[摘 要]我國上市公司普遍存在停牌的現(xiàn)象，但任性停牌和長期停牌并未起到保護(hù)廣大中小投資者利益的作用，反而給他們造成了重大傷害。文章擬對此作出分析，并提出改革建議。

[關(guān)鍵詞]停牌；上市公司；投資者；改革

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.23.036

近年來我國A股市場震蕩劇烈，新股大量發(fā)行上市導(dǎo)致上市公司數(shù)量猛增，上市公司因?yàn)楦鞣N原因停牌的現(xiàn)象也越來越常見。以2018年2月5日為例，至當(dāng)日收市為止，滬、深兩市A股數(shù)量（不含已發(fā)待上市）共計(jì)3458只，其中有331只處于停牌狀態(tài)，停牌比例占A股總數(shù)的9.57%。停牌時(shí)間最長的為600145ST新億，從2015年12月7日停牌至今。002129中環(huán)股份（從2016年4月22日停牌至2017年11月29日），2018年2月2日起又再次停牌。每一個(gè)交易日，都有若干股票停復(fù)牌。在停牌公司中，有的公司如步森股份、融鈺集團(tuán)、出現(xiàn)短期內(nèi)多次停牌的現(xiàn)象。

1 上市公司停牌原因分析

上市公司停牌的原因多種多樣，通常包括如下。

第一，并購重組。

2014年3月24日，國務(wù)院頒布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號(hào)）提到要“發(fā)揮資本市場作用”，對“上市公司發(fā)行的股份兼并事項(xiàng)，不設(shè)發(fā)行數(shù)量下限，兼并非關(guān)聯(lián)企業(yè)不再強(qiáng)制要求作出業(yè)績承諾”。意見出臺(tái)后，上市公司因重組申請停牌的數(shù)量大增。2015年上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的次數(shù)達(dá)到11024次，交易涉及資金規(guī)模31822億元。[1]來自上海證券交易所的數(shù)據(jù)顯示“2017年滬市上市公司共完成并購重組864次，交易總金額9200億元。較去年分別增加45%和8%。其中74家公司完成重大資產(chǎn)重組，涉及交易金額2500億元，合計(jì)增加市值為2300億”。[2]以“資產(chǎn)重組”作為停牌理由的占上市公司停牌理由的大多數(shù)。

第二，股價(jià)異常波動(dòng)。

按交易所規(guī)定：“上市公司股價(jià)出現(xiàn)以下情況之一時(shí)，需臨時(shí)停牌：一是股價(jià)連續(xù)3個(gè)交易日收盤價(jià)漲跌幅偏離值達(dá)到20%；二是連續(xù)5個(gè)交易日列入“股東基金公開”信息；三是股價(jià)振幅連續(xù)3個(gè)交易日達(dá)15%；四是日均成交額連續(xù)5個(gè)交易日增加5%?！盵3]發(fā)生股災(zāi)時(shí)，股價(jià)快速下跌，可能造成大股東質(zhì)押盤爆倉，不少上市公司選擇停牌規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。2015年我國A股市場經(jīng)歷了一波大牛市之后，走出一輪暴跌行情。在下跌極為慘烈的7月初，出現(xiàn)了千股停牌的罕見現(xiàn)象。2015年7月7日（周二），滬、深兩市1716只股票跌停。當(dāng)晚，A股現(xiàn)史上最大停牌潮，共有超過600家上市公司申請停牌或已到復(fù)牌時(shí)間申請延續(xù)停牌，加上此前停牌的股票，周三總共有1400家上市公司股票停牌，超過當(dāng)時(shí)上市股票家數(shù)的50%。

第三，與第三方簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

如深市上市公司002450康得新在2018年2月5日中午臨時(shí)停牌，稱有重大事項(xiàng)待宣布。晚間公布“正在籌劃與第三方簽署戰(zhàn)略性協(xié)議，預(yù)計(jì)對公司有重大影響，自2018年2月5日13：00起停牌，擬停牌時(shí)間不超過十個(gè)交易日”。[4]

第四，有媒體報(bào)道需澄清。

相關(guān)媒體報(bào)道了足以造成公司股價(jià)大幅波動(dòng)的消息，上市公司申請停牌，待對該消息作出澄清之后再復(fù)牌。該類報(bào)道有正面也有負(fù)面的，但以負(fù)面的偏多。此類原因停牌時(shí)間往往不長，多為一個(gè)至五個(gè)交易日。

第五，發(fā)生重大利空事件。

如業(yè)績出現(xiàn)嚴(yán)重問題或欺詐上市停牌。如000533新都、300372欣泰電器等。

第六，因質(zhì)押股票觸及平倉線停牌。

如中南文化公告，受近期股票市場下跌影響，公司股價(jià)波動(dòng)較大，公司控股股東中南重工集團(tuán)質(zhì)押的部分股份觸及警戒線，其中有一筆2040萬股的質(zhì)押在盤中跌至11.96元的平倉線。經(jīng)公司向深圳證券交易所申請，公司股票自2月7日開市起停牌。此外2018年2月還有天澤信息、漢邦高科、星星科技、世名科技、超華科技，ST德力、金剛玻璃等多家公司因此類原因停牌。

2 停牌給上市公司和投資者造成的影響

停牌可以規(guī)避因股價(jià)大跌造成股東質(zhì)押股票的爆倉，可以暫時(shí)維護(hù)上市公司股價(jià)，避免股價(jià)持續(xù)下跌對公司形象造成影響。對防止資產(chǎn)重組期間因消息的泄露而造成的股價(jià)大幅波動(dòng)也有一定作用。但頻繁停牌，長期停牌剝奪了廣大投資者的交易權(quán)，他們不僅付出了時(shí)間和資金成本，還要承擔(dān)因重組失敗或者停牌期間股市下跌而造成的風(fēng)險(xiǎn)。自2016年以來，我國A股市場出現(xiàn)了少數(shù)權(quán)重藍(lán)籌股拉動(dòng)大盤指數(shù)不斷上漲，但多數(shù)中小市值股票迭創(chuàng)新低的奇特景觀，至2018年2月初更發(fā)展成一波慘烈的下跌行情。上證指數(shù)最低跌至3062.74點(diǎn)，但大多數(shù)的股票都創(chuàng)出了2016年2月29日2638.96點(diǎn)以來的新低。最近兩年，特別是2017年以來因?yàn)橘Y產(chǎn)重組停牌的上市公司，許多重組不成功。復(fù)牌后股價(jià)的下跌是有目共睹的，如002417三元達(dá)（現(xiàn)更名深南股份）、300322碩貝德、300235方直科技、300278華昌達(dá)、002575群新玩具、600539獅頭股份、603032德新交運(yùn)，復(fù)牌后最少3個(gè)跌停。碩貝德停牌期間還發(fā)生過7月7日公告因?yàn)閮?nèi)容照搬5月26日公告，居然日期也忘改的失誤。如果上市公司在停牌期間發(fā)生重大利空消息，如樂視網(wǎng)（300104）停牌后，負(fù)面新聞不斷，復(fù)牌后股價(jià)從15.34元（復(fù)牌前價(jià)格）最低跌到4.34元，（包括11個(gè)未開板的一字跌停板），185946名流通股東（2017年6月30日數(shù)字）人均持股6829股，以最后一個(gè)跌停4.34元計(jì)，人均虧損達(dá)到7.5萬元。再如002188巴士股份，停牌12天后發(fā)布公司法人代表王獻(xiàn)蜀失聯(lián)，重組終止的消息。復(fù)牌后4個(gè)交易日，股價(jià)從22.82元跌到14.98元。此外還有ST華澤000693（2016年2月29日停牌至2018年3月20日），復(fù)牌后已經(jīng)15個(gè)跌停，尚未開板。停牌重組的多為中小散戶持有較多的中小市值公司，這類公司是近2年股市下跌的重災(zāi)區(qū)。即使重組成功，復(fù)牌后都存在補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)，更不用說重組不成功了。

3 相關(guān)建議

3.1 縮短停牌時(shí)間

A股當(dāng)中，類似三元達(dá)、碩貝德、樂視網(wǎng)這樣停牌數(shù)月的屢見不鮮。長時(shí)間停牌不但給投資者帶來資金成本的損失，而且如果有現(xiàn)金需求也無法賣出股票，若停牌期間行情不好，更是無法及時(shí)止損。A股于2015年和2016年兩次被MSCI拒之門外，停牌股票數(shù)量多，時(shí)間長是一大原因。海外市場對股票停牌有原因和時(shí)間方面的嚴(yán)格規(guī)定，停牌現(xiàn)象少，停牌時(shí)間短。典型的如萬科A股與H股于2015年12月19日同時(shí)停牌，H股復(fù)牌時(shí)間為2016年的1月6日，A股遲了半年時(shí)間，當(dāng)年7月3日才復(fù)牌。香港市場并沒有明確要求公司重組必須停牌，香港上市條例第605條還明文規(guī)定，任何證券停牌的時(shí)間應(yīng)盡可能短。A股上市公司重組期間，不復(fù)牌的原因是擔(dān)心消息泄露，影響股價(jià)，其實(shí)，真正有內(nèi)慕消息的人士在停牌之前就采取行動(dòng)了。發(fā)布利空消息停牌的公司，停牌之前的一兩個(gè)交易日，價(jià)格大多是放量下行的。提早復(fù)牌，可以讓投資者依據(jù)自身的經(jīng)驗(yàn)對股價(jià)作出評判，采取相應(yīng)的買賣行動(dòng)，給某些重倉持有該股票的投資者適當(dāng)減倉的機(jī)會(huì)，避免風(fēng)險(xiǎn)過分集中在少數(shù)人身上。幾乎所有上市公司停牌公告都使用如下句子：“為保護(hù)投資者的利益，避免股價(jià)異常波動(dòng)?！睂?shí)際上停牌較長的公司幾乎都出現(xiàn)了暴漲暴跌的情況，“保護(hù)投資者的利益”這句話從何談起？如果消息不明朗提早復(fù)牌，投資者對重組成功仍有所期待，反而有助于股價(jià)的穩(wěn)定。近期深圳出現(xiàn)了一個(gè)重組正在協(xié)商階段，但僅停牌5個(gè)交易日即復(fù)牌的股票000584哈工智能，在停牌期間股市明顯下跌的情況下，該股并未出現(xiàn)暴漲暴跌的情況。

3.2 在復(fù)牌當(dāng)日放開漲跌幅限制

遇到重大消息時(shí)，漲跌停制度往往有助漲助跌的作用，以利空消息為例，有兩種情況：其一，如股票發(fā)布重大利空消息復(fù)牌，投資者擔(dān)心連續(xù)大幅下跌，每日第一時(shí)間掛跌停板排隊(duì)，容易造成股價(jià)的連續(xù)跌停。典型的如300104樂視網(wǎng)的11個(gè)連續(xù)跌停板，300074保千里的連續(xù)28個(gè)跌停板，（ST股票跌幅為5%），中小投資者沒有交易通道以及持倉數(shù)量的優(yōu)勢，跌停板排隊(duì)賣股，若能成交，股價(jià)很可能會(huì)打開跌停，從跌停到漲停的案例也不鮮見。其二：若遇到不是特別大的利空消息，不好判斷會(huì)否跌停，因?yàn)?點(diǎn)20分以前可以撤單，很多投資者擔(dān)心股價(jià)有可能跌停板賣不出去，往往先掛出跌停價(jià)，然后再觀察9點(diǎn)15分集合競價(jià)開始后買賣盤的變化，考慮是否撤單，但稍有經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道，集合競價(jià)的開盤價(jià)不一定是自己的掛出價(jià)，這種情況下買入者沒必要在跌停板排隊(duì)買，完全可以等9點(diǎn)25分開盤前半分鐘再行動(dòng)。莊家還可以在9點(diǎn)20分前虛掛買賣單，誘導(dǎo)散戶。所以9點(diǎn)15分到9點(diǎn)20分的掛單可信度并不高。這樣持有該股的投資者就左右為難，不掛跌停，可能封住跌停，下一交易日還有更低價(jià)。掛的話，可能跌停打開或者低開在跌停價(jià)上方若干價(jià)位，然后沖高。放開漲跌幅限制，有利于中小投資者，實(shí)際上會(huì)讓他們以更有利的價(jià)格賣出股票。

3.3 建立投資者索賠制度

上市公司因?yàn)闃I(yè)績造假或主要高管涉嫌違法犯罪等問題而停牌的，復(fù)牌后造成的股價(jià)暴跌損失不應(yīng)該由廣大不知情的投資者來承擔(dān)。

總之，停牌制度亟待改革，以切實(shí)維護(hù)實(shí)際廣大中小投資者的利益。我們反對任性停牌，長期停牌。廣大中小投資者對這類停牌選擇了用腳投票。但我們并不否定必要的短時(shí)間停牌，同時(shí)寄希望于上市公司管理層停牌后能以投資者利益為重，采取必要的措施穩(wěn)定股價(jià)。如上市公司600165新力恒力于2017年12月29日發(fā)布重大利空消息后暫時(shí)停牌，[5]停牌期間公司積極運(yùn)作，于2018年1月9日公布利好消息后復(fù)牌，股價(jià)低開高走，于2月12日創(chuàng)出半年新高。

2016年5月27日兩市交易所公布停牌新規(guī)，重大資產(chǎn)重組的停牌時(shí)間不超過3個(gè)月；預(yù)計(jì)停牌時(shí)間超過3個(gè)月的，公司應(yīng)召開股東大會(huì)審議相關(guān)議案，決定公司是否繼續(xù)停牌籌劃相關(guān)事項(xiàng)；但這一規(guī)定并沒有達(dá)到理想的效果，上市公司決定停牌時(shí)間超過3個(gè)月的屢見不鮮。管理層應(yīng)當(dāng)在上市公司停牌時(shí)間、停牌理由等方面作出更嚴(yán)格的規(guī)定，以逐步和國際市場接軌。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃雯.資本市場停牌亂象分析[J].中國國際財(cái)經(jīng)（中英文），2017（2）：145-146，161.

[2]《上海證券交易所交易規(guī)則》2015年修訂版第五章第四節(jié)[EB/OL].（2015-12-04）.http：//www.sse.com.cn/lawandrules/sserules/trading/universal/c/c_20151204_4019335.shtml.

[3]康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司重大事項(xiàng)停牌公告[EB/OL].（2018-02-05）.http：//guba.eastmoney.com/news，002450，745211453.html.

[4]新日恒力關(guān)于博雅干細(xì)胞科技有限公司2017年度預(yù)審計(jì)工作不能正常進(jìn)行的公告[EB/OL].（2017-12-27）.http：//stock.jrj.com.cn/share，disc，2017-12-27，600165，0000000000000juj6z.shtml.

[5]600165：新日恒力股票復(fù)牌公告[EB/OL].（2018-01-09）.http：//stock.jrj.com.cn/share，disc，2018-01-09，600165，0000000000000jxpsp.shtml.

[作者簡介]張和群（1970—），男，福建福州人，副教授，碩士，研究方向：文化產(chǎn)業(yè)投資、應(yīng)用寫作、經(jīng)紀(jì)人。