鄭 勇

一、 引 言

防范化解重大風(fēng)險，促進形成實體經(jīng)濟、房地產(chǎn)與金融市場的良性循環(huán)，是三大攻堅戰(zhàn)的重要任務(wù)之一。理解中國實體經(jīng)濟、房地產(chǎn)與信用市場之間的相互作用機制及影響，有助于我們更好地打贏風(fēng)險防范的攻堅戰(zhàn)。2016—2017年以來房地產(chǎn)價格出現(xiàn)新一輪大漲，房價再次成為政策制定者和輿論關(guān)注的焦點。房價過快上漲一方面形成資金吸引池效應(yīng)，有礙其他行業(yè)正常發(fā)展，另一方面引發(fā)房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，對經(jīng)濟穩(wěn)健增長構(gòu)成巨大威脅。在這次房價大漲的背后，我們總能看到信用市場的影子，許多研究者把這次房價大漲的原因歸結(jié)為信貸增長過快。從數(shù)據(jù)看，2016年我國以房貸為主的住戶部門中長期貸款占全年人民幣新增貸款比例為44.9%，該比例顯著高于以往數(shù)據(jù)。在以銀行為主的間接融資背景下，房價上漲提高了抵押物價值，同時也降低了信用風(fēng)險水平，這都將刺激信貸規(guī)模的快速增長，反過來進一步刺激房地產(chǎn)價格上升。Arsenault, Clayton and Liang實證研究了房地產(chǎn)周期，他們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場和信用市場之間存在著雙向的互動關(guān)系。一方面，房地產(chǎn)價格越高，意味著抵押的資產(chǎn)擁有更高的價值、更低的信用風(fēng)險和更低的損失水平，因此刺激更大規(guī)模的信貸水平；另一方面，一個更高的信貸水平允許更高風(fēng)險的貸款人獲得更多信貸或相同風(fēng)險下更低的利率水平，刺激房地產(chǎn)市場更高的需求，房地產(chǎn)價格上漲。Arsenault, M., Clayton, J., Liang, P., “Mortgage Fund Flows, Capital Appreciation, and Real Estate Cycles”, & , Vol.47, No. 2, 2013, pp. 243-265.

同樣的故事也發(fā)生在自大蕭條以來最嚴重的金融危機期間。2007—2008年的金融危機期間信用市場持續(xù)惡化，債務(wù)違約率上升，企業(yè)債務(wù)負擔(dān)加重，資產(chǎn)價格下跌，破產(chǎn)事件增加，這不僅僅只是宏觀經(jīng)濟下行的被動反映，它在很大程度上是導(dǎo)致經(jīng)濟不景氣的重要因素。特別是，這次危機發(fā)源于房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)價格的下跌導(dǎo)致與房地產(chǎn)相關(guān)的金融衍生品的價格下跌，并且由于金融衍生品的杠桿效應(yīng)，放大了房地產(chǎn)價格下跌的沖擊。持有相關(guān)產(chǎn)品的公司由于資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，其違約風(fēng)險也隨之升高。反映信用風(fēng)險的指標信用利差，其2008年的水平幾乎是10年前的4倍。房地產(chǎn)市場的風(fēng)險逐步向信用市場蔓延，進而影響整體信貸水平，并最終傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟。實體經(jīng)濟的惡化又反過來加劇了上述過程。學(xué)者實證研究了信用風(fēng)險對宏觀經(jīng)濟波動的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，信用市場的變化可以解釋30%的宏觀經(jīng)濟波動。Gilchrist, S., Yankov, V., Zakraj?ek,E., “Credit Market Shocks and Economic Fluctuations: Evidence from Corporate Bond and Stock Markets”, , Vol.56, No.4, 2009, pp.471-493.

如果信用風(fēng)險加劇了宏觀經(jīng)濟波動，那么其傳導(dǎo)途徑如何呢？房地產(chǎn)市場在其中發(fā)揮著什么樣的作用？房地產(chǎn)市場、信用市場和實體經(jīng)濟之間存在著怎么樣的聯(lián)動機制？在已有的經(jīng)濟周期模型中，并沒有一個同時包含信用市場和房地產(chǎn)市場的模型來研究信用風(fēng)險對宏觀經(jīng)濟沖擊的影響，也就沒有辦法研究它們之間存在著怎樣的聯(lián)動機制。

面對瘋狂上漲的房地產(chǎn)市場，在保證經(jīng)濟平穩(wěn)運行的前提下，如何進行調(diào)控成為政策制定者和學(xué)者亟待研究解決的重要問題。然而，回答這一問題的關(guān)鍵在于理清實體經(jīng)濟、房地產(chǎn)市場和信用市場之間的相互聯(lián)動機制，理清風(fēng)險傳導(dǎo)途徑。本文拓展了傳統(tǒng)的RBC模型，在信貸約束模型基礎(chǔ)上分別引入了內(nèi)生性信用風(fēng)險和房價，以探究三者之間的關(guān)系聯(lián)動。本文將在第二部分對風(fēng)險傳導(dǎo)的機制和途徑做具體介紹。

通過建立結(jié)構(gòu)化模型，本文研究發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險顯著地放大了經(jīng)濟沖擊效應(yīng)，從而形成了更強的金融加速器效果。與傳統(tǒng)模型相比，本文的結(jié)果能更好地擬合實際數(shù)據(jù)，更好地匹配實際經(jīng)濟運行情況。此外，本文對比了不同類型的沖擊對經(jīng)濟的影響，發(fā)現(xiàn)相較于TFP沖擊，房價沖擊能更多地解釋經(jīng)濟的波動。

在傳統(tǒng)真實經(jīng)濟周期模型中，Kydland, F.E., Prescott,E.C., “Time to Build and Aggregate Fluctuations”, , Vol.50, No.6, 1982, pp.1345-1370. 經(jīng)濟波動的推動力來源于TFP沖擊，通過建立一個動態(tài)隨機一般均衡模型可以較好地解釋技術(shù)沖擊對經(jīng)濟波動的影響。模型并沒有考慮信用風(fēng)險，資產(chǎn)價格在其中也不發(fā)揮作用。然而，信用市場的狀況在經(jīng)濟波動和傳導(dǎo)過程中起著十分重要的作用。Laurence Weiss, “Financial Structure and Aggregate Economic Activity: An Overview: Comment”, , , Vol.20, No.3, 1988, pp.594-596. 信用風(fēng)險與經(jīng)濟波動存在著雙向影響的關(guān)系，它不僅僅只是經(jīng)濟波動的結(jié)果，還在很大程度上影響著經(jīng)濟波動。

Bernanke, Gertler 和 Gilchrist首次將信用市場的不完美性納入到標準的經(jīng)濟周期模型中進行研究。在此基礎(chǔ)上后續(xù)學(xué)者建立了一個包含可違約的長期債券和信用風(fēng)險的DSGE模型，企業(yè)在股權(quán)融資和債券融資之間進行權(quán)衡決策，他們證明了信用風(fēng)險可以影響公司價值，并通過Tobin Q影響企業(yè)的投資水平，進而對宏觀經(jīng)濟波動產(chǎn)生影響。然而以上研究中，房地產(chǎn)市場在其中并不發(fā)揮作用。信用風(fēng)險雖然是內(nèi)生的，但卻與房地產(chǎn)市場的波動無關(guān)，這就不能很好地解釋這次危機中的表現(xiàn)。

理解房地產(chǎn)市場波動對宏觀經(jīng)濟波動的作用，影響最大的是Kato, Kiyotaki and Moore的研究。Kato,R., Kiyotaki,N., Moore,J., “Credit Cycles”, , Vol.105, No.2, 1997, pp.211-248. 他們建立了一個動態(tài)模型來研究房地產(chǎn)市場的波動如何影響信貸規(guī)模，進而作用于宏觀經(jīng)濟。他們的一個核心思想就是，每個借貸人都面臨著一個借貸約束。而這個借貸約束由其擁有的房地產(chǎn)的市場價值決定，當房地產(chǎn)價格上升時，其擁有的房地產(chǎn)價值增加，借貸人就能借到更多的錢，信貸規(guī)模擴大將刺激更多的投資需求(包括房地產(chǎn))，未來產(chǎn)出增加，這進一步加速了當期房地產(chǎn)價格的上升和借貸人抵押資產(chǎn)的升值；反過來如果房地產(chǎn)價格下跌，同樣會對實體經(jīng)濟和信貸規(guī)模產(chǎn)生加速的負向沖擊。沿著該研究路徑，學(xué)者研究了債券合約不能有效執(zhí)行的宏觀經(jīng)濟效果,Rui Albuquerque, Hugo A. Hopenhayn, “Optimal Lending Contracts and Firm Dynamics”, , Vol.71, No.2, 2004, pp.285-315. Thomas Cooley, Ramon Marimon, Vincenzo Quadrini, “Aggregate Consequences of Limited Contract Enforceability”, , Vol.112, No.4, 2004, pp.817-847. 以及房地產(chǎn)價格與宏觀經(jīng)濟波動之間的關(guān)系。Zheng Liu, Pengfei Wang and Tao Zha, “Land-Price Dynamics and Macroeconomic Fluctuation”, , Vol.81, No.3, 2013, pp.1147-1184. 然而，在這些研究中，他們關(guān)注的是信用合約的執(zhí)行成本問題(利用抵押資產(chǎn)控制信用風(fēng)險)，信貸量通常受限于抵押資產(chǎn)價值和一個外生假定的折扣系數(shù)，這個系數(shù)反映了資本市場的流動性情況和借貸人的違約率水平。因此，這意味著在這類模型中，只是外生地假定了信用風(fēng)險的存在，不能分析研究信用風(fēng)險與房地產(chǎn)市場的關(guān)系，以及它們對宏觀經(jīng)濟會產(chǎn)生什么樣的作用。

相較于以往文獻，本文的貢獻主要體現(xiàn)在：首先，將信用風(fēng)險、房價變化納入經(jīng)濟周期分析的一般框架，擴展了傳統(tǒng)標準周期模型，提高了模型的解釋力。在一般化的框架下得以分析信用風(fēng)險、房價與實體經(jīng)濟之間的聯(lián)動機制和作用途徑。其次，模型結(jié)果顯示信用風(fēng)險顯著放大了經(jīng)濟沖擊的影響，相較傳統(tǒng)RBC模型，本文模型的結(jié)果也能更好地擬合實際數(shù)據(jù)更高波動性和持續(xù)性的特征，為信用風(fēng)險的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)提供了證據(jù)。最后，對比分析了房價沖擊和全要素生產(chǎn)率沖擊(古典模型沖擊)對宏觀經(jīng)濟的影響，發(fā)現(xiàn)房價沖擊解釋了絕大部分宏觀經(jīng)濟周期波動。

二、風(fēng)險傳導(dǎo)機制

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期模型中，如果在時期

t

時，經(jīng)濟體遭遇到一個短暫的技術(shù)沖擊，則將降低資本邊際收益率，從而使得經(jīng)濟整體投資水平下降。從傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期模型中，我們不難看出，模型中并不存在放大沖擊影響的作用機制。這就不能解釋經(jīng)濟總產(chǎn)出的波動往往具有持續(xù)性，也不能解釋為什么一些細微的沖擊都可能造成經(jīng)濟巨大的波動。為了解決這樣的問題，使得模型更具有說服力，很多研究者加入了各種各樣的條件。以kato, Kiyotaki and Moore為代表的一系列研究假設(shè)經(jīng)濟體中的借款人面臨著借貸約束，借款人的融資能力由其擁有的抵押資產(chǎn)的價值決定，Kato, R., Kiyotaki, N., Moore, J., “Credit Cycles”, , Vol.105, No.2, 1997, pp.211-248. 那么模型中就存在一個擴大經(jīng)濟沖擊效應(yīng)的機制。在他們的模型中，如果經(jīng)濟體在某時期遭遇到一個負向沖擊，就將直接降低經(jīng)濟體總的投資和產(chǎn)出水平。投資水平和產(chǎn)出的下降意味著經(jīng)濟體中總需求下降，包括對房地產(chǎn)的需求。房地產(chǎn)需求下降使得房地產(chǎn)價格下跌，并帶來抵押資產(chǎn)價值下跌，借貸約束上升。由于信貸約束上升，企業(yè)家(借款人)不得不降低投資水平，這又進一步降低了經(jīng)濟中的產(chǎn)出水平。這個過程在動態(tài)的過程中循環(huán)往復(fù)，最終將放大沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響。這個機制擁有強大的解釋能力，然而該模型的設(shè)定卻意味著一個外生的信用風(fēng)險水平，因此不能用于研究信用風(fēng)險對宏觀經(jīng)濟波動的影響。

為了回答這一問題，研究信用市場、房地產(chǎn)市場以及實體經(jīng)濟之間的作用機制，本文將建立一個同時包含違約風(fēng)險和房地產(chǎn)的模型。由于違約風(fēng)險的存在，借款人往往受到一個借貸約束，借貸約束的松緊將不僅取決于借款人抵押資產(chǎn)價值的大小，還取決于借款人的違約率水平。抵押資產(chǎn)價值越大，違約成本越高，違約率越低。

圖1 傳導(dǎo)機制示意圖

具體的傳導(dǎo)機制如下。假設(shè)在時期

t

時，經(jīng)濟體經(jīng)歷了一個短暫的生產(chǎn)沖擊，則會直接降低經(jīng)濟體的總投資和產(chǎn)出水平，從而使得經(jīng)濟體對房地產(chǎn)的需求減少，房地產(chǎn)價格下降。與以往研究不同，借款人借貸約束上升，不僅僅是因為抵押資產(chǎn)價值的下降，還因為信用風(fēng)險水平的上升。兩方面的作用將使得借款人面臨一個更緊的借貸約束。因此，信貸規(guī)模將更大幅度地下降。這將進一步地降低宏觀經(jīng)濟的投資和產(chǎn)出水平。上述過程將在動態(tài)的過程中循環(huán)往復(fù)，形成金融加速器機制，放大沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響。從理論上說，相比傳統(tǒng)的模型，本文的模型將得到一個更強的沖擊效應(yīng)，從而能更好地解釋金融危機對實體經(jīng)濟的破壞性作用。圖1總結(jié)了以上的傳導(dǎo)途徑。

三、模型構(gòu)建

模型中包含兩類代表性參與者，一個是企業(yè)家，另一個是代表性家庭。同時，存在四種商品，即勞動、消費品、土地和可貸資金。

企業(yè)家負責(zé)組織要素投入生產(chǎn)，包括勞動、資本和土地。生產(chǎn)出的產(chǎn)品可以滿足兩類參與者的消費需求，或者用于資本積累。企業(yè)家的效用決定于每期的消費水平。為了進行生產(chǎn)，他每期決定雇傭勞動的數(shù)量，購買資本和土地，利用資本和土地作為質(zhì)押向家庭部門舉債融資。為了分析信用風(fēng)險的影響，本文假設(shè)企業(yè)家每一期都會受到流動性沖擊，如果沖擊足夠大，可能導(dǎo)致企業(yè)家選擇違約。在企業(yè)家違約的情況下，企業(yè)家將失去其質(zhì)押給家庭部門的資本和土地。企業(yè)家面臨著借貸約束，其融資能力將同時取決于抵押資產(chǎn)價值的大小和違約率水平。

家庭效用取決于每一期的消費水平、擁有房地產(chǎn)帶來的住房服務(wù)以及勞動時間。其中消費和住房服務(wù)帶來正的效用，而勞動時間帶來負的效應(yīng)。他每期選擇消費、勞動時間、土地擁有量。在企業(yè)家不違約的情況下，他獲得一個資本利息收入；在企業(yè)家違約的情況下，他獲得企業(yè)家的資本和土地。

(一)代表性家庭

代表性家庭的效用函數(shù)如下：

(1)

其中

C

表示家庭第

t

期的消費水平，

L

表示家庭第

t

期擁有的土地(家庭并不是直接從土地上獲得效用，而是通過土地提供的服務(wù)產(chǎn)生效用)，

N

表示家庭第

t

期勞動時間，它對家庭產(chǎn)生負的效用，

η

和

γ

分別代表家庭相對于消費、土地服務(wù)和勞動時間的偏好權(quán)重。

β

是家庭的主觀折價因子，其值越小，說明家庭越看重即期消費。

用

q

表示土地的相對價格，

R

表示可貸資金的真實利率水平，勞動的工資率用

w

來表示。用

S

表示家庭在第

t

期購買的債券數(shù)量。在時期0，家庭擁有初始的土地和債券，并且

S

>0和

L

,-1>0。因此，家庭在時期

t

時面臨著如下的預(yù)算約束。

(2)

家庭在預(yù)算約束下，選擇

C

，

L

，

N

和

S

來最大化其效用。對該最大化問題求解，我們可以得出家庭部門最優(yōu)的勞動力供給、房地產(chǎn)需求和債券投資需求。

(3)

(4)

(5)

(3)式描述了家庭最優(yōu)的勞動力供給決定。(3)式左邊是提供一單位勞動所帶來的邊際收益，右邊表示提供該勞動所帶來的邊際負向效用，最大化要求二者相等。家庭取得一單位房地產(chǎn)的邊際成本為

q

。而購買房地產(chǎn)得到的收益由兩部分構(gòu)成，一部分是購買房地產(chǎn)后享受住房服務(wù)的邊際效用，另一部分來自于房地產(chǎn)在下一期折現(xiàn)后重新出售的價值。市場的折現(xiàn)率等于家庭部門的心理折現(xiàn)率。

(二)企業(yè)家

企業(yè)家在本文的模型中起著關(guān)鍵的作用。企業(yè)家具有如下的效應(yīng)函數(shù)。

(6)

C

是企業(yè)家第

t

期的消費水平，

β

′是企業(yè)家的主觀折現(xiàn)因子。本文假設(shè)家庭比企業(yè)家更加耐心，即我們有

β

′<

β

，該假設(shè)將保證企業(yè)家受到的借貸約束總是成立的。在每一期，存在一個競爭性的土地市場、勞動力市場和信貸市場。企業(yè)家組織生產(chǎn)要素進行生產(chǎn)，生產(chǎn)函數(shù)如下：

(7)

其中，

Y

表示產(chǎn)出水平，

L

,-1,

K

-1和

N

分別表示生產(chǎn)投入的土地、資本和勞動，參數(shù)?和

α

小于1而大于0，他們分別表示產(chǎn)出對各個投入要素的彈性。從(7)式我們不難看出，生產(chǎn)函數(shù)滿足生產(chǎn)規(guī)模不變。全要素生產(chǎn)率

A

滿足ln

A

=

ρ

ln

A

-1+

ε

ε

代表隨機擾動，滿足正態(tài)分布。企業(yè)家在0期時，擁有土地和資本的稟賦分別為

L

,-1和

K

。資本積累方式滿足以下過程，即

gK

=(1-

δ

) (1-

λ

)

K

-1+

I

(8)

其中

g

表示穩(wěn)態(tài)時資本的增長率，我們可以利用它使模型變得平穩(wěn)。

I

表示經(jīng)濟中的投資水平，

δ

表示資本的折舊率。在違約的情況下，資本將被債權(quán)人沒收。為了處理的方便我們假定被沒收的資產(chǎn)不能作為生產(chǎn)要素投入到下一期。在每一期，企業(yè)家將面臨以下預(yù)算約束：

(9)

其中，

B

-1是在

t

期到期的債券，而

B

/

R

表示新發(fā)行債券的價值。等式的左邊是企業(yè)家每一期的支出項，即每一期需要消費、購買新的土地、償還到期的債務(wù)。等式的右邊是企業(yè)家每一期的收入。由于違約風(fēng)險的存在，借款人往往受到一個借貸約束，借貸約束的松緊將取決于借款人抵押資產(chǎn)價值的大小以及其本身的違約率水平。具體地，企業(yè)家面臨的信貸約束為：

B

=(1-

λ

)(

q

+1

L

+

q

K

)

(10)

其中，

λ

表示企業(yè)家違約的概率。模型中，企業(yè)家的違約率

λ

為一內(nèi)生變量。

q

表示資本的價格，我們把它定義為

q

=

μ

/

μ

，

μ

和

μ

分別為資本積累方程和預(yù)算約束方程的影子價格。

q

即為以消費品為單位的資本的價格。由于資本積累方程并沒有設(shè)定資本調(diào)整成本，經(jīng)過簡單計算，我們可以得到

q

=1。企業(yè)家在預(yù)算約束和信貸約束的共同作用下，選擇最優(yōu)的消費、投資、勞動雇傭量以及房地產(chǎn)的投資水平。經(jīng)過約減，我們可以得到一階條件為：

生態(tài)環(huán)境的保護和治理是旅游提質(zhì)升級的根本。首先需要保護山體，尤其對景區(qū)周邊和旅游公路沿線的山體進行保護，嚴防山體遭到破壞；其次是林相改造，對景區(qū)周邊和旅游公路沿線的林相進行改造，做到四季有景、錯落有致、層次分明；最后需要全面治污，對城區(qū)、景區(qū)、河道、水系進行治理整頓，通過治理逐步實現(xiàn)城鎮(zhèn)、景區(qū)污水零排放。

(11)

(12)

(1-

α

)

Y

=

w

N

(13)

(三)企業(yè)家的違約決定

為了內(nèi)生化企業(yè)家的違約率，我們假設(shè)企業(yè)家每一期都會受到一個流動性沖擊，并且造成

z

的損失。

z

是一個隨機變量，每一期都是獨立同分布的，其值的大小刻畫了每一期的沖擊水平。在[

z

,

z

]上，

z

滿足函數(shù)為

Ψ

(·)的分布，其密度函數(shù)為

Φ

(·)。用

V

(

L

,-1,

B

-1)表示企業(yè)家在正常經(jīng)營情況下的折現(xiàn)終身效用函數(shù)，它滿足以下Bellman方程：

(14)

(15)

由于違約后的效用函數(shù)標準化為0，因此這里期望的終身效用函數(shù)等于在不違約情況下的期望效用水平。利用(14)(15)式，我們有

將上述結(jié)果帶回到式(15)，我們得到企業(yè)家決定違約與否的臨界值的決定方程

(16)

(17)

(四)市場出清與均衡

在競爭性的均衡中，產(chǎn)品市場、勞動力市場、土地市場和可貸資金市場自動出清。產(chǎn)品市場出清意味著

I

+

C

=

Y

(18)

N

=

N

(19)

(20)

最后，可貸資金市場出清

S

=

B

(21)

(五)對模型的理解

考慮家庭部門和企業(yè)家部門對房地產(chǎn)需求的歐拉方程分別為

家庭部門的房地產(chǎn)需求方程描述了家庭的最優(yōu)房地產(chǎn)購買決定。在邊際，新增加一單位房地產(chǎn)消費的成本為

q

；與此同時，新增加一單位房地產(chǎn)所產(chǎn)生的收益將來自于兩個方面：一是新增加房地產(chǎn)所帶來邊際效用的上升，二是土地在下一期重新出售價值的折現(xiàn)。與家庭部門不同，由于企業(yè)家受到信貸約束，增加單位房地產(chǎn)的收益不僅僅只來自于邊際產(chǎn)出的增加和房地產(chǎn)再出售價值的折現(xiàn)，還包括利用房地產(chǎn)進行抵押貸款而產(chǎn)生的影子價值。企業(yè)家房地產(chǎn)需求方程的右邊描述邊際房產(chǎn)增加帶來的收益。從第三項我們可以看出，增加邊際單位房地產(chǎn)帶來信貸約束放松效應(yīng)的大小，將取決于房地產(chǎn)的價格和企業(yè)家的違約水平。房地產(chǎn)價格越高，違約水平越低，房產(chǎn)增加所帶來的信貸影子價值就越高。利用圖2說明借貸約束對經(jīng)濟沖擊的放大效應(yīng)，并且由于信用風(fēng)險的內(nèi)生化，這種放大效應(yīng)將得到進一步加強。

圖2 房地產(chǎn)市場的加速效應(yīng)

四、數(shù)據(jù)選取與參數(shù)校準

(一)數(shù)據(jù)選取

模型顯示在信用風(fēng)險內(nèi)生化的背景下，房價波動對經(jīng)濟的沖擊影響呈現(xiàn)出更加豐富而復(fù)雜的機制，本文將利用實際數(shù)據(jù)進行進一步驗證，得到模型數(shù)量化結(jié)果及其經(jīng)濟含義。選取數(shù)據(jù)包括信用利差、房地產(chǎn)價格指數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值、消費、投資、資本存量等。其中信用利差反映信用市場違約狀況，以5年期AA級的企業(yè)債減去5年期國開債收益率之差衡量，當信用違約率上升時兩者收益率之差將上升。房地產(chǎn)價格指數(shù)選用70個大中城市新建住宅價格指數(shù)。受約束于企業(yè)債上市交易時間和房地產(chǎn)價格統(tǒng)計，本文選取2007年至2016年間的季度數(shù)據(jù)。

(二)參數(shù)校準

為了得到模型的數(shù)量化結(jié)果，我們首先必須估計出模型中具體的參數(shù)設(shè)置。與眾多研究保持一致，居民主觀效用貼現(xiàn)

β

取值為0.98，為了保證模型均衡的收斂性，要求

β

′<

β

，取

β

′為0.975。勞動收入占總產(chǎn)出份額為1-

α

，根據(jù)數(shù)據(jù)期間測算，我國勞動收入份額大致保持在55%左右，即

α

等于0.45。此外，房地產(chǎn)增加值在GDP中的比重平均為4.8%，經(jīng)過計算，?取值為0.11。

γ

衡量了勞動供給彈性，取值為1.01。

ρ

刻畫技術(shù)沖擊特征，其值等于全要素生產(chǎn)率自相關(guān)系數(shù)，測算為0.979。

g

表示穩(wěn)態(tài)下資本存量的自然增長率，對資本存量的測算采用永續(xù)盤存法，2007—2016年我國資本存量平均增長率為15%左右，由于本文利用的是季度數(shù)據(jù)，因此計算得到

g

=1.037 5。以往研究通常把年均資本折舊率取值10%，即季度資本折舊率為2.5%。參數(shù)校準見表1。

表1 模型參數(shù)賦值

五、模型的數(shù)量化結(jié)果及經(jīng)濟意義

(一)數(shù)據(jù)統(tǒng)計特征

本文的重要貢獻之一是把信用風(fēng)險嵌入到傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期模型之中，信用風(fēng)險不僅僅只是宏觀經(jīng)濟的作用結(jié)果，它在很大程度上影響著宏觀經(jīng)濟的運行。在我們的模型中，企業(yè)的信貸約束取決于抵押物價值及企業(yè)的預(yù)期違約率，內(nèi)生的違約決定于企業(yè)的價值函數(shù)，間接決定于房地產(chǎn)價格，房地產(chǎn)價格越高，其違約成本越大，違約率越低。內(nèi)生性違約形成的信貸約束機制將產(chǎn)生金融加速器效果，在一個順周期中，更高的房地產(chǎn)價格意味著更高的抵押物價值和更低的違約率，這將放松企業(yè)的信貸約束，企業(yè)投資(包括房地產(chǎn))增加，造成房地產(chǎn)價格進一步上升，產(chǎn)出在這個過程中持續(xù)上升。這意味著更強的經(jīng)濟波動性和持續(xù)性。為了進一步驗證，本文引入一個對照模型，即傳統(tǒng)RBC模型中企業(yè)的信貸約束是外生決定的，在此反事實狀態(tài)中信貸約束與違約率無關(guān)。與本文模型一致，在對照模型中也引入全要素沖擊和房地產(chǎn)需求沖擊。利用本文模型、對照模型與實際數(shù)據(jù)結(jié)果進行對比，以驗證模型對現(xiàn)實的解釋力。相關(guān)統(tǒng)計特征如表2所示。

表2 經(jīng)濟周期統(tǒng)計特征

從表2可以看出相較于對照模型，本文模型和實際數(shù)據(jù)都表現(xiàn)出了更強的波動性和持續(xù)性，本文模型能更好反映實際經(jīng)濟周期波動特征。表2的A部分報告了主要宏觀變量的標準差，本文模型各變量標準差顯著大于對照模型，表現(xiàn)出更強的波動性特征。實際數(shù)據(jù)的波動性還要更加顯著，這主要是由于實際經(jīng)濟中還要面臨更加復(fù)雜的沖擊，如人口增長、國際經(jīng)濟沖擊等。B部分匯報了主要變量的自相關(guān)系數(shù)，反映波動的持續(xù)性。從結(jié)果看，實際數(shù)據(jù)和本文模型表現(xiàn)出了更強的波動持續(xù)性。

表3和表4，報告了模型顯示的各個變量與經(jīng)濟產(chǎn)出、違約率之間的相關(guān)系數(shù)。模型結(jié)果顯示，消費和投資都與產(chǎn)出保持正相關(guān)關(guān)系，這和傳統(tǒng)模型的結(jié)論保持了一致。另外我們的結(jié)果還顯示出，房地產(chǎn)價格和產(chǎn)出呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。我們最關(guān)心信用市場的周期性表現(xiàn)怎么樣？表3和表4的結(jié)果顯示債券的發(fā)行數(shù)量呈現(xiàn)同周期變化。違約率與實體經(jīng)濟呈現(xiàn)逆周期特征，違約率越高，實體經(jīng)濟增長率就越低。違約率與房地產(chǎn)價格變化呈逆周期變化。這些周期特征很好地捕獲了實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)的特征。

表3 各變量與產(chǎn)出相關(guān)系數(shù)表

表4 各變量與違約率相關(guān)系數(shù)表

(二)信用風(fēng)險對經(jīng)濟周期的放大效應(yīng)

為了進一步看到信用風(fēng)險對經(jīng)濟周期的放大效應(yīng)，接下來將利用脈沖函數(shù)進行分析。通過內(nèi)生化的信用約束和信用風(fēng)險，一個外生沖擊可能會被放大，產(chǎn)生金融加速效應(yīng)。本文給出幾個關(guān)鍵宏觀變量(消費、投資、產(chǎn)出和房地產(chǎn)價格)在內(nèi)生化信用約束和內(nèi)生化信用風(fēng)險情況下的沖擊反應(yīng)，并將它分別與傳統(tǒng)周期模型進行對比。通過對比，我們可以分析信用約束條件下信用風(fēng)險對經(jīng)濟沖擊的放大作用。

圖3描述了消費、投資、產(chǎn)出和房地產(chǎn)價格對技術(shù)沖擊的沖擊反應(yīng)方程。虛線表示的是對照模型各個經(jīng)濟變量對技術(shù)沖擊的反應(yīng)情況。在對照的經(jīng)濟周期模型中，不存在對經(jīng)濟沖擊放大的機制。黑色實線表示內(nèi)生信貸約束、內(nèi)生信用風(fēng)險情況下經(jīng)濟變量對經(jīng)濟沖擊的反應(yīng)情況，這是本文模型的沖擊反應(yīng)情況。在我們的模型中，經(jīng)濟沖擊的作用不僅僅通過內(nèi)生的信貸約束放大，信用風(fēng)險的內(nèi)生化將使得這種放大機制更為顯著。

從圖3中我們可以明顯地看到，在本文的模型中，經(jīng)濟變量對技術(shù)沖擊的反應(yīng)程度被顯著放大。消費、投資、產(chǎn)出和房地產(chǎn)價格的反應(yīng)函數(shù)幾乎是傳統(tǒng)經(jīng)濟周期模型反應(yīng)程度的2倍。在這樣的條件下，我們得到了很好的金融加速器機制效應(yīng)。信用風(fēng)險對經(jīng)濟波動有著顯著影響，信用風(fēng)險放大了經(jīng)濟沖擊對實體經(jīng)濟的作用。從脈沖函數(shù)圖形看，信用風(fēng)險不僅造成更大的經(jīng)濟周期波動性，也使得波動的持續(xù)性得到加強。這可以幫助我們更好地理解危機時為什么細小的沖擊可以造成經(jīng)濟巨大的波動，而在上升周期時各宏觀變量也持續(xù)上升。

圖3 技術(shù)沖擊反應(yīng)

(三)經(jīng)濟沖擊類型重要性比較

信用風(fēng)險在本文的模型中放大了技術(shù)沖擊對經(jīng)濟周期的影響，但哪一類沖擊對經(jīng)濟影響更為顯著，在現(xiàn)有的文獻中尚缺乏討論。由于本文構(gòu)建了一個結(jié)構(gòu)化模型，使得我們能對不同沖擊的影響重要性加以討論。在我們的模型中，房地產(chǎn)價格是一個關(guān)鍵變量，房地產(chǎn)價格變動將影響違約水平及抵押價值，進而影響投資及宏觀經(jīng)濟。由于本文設(shè)定房地產(chǎn)供給量不變，因此房地產(chǎn)需求改變將直接影響價格。本文將利用方差分解分析TFP沖擊和房地產(chǎn)需求沖擊對經(jīng)濟產(chǎn)生的重要性影響。

什么是房地產(chǎn)需求沖擊？既然房地產(chǎn)價格在我們的模型中有至關(guān)重要的作用，有必要討論房地產(chǎn)需求沖擊所代表的沖擊類型。其中一種解釋是居民對房地產(chǎn)需求的偏好增加，Matteo Iacoviello, Stefano Neri, “Housing Market Spillovers: Evidence from an Estimated DSGE Model”, : , Vol.2, No.2, 2010, pp.125-164. 如二孩政策導(dǎo)致的改善性需求、農(nóng)村人口進城等；另一種解釋是任何讓居民購買房地產(chǎn)變得更加容易的外生變化，Zheng Liu, Pengfei Wang and Tao Zha, “Land-Price Dynamics and Macroeconomic Fluctuation”, , Vol.81, No.3, 2013, pp.1147-1184. 如次級貸、首付比例下降、利率降低等。對需求沖擊的理解有助于我們理解我國近年來房地產(chǎn)市場的持續(xù)高漲，也可以理解金融危機中房地產(chǎn)、信用市場及實體經(jīng)濟的崩潰。

表4 方差分解 單位：%

從結(jié)果看，全要素生產(chǎn)率沖擊對房價和違約率波動的影響較小(不到12%)，且對其余變量波動的影響也顯著低于房價沖擊的影響。這說明在內(nèi)生化信用風(fēng)險的情況下，全要素生產(chǎn)沖擊的作用確實被放大了。但相較于房價沖擊，這種沖擊效應(yīng)并不是十分明顯，在內(nèi)生信貸約束情況下，全要素生產(chǎn)率沖擊使得房地產(chǎn)的邊際收益和利率向著同一個方向運動，這在一定程度上削弱了放大機制的作用。Narayana, R. K., “Creating Business Cycles through Credit Constraints”, , Vol.24, No.6, 2000, pp.2-10. 房價沖擊解釋了絕大部分關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟變量的波動，突出反映了房地產(chǎn)在我國宏觀經(jīng)濟波動中的關(guān)鍵作用，其價格波動對經(jīng)濟運行具有顯著影響。此外，房價沖擊也解釋了絕大部分的違約率變動，在目前以銀行間接融資為主的融資模式下，房價對信用市場有重要影響。

六、結(jié)論與啟示

房價上漲帶來抵押物價值上漲和信用風(fēng)險水平下降，使得信用約束得以放松，信貸規(guī)模上升，反過來又促進房地產(chǎn)市場進一步上漲，宏觀經(jīng)濟在金融加速器作用下表現(xiàn)出了更強的波動性和持續(xù)性特征。從經(jīng)濟實際表現(xiàn)看，信用風(fēng)險不僅僅只是宏觀經(jīng)濟的被動表現(xiàn)，它在很大程度上影響著宏觀經(jīng)濟的運行，信用風(fēng)險的加入極大地放大了經(jīng)濟沖擊的影響。

我們的模型可以用于理解房地產(chǎn)市場、信用市場和宏觀經(jīng)濟之間的作用機制，以及風(fēng)險傳導(dǎo)途徑，這可以幫助我們在制定政策時提高對市場機制的理解。在包含信貸約束的RBC模型中，我們引入了內(nèi)生性信用風(fēng)險，建立了更為一般化的結(jié)構(gòu)性模型。我們的模型結(jié)果顯示，將信用風(fēng)險納入模型之后，經(jīng)濟沖擊表現(xiàn)出顯著的放大效應(yīng)。這說明信用風(fēng)險對宏觀經(jīng)濟波動有著顯著影響，它放大了經(jīng)濟沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響程度。通過數(shù)量化的結(jié)果，本文的模型能更好地擬合實際數(shù)據(jù)，反映了實際經(jīng)濟周期運行更強波動性和持續(xù)性的特征。在比較了不同類型沖擊的影響后，發(fā)現(xiàn)相較于TFP沖擊，房價沖擊能解釋絕大部分的宏觀經(jīng)濟波動。

中央明確提出穩(wěn)定經(jīng)濟、防范金融重大風(fēng)險，是三大攻堅戰(zhàn)的重要任務(wù)之一，本文的結(jié)論對于政策制定也具有相應(yīng)的啟示作用。首先，我們的模型顯示相較TFP沖擊，經(jīng)濟周期更多受到房價沖擊的影響，房價沖擊對宏觀經(jīng)濟波動有重要影響，穩(wěn)定房價對于經(jīng)濟、金融系統(tǒng)的影響至關(guān)重要，避免在加速效應(yīng)下形成系統(tǒng)性危機。其次，通過模型我們可以發(fā)現(xiàn)房價和信用市場之間存在正反饋機制效應(yīng)，形成金融加速器效果。因此在房價順周期中，為了穩(wěn)定房價，可以從傳導(dǎo)途徑出發(fā)，減少金融加速器的放大效應(yīng)，如降低抵押率，提高利率等以抵消信用風(fēng)險下降所帶來的信貸擴張。最后，本文結(jié)論也能運用于系統(tǒng)性危機的應(yīng)對，從風(fēng)險傳導(dǎo)途徑出發(fā)，關(guān)鍵在于斬斷聯(lián)動機制，防止危機進一步惡化。

信用風(fēng)險對宏觀經(jīng)濟波動有著顯著的影響力。為了進一步分析研究，在未來的研究中，我們的模型可以做出很多拓展，如我們可以在模型中加入貨幣因素，從而可以研究貨幣政策如何影響到信用風(fēng)險，并進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響。另外，我們的模型中并沒有包括資本調(diào)整成本，在未來的研究中我們也可以加入資本的調(diào)整成本。