行對(duì)企業(yè)投資效率的影響

表4的第（2）列和第（3）列分別為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本中企業(yè)其參與影子銀行對(duì)投資效率影響的回歸結(jié)果。從表4的第（2）列和第（3）列可以看出，在非國(guó)有企業(yè)樣本中參與影子銀行（Shadow）與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)，且在5%的水平上顯著；而在國(guó)有企業(yè)樣本中，系數(shù)雖然為負(fù)，但是并不顯著。說明相對(duì)國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)參與影子銀行的企業(yè)能夠顯著地減少企業(yè)的非效率投資，從而提高企業(yè)的投資效率。表4的第（4）列和第（5）列為不同金融市場(chǎng)化水平下，企業(yè)參與影子銀行對(duì)企業(yè)投資效率影響的回歸結(jié)果。從表4的第（4）列和第（5）列中可以看出，在金融市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)，參與影子銀行與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)，且在5%的水平上顯著；而在金融市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，系數(shù)雖然為負(fù)，但是并不顯著。說明相對(duì)處于市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，企業(yè)在金融市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)，參與影子銀行的企業(yè)能夠顯著地減少企業(yè)的非效率投資，從而提高企業(yè)的投資效率。

五、內(nèi)生性解決

目前的文獻(xiàn)在研究參與影子銀行對(duì)公司的影響時(shí)，多使用工具變量法處理自變量中存在的內(nèi)生性問題。但是，由于參與影子銀行和未參與影子銀行的公司兩者之間本身可能就在企業(yè)規(guī)模、面臨的融資約束等方面存在著差異，信托公司、民間借貸機(jī)構(gòu)等本身在決定借款的時(shí)候就有一定的選擇性，那么參與影子銀行和未參與影子銀行的企業(yè)投資效率之間存在差異，也可能是在公司參與影子銀行之前就已經(jīng)存在的。即存在選擇性偏誤。因此，本文使用傾向得分匹配（PSM）對(duì)樣本的選擇性偏誤進(jìn)行控制，以解決內(nèi)生性問題。傾向得分匹配方法的核心在于通過特征變量為每個(gè)樣本計(jì)算傾向得分，通過傾向得分來匹配實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，這樣選出的企業(yè)更具可比性。本文根據(jù)是否參與影子銀行，把樣本分為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于影響企業(yè)是否參與影子銀行的因素，選擇托賓Q、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)糁怠①Y產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模作為協(xié)變量計(jì)算傾向得分，將處理組和對(duì)照組進(jìn)行1:1匹配，通過匹配得到1 925個(gè)樣本。具體的匹配結(jié)果如圖1和圖2所示。

本文使用傾向得分匹配后的樣本對(duì)本文主要回歸結(jié)果進(jìn)行重新檢驗(yàn)，表5顯示了主要的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。實(shí)證結(jié)果與原模型中的結(jié)果一致，因此，檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了本文的研究結(jié)論。

圖1 匹配前

圖2 匹配后

表5 影子銀行對(duì)投資效率的影響回歸結(jié)果內(nèi)生性解決

六、結(jié)論與政策建議

不同于以往在宏觀視角研究影子銀行影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，本文選取2009—2012年深滬兩市A股上市公司樣本，深入研究影子銀行對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)參與影子銀行能夠顯著改善企業(yè)的投資效率，緩解企業(yè)投資不足，并且抑制投資過度；具體的講，企業(yè)參與影子銀行能夠增加企業(yè)現(xiàn)金流，且能夠緩解信息不對(duì)稱，從而緩解企業(yè)投資不足抑制投資過度。進(jìn)一步本文研究了，在區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及不同金融市場(chǎng)化水平下，參與影子銀行對(duì)企業(yè)投資效率的不同影響。此外，本文使用傾向得分匹配方法（PSM）進(jìn)行匹配，以解決內(nèi)生性問題，結(jié)果未發(fā)生變化。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：

首先，需要處理好金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融賴以生存的土壤，為金融市場(chǎng)的發(fā)展提供必要的物質(zhì)基礎(chǔ)。因此，政策制定者需要清楚地了解發(fā)展經(jīng)濟(jì)應(yīng)該優(yōu)先發(fā)展實(shí)體，而后才是金融業(yè)。

其次，建立適合影子銀行的信息披露機(jī)制。影子銀行是面臨融資歧視的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)重要不可替代的融資渠道，對(duì)企業(yè)的投資效率的提升也有一定幫助，直接禁止會(huì)導(dǎo)致金融效率損失。而影子銀行最大的隱患在于其隱蔽性，因此，建立起符合我國(guó)國(guó)情的影子銀行披露機(jī)制，將會(huì)成為監(jiān)管當(dāng)局未來工作的重點(diǎn)。

最后，采取地區(qū)差異化的貨幣性政策。影子銀行是金融發(fā)展到特定階段的產(chǎn)物，往往產(chǎn)生在市場(chǎng)化程度較高、存在多元資本的地區(qū)。在這類地區(qū)，影子銀行緩解融資約束的能力比較強(qiáng)?？紤]到影子銀行潛在的信用創(chuàng)造功能，針對(duì)這些地方就讓影子銀行發(fā)揮其緩解融資約束等功能，央行用好存量貨幣即可，沒必要實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策。但是針對(duì)市場(chǎng)化程度較低，沒有影子銀行的地方，由于存在較嚴(yán)重的融資約束，央行的貨幣化政策要給予區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性的傾斜。可以采用擴(kuò)張性貨幣政策，對(duì)沖當(dāng)?shù)赜捎诮鹑谫Y源不足對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的約束。