“如果要問，危機以來的這些年里，我們是否朝著正確方向前進？我會說是的。問題在于，民主政治的本質(zhì)部分決定了其所產(chǎn)生的系統(tǒng)將會十分復雜”

如果從雷曼兄弟倒閉開始，今秋恰好迎來全球性金融危機十周年。如何反思過往映照當下，又成為一時話題。復旦大學的王永欽教授于2016年-2017年在哈佛大學經(jīng)濟系做富布賴特高級訪問學者期間，與《財經(jīng)》雜志合作，圍繞金融危機的反思和金融秩序的重構(gòu)，對美國頂尖的金融經(jīng)濟學家進行了深入的系列訪談。本刊將陸續(xù)刊出，以饗讀者。

——編者

在國際經(jīng)濟學界，保羅·A·薩繆爾森獎享有盛譽，被譽為美國金融經(jīng)濟學界的諾貝爾獎。在該獎的頒獎史上，哈佛大學的約翰·Y·坎貝爾（John Y.Campbell）教授因于1997年、1999年和2002年三度摘冠而成為美談。

坎貝爾于1979年獲牛津大學圣體學院學士學位，1981年、1984年分別獲耶魯大學碩士和博士學位，求學生涯一路順風順水。其教學科研生涯也頗為順遂，1984年至1994年，任教于普林斯頓大學；1994年至今，為哈佛大學講席經(jīng)濟學教授?？藏悹柦淌谠趪H頂級刊物上發(fā)表學術(shù)論文數(shù)十篇，是資產(chǎn)定價方面的世界領(lǐng)軍人物，先后被包括美國國家經(jīng)濟研究局、美國藝術(shù)與科學學會、計量經(jīng)濟學會和美國國家科學基金會等在內(nèi)的一些權(quán)威機構(gòu)聘請為研究員或院士，并于2005年當選美國金融學會主席，曾任哈佛大學經(jīng)濟系主任。在訪談中，坎貝爾教授對于2008年危機的成因和當時的監(jiān)管進行了反思，對當前特朗普政府試圖“簡化”監(jiān)管的舉措提出了批評，并圍繞監(jiān)管與創(chuàng)新的平衡、金融市場的有效性和金融理論的最新進展發(fā)表了自己的看法，很有政策和學術(shù)價值。

“回過頭來看，當時監(jiān)管相當松懈”

《財經(jīng)》：對于2008年危機的原因，有許多說法，一些經(jīng)濟學家把它看作是一個杠桿問題，而有些經(jīng)濟學家認為，此次危機的起因完全與心理和非理性因素有關(guān)，還有另外一些經(jīng)濟學家認為，此次危機起源于道德風險以及不合理的政府擔保，尤其是在影子銀行體系中的政府隱性擔保。您是如何看待此次金融危機的呢？

約翰·坎貝爾：對此次金融危機的解讀存在許多視角。如果我們具體問，為什么房地產(chǎn)部門存在杠桿的逐漸積累，日益增多的證據(jù)表明，其原因在于預期的集體性失效（collective failure）。本質(zhì)上，借款人、貸款人和監(jiān)管人都相信在整個國家水平上，房價不可能像事實發(fā)生的那樣下跌那么多。鮑勃·希勒對于這種想法一直持鮮明反對態(tài)度，我認為這值得稱贊。

《財經(jīng)》：你曾經(jīng)的導師。

約翰·坎貝爾：對，我曾經(jīng)的導師。我認為他當時提出自己的判斷很有勇氣，而且他是對的。這些預期是不理性的。當時他沒有預見到的一點是：正如我們事后都認識到的那樣，這些預期是如此的普遍，而在這些預期的基礎(chǔ)上，竟積累起了如此巨大的風險。我的觀點是，在過度樂觀預期的情形下，人的心理驅(qū)使借款者愿意使用杠桿借款、貸款者樂意延長貸款期限、政治家和監(jiān)管者坐視所有事情發(fā)生。

真相在于，為了讓資本主義運行下去，我們必須建立一個系統(tǒng)，以調(diào)節(jié)那些預期亢奮的時期。資本主義經(jīng)濟的本質(zhì)決定了這些時期會不時出現(xiàn)。我們不能從根本上防止其發(fā)生。重要的是設(shè)計一個系統(tǒng)，使我們能夠抵御預期亢奮的影響。這與我們討論的主旨，即如何監(jiān)管金融機構(gòu)、如何控制風險，密切相關(guān)。

現(xiàn)在我們都相信，銀行需要持有比危機前規(guī)定更多的資產(chǎn)?；剡^頭來看，當時監(jiān)管相當松懈。大多數(shù)經(jīng)濟學家覺得，將資本充足率從危機前很低水平，增加到我們今天的水平，甚至再增加一點，這樣做的成本其實并不那么高。

問題于是變?yōu)椋恒y行的資本充足率是以什么為分母？是以總資產(chǎn)為分母，還是以風險加權(quán)資產(chǎn)為分母？要回答這個問題并不容易。因為一方面，如果只是加總所有資產(chǎn)，然后以它為分母要求銀行持有相應數(shù)量資本，這就成了一個簡單的杠桿限制。這可以作為備選方法，但它的確不應該作為監(jiān)管銀行資本的主要形式，因為那樣做會鼓勵銀行持有風險最大的資產(chǎn)。這樣的激勵是不當?shù)摹?/p>

另一方面，如果使用風險加權(quán)資產(chǎn)要求，并允許銀行使用任何它們喜歡的模型，那么你也應當認識到，這些模型是存在一些盲點的。這類盲點和“住房貸款是安全的”這一信念相似。另一個非常好的例子是歐洲的政治盲點。歐洲宣稱任何歐元區(qū)成員國的主權(quán)債務，對持有它們的銀行來說都是安全的。

《財經(jīng)》：結(jié)果呢？

約翰·坎貝爾：結(jié)果是某些國家的主權(quán)債務變得非常有風險。風險加權(quán)資本充足率一旦低估風險，這個指標就失效了。我們需要使用一些風險加權(quán)方案，它們不應當過度復雜、不應當允許銀行有太多騰挪空間，且不應當把任何長期資產(chǎn)視作無風險，可以持有銀行準備金這樣的超短期無風險資產(chǎn)。

《財經(jīng)》：MBS（住房抵押貸款證券）呢？

約翰·坎貝爾：MBS、商業(yè)匯票、甚至歐元區(qū)國家發(fā)行的主權(quán)債券，這些事實上都不是無風險的。把它們視為無風險資產(chǎn)是錯誤的。如果要問，危機以來的這些年里，我們是否朝著正確方向前進？我會說是的。問題在于，民主政治的本質(zhì)部分決定了其所產(chǎn)生的系統(tǒng)將會十分復雜。

《財經(jīng)》：現(xiàn)在唐納德·特朗普總統(tǒng)正試圖拆解金融危機后建立的新的監(jiān)管規(guī)定（多德-弗蘭克法案）。

約翰·坎貝爾：現(xiàn)在我們看到了反方向的發(fā)展，即試圖簡化這個系統(tǒng)。原則上我并不反對簡化系統(tǒng)，但危險的是，貼上了“簡單化”標簽的事物將最終創(chuàng)造新的漏洞，因而有可能侵蝕掉我們迄今獲得的成就。舉例來說，我很為取消有序清算機制的嘗試而擔心。在我看來，有序清算機制是很有實效的。

我認為，許多削弱Dodd-Frank法案的舉動是危險的。我對此表示擔憂。

《財經(jīng)》：有一些經(jīng)濟學家建議運用“狹義銀行”的思想來監(jiān)管銀行，例如將私人部門制造的“貨幣”也納入監(jiān)管范疇。你對他們的提議有什么看法？

約翰·坎貝爾：我們當然需要對貨幣市場基金加以更嚴格的監(jiān)管。我并不認為美國證監(jiān)會已經(jīng)做得過分了。對于貨幣市場基金需要施加更嚴格的資本充足率要求。它們正充當著銀行的角色，創(chuàng)造著流動性，人們需要兼具流動性和安全性的資產(chǎn)。這類資產(chǎn)需要受到一定的監(jiān)管，尤其是考慮到在金融危機中，公共部門對其進行了擔保，這使得對這些資產(chǎn)的監(jiān)管需求更為強烈。我個人比較傾向于對貨幣市場基金施加更多監(jiān)管。

但“狹義銀行”的想法——使資產(chǎn)和負債完全匹配——太極端了。我認為傳統(tǒng)的監(jiān)管方法是合理的，該方法允許資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端承擔一定的風險，同時施加資本監(jiān)管，以確保負債端有足夠的資產(chǎn)緩沖。我們所要做的，只是對貨幣市場基金采取同樣的方法，或使用類似于已經(jīng)對商業(yè)銀行采取的監(jiān)管方法。

“假設(shè)我們一開始就有CDS，這也許會幫助減緩泡沫的產(chǎn)生”

《財經(jīng)》：是否有必要將貨幣市場基金加入銀行的聯(lián)邦存款保險制度中？

約翰·坎貝爾：我并不清楚聯(lián)邦存款保險委員會是否應當承擔監(jiān)管職責?？偟膩碚f，美國的監(jiān)管者已經(jīng)太多。之所以在金融危機發(fā)生時，不存在一個集權(quán)的監(jiān)管者，是因為美國的傳統(tǒng)反感獨立、集權(quán)的監(jiān)管者。特朗普政府正在考慮廢除FSOC，即協(xié)調(diào)多德-弗蘭克法案下各機構(gòu)的委員會。在我看來，這樣做將是另一個大錯誤。FSOC是唯一能夠確保所有這些不同監(jiān)管者能夠考慮到系統(tǒng)性風險、宏觀風險，而不是只考慮單個機構(gòu)風險的機構(gòu)。

《財經(jīng)》：如果影子銀行部門被聯(lián)邦存款保險系統(tǒng)保險，會發(fā)生什么？影子銀行系統(tǒng)的本質(zhì)是否將發(fā)生變化？

約翰·坎貝爾：我認為擔保品，以及更一般意義上的打包和分級，是合法的金融工具。它們都有悠久的歷史。證券打包的出現(xiàn)最早可以追溯到20世紀80年代。我們甚至可以找到多元化投資的例子，其年代要更久遠。從90年代開始，真正新出現(xiàn)的是將打包和分級結(jié)合起來的做法。我認為，與許多其他創(chuàng)新一樣，這種做法被過度使用了。它本身并不是壞事，但是被濫用了。

幾年前，我參加了斯德哥爾摩舉辦的歐洲金融協(xié)會會議。會議晚宴是在瓦薩博物館舉辦的。博物館里陳列了一艘17世紀沉沒在港口，20世紀被打撈上岸的船。這艘船由瑞典國王建造，是一艘非常壯觀的戰(zhàn)艦。在出港的處女航中，船發(fā)生傾覆而沉沒了。沉船的原因是國王堅持把這艘船造得過高、過重，在上層甲板上安裝了太多門火炮。

《財經(jīng)》：因為頭重腳輕？

約翰·坎貝爾：這艘船是不穩(wěn)定的。頭重腳輕，因此失去平衡了。它甚至不能在處女航中駛出港口。然而，這艘船還有一艘姊妹艦。除了頂部較輕，其他的設(shè)計是一樣的。那艘船成功地航行，正常度過了整個服役期。

《財經(jīng)》：這是資本充足率的類比。

約翰·坎貝爾：對，這是資本充足率的類比。這個例子蘊含的思想是，有一艘新設(shè)計的船，設(shè)計本身并沒有錯，也無需被放棄，無需回到過時的船只設(shè)計。關(guān)鍵在于，我們必須了解穩(wěn)定的限度。對我來說這是對金融穩(wěn)定性一個很好的比喻：我們并不需要禁止使用抵押品，也無需禁止打包和分層這兩種工具。需要的只是對其進行監(jiān)管，以確保對其不存在過度依賴。

《財經(jīng)》：也許需要反思一下金融創(chuàng)新的作用。希勒是金融創(chuàng)新的熱心支持者，他大力主張金融創(chuàng)新，力主引入了新的市場和新的合約。我認為在原則上，我同意他的看法。但一些金融工具，如20世紀80年代的投資組合保險（portfolio insurance），2005年之后的CDS（信貸違約互換），不僅沒有帶來保險和穩(wěn)定，反而被人們認為觸發(fā)了金融體系的崩潰?？傮w來說，您如何看待金融創(chuàng)新？

約翰·坎貝爾：這其實是我們剛才談論內(nèi)容的繼續(xù)。當你有創(chuàng)新時，那就像是有了一種新的船舶設(shè)計，問題就變成“你能依賴什么？什么是起作用的”？在一個時期內(nèi)，人們還在學習新工具如何運作，這個時期通常是危險的。

你提到了投資組合保險——為了合成衍生品而進行動態(tài)交易?；剡^頭看，投資組合保險是非常幼稚的。因為它只是在Black-Scholes的不變波動率和無跳躍假設(shè)下才起作用。當然，市場并不是那樣運行的。我們現(xiàn)在知道，1987年以來期權(quán)交易者已經(jīng)完全理解這點。在那件事情上我們運氣還不錯，1987年的金融崩潰最終沒有引發(fā)大的金融危機，但是它的確給期權(quán)市場提供了恒久的教訓。

《財經(jīng)》：CDS呢？

約翰·坎貝爾：對CDS，我認為這和信貸違約事件的定義有關(guān)。CDS的問題在于，對于什么能夠觸發(fā)信貸違約事件，沒有一個完全清晰的定義。現(xiàn)實中存在著充足的激勵使投資者有意愿操縱市場，而這會導致市場中出現(xiàn)諸多扭曲。即便如此，我并不覺得CDS本身是壞的工具，或者應該對金融危機負責。顯然，是AIG（美國國際集團）在CDS上持有了非理性頭寸，才使得其自身暴露在大量風險之下。AIG當時應當被更好地監(jiān)管。我不覺得CDS本身是壞的工具。事實上，我認為金融工具允許人們表達負面意見，這是一件好事。因為他們能夠在泡沫膨脹時，幫助消除泡沫。坦率地說，假設(shè)我們一開始就有CDS，這也許會幫助減緩泡沫的產(chǎn)生。

《財經(jīng)》：希勒曾認為，由于房地產(chǎn)市場缺乏做空的機制，所以房地產(chǎn)市場很容易出現(xiàn)泡沫。我們能不能說，CDS是做空房地產(chǎn)市場的一種間接方式？

約翰·坎貝爾：是的。問題在于，這種做空機制在事件晚期才出現(xiàn)，當時泡沫已經(jīng)膨脹了。這是一個時機問題。但是我對做空持有相同觀點。在大多數(shù)國家，做空股票非常困難，因為它運行得不夠順利。這是因為人們天真地認為，做空者是悲觀的，他們在損害經(jīng)濟。事實上在我看來，他們正扮演的角色，限制了那些產(chǎn)生不穩(wěn)定的泡沫。所以，我們應該讓做空變得容易。

《財經(jīng)》：你對裸式CDS怎么看？

約翰·坎貝爾：我也不反對裸式CDS。

《財經(jīng)》：這樣人們能夠更真實、準確地表達他們的觀點？

約翰·坎貝爾：這正是人們表達觀點的方法。我反對的，是一個系統(tǒng)中重要的實體，持有了非常大量的裸式CDS頭寸，因為這將引發(fā)系統(tǒng)性風險。

《財經(jīng)》：當我們談到監(jiān)管，除了你提及的觀點，有人主張我們應當監(jiān)管杠桿，還有一些人主張我們應當引入幾種CoCo合約（在一定的狀態(tài)下轉(zhuǎn)換為股權(quán)的債券）來緩解杠桿周期的影響，因為它像是債券和股票的一種組合，也許能夠?qū)烧叩膬?yōu)點結(jié)合起來。你如何看待這些觀點？

約翰·坎貝爾：我曾經(jīng)對CoCo持非常同情的態(tài)度。然而，隨著時間推移，我感覺到它們太過復雜了。為什么不逐漸提高資本充足率呢？

《財經(jīng)》：我有一個關(guān)于抵押貸款制度設(shè)計的問題。有一些學者主張，經(jīng)濟中債務類合約太多了，我們應當引入一種保險機制，來減輕債務積壓（debt overhang）問題。您對此有何看法？美國的體系和歐洲的體系之間也存在一定區(qū)別，尤其是資產(chǎn)擔保債券，那么您是如何看待美國未來的住房抵押貸款體系發(fā)展的？

約翰·坎貝爾：這里邊的問題互相關(guān)聯(lián)，非常復雜。其中之一就是，抵押貸款應該采取什么樣的合約形式？例如，應當采用固定利率還是浮動利率？我想說，這個國家的固定利率按揭貸款系統(tǒng)已經(jīng)顯示出了許多問題。問題之一是，當經(jīng)濟下滑利率下行時，許多人不能夠抓住低利率的機會進行再融資，因為他們的住房或已資不抵債。

丹麥的系統(tǒng)解決了這個問題，因為任何人都可以進行再融資。甚至當你資不抵債（underwater）時，你仍然自動享有再融資的權(quán)利。我認為這是一大設(shè)計亮點。而浮動利率按揭貸款也是一項很好的工具，因為浮動利率按揭貸款使得還款利率基于短期利率。

短期利率恰好是央行直接控制從而刺激經(jīng)濟的手段。因此，從貨幣政策的角度來看，我認為可調(diào)整利率抵押貸款（ARMS）確實是必要的。我們也許會想對ARMS施加一些上限（cap），以防止利率上升太快。這都是可行的。對于融資機制來說，關(guān)于資產(chǎn)擔保債券（covered bonds），我們可以大做文章。原因在于，如果我們?nèi)タ疵绹呀?jīng)領(lǐng)先的證券化系統(tǒng)，它所做的是把所有的風險傳遞到了所有末端投資者上。證券化的發(fā)起者并沒有在他們的資產(chǎn)負債表上保留任何東西，發(fā)起者沒有任何激勵用保守的方式來承銷證券，因為他們將發(fā)放貸款，然后把它賣掉。

而資產(chǎn)擔保的債券系統(tǒng)，它所做的就是把利率風險和提前償付風險從銀行的資產(chǎn)負債表上剝離掉，但把信用風險留在銀行。因為一旦抵押貸款違約，銀行必須用抵押資產(chǎn)池中的抵押資產(chǎn)來替代它。發(fā)起者仍然有激勵去監(jiān)督和謹慎發(fā)放貸款。這是很好的傳統(tǒng)借貸慣例，因為他們保持了債權(quán)人不變，但是資本提供者承擔了利率風險和償付風險。我認為那是一個分離這些風險的自然方法。

“理性是系統(tǒng)的長期趨勢的結(jié)果”

《財經(jīng)》：讓我們將話題擴展到金融危機之外。我們有很多資產(chǎn)定價之謎，包括股權(quán)溢價之謎等等?；仡欉^去，我們學到了多少？

約翰·坎貝爾：事實上我認為我們學到了許多。我們還沒有做的是為股權(quán)溢價之謎找到一個簡單解釋，現(xiàn)在的解釋太多了。也許答案事實上是折中的，股權(quán)溢價之謎可以被很多因素所解釋。我認為高風險規(guī)避是解釋之一。

如果人們一開始的風險規(guī)避是1，就很難去解釋股權(quán)溢價之謎。但是一旦你有了較高的風險規(guī)避，例如5到10，那么再加入其他一些因素就可以為溢價之謎作出解釋。例如尾部風險，它顯然是存在的，金融危機證實了這一點。非正態(tài)性是重要的，無法保險的個體收入風險具有更大的波動性，在經(jīng)濟下行期間會影響更多的人，這也很重要。

人們開始認識到，股權(quán)溢價之謎并不是靜態(tài)的，而是隨時間變化的。相比經(jīng)濟好的時期，在經(jīng)濟不好的時期股權(quán)溢價要更高。我認為，目前股權(quán)溢價接近歷史平均值，而并非反常的低。為什么呢？因為盡管股票價格很高，但是無風險利率非常之低。在股票上可獲得的回報率和在安全資產(chǎn)上獲得的微不足道的回報率之間的利差依然很高。因此，股權(quán)溢價之謎仍然存在。

《財經(jīng)》：很有道理。你能不能這樣用這個思路去解釋其他資產(chǎn)定價之謎，例如無風險利率之謎、過度波動率之謎？

約翰·坎貝爾：為解開無風險利率之謎，我們可以使用模型，其中的投資者愿意進行跨期替代——也許不像長期風險模型中替代率那么高，但是一定比風險規(guī)避系數(shù)為10的冪效用函數(shù)下的替代率高。這個謎是比較容易解開的。

過度波動率之謎是關(guān)于股權(quán)溢價隨時間而波動的。為什么那個會變動？我一直認為，主要原因還是在于習慣的形成。當人們經(jīng)歷不好的時期，他們開始變得謹慎，他們的安全緩沖帶被侵蝕了。這種情況下，任何財富的小幅變動都將對資產(chǎn)的邊際收益產(chǎn)生很大影響。我認為這個觀點還不錯，是一種重要的解釋。

《財經(jīng)》：我明白了。讓我們就金融經(jīng)濟學做一些前瞻如何？你認為哪些重要問題有待進一步研究？

約翰·坎貝爾：這是一個難回答的問題。的確有人問，為什么我的書（2017年出版的資產(chǎn)定價方面的教科書）不寫第十三章，展望一下未來的研究方向？我不想這么做，因為假如我這么做，我很有可能錯得好笑；五年之后，人們讀到我的書會說，“那真可笑”，因為未來非常難預測，總是有新的想法在產(chǎn)生。

當然是存在一些大有前景的研究方向的。我們生活的時代，已經(jīng)不僅僅局限于根據(jù)人們行為的理論假設(shè)對價格和收益進行建模，我們已經(jīng)在向追蹤所有個體投資者行為的方向發(fā)展了。關(guān)于誰從誰那里購買資產(chǎn)，我們已經(jīng)有了更多的了解，這給了我們重要的洞見。如果我們能夠?qū)€人投資者的行為和他們的信念聯(lián)系起來，這樣的研究對我們更好地理解世界將大有裨益。

如果我們能夠找到個體投資者投資行為的數(shù)據(jù)，那將會十分有用和有趣的。我年輕同事的研究團隊正在對Vangard的客戶進行問卷調(diào)查，試圖獲取他們對資產(chǎn)回報的信念。隨后他們可以將信念和這些投資者在共同基金的資金配置行為聯(lián)系起來。

現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)驗如何形成和改變的文獻很多――人們在形成信念時，并不會根據(jù)所有的歷史觀察，他們更多地是根據(jù)自己的經(jīng)歷。我認為那是一個非常有趣的研究方向。異質(zhì)行為人模型，對于人們相信什么、從而對人們?nèi)绾涡袆拥仁┘恿丝沈炞C的約束條件，我認為那也是很有前景的研究方向。

《財經(jīng)》：這種問卷調(diào)查的是人們的顯性信念，還是潛意識？

約翰·坎貝爾：這是一個好問題。調(diào)查時，我們是否應當把信念看作人們能夠準確說出的東西？還是更應當把它當作一種近似的結(jié)果？這是一個不好回答的問題。我認為在預期的調(diào)查數(shù)據(jù)中，有足夠多的未解之謎，應該加強研究。你問的問題非常合理，從調(diào)查數(shù)據(jù)可得的信息也是有限度的。

《財經(jīng)》：那你個人的看法呢？

約翰·坎貝爾：我和我的同事Andrei Shleifer就“行為經(jīng)濟學的偏誤最終是否能趨于理性模型”這個問題進行過辯論。在我看來，行為經(jīng)濟學模型將永遠難以達到理性模型所具有的穩(wěn)定性。為什么不能？因為只要任何人意識到行為偏誤，他們就會有激勵去試圖修正，總是有那種演化的壓力存在。所以，行為經(jīng)濟學不能給出長期穩(wěn)定的均衡。

《財經(jīng)》：因為它是暫時的。

約翰·坎貝爾：因為它是暫時的均衡。我認為理性是系統(tǒng)的長期趨勢的結(jié)果，在這個意義上，理性經(jīng)濟學涵蓋了行為經(jīng)濟學。Andrei則會說：“恰恰相反，理性經(jīng)濟學是建立在非常特殊的一套假設(shè)上的，世界要豐富許多，我們必須像人們真正表現(xiàn)的（as they are）那樣去建模，而不是我們希望他們的那樣（as we wish they would be）。”

《財經(jīng)》：從實證上說，金融市場在過去幾十年里是否變得越來越理性了？

約翰·坎貝爾：是的，從許多角度來說都是的。存在許多有名的例子，我在我的書里面舉了一個例子，小公司的一月效應，就是關(guān)于小公司股票和大公司股票在一月和其他月份超額回報的研究。如果你觀察非常小的公司的股票，微型股票，會發(fā)現(xiàn)這些股票的一月效應更強，且其后也并沒有完全消失，只是變得更小了。這并不奇怪，因為機構(gòu)投資者在這些股票上的交易成本更高。這是一個市場如何變得更有效的經(jīng)典例子。

《財經(jīng)》：這非常有趣。金融市場總是存在著演化的力量，一旦人們發(fā)現(xiàn)某些漏洞，或一些異象，人們的理性就會消除掉它們。

約翰·坎貝爾：我并不認為股票市場或任何其他資產(chǎn)市場是完全有效的。我每周用一天時間做資產(chǎn)管理，為一家公司做積極資產(chǎn)管理。我們試圖運用金融文獻中的現(xiàn)象，通過戰(zhàn)勝市場指數(shù)來賺錢。我們清楚意識到，市場有效意味著明顯的異象將會消失。它們一旦被識別出，就應趨于消失。也有一些情況下，它們不會全部消失，但會變得不穩(wěn)定。

《財經(jīng)》：這很有意思。金融市場的這些變化與被動型投資或者ETF的興起有關(guān)系？

約翰·坎貝爾：是的。ETF中使用智能貝塔（smart beta）策略，最新的技術(shù)讓使用這些策略投資變得容易。隨著這些智能貝塔策略變得越來越普遍，我預計這類波動會變得更高。我認為股權(quán)市場能夠應對這種影響。系統(tǒng)性風險產(chǎn)生于投資者背負債務的時期。大多數(shù)股權(quán)投資者在持有頭寸時并沒有使用杠桿，至少用得并不多。有一些對沖基金參與，但是大部分資金不是用杠桿借來的，銀行系統(tǒng)也并未暴露于這種風險之下。我認為我們也許在股票市場上會有大幅度的波動，但是這并不必然會在更加廣泛的經(jīng)濟層面造成問題。

《財經(jīng)》：最后一個問題。這個問題是關(guān)于長期宏觀趨勢的。在過去的幾十年中，真實利率不斷下行。對此有不同意見。一些人如拉里·薩默斯認為，這是經(jīng)濟長期停滯的一個表現(xiàn)，還有一些人認為，這只不過是一個大的金融周期，比如肯·羅格夫。您怎么看這個問題？

約翰·坎貝爾：我認為在一些國家，低利率是飛速的經(jīng)濟增長、高儲蓄率、能夠創(chuàng)造大量儲蓄的人口轉(zhuǎn)變過程相結(jié)合的結(jié)果，最典型的一個例子就是中國。隨著人口老齡化，這種情況將發(fā)生反轉(zhuǎn)。在日本已經(jīng)出現(xiàn)了大幅反轉(zhuǎn)。如果我們仔細觀察中國的人口結(jié)構(gòu)的話，不難預想到同樣的事情也很可能在中國發(fā)生。

《財經(jīng)》：所以你認為長期利率下降是由實體經(jīng)濟引起的。

約翰·坎貝爾：我認為很大程度上是由于人口。還有可能是，今天技術(shù)進步的本質(zhì)是更低程度的資本密集。新技術(shù)是鐵路的年代需要更多資本。當新技術(shù)是打車服務時，我們有可能需要更少的資本。我們正在提供更多的這類事物。

如果長期停滯指的是高儲蓄和低投資，導致了低的均衡利率，那把這種現(xiàn)象稱為“長期停滯”完全合理。但至于這是否還意味著低經(jīng)濟增長——“停滯”一詞帶有低經(jīng)濟增長的意味——我并不確定。

（作者為復旦大學教授，編輯：蘇琦）