吳輝

近5年來，資產(chǎn)管理規(guī)模駛?cè)敫咚俅蟮?，增長顯著。從最初的幾千億元到現(xiàn)在將近20萬億元規(guī)模，5年擴(kuò)張了15倍。銀行表外理財(cái)也大幅擴(kuò)張，目前約有30萬億元規(guī)模。

進(jìn)入2016年后，監(jiān)管開始加強(qiáng)。日前，央行聯(lián)合三會(huì)及外管局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見（意見征求稿）》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），被市場(chǎng)稱為“資管新規(guī)”。新規(guī)首次明確打破理財(cái)產(chǎn)品剛性兌付，引來社會(huì)的廣泛關(guān)注和討論，更是刷屏朋友圈。資管新規(guī)來了，對(duì)市場(chǎng)究竟有什么影響？對(duì)銀行理財(cái)、債市、信托影響幾何？對(duì)普通投資者又意味著什么？

資管新規(guī)的四大核心內(nèi)容

此次《指導(dǎo)意見》的內(nèi)容，《理財(cái)》雜志記者通過梳理發(fā)現(xiàn)，以下四點(diǎn)最為關(guān)鍵：

一是剛性兌付被明令禁止。打破剛兌是資管新規(guī)的最重要內(nèi)容，資管產(chǎn)品都要實(shí)行凈值型管理。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 2017年6月銀行保本類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模6.75萬億元，占銀行理財(cái)產(chǎn)品的比率為23.8%左右，這些剛兌的產(chǎn)品以后可能都要變成凈值化產(chǎn)品。

央行解釋，從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風(fēng)險(xiǎn)、盡享收益的基礎(chǔ)上自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而明晰風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要基礎(chǔ)就是產(chǎn)品的凈值化管理。實(shí)踐中，部分資管產(chǎn)品采取預(yù)期收益率模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)反映到產(chǎn)品的價(jià)值變化中，投資者不清楚自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大??；而金融機(jī)構(gòu)將投資收益超過預(yù)期收益率的部分轉(zhuǎn)化為管理費(fèi)或者直接納入中間業(yè)務(wù)收入，而非給予投資者，自然也難以要求投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。為此，要推動(dòng)預(yù)期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，真正實(shí)現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，回歸資管業(yè)務(wù)的本源。

二是明確否定了“通道業(yè)務(wù)”。明確只允許一層嵌套，消除多層嵌套。嚴(yán)管分級(jí)產(chǎn)品：私募產(chǎn)品的杠桿比率上限為1.4倍，固收類資管產(chǎn)品的分級(jí)比例限制是3：1，權(quán)益類是1：1，商品及衍生品類是2：1。

三是加強(qiáng)資管產(chǎn)品投資者、投向方面的監(jiān)管。投資者方面，向特定投資者募集的資管產(chǎn)品，合格投資者認(rèn)購單只固定收益類產(chǎn)品的金額不得低于30萬元，認(rèn)購混合型產(chǎn)品的金額不得低于40萬元，認(rèn)購權(quán)益類、商品類及衍生品類產(chǎn)品的金額不得低于100萬元。投向方面，規(guī)定非標(biāo)到期期限不能晚于產(chǎn)品到期日，鼓勵(lì)投資國家扶持的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、“一帶一路”等領(lǐng)域，規(guī)定開放式資管產(chǎn)品不能投資未上市股權(quán)，還對(duì)資管產(chǎn)品的投資集中度進(jìn)行了規(guī)定。

四是規(guī)范資金池，加強(qiáng)期限錯(cuò)配監(jiān)管。強(qiáng)調(diào)不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天。資管產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)的，非標(biāo)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式產(chǎn)品的到期日或者開放式產(chǎn)品的最近一次開放日。同一金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，合計(jì)規(guī)模不得超過300億元，如超出需經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)。

資本市場(chǎng)步入新監(jiān)管時(shí)代

業(yè)內(nèi)人士一致認(rèn)為，這個(gè)新政具有劃時(shí)代意義，對(duì)國內(nèi)資管行業(yè)進(jìn)行史無前例的全面統(tǒng)一規(guī)范，資管行業(yè)將翻開新的一頁，即將步入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代。

浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授、經(jīng)濟(jì)系主任文雁兵在接受《理財(cái)》雜志記者采訪時(shí)表示，資管新規(guī)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)和資管產(chǎn)品會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。資管業(yè)務(wù)定義為“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)等接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)為委托人利益履行勤勉盡責(zé)義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費(fèi)用，委托人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益”。明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，不得承諾保本保收益，金融機(jī)構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。通道業(yè)務(wù)將被全面禁止，嚴(yán)管分級(jí)產(chǎn)品，投資門檻進(jìn)一步提高，并重申了資管業(yè)務(wù)屬于特許經(jīng)營行業(yè)和金融業(yè)務(wù)，必須納入金融監(jiān)管，非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行和銷售資管產(chǎn)品，這將對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)生較大影響。

監(jiān)管來襲，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)加強(qiáng)了監(jiān)管，長期來看，監(jiān)管的加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)平穩(wěn)運(yùn)營提供了支撐。另外，對(duì)野蠻生長的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，監(jiān)管的力度似乎更加嚴(yán)厲一些，比如資管新規(guī)規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)金融不能開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，而且只有持有代銷牌照才能開展資管產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)等，這樣有利于持牌金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開展。

具體對(duì)銀行理財(cái)、債券、信托等市場(chǎng)而言，資管新規(guī)都有什么影響呢？

銀行理財(cái)規(guī)模收縮

銀行理財(cái)產(chǎn)品可謂是最大眾化的理財(cái)產(chǎn)品之一，這次資管新規(guī)《指導(dǎo)意見》對(duì)這類產(chǎn)品有較大影響，尤其是對(duì)具體產(chǎn)品形式的兩大影響值得投資者關(guān)注。

《指導(dǎo)意見》明確規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益，這也意味著未來銀行可能無法再繼續(xù)銷售保本理財(cái)產(chǎn)品。據(jù)普益財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，截至2017年第三季度保本類理財(cái)產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模仍超過5萬億元，其中全國型銀行（包括國有銀行和股份制銀行）、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)保本類理財(cái)產(chǎn)品占比分別為20.99%、23.05%、32.04%。因此，從市場(chǎng)需求和投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的理解來看，理財(cái)產(chǎn)品保本保收益屬性是投資者最為看重的一點(diǎn)，因此整體對(duì)投資者理財(cái)存在較大沖擊。結(jié)構(gòu)化存款、大額存單等替代性產(chǎn)品或?qū)⑻钛a(bǔ)這個(gè)空白。

另外，《指導(dǎo)意見》明確規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，同時(shí)也意味著包括銀行理財(cái)在內(nèi)的全部資管產(chǎn)品將向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。何謂凈值型產(chǎn)品？簡單來說，就是銀行銷售的資管產(chǎn)品以后將向公募基金看齊，每天（或每周）可以看到凈值波動(dòng)和走勢(shì)。普益標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告稱，凈值化轉(zhuǎn)型的硬性規(guī)定無疑是此次征求意見稿對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)沖擊最大的條款，未來90%以上的銀行理財(cái)產(chǎn)品將轉(zhuǎn)型為凈值型。

為了降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，封閉式產(chǎn)品不得短于90天。這就意味著，以后3個(gè)月以內(nèi)的銀行封閉式理財(cái)產(chǎn)品將消失。

如果嚴(yán)格執(zhí)行打破剛兌和凈值管理的監(jiān)管要求的話，銀行理財(cái)規(guī)模會(huì)有比較大的收縮。2015年和2016年銀行理財(cái)產(chǎn)品余額保持高增長態(tài)勢(shì)，增速分別為56.5%和23.6%，但2017年開始理財(cái)產(chǎn)品余額出現(xiàn)了下降，從4月的30.3萬億元下降到6月的28.4萬億元，主要原因是上半年政府加強(qiáng)了對(duì)同業(yè)理財(cái)和資金空轉(zhuǎn)的監(jiān)管。如果后面監(jiān)管層嚴(yán)格打破剛兌，那么對(duì)私理財(cái)產(chǎn)品的吸引力就會(huì)下降，理財(cái)產(chǎn)品余額會(huì)經(jīng)歷比較明顯的收縮。

隨著理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模收縮，為保證理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)收益高于產(chǎn)品成本而配置的低等級(jí)信用債可能會(huì)遭到拋售。

債市影響偏中性

對(duì)于資管產(chǎn)品的主力市場(chǎng)——債券市場(chǎng)而言，資管新規(guī)又有何影響？

多位券商業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，短期來看，對(duì)債券市場(chǎng)有負(fù)面影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。

九州證券鄧海清認(rèn)為，此次征求意見稿承認(rèn)委外、投顧業(yè)務(wù)的合法性，同時(shí)對(duì)于期限錯(cuò)配的態(tài)度有明顯緩和，且沒有任何對(duì)債券市場(chǎng)有重大利空的超預(yù)期監(jiān)管措施，因此從監(jiān)管層本意出發(fā)，該《指導(dǎo)意見》對(duì)于債券市場(chǎng)而言是利空出盡。

華安基金經(jīng)理李邦長認(rèn)為，對(duì)債券市場(chǎng)而言，由于《指導(dǎo)意見》給予的過渡期相對(duì)寬裕且進(jìn)行新老劃斷，不至于出現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品因急于拋售資產(chǎn)而造成市場(chǎng)踩踏行為，且具體細(xì)則尚未落地，市場(chǎng)關(guān)注后續(xù)新規(guī)的執(zhí)行力度。從中長期來看，由于對(duì)非標(biāo)類資產(chǎn)業(yè)務(wù)沖擊較大，部分非標(biāo)需求可能轉(zhuǎn)為標(biāo)債需求，以銀行理財(cái)為代表的資管業(yè)務(wù)增速放緩將影響債市需求。因此，資管新規(guī)對(duì)債市影響偏中性，債市行情演繹將回歸基本面邏輯。

信托增速放緩

對(duì)擁有17.5萬億元資管規(guī)模的中國信托業(yè)，資管新規(guī)會(huì)帶來什么影響？

有信托從業(yè)人士表示，雖然資管新規(guī)的槍口瞄準(zhǔn)的是銀行理財(cái)，但先導(dǎo)向的是信托，因?yàn)橘Y管24萬億元規(guī)模中有70%是通道業(yè)務(wù)，多層嵌套受監(jiān)管后，信托這方面業(yè)務(wù)也會(huì)受到影響。2016年年末，信托業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營收入1116.24億元。海通研究孫婷預(yù)計(jì)，如果全面禁止通道與嵌套，預(yù)計(jì)信托收入影響在100億元，約占目前信托總收入的10%。

另外，信托對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)有很強(qiáng)的剛兌意愿，對(duì)于自身剛兌能力也有一定要求。這塊資產(chǎn)大致占整個(gè)行業(yè)的30%，約8萬億元，如果剛兌禁止，未來可能受到很大的影響。

業(yè)內(nèi)人士判斷，未來信托公司不再有剛性兌付的包袱，但同時(shí)行業(yè)增速將逐步放緩。信托公司擴(kuò)張業(yè)務(wù)需求不大，未來信托公司增資需求料將收縮。

投資理念需要改變

文雁兵認(rèn)為，資管新規(guī)出來后，將對(duì)散戶的投資行為與投資理念產(chǎn)生影響。由于不允許保本理財(cái)，因而理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)受影響最大。此外，管理機(jī)構(gòu)原來對(duì)資管產(chǎn)品（證券、基金、期貨、保險(xiǎn)、信托等）各有一套投資門檻標(biāo)準(zhǔn)，信托的門檻較高，現(xiàn)在的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)對(duì)信托是有利的，因而信托投資業(yè)務(wù)可能會(huì)大幅擴(kuò)張。對(duì)投資者而言，應(yīng)當(dāng)改變理財(cái)習(xí)慣和理念，如購買理財(cái)產(chǎn)品要有自負(fù)盈虧意識(shí)，多嘗試凈值型理財(cái)，做好中長期持有的準(zhǔn)備。

光大銀行資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理潘東表示，新規(guī)推動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品由預(yù)期收益型向凈值型轉(zhuǎn)變，已經(jīng)習(xí)慣穩(wěn)定預(yù)期收益的投資者也要轉(zhuǎn)變思維方式，要關(guān)注凈值變化和收益率波動(dòng)，這對(duì)投資者的專業(yè)性提出了更高要求。

融360分析師表示，資管新規(guī)目前只是征求意見稿，但投資者長期理財(cái)習(xí)慣和思維需要改變。首先，要提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，不能過度依賴銀行，購買理財(cái)產(chǎn)品要有自負(fù)盈虧的意識(shí)；其次，嘗試凈值型理財(cái)，凈值型理財(cái)大多是半開放式的，在約定的時(shí)間段可以隨時(shí)贖回，流動(dòng)性大大提升；最后，買理財(cái)盡量做好中長期持有的打算，凈值型理財(cái)有一定的手續(xù)費(fèi)，頻繁買賣不劃算。

新監(jiān)管時(shí)代如何理財(cái)

“新規(guī)實(shí)施后，我的理財(cái)產(chǎn)品還能穩(wěn)賺不賠嗎？收益會(huì)降嗎？”想必這是每一位普通投資者的擔(dān)憂，資管新規(guī)，對(duì)普通投資者影響幾何？

對(duì)投資者而言，勢(shì)必將經(jīng)歷一個(gè)束手無策的階段。除了存款外，其他資管產(chǎn)品都將變?yōu)椤胺潜１尽?。今后投資人需要具備更全面的投資知識(shí)，改變以往“以貌取人”僅通過資本實(shí)力篩選受托人的思維，更加理性地分析產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、融資人實(shí)力、擔(dān)保措施、資管產(chǎn)品管理人能力等。

打破剛性兌付，對(duì)投資者來說意味著什么？其實(shí)，剛性兌付在證券、基金領(lǐng)域早已被打破，此次資管新規(guī)對(duì)一直存在“隱性剛兌”的銀行理財(cái)影響最大。如果保守的投資者是沖著剛性兌付購買銀行理財(cái)?shù)脑?，那么今后可能要選擇存款、貨幣基金、國債等相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的投資方向了。

除了能不能“穩(wěn)賺不賠”，很多投資者還關(guān)心“能賺多少”。在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，投資人的理財(cái)收益會(huì)下降嗎？

專家表示，新規(guī)對(duì)資管產(chǎn)品的投資端進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，包括資金池運(yùn)作、期限錯(cuò)配、可投資范圍等，投資端收益的下降或?qū)鲗?dǎo)給投資者。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，短期內(nèi)理財(cái)市場(chǎng)可能出現(xiàn)收益率下降的情況。

Q&A：百瑞信托博研站解讀資管新規(guī)對(duì)信托業(yè)影響

針對(duì)市場(chǎng)比較關(guān)心的去嵌套、去杠桿、突破剛性兌付等規(guī)定，《理財(cái)》雜志特別邀請(qǐng)百瑞信托博研站陳進(jìn)博士就《指導(dǎo)意見》對(duì)信托業(yè)務(wù)的影響進(jìn)行了詳細(xì)解讀。

《理財(cái)》：資管產(chǎn)品多層嵌套行為被叫停，銀行理財(cái)非標(biāo)資產(chǎn)類資金池操作被大幅壓縮，對(duì)信托通道業(yè)務(wù)具體有何影響？

陳進(jìn)：《指導(dǎo)意見》首先從根本上抑制多層嵌套和通道業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)，要求金融監(jiān)督管理部門對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)平等準(zhǔn)入、給予公平待遇，不得根據(jù)金融機(jī)構(gòu)類型設(shè)置市場(chǎng)準(zhǔn)入障礙，既不能限制本行業(yè)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品投資其他部門監(jiān)管的金融市場(chǎng)，也不能限制其他行業(yè)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品投資本部門監(jiān)管的金融市場(chǎng)。其次，從嚴(yán)規(guī)范產(chǎn)品嵌套和通道業(yè)務(wù)，明確資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外）。資管行業(yè)的過去幾年是通道業(yè)務(wù)泛濫的幾年，其中也不乏一些產(chǎn)品發(fā)生兌付危機(jī)或者爆倉等危機(jī)。作為通道方的信托公司僅能獲得為數(shù)不多的通道費(fèi)，但作為名義上的管理人而面臨成為被投資者追責(zé)，成為投資者維權(quán)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)，減少通道業(yè)務(wù)，就會(huì)減少這些不必要的損失和風(fēng)險(xiǎn)。另外，通道業(yè)務(wù)的禁止，也會(huì)使得全行業(yè)管理規(guī)模迅速下滑，特別是一些通道業(yè)務(wù)占比較大的信托公司，將會(huì)面臨管理規(guī)模的斷崖式下跌。

《理財(cái)》：對(duì)于剛性兌付及凈值管理的規(guī)定，對(duì)信托行業(yè)有何影響？

陳進(jìn)：剛性兌付的打破應(yīng)當(dāng)是這次《指導(dǎo)意見》對(duì)信托公司影響最大的規(guī)定。結(jié)合信托公司而言，可以明確的是，信托公司屬于非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)，依照《指導(dǎo)意見》，再發(fā)生剛性兌付的情況，應(yīng)被認(rèn)定為違規(guī)經(jīng)營、超范圍經(jīng)營，由相關(guān)金融監(jiān)督管理部門進(jìn)行糾正，并實(shí)施罰款等行政處罰。未予糾正和罰款的由人民銀行糾正并追繳罰款，具體標(biāo)準(zhǔn)由人民銀行制定，最低標(biāo)準(zhǔn)為漏繳的存款準(zhǔn)備金以及存款保險(xiǎn)基金相應(yīng)的2倍利益對(duì)價(jià)。剛性兌付這個(gè)“三會(huì)”都不管的地帶，由人行進(jìn)行處罰不失為一種良策。但是實(shí)際上人行能否對(duì)于各金融機(jī)構(gòu)開展檢查工作，處罰權(quán)會(huì)行使到哪一步，還有待實(shí)踐檢驗(yàn)。

對(duì)剛性兌付的打破離不開對(duì)凈值的管理。但是在凈值管理方面，《指導(dǎo)意見》并未明確生成凈值的公允價(jià)值如何界定；在打破剛兌方面，若信托公司以自有資金剛性兌付投資者，則肯定損害到股東的利益，如果信托公司打破剛兌，又不符合現(xiàn)有監(jiān)管框架下的投資者預(yù)期。這無疑會(huì)使信托公司陷入兩難處境。

《理財(cái)》：新規(guī)中對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者進(jìn)行了界定，較之以往有何變化？

陳進(jìn)：《指導(dǎo)意見》第五條對(duì)于合格投資者進(jìn)行統(tǒng)一的規(guī)定，未來所有類型的資管產(chǎn)品都將適用這一標(biāo)準(zhǔn)，有望打破目前多層嵌套導(dǎo)致的合格投資者穿透識(shí)別核查困難的問題；其次，合格投資者的門檻出現(xiàn)了顛覆性的變化，打破了100萬元的標(biāo)準(zhǔn)，尤其是債權(quán)類資管產(chǎn)品，起投金額門檻降至30萬元，比較符合現(xiàn)在一般中產(chǎn)階級(jí)的收入水平。這兩點(diǎn)無疑對(duì)資管業(yè)務(wù)的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生正向積極的作用。但與此同時(shí)，對(duì)合格投資者的認(rèn)定高于之前部門規(guī)章中設(shè)定的各類標(biāo)準(zhǔn)，3年本人年均收入不低于40萬元是否含稅？2年以上投資經(jīng)歷如何界定？目前銀行理財(cái)?shù)耐顿Y者一般僅需5萬元起投，就銀行理財(cái)+券商資管/基金資管的模式，是否需要穿透識(shí)別銀行理財(cái)?shù)耐顿Y者？如果將起投金額門檻統(tǒng)一到《征求意見稿》的規(guī)定，這一變化是否會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)銀行理財(cái)和信托理財(cái)偏好的變化？