特約記者 徐長寧|文

CFTC持倉報(bào)告給投資者提供了一個(gè)觀察市場的角度，本文就該報(bào)告提出了自己的相關(guān)解讀，并對國內(nèi)期貨的監(jiān)管提出了相關(guān)建議。

CFTC成立于1974年，主要負(fù)責(zé)監(jiān)管美國商品期貨、期權(quán)和金融期貨、期權(quán)市場，保護(hù)市場參與者和公眾不受與商品和金融期貨、期權(quán)有關(guān)的詐騙、市場操縱和不正當(dāng)經(jīng)營等活動(dòng)的侵害，保障期貨和期權(quán)市場的開放性、競爭性和財(cái)務(wù)上的可靠性。目前CFTC在美國東部時(shí)間每周五的下午2∶30左右公布交易商持倉報(bào)告，第一次公布是在1962年6月30日，之后逐漸增加發(fā)布頻率，從2000年開始，改為每周發(fā)布一次，同時(shí)，將數(shù)據(jù)截至日后的第六個(gè)交易日提前到數(shù)據(jù)截至日后的第三個(gè)交易日。此外，將報(bào)告內(nèi)容進(jìn)一步細(xì)分，最新的版本為2009年9月1日修改的，該份分類持倉報(bào)告將交易商進(jìn)一步細(xì)分為生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工商、消費(fèi)商、掉期交易商、管理基金和其它交易商。將傳統(tǒng)報(bào)告中的“非商業(yè)報(bào)告”進(jìn)一步劃分為管理基金和其它交易商。新的報(bào)告很好地將傳統(tǒng)報(bào)告中的管理基金，通常認(rèn)為的投機(jī)商，與各種非商業(yè)交易商有效地區(qū)別開來，以便更好地監(jiān)管。本文主要以銅期貨持倉報(bào)告為例，就該報(bào)告的數(shù)據(jù)關(guān)系、持倉者的市場定位和持倉變化與銅價(jià)走勢的關(guān)系進(jìn)行解讀，供相關(guān)人士參考。期貨和期權(quán)等其他類型的持倉報(bào)告可以參照本文的方法來解讀。

數(shù)據(jù)之間的關(guān)系解讀

表1為截至2018年7月24日當(dāng)周COMEX銅期貨持倉狀況報(bào)告。

基金持倉分為多單、空單和套利，多單和空單都是指凈持倉數(shù)量。比如某基金同時(shí)持有2萬手多單和1萬手空單，則其1萬手的凈多頭頭寸將歸入“多單”，1萬手雙向持倉歸入“套利”頭寸。而所謂的“凈多”和“凈空”就是指基金持倉中多單數(shù)量與空單數(shù)量之間的差額。其中可報(bào)告頭寸總持倉中，多頭＝非商業(yè)多頭+套利+商業(yè)多頭，空頭＝非商業(yè)空頭+套利+商業(yè)空頭。可報(bào)告頭寸的多頭加上非報(bào)告頭寸的多頭等于市場總多頭，可報(bào)告頭寸的空頭加上非報(bào)告頭寸的空頭等于市場總空頭，兩者數(shù)量相等。

持倉類型解讀

1.非商業(yè)持倉。一般認(rèn)為是基金持倉。在當(dāng)今國際商品期貨市場上，基金可以說是推動(dòng)行情的主力，銅當(dāng)然也不例外。基金的主要構(gòu)成有：

CTAs商品交易顧問：是期貨行業(yè)中的一種基金管理方式。除非有特殊的赦免，所有的商品交易顧問必須在美國商品期貨交易委員會(huì)注冊，且必須是美國國家期貨協(xié)會(huì)會(huì)員，是被CFTC和NFA雙重監(jiān)管。它使原來由套期保值者與投資者構(gòu)成的期貨市場二元結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為三元結(jié)構(gòu)。CTA的主要業(yè)務(wù)職能包括：（1）直接接受個(gè)人客戶的委托，站在客戶的利益上，代替客戶做出交易決定。（2）為客戶提供分析報(bào)告、建議或者軟件平臺(tái)等服務(wù)，通過這些服務(wù)收取績效提成及管理費(fèi)。CTA不能公開發(fā)行基金份額，而且必須嚴(yán)格地向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)，并要將管理賬戶的業(yè)績定期上報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)供檢查并公布。

表1 COMEX銅期貨持倉狀況報(bào)告（數(shù)據(jù)截止日期：2018年7月24日 合約大?。?手=25000磅）

CPOs商品基金經(jīng)理：主要有期貨傭金商、場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人、經(jīng)紀(jì)商代理人、商品基金經(jīng)理、商品交易顧問和介紹經(jīng)紀(jì)人。其中，期貨傭金商和場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人的職能與我國目前的期貨經(jīng)紀(jì)公司和出市代表相類似。而商品基金經(jīng)理是選擇基金的發(fā)行方式、選擇基金其他主要成員、決定基金投資方向并對此負(fù)法律責(zé)任的個(gè)人或組織。職責(zé)有：（1）組建并管理公開上市的基金和私募基金。（2）聘用托管者管理儲(chǔ)備現(xiàn)金。（3）組織基金的營銷活動(dòng)。（4）監(jiān)管保證金來控制基金的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。（5）組織基金的后臺(tái)行政管理。

對沖基金：起源于20世紀(jì)50年代初的美國，經(jīng)過幾十年的演變，成為一種新的投資模式的代名詞。即基于最新的投資理論和極其復(fù)雜的金融市場操作技巧，充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，追求高收益的投資模式?，F(xiàn)在的對沖基金有以下特點(diǎn)：（1）投資活動(dòng)的復(fù)雜性。（2）投資的高杠桿性。（3）籌資方式的私募性。（4）操作的隱蔽性和靈活性。

2.商業(yè)持倉。一般認(rèn)為與生產(chǎn)商和現(xiàn)貨貿(mào)易商等有關(guān)，有套期保值傾向。但實(shí)際上現(xiàn)在商業(yè)頭寸涉及基金參與商品交易的隱性化問題，而現(xiàn)有的CFTC持倉報(bào)告將指數(shù)基金在期貨市場上的對沖保值認(rèn)為是一種商業(yè)套保行為，歸入商業(yè)頭寸范圍內(nèi)。指數(shù)基金的商品投資只做多不做空，需要在期貨市場上進(jìn)行賣出保值。掉期交易商指主要從事商品掉期業(yè)務(wù)且用期貨市場來管理或?qū)_掉期交易風(fēng)險(xiǎn)的交易商，該交易發(fā)生在場外市場上，其交易對手可能是對沖基金之類的投機(jī)交易商，也可能是為了管理商品現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)商業(yè)客戶，這些通常為大型投行的掉期交易可以不受“投機(jī)持倉限制”的約束。

3.可報(bào)告頭寸總計(jì)持倉。指非商業(yè)持倉和商業(yè)持倉的總和，在非商業(yè)持倉中，多單和空單都是指凈持倉數(shù)量。

4.非報(bào)告持倉。是指“不值得報(bào)告”的頭寸，即分散的小規(guī)模投機(jī)者。

持倉變化與銅價(jià)的關(guān)系分析

基金持倉“凈多”或“凈空”的變化對銅價(jià)影響較大，是分析銅價(jià)走勢的關(guān)鍵因素。一般來說，銅牛市行情分析其“凈多”數(shù)量變化，反之亦然。而筆者通過長期的觀察和統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)了如下規(guī)律：（1）非商業(yè)性持倉和商業(yè)性持倉的變動(dòng)基本呈現(xiàn)方向相反的變化。上漲行情中，基金不斷地推高銅價(jià)，一方面，礦山企業(yè)也會(huì)逐步加大賣出保值量，另一方面，由于需求彈性的存在，銅價(jià)越高，消費(fèi)商的購買力就會(huì)越弱，而貿(mào)易商和加工商只是賺取買賣價(jià)差和加工費(fèi)，他們總體的買賣數(shù)量大致是相等的，在消費(fèi)商減少購買的情況下，他們也自然會(huì)加大賣出保值量，實(shí)質(zhì)上就是消費(fèi)商的買量被非商業(yè)持倉取代了，這是非商業(yè)性持倉和商業(yè)性持倉的變化基本呈現(xiàn)方向相反變化的主要原因。下跌行情中的情況剛好相反。（2）基金是行情的發(fā)動(dòng)者，但并不都是最終的盈利者?；鸬牟僮鞣糯罅算~價(jià)的波動(dòng)，而商業(yè)持倉者只是行情的接受者。上漲行情中，基金的盈利越來越多，商業(yè)持倉的平倉虧損可以被現(xiàn)貨的銷售價(jià)格上漲部分或者全部彌補(bǔ)，最終的消費(fèi)者才是基金的賺錢對象。理論上講，銅價(jià)的上漲幅度可以無限大，如果在此過程中空頭持倉比較集中，往往會(huì)造成逼空行情，而逼倉行情的結(jié)束基本是由于空頭資金出現(xiàn)問題，主動(dòng)平倉導(dǎo)致的，所以上漲行情中基金基本上都是最大的盈利者，但基金的持倉成本也是隨著銅價(jià)的上漲逐步增加的，也不可能在最高價(jià)將多頭全部賣出平倉，所以他們也只能賺到整個(gè)上漲幅度的一部分。下跌行情中，銅價(jià)的第一支撐在全球完全成本的90%附近，第二支撐在全球完全成本的75%附近。在銅價(jià)跌破完全成本之后，一些高成本的礦山會(huì)逐步減產(chǎn)甚至?xí)簳r(shí)關(guān)閉，供求關(guān)系會(huì)向供不應(yīng)求快速轉(zhuǎn)變，將限制銅價(jià)的下跌空間，即使出現(xiàn)全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，銅價(jià)也不可能跌到0。所以在銅價(jià)的下跌行情中，雖然基金仍然是行情的發(fā)動(dòng)者，但他們在下跌后期這種“不理性”的賣出行為往往會(huì)導(dǎo)致自身虧損，雖然商業(yè)持倉者也未必能從中獲得額外的利益，但最終的消費(fèi)者卻得到了實(shí)惠，大大減少了相關(guān)的消費(fèi)支出。

相關(guān)建議

LME也在2014年8月5日開始公布類似性質(zhì)的基本金屬多空持倉報(bào)告，意在提高這個(gè)全球最大工業(yè)金屬市場的透明度，對于關(guān)注LME市場以及從事LME金屬交易的投資者是一個(gè)好的措施，一方面給投資者提供了新的觀察角度，另一方面也有利于監(jiān)管和市場透明度的加強(qiáng)。事實(shí)上，只有打造出一個(gè)相對“公平、透明”的交易平臺(tái)才能吸引更多投資者的參與。另外，在國內(nèi)的相關(guān)金融市場上，基金會(huì)定期公布自身的持倉狀況，股票等投資標(biāo)的物也會(huì)定期公布靠前的持有者的最新信息。而作為全球銅三大期貨交易所之一的上海期貨交易所，目前每日的持倉報(bào)告僅僅按會(huì)員類別公布，期貨公司公布部分月份的前20名，非期貨公司公布部分月份的總持倉，并沒有按投資者類型來公布總持倉，與COMEX和LME相比，市場透明度明顯不足，尤其是在某期貨公司的單邊頭寸比較集中的時(shí)候，市場傳言滿天飛，這種狀況不利于市場的健康發(fā)展，顯然有進(jìn)一步改進(jìn)的空間。