張明

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最近一系列事件的發(fā)生，使得市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。“滯”早已存在，而“脹”屬于新憂。這一系列事件包括：國(guó)際原油價(jià)格今年上半年的攀升、北方生豬疫情、山東壽光水災(zāi)、一線城市房租價(jià)格上漲等。

筆者的判斷是，短期內(nèi)（2018年下半年、甚至2019年上半年）不必過(guò)分擔(dān)心通脹。CPI同比增速的中樞水平從2.0%上升至2.5%左右是可能的，但很難繼續(xù)上升。CPI中樞突破3.0%的概率極低。

原因之一，是目前導(dǎo)致通脹預(yù)期上行的事件，都屬于供給側(cè)沖擊，并沒(méi)有得到需求方的支持。而如果缺乏需求方支持，“脹”的可持續(xù)性就值得懷疑。

原因之二，是目前這些供給側(cè)沖擊中，油價(jià)、蔬菜、豬肉的價(jià)格能否持續(xù)上漲，存在不確定性。全球油價(jià)的走向取決于中東地區(qū)地緣政治沖突是否會(huì)繼續(xù)加劇。蔬菜的生長(zhǎng)周期通常在一個(gè)季度以內(nèi)，壽光水災(zāi)的影響很可能難以持續(xù)。至于生豬疫情，一方面，疫情目前影響的存欄數(shù)量非常有限；另一方面，由于有疫情擴(kuò)大的預(yù)期，農(nóng)戶可能讓生豬提前出欄，這可能會(huì)放大而非縮小短期內(nèi)生豬供給。

原因之三，雖然一線城市房租的上漲是真實(shí)的、而且可能持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間，但這對(duì)CPI中房租部分的影響微乎其微。其一，房租在CPI籃子中的占比相當(dāng)有限，約在15%左右；其二，CPI籃子中的房租有很大一部分是所謂虛擬租金，是統(tǒng)計(jì)局根據(jù)固定系數(shù)測(cè)算的自住房的成本，這幾乎是固定不變的；其三，即使CPI籃子中房租部分會(huì)影響市場(chǎng)租金變動(dòng)，一線城市在其中的占比也是非常有限的。因此，即使一線城市房租繼續(xù)上升，CPI籃子中的租金也可能巋然不動(dòng)。

原因之四，是目前貨幣因素在持續(xù)壓制CPI走勢(shì)。從歷史上來(lái)看，中國(guó)M1同比增速與CPI同比增速存在顯著正相關(guān)，且前者變動(dòng)要領(lǐng)先后者一年左右。今年初至今，M1同比增速不斷下行。今年2月至今，M1同比增速已經(jīng)連續(xù)多個(gè)月低于M2增速。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這意味著總需求未來(lái)將會(huì)繼續(xù)下行，而通脹也會(huì)相應(yīng)地面臨滯脹壓力。

不過(guò)，通脹雖沒(méi)有近憂，但或有遠(yuǎn)慮。筆者最擔(dān)心的，還是CPI中的食品項(xiàng)。過(guò)去一年半時(shí)間內(nèi)，食品價(jià)格增速都在壓低CPI增速。目前有三個(gè)原因使得我們擔(dān)心中期內(nèi)的食品價(jià)格反彈。一是豬肉價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)間長(zhǎng)度目前已經(jīng)達(dá)到歷史平均水平；二是今年夏季北半球氣候普遍異常；三是中美貿(mào)易戰(zhàn)可能影響進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品（尤其是大豆）價(jià)格。很可能從未來(lái)某個(gè)時(shí)候，食品價(jià)格將會(huì)重新成為顯著推升CPI增速的力量。

總體而言，短期內(nèi)不必過(guò)分擔(dān)心“滯脹”中的“脹”。CPI同比增速中樞水平上升幅度將會(huì)非常有限。通脹方面的考量不會(huì)成為制約央行貨幣政策寬松程度的明顯掣肘因素。更顯著的掣肘因素依然是人民幣匯率貶值壓力與資產(chǎn)價(jià)格上漲壓力。短期來(lái)看，中國(guó)10年期國(guó)債收益率的下行空間較為有限。