胡珊珊

8月以來，因美、土外交關(guān)系持續(xù)惡化，土耳其里拉遭到大幅拋售。8月29日，阿根廷政府請求IMF提前發(fā)放貸款，暗示其經(jīng)濟(jì)或?qū)⒚媾R重大風(fēng)險(xiǎn)，帶動阿根廷比索屢創(chuàng)新低。截至8月末，2018年以來土耳其里拉已貶值42%，阿根廷比索貶值49%。

在2018年美元指數(shù)走強(qiáng)、美元流動性收緊的大背景下，部分新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了不同程度的動蕩。我們無法精準(zhǔn)預(yù)言下一個發(fā)生危機(jī)的國家，畢竟，危機(jī)的發(fā)生總是有一定必然性與偶然性的結(jié)合。以土耳其為例，高外債、高通脹、高額的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字是其經(jīng)濟(jì)痼疾，但導(dǎo)火索卻是因拘留了美國牧師而導(dǎo)致的美國對其經(jīng)濟(jì)制裁。盡管無法對偶發(fā)的因素進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，但我們可以通過分析各國的經(jīng)濟(jì)健康程度及抵御外部沖擊的能力來判斷短板所在。

為此，筆者從經(jīng)常賬戶占GDP的比重、財(cái)政結(jié)余占GDP的比重、外債占GDP的比重、外債結(jié)構(gòu)（即中長期外債與短期外債之比）、外儲對短期外債的覆蓋率及銀行資本充足率6個維度進(jìn)行了考量。同時(shí)，考慮到資本項(xiàng)目的開放程度與一個國家的貨幣風(fēng)險(xiǎn)大小密切相關(guān)，還增加了資本項(xiàng)目開放情況的定性分析。

第一，經(jīng)常賬戶/GDP。新興市場國家國際收支危機(jī)的教訓(xùn)是，經(jīng)常項(xiàng)目逆差是否超過GDP的4%-5%是一個關(guān)鍵的早期預(yù)警指標(biāo)。否則，容易因?yàn)橘Y本流入枯竭甚至逆轉(zhuǎn)，發(fā)生本幣貶值、債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)全面的金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)。例如1994年的墨西哥、1997年的泰國和2001年的阿根廷。

在追蹤的16個國家中，埃及的情況最為嚴(yán)重，經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重近6%，土耳其的這一指標(biāo)雖然仍在警戒范圍內(nèi)，但也高達(dá)近4%。此外，值得注意的是，盡管巴西2017年經(jīng)常賬戶逆差收窄至1.3%，但往年都在3%甚至4%以上，能否延續(xù)需進(jìn)一步跟蹤。

第二，財(cái)政結(jié)余/GDP。財(cái)政赤字可以作為一項(xiàng)財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長，但需保持在一定的范圍內(nèi)，否則會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響。長期大規(guī)模財(cái)政赤字的國家或者需要增加貨幣供給，或者需要舉借外債，但二者都不可持續(xù)，都會在一定程度上對本幣造成壓力。

16個新興市場國家中，同樣是埃及的情況最為嚴(yán)重，財(cái)政赤字占GDP的比重高達(dá)12.5%。巴西、阿根廷、俄羅斯也分別達(dá)到7.7%、5.8%及4.2%。此外，埃及、巴西、阿根廷、南非、印度、智利、印尼、墨西哥、秘魯、菲律賓、土耳其是出現(xiàn)了“雙赤字”（即經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字）的國家。

第三，外債/GDP。即負(fù)債率，衡量一國外債的整體風(fēng)險(xiǎn)。目前，國際公認(rèn)的負(fù)債率安全線為20%。外債是一把“雙刃劍”，在彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金不足的同時(shí)，也會導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)。新興市場國家普遍有舉借外債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的所謂“原罪”。一旦發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始收緊貨幣政策，外部資金撤出，對外融資成本上升，新興經(jīng)濟(jì)體便開始被動去杠桿，導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)或者資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂。16個新興經(jīng)濟(jì)體中，僅中國和埃及的負(fù)債率在20%以內(nèi)。負(fù)債率最高的智利達(dá)到66.73%。

第四，外債結(jié)構(gòu)。即中長期外債與短期外債之比，該指標(biāo)過低被認(rèn)為有債務(wù)危機(jī)的隱患。一般認(rèn)為，短期外債占外債總額的比重不宜超過20%-25%，即中長期外債與短期外債之比應(yīng)至少超過3倍。根據(jù)2017年數(shù)據(jù)，中國中長期外債與短期外債之比為0.56，遠(yuǎn)低于警戒線水平。外管局認(rèn)為，目前的中長期外債占比較2014年末全口徑外債 統(tǒng)計(jì)首次公布時(shí)已提高了9個百分點(diǎn)，外債結(jié)構(gòu)已進(jìn)一步優(yōu)化。

第五，外儲/短期外債。即外儲對短期外債的覆蓋率，衡量在極端時(shí)刻一國動用國際儲備資產(chǎn)來償還外債的能力。一般情況下，要求外儲至少要100%覆蓋短期外債。在16個新興經(jīng)濟(jì)體中，僅阿根廷和土耳其未達(dá)標(biāo)，其中，阿根廷外儲與短期外債的比僅為64%，土耳其為70%。綜合整體外債情況考慮，阿根廷、土耳其、智利、馬來西亞、南非負(fù)債率較高，但外儲覆蓋程度相對較弱，需密切關(guān)注。

第六，銀行的資本充足率。衡量了銀行對負(fù)債的最后償債能力。在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的規(guī)則下，當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體的銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力已有了明顯提升。印尼銀行業(yè)的資本充足率達(dá)到23.18%，中國銀行業(yè)的資本充足率為13.65%。

第七，資本項(xiàng)目的開放情況。理論上，資本項(xiàng)目開放程度越低，則資金大規(guī)模流出的難度越高，沖擊相應(yīng)較小。在衡量資本項(xiàng)目的開放程度上，筆者引用了美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）五位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究成果。他們根據(jù)1995-2013年的數(shù)據(jù)，從貨幣市場工具、債券、股票、衍生品、跨國商業(yè)信貸等十個維度評估了100個國家的資本項(xiàng)目開放程度，并劃分為Open、Gate、Wall三種類型。其中，Open對應(yīng)的開放程度最高，Wall對應(yīng)的開放程度最低。結(jié)果顯示，在筆者追蹤的16個新興經(jīng)濟(jì)體中，埃及、秘魯?shù)拈_放程度為Open，中國、印度、馬來西亞、菲律賓的開放程度為Wall， 其余均為Gate。

綜合來看，16個新興經(jīng)濟(jì)體中，埃及的情況最為糟糕。6個評估指標(biāo)中，有4項(xiàng)表現(xiàn)均為最差，加之其資本項(xiàng)目開放程度較高，資本外流時(shí)所受沖擊也會最大。馬來西亞、南非、土耳其的狀況也不容樂觀，各有3項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)最差。其中，馬來西亞的問題主要是因?yàn)橥鈧?fù)擔(dān)較高，且結(jié)構(gòu)不盡合理，加之其資本項(xiàng)目開放程度較高，若遭遇外部沖擊，有可能受到較大程度擾動；南非、土耳其則均為“雙赤字”國家，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展動能存疑，且外債占比過高，容易引發(fā)債務(wù)危機(jī)。此外，阿根廷和智利各有兩項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)最差，阿根廷的問題主要為債務(wù)問題。

中國情況整體相對健康，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重在國際公認(rèn)的合理水平以內(nèi)，且負(fù)債率水平在所追蹤的新興經(jīng)濟(jì)體中最低，但仍需密切關(guān)注國際國內(nèi)形勢變化，防范異常跨境資金流動風(fēng)險(xiǎn)。

作者就職于中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點(diǎn)