（云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 云南昆明650221）

一、引言

在以兩權(quán)分離為基礎(chǔ)的現(xiàn)代企業(yè)制度下，市場(chǎng)本身存在的信息不對(duì)稱引發(fā)了作為企業(yè)所有者代理人的高管團(tuán)隊(duì)與企業(yè)股東之間的委托代理問(wèn)題，問(wèn)題的根本在于委托人應(yīng)制定怎樣的契約才能使代理人朝著委托人希望的方向工作并達(dá)到委托人所期望的目標(biāo)?；诶硇越?jīng)濟(jì)人的假設(shè)，高管會(huì)選擇更多的薪酬和閑暇，而這會(huì)損害委托人的利益。企業(yè)所有者為了減少基于此而產(chǎn)生的代理成本，并進(jìn)一步緩解委托代理問(wèn)題，建立了一種薪酬契約機(jī)制，該機(jī)制把企業(yè)的績(jī)效與高管的薪酬緊密地聯(lián)系起來(lái)，并在薪酬契約制度中加入長(zhǎng)期 （股權(quán)）激勵(lì)機(jī)制，企業(yè)所有者希望通過(guò)高管持股這樣的激勵(lì)方式最大程度地增加股東財(cái)富。薪酬契約會(huì)激勵(lì)高管做出一系列決策，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。本文以創(chuàng)新研發(fā)決策作為中介變量，旨在分析展示高管股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)績(jī)效的內(nèi)在路徑。

2015年后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)。2016年，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在政府工作報(bào)告中強(qiáng)調(diào) “創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力”。在當(dāng)今供給側(cè)改革的背景下，企業(yè)要以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)提高全要素產(chǎn)出效率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升，增強(qiáng)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)管理與創(chuàng)新決策中，高管團(tuán)隊(duì)發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，高管是否會(huì)做出研發(fā)投資決策，實(shí)際上是與企業(yè)所有者的利益博弈。給予高管有效的股權(quán)激勵(lì)會(huì)促使高管承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而做出有利于增加企業(yè)所有者財(cái)富的決策。本文以企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)為視角，建立高管股權(quán)激勵(lì)——企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入——企業(yè)績(jī)效的理論框架，研究創(chuàng)新研發(fā)支出在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效兩者之間是否能夠起到中介橋梁作用，并分析企業(yè)管理者持股影響企業(yè)績(jī)效的“黑箱”問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外文獻(xiàn)回顧

Larker（1983）對(duì)高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施高管激勵(lì)的影響效應(yīng)展開(kāi)了研究，認(rèn)為高科技企業(yè)的管理人員持有一定數(shù)量的股票期權(quán)有利于刺激企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)有利于規(guī)避阻礙企業(yè)成長(zhǎng)的決策。Mehran（1995）分析研究了美國(guó)工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究表明管理者持股比例對(duì)企業(yè)的績(jī)效存在正向影響，高管持股比例的提高會(huì)有效增加企業(yè)績(jī)效。Hall和liebman（1998）對(duì)管理者薪酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示管理者薪酬的增加會(huì)促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。Kothari（2005）對(duì)三個(gè)國(guó)家相關(guān)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)高管激勵(lì)水平較高的現(xiàn)象存在于成長(zhǎng)能力較好的企業(yè)中，高管激勵(lì)水平與績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

Jensen（1990）分析證明，創(chuàng)新活動(dòng)投資金額較大，屬于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，高管為了達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果會(huì)設(shè)法減少創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目，但是這樣的委托代理問(wèn)題可以通過(guò)合理的薪酬契約激勵(lì)方式予以改善，即通過(guò)適當(dāng)?shù)募?lì)方式緩解企業(yè)所有者和管理者之間的利益矛盾，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。Finkelstein 和 Hambrik（1996）研究分析發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的公司內(nèi)部管理層需要冒險(xiǎn)進(jìn)行創(chuàng)新科研決策，他們應(yīng)當(dāng)獲取一定的補(bǔ)償，即高水平薪酬激勵(lì)。Himmelberg etc.（1999）認(rèn)為為促使高管進(jìn)行更多的技術(shù)創(chuàng)新決策，高科技企業(yè)更應(yīng)增加高管薪酬水平。Liddle（2000）研究發(fā)現(xiàn)私有企業(yè)提高創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新能力的動(dòng)力更多。Balkin（2000）認(rèn)為，高管的績(jī)效薪酬與企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)具有相關(guān)性，而高管的固定報(bào)酬不影響企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)。Cheng（2004）以美國(guó)福布斯 Top 500企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明，企業(yè)管理者的薪酬變動(dòng)與企業(yè)創(chuàng)新投入的變動(dòng)呈顯著正相關(guān)。Gole和Thakor（2008）則證實(shí)了對(duì)高管進(jìn)行薪酬激勵(lì)會(huì)促使他們做出投資風(fēng)險(xiǎn)更高但收益更大的決策，即高管薪酬與研發(fā)投入正相關(guān)。

Pfleiderer （1994），Chan 等以高新技術(shù)企業(yè)為對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)撃芘c科技研發(fā)投入的強(qiáng)度正相關(guān)。Lee和Shim（1995）則發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)技術(shù)型企業(yè)研發(fā)資金投入的增長(zhǎng)具有積極反應(yīng)，研發(fā)投入的增長(zhǎng)率越高，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的反響越好。Hsieh，Goblet等（2003）對(duì)化學(xué)和醫(yī)藥類技術(shù)型行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明創(chuàng)新研發(fā)投入與固定資產(chǎn)相比具有更高的獲利水平，企業(yè)持續(xù)的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

劉淑朋（2010）等以上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管激勵(lì)正向影響企業(yè)績(jī)效，上市公司應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制。徐小萍（2012）收集了三十家企業(yè)的年度報(bào)告，將研究對(duì)象分為兩組進(jìn)行對(duì)比研究。在存在高管薪酬激勵(lì)的樣本組中，高管的薪酬水平正向影響企業(yè)的當(dāng)年績(jī)效；同時(shí)，存在激勵(lì)樣本組的企業(yè)績(jī)效高于不存在激勵(lì)樣本組。袁曉波（2014）在對(duì)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行相關(guān)分析后，也得出一致的結(jié)論，印證了徐小萍的觀點(diǎn)，即高管的貨幣薪酬會(huì)顯著影響企業(yè)的績(jī)效。侯劍平、李運(yùn)鑫（2015）將高管激勵(lì)分為薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)，采用EVA作為衡量績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行研究，得出高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效會(huì)互相影響、互相促進(jìn) （即兩者之間具有內(nèi)生性）的結(jié)論。王建華等（2015）則發(fā)現(xiàn)高管的薪酬（短期）激勵(lì)和股權(quán)（長(zhǎng)期）激勵(lì)與創(chuàng)新績(jī)效是一種倒U型關(guān)系，并具有顯著的邊際遞減效應(yīng)。

王燕妮等（2011）以創(chuàng)業(yè)板中小科技型企業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管顯性激勵(lì)方式與研發(fā)強(qiáng)度呈正相關(guān)，企業(yè)需要充分并合理地利用這種關(guān)系，發(fā)展企業(yè)的創(chuàng)新水平。許敏、王靜華（2012）以392家上市公司為研究對(duì)象，得出高管持股以及高管薪酬的顯性激勵(lì)與企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用投入存在正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)通過(guò)授予公司管理人員一定數(shù)量的股票，有助于使利益最大化成為研發(fā)活動(dòng)的最終目標(biāo)。蒲文燕（2013）認(rèn)為高管薪酬會(huì)正向影響企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度。鞏娜和劉清源（2015）認(rèn)為增加高管薪酬能夠提升管理團(tuán)隊(duì)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的接受水平，民營(yíng)上市公司的高管薪酬與研發(fā)支出顯著正相關(guān)。

陳燕（2015）的研究結(jié)果同樣證實(shí)了從持股以及薪酬兩個(gè)方面衡量的高管激勵(lì)正向影響企業(yè)績(jī)效的觀點(diǎn)。于雪然、胡艷（2015）采用的上市公司樣本來(lái)源于2009—2012年的創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入具有促進(jìn)作用。此外，肖利平（2016）在其關(guān)于企業(yè)管理如何影響創(chuàng)新投入的研究中發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的高管持股顯著影響著企業(yè)的研發(fā)投入，非國(guó)有企業(yè)中高管的隱性福利消極影響著企業(yè)的研發(fā)投入。

逯東等（2012）認(rèn)為研發(fā)支出對(duì)創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的提升具有促進(jìn)作用。張儉、張玲紅（2014）對(duì)企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力進(jìn)行了實(shí)證研究，以2009—2011年上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目具有滯后效應(yīng)，未能對(duì)企業(yè)當(dāng)年及隨后兩年的業(yè)績(jī)發(fā)揮積極影響。許敏（2015）選擇創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對(duì)象，僅選取了2012年的當(dāng)期數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新支出對(duì)企業(yè)當(dāng)期績(jī)效具有正向影響。齊秀輝等（2016）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對(duì)不同所有制企業(yè) （即國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)）的績(jī)效均具有顯著的促進(jìn)作用。張悅、武志勇等（2016）在實(shí)證研究高管激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新投入及企業(yè)績(jī)效的調(diào)解作用中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效受到創(chuàng)新研發(fā)投入的積極影響，投入越多，績(jī)效越好。但是有關(guān)研發(fā)支出對(duì)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的當(dāng)期作用是積極的還是消極的尚未形成一致意見(jiàn)，如陸玉梅等（2011）以99家制造業(yè)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，得出結(jié)論：當(dāng)年的研發(fā)創(chuàng)新支出會(huì)抑制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響

Jensen，Meckling（1976）研究發(fā)現(xiàn)由于高管不是企業(yè)的完全所有人，高管在努力的同時(shí)需要負(fù)擔(dān)全部成本，因而只能獲取部分收益；當(dāng)高管花費(fèi)附加的其他利潤(rùn)時(shí)獲取全部利益只需負(fù)擔(dān)小部分成本，結(jié)果造成高管更傾向于額外消費(fèi)，不去努力工作，形成了“代理成本”。陳郁（1998）研究發(fā)現(xiàn)使高管擁有剩余權(quán)益是處理代理問(wèn)題的一種方法。Chen等（2006）以臺(tái)灣信息技術(shù)行業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，分析檢驗(yàn)了公司內(nèi)部管理層持股與R&D支出兩者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)有利于降低代理成本，緩解企業(yè)所有者與管理者之間的矛盾，有利于高管積極做出研發(fā)創(chuàng)新決策。

本文認(rèn)為，長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)如高管股權(quán)激勵(lì)可以使管理者與企業(yè)保持一致的利益目標(biāo)，激勵(lì)高管從企業(yè)未來(lái)遠(yuǎn)期發(fā)展的角度進(jìn)行決策，合理加大創(chuàng)新力度，通過(guò)給予高管一定的股權(quán)激勵(lì)為企業(yè)持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)提供保障；而短期薪酬激勵(lì)如現(xiàn)金報(bào)酬則能在一定程度上彌補(bǔ)高管進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)承受的風(fēng)險(xiǎn)，因此管理層會(huì)更有動(dòng)力注重企業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，加大對(duì)創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目的投入，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高。同時(shí)，建立在企業(yè)績(jī)效基礎(chǔ)上的薪酬激勵(lì)更容易促使高管人員的經(jīng)營(yíng)決策關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期利益，從而加大研發(fā)投入。因此本文提出以下假設(shè)：

H1：高管持股比例越高，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度越大。

（二）高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

根據(jù)委托代理理論，作為企業(yè)代理人的高管經(jīng)常會(huì)持風(fēng)險(xiǎn)厭惡的態(tài)度從而采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資決策，同時(shí)也會(huì)選擇短期的固定（貨幣）薪酬作為薪酬結(jié)構(gòu)中不可或缺的部分，而不會(huì)選擇以股權(quán)激勵(lì)的方式發(fā)放薪酬。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)到相應(yīng)目標(biāo)之后，管理者就可以獲取自己的薪酬，而不必在乎企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，這也許會(huì)導(dǎo)致所有者的利益受到侵害。同時(shí)，企業(yè)高管人員的人力成本也會(huì)不斷增加，對(duì)于高管人員來(lái)說(shuō)更有可能進(jìn)行多維度的選擇。而管理者持有股份、獲取相應(yīng)的剩余價(jià)值索取權(quán)則可以較為有效地緩解這一矛盾。當(dāng)高管人員持有部分股份，并進(jìn)一步取得企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)后，其為達(dá)到分紅目的并獲得相應(yīng)的股權(quán)薪酬，會(huì)更加盡心盡力地工作，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而使企業(yè)整體價(jià)值得到提升。企業(yè)價(jià)值的提高，又能為實(shí)現(xiàn)高管人員的長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)提供保障，基于此，高管人員會(huì)在接下來(lái)的經(jīng)營(yíng)期間繼續(xù)努力提高企業(yè)業(yè)績(jī)，從而更有利于保障股東的利益。因此本文提出以下假設(shè)：

H2：高管持股比例越高，企業(yè)績(jī)效越好。

（三）企業(yè)研發(fā)投入的中介作用

根據(jù)熊彼特的創(chuàng)新理論，一方面，企業(yè)的發(fā)展需要不斷創(chuàng)新，只有依靠創(chuàng)新形成別具一格的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，才能立足于激烈的市場(chǎng)環(huán)境之中，而要想取得這樣的優(yōu)勢(shì)，關(guān)鍵在于進(jìn)行大量的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，不斷培育自身的創(chuàng)新研發(fā)能力，才能有效提高企業(yè)的產(chǎn)出績(jī)效。另一方面，生產(chǎn)技術(shù)的革新是企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的動(dòng)力，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的研發(fā)成果也是生產(chǎn)力的來(lái)源，有利于其獲得額外利潤(rùn)。眾多學(xué)者的研究都證實(shí)，企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效離不開(kāi)企業(yè)的研發(fā)支出，并且這些科研成果能夠保證企業(yè)產(chǎn)出的持續(xù)性以及競(jìng)爭(zhēng)力的持久性，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文認(rèn)為，根據(jù)上文所述，研發(fā)投入是高管股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果變量，即企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入對(duì)高管持股與企業(yè)績(jī)效具有一定的中介效應(yīng)。因此本文提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效具有中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文依照以下原則，對(duì)2013—2015三年間我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失、ST及*ST上市公司；（2）剔除金融類上市公司，因?yàn)槠錁I(yè)績(jī)衡量指標(biāo)不同于一般上市公司，不具有可比性。最終得到3532個(gè)樣本，數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇

1.被解釋變量?？紤]到反映企業(yè)全部資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力和獲利能力，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量，反映企業(yè)績(jī)效。

2.中介變量。選取研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D），即研發(fā)支出總額占營(yíng)業(yè)收入的百分比作為中介變量。

3.解釋變量。選取全部高管持股比例（SHARE），即全部高管總計(jì)持有的公司股數(shù)占公司年末總股數(shù)的百分比作為高管薪酬激勵(lì)的度量指標(biāo)。

4.控制變量。企業(yè)績(jī)效還受到其他因素的影響，本文選取公司規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)能力（GROW）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（LIQU）和股權(quán)集中度（TOP10）作為控制變量。

各變量的定義及測(cè)量方法如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)本文提出的假設(shè)，建立以下3個(gè)回歸模型：

模型1檢驗(yàn)高管持股比例與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入強(qiáng)度之間的關(guān)系。被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D），解釋變量為高管股權(quán)激勵(lì)（SHARE）。該模型的控制變量為SIZE、GROW、LEV、LIQU 和 TOP10。

模型2檢驗(yàn)企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用。因變量為企業(yè)績(jī)效（ROA），自變量為高管股權(quán)激勵(lì)（SHARE），控制變量同模型 1。

模型3檢驗(yàn)高管薪酬是否間接通過(guò)企業(yè)研發(fā)投入影響企業(yè)績(jī)效，在模型2的基礎(chǔ)上加入中介變量（研發(fā)投入強(qiáng)度），檢驗(yàn)企業(yè)研發(fā)行為的中介作用。

表1 變量定義與測(cè)量方法

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)上頁(yè)表2列示的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，總資產(chǎn)收益率的均值為6.1315，標(biāo)準(zhǔn)差為6.5879，說(shuō)明本文選取的樣本企業(yè)盈利能力差距較大。企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的均值為4.5614，標(biāo)準(zhǔn)差為5.7010，說(shuō)明不同樣本企業(yè)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的投入差距較大。高管持股比例的均值為16.8063，標(biāo)準(zhǔn)差為21.6579，說(shuō)明樣本企業(yè)的高管持股水平存在較大差異。

（二）相關(guān)性分析

通過(guò)表3的相關(guān)性分析可知，研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明增加研發(fā)投入可以提升企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。高管持股比例與研發(fā)投入強(qiáng)度在1%的水平上顯著正相關(guān)，即增加高管持股比例可以促進(jìn)高管進(jìn)行創(chuàng)新決策，增加研發(fā)投入。高管持股比例與企業(yè)績(jī)效在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明增加高管持股可以提升企業(yè)績(jī)效。此外，變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，各變量相對(duì)獨(dú)立，不存在多重共線性。

（三）回歸結(jié)果分析

運(yùn)用STATA軟件對(duì)上述三個(gè)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示?？芍?，總樣本下，模型1表明高管持股比例在1%的水平上與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）顯著正相關(guān)，即增加高管持股會(huì)顯著提高企業(yè)的研發(fā)水平，支持了假設(shè)H1。模型2表明企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效（ROA）正相關(guān)且在1%的水平上顯著，即增加企業(yè)高管薪酬會(huì)提高企業(yè)業(yè)績(jī)，驗(yàn)證了假設(shè)H2。綜合模型1、2、3，計(jì)算出研發(fā)投入的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為0.097×0.054/0.128=4.09%，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)投入能夠解釋增加高管持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響變化的4.09%，驗(yàn)證了企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)高管持股比例與企業(yè)績(jī)效的中介作用，此結(jié)論支持了假設(shè)H3。

表3 主要變量的Person相關(guān)系數(shù)

表4 總樣本高管薪酬、研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)以上結(jié)論的準(zhǔn)確性，使用ROE作為衡量企業(yè)績(jī)效的替代指標(biāo)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將ROE放入模型2和模型3中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示，盡管回歸結(jié)果存在差異，但變量系數(shù)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)并未出現(xiàn)明顯差異，證實(shí)了結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與局限性

（一）研究結(jié)論

鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)績(jī)效的“黑箱”問(wèn)題研究得不夠充分，本文以2013—2015年度我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，選擇創(chuàng)新研發(fā)投入強(qiáng)度作為中介變量，實(shí)證研究了增加高管持股比例能否通過(guò)創(chuàng)新投資對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響?？傮w來(lái)說(shuō)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響的內(nèi)在路徑是：高管股權(quán)激勵(lì)——?jiǎng)?chuàng)新研發(fā)投入——企業(yè)績(jī)效，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入是連接高管股權(quán)薪酬和企業(yè)績(jī)效的重要橋梁。在供給側(cè)改革背景下，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于創(chuàng)新，而創(chuàng)新總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，是否做出增加企業(yè)研發(fā)投入的決策實(shí)為高管所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與獲得成功后其得到的收益之間的權(quán)衡。因此增加高管持股比例，會(huì)激勵(lì)高管對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行投資，增加研發(fā)投入，提高企業(yè)績(jī)效，支持了錦標(biāo)賽理論。以上研究結(jié)論可以幫助企業(yè)設(shè)計(jì)更為合理的薪酬制度，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力。

表5 總樣本以ROE為績(jī)效指標(biāo)的回歸結(jié)果

（二）討論

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于，采用研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）作為中介變量，建立中介模型，實(shí)證分析了高管股權(quán)激勵(lì)作用于企業(yè)績(jī)效的內(nèi)在機(jī)理。研究的不足之處在于：面板數(shù)據(jù)只有三年，對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生收益的周期來(lái)說(shuō)比較短，無(wú)法更為準(zhǔn)確地實(shí)證分析企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用，未來(lái)需對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行深入探討。