本刊研究員 田 闖

市場(chǎng)方面，中金公司依舊認(rèn)為從估值和情緒上看，目前A股市場(chǎng)的換手率及估值均已處于歷史相對(duì)極端的低位水平，短期資金利率下降、政策調(diào)整（包括貨幣政策更大程度的寬松、財(cái)政政策力度邊際改善）、部分改革的推進(jìn)以及偏長(zhǎng)線資金入市（如MSCI第二次上調(diào)A股納入比例期間海外資金持續(xù)流入、險(xiǎn)資及養(yǎng)老金可能的凈買(mǎi)入等）等偏利多因素投資者反應(yīng)平淡，投資者依然擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力與失衡等結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)、通脹，等等，亟待加大正確的改革來(lái)化解結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

不過(guò)，國(guó)泰君安李少君則認(rèn)為加倉(cāng)時(shí)機(jī)到來(lái)。金秋行情中，兩大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步緩釋?zhuān)袌?chǎng)將迎來(lái)階段性風(fēng)險(xiǎn)偏好提升時(shí)期。“制造業(yè)中的TMT”（計(jì)算機(jī)/軍工/電子/通信）屬于估值敏感型受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)邏輯，交易結(jié)構(gòu)良好，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的緩解，股票質(zhì)押影響由負(fù)轉(zhuǎn)正將為其提供較強(qiáng)反彈基礎(chǔ)，從政策層面來(lái)看，以信息消費(fèi)三年行動(dòng)計(jì)劃為代表的相關(guān)政策利好預(yù)計(jì)將會(huì)陸續(xù)釋放，將為相關(guān)行情板塊的展開(kāi)提供催化。具體而言，從細(xì)分領(lǐng)域亮點(diǎn)來(lái)看，計(jì)算機(jī)在云計(jì)算（進(jìn)入加速增長(zhǎng)期）、電子在5G和半導(dǎo)體、通信在5G、軍工在飛機(jī)。對(duì)于消費(fèi)，微觀交易結(jié)構(gòu)差、宏觀消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑、棚改貨幣化效應(yīng)收縮使得投資者擔(dān)憂(yōu)情緒升溫，建議繼續(xù)謹(jǐn)慎。

針對(duì)今年以來(lái)外資持續(xù)凈流入A股，中信證券認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)整體可控是重要的前提。首先，從調(diào)研的情況看，海外機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為中國(guó)的“去杠桿”不是風(fēng)險(xiǎn)，反而是其長(zhǎng)期增配的重要支撐；其次，逆周期因子重啟后穩(wěn)定了人民幣匯率預(yù)期；最后，只要新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不失控，導(dǎo)致資金全面流出，中國(guó)穩(wěn)健的對(duì)外賬戶(hù)是加分項(xiàng)。以MSCI-EM為基準(zhǔn)的主動(dòng)管理型資金，可能會(huì)陷入美元越強(qiáng)，越要被動(dòng)增配A股做高相對(duì)收益的循環(huán)，而這與A股在MSCI基準(zhǔn)里的納入因子其實(shí)沒(méi)太大關(guān)系。

外資真正擔(dān)憂(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)：一是中國(guó)走老路，政策上為了短期維穩(wěn)把籌碼再押在房地產(chǎn)上，去杠桿半途而廢。二是中美貿(mào)易沖突失控：因?yàn)榇蟛糠值膩喼扌屡d經(jīng)濟(jì)體都捆綁在中美貿(mào)易這條產(chǎn)業(yè)鏈上。如果下述風(fēng)險(xiǎn)更明朗，外資流入A股可能會(huì)提速：1）阿根廷、土耳其的風(fēng)險(xiǎn)與其它新興經(jīng)濟(jì)體有效隔離；2）中美“貿(mào)易戰(zhàn)”的2000億美元清單落地不顯著差于預(yù)期；3）外資偏好的超跌消費(fèi)白馬股在3季報(bào)顯示出良好的盈利韌性。

每周金股：伊利股份

本周筆者建議關(guān)注伊利股份（600887）。今年上半年，伊利因?yàn)殇N(xiāo)售費(fèi)用方面的大幅上升導(dǎo)致增收不增利，凈利潤(rùn)增速大幅低于營(yíng)收的增速，目前股價(jià)反應(yīng)也較大。筆者認(rèn)為，今年上半年特別是二季度銷(xiāo)售費(fèi)用率的大幅上升不會(huì)持續(xù)，公司凈利率將會(huì)回歸正常水平。作為乳業(yè)的雙寡頭，在未來(lái)不排除仍會(huì)通過(guò)促銷(xiāo)等方式來(lái)獲取更多市場(chǎng)份額，但利潤(rùn)率會(huì)回歸正常水平，甚至?xí)撸?0倍估值值得繼續(xù)跟蹤。

本周券商晨會(huì)報(bào)告重點(diǎn)推薦個(gè)股一覽

銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅上升不會(huì)持續(xù)

今年上半年，伊利營(yíng)收395.89億元，增長(zhǎng)18.88%，利潤(rùn)34.46億元，增長(zhǎng)2.43%。其中液態(tài)奶、奶粉和低溫液態(tài)奶三大業(yè)務(wù)板塊的收入增速分別達(dá)到20.5%，27.26%和14.89%，尼爾森統(tǒng)計(jì)的行業(yè)增速分別為9%、17%和5.5%。相關(guān)產(chǎn)品的增速遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)的增速，市占率相應(yīng)提升。

通過(guò)拆分過(guò)去幾年每個(gè)季度各方面的成本，我們發(fā)現(xiàn)2018年一季度及二季度，毛利率持平，與2017年相若，主要原因是國(guó)內(nèi)原料乳收購(gòu)價(jià)格基本穩(wěn)定（僅考慮公司的液態(tài)奶業(yè)務(wù)的話，原奶的成本占比為60%-70%，包裝占比10%-15%，白糖+大包粉等輔助材料占比10%左右，剩下10%是人工和折舊成本）。不過(guò)紙類(lèi)包裝材料及部分輔料采購(gòu)價(jià)格呈持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致乳品加工企業(yè)生產(chǎn)成本控制壓力明顯大于上年。管理費(fèi)用率方面，最近四個(gè)季度的管理費(fèi)用率持續(xù)下降，二季度3.2%的管理費(fèi)用率已經(jīng)處于近年來(lái)的最低水平。

對(duì)今年上半年凈利潤(rùn)影響最大的部分是銷(xiāo)售費(fèi)用率，今年上半年，伊利銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)32.98%，從76.5億增長(zhǎng)到101.7億。拆分來(lái)看，二季度的銷(xiāo)售費(fèi)用率從往年22%左右的水平，上升到今年的28%。在銷(xiāo)售費(fèi)用中，廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)從43億上升到了60億。廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的快速上升主要是應(yīng)對(duì)蒙牛世界杯的營(yíng)銷(xiāo)加大投入以及冬奧會(huì)贊助費(fèi)用從去年下半年開(kāi)始陸續(xù)確認(rèn)。

怎么去理解今年銷(xiāo)售費(fèi)用率的快速上升？筆者認(rèn)為，今年極高的銷(xiāo)售費(fèi)用率不會(huì)持續(xù)，但是接下來(lái)也不會(huì)下降太多，過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)表明，單季度的銷(xiāo)售費(fèi)用率維持在22-24%的水平比較合適。在世界杯、冬奧會(huì)這樣事件性的營(yíng)銷(xiāo)投入回落之后，大概率伊利、蒙牛都會(huì)降低自身的廣告營(yíng)銷(xiāo)。但同時(shí)，對(duì)于乳制品公司來(lái)說(shuō)，對(duì)大單品及新產(chǎn)品的廣告營(yíng)銷(xiāo)是一個(gè)必須且持續(xù)性的投入，例如伊利對(duì)安慕希及金典、暢輕等產(chǎn)品多年以來(lái)連續(xù)的廣告營(yíng)銷(xiāo)，所以銷(xiāo)售費(fèi)用率會(huì)維持在上述提到的一定的合理水平。

那么，今年上半年增收不增利的情況只會(huì)是短期的現(xiàn)象，可能從下半年開(kāi)始，伊利的銷(xiāo)售費(fèi)用率將會(huì)從28%的水平較大幅度回落，然后利潤(rùn)與營(yíng)收的增速都將會(huì)相對(duì)同步，而到明年，上半年，如若原奶價(jià)格仍然較穩(wěn)定（提醒關(guān)注原奶價(jià)格變化），則大概率會(huì)看到利潤(rùn)增速大幅超過(guò)營(yíng)收增速的情況。

伊利便宜嗎？

此前筆者曾經(jīng)提到，乳業(yè)告別15%的營(yíng)收增速，依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化回歸到小個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，作為龍頭通過(guò)一定的促銷(xiāo)等手段擠占小企業(yè)份額，在5年甚至10年內(nèi)利潤(rùn)端獲得接近10%的增長(zhǎng)是有可能實(shí)現(xiàn)的?？紤]到國(guó)外給營(yíng)收利潤(rùn)小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，分紅率與伊利相若，但是業(yè)務(wù)又相對(duì)多元化的達(dá)能及雀巢20-25倍的估值，伊利打個(gè)折扣給到15-20倍估值是比較合理的。

今年全年伊利的營(yíng)收目標(biāo)是770億，利潤(rùn)總額（并非凈利潤(rùn)）75億。今年上半年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收400億，凈利潤(rùn)34億。判斷下半年凈利率從上半年8.68%回升到9%的水平，則全年凈利潤(rùn)可達(dá)到67億，給予20倍估值的話，總市值在1300億以下時(shí)可以開(kāi)始考慮買(mǎi)入。