楊光

江蘇榮成環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ê喎Q：榮成環(huán)科）是一家以廢紙為主要原材料生產(chǎn)各種中高檔包裝用再生環(huán)保紙的資源綜合利用企業(yè)，所以名字中被冠以“環(huán)?！倍帧１容^可笑的是，這家環(huán)?？萍脊酒煜碌淖庸厩∏∫驗榄h(huán)保不達標被處罰了，因此還把退稅資格和廢紙進口資格給弄丟了，損失不小。

另外，我們通過深入研讀榮成環(huán)科的招股說明書還發(fā)現(xiàn)，公司報告期內(nèi)業(yè)績雖然突飛猛進，主要是因為國內(nèi)紙張的價格上漲所致，不具有持續(xù)性。而更加不利的是國家加強了國外廢品的進口管制，該公司獲取低價原材料的基礎(chǔ)或不復(fù)存在，未來業(yè)績存在較大的成長壓力。

子公司因環(huán)保違規(guī)被罰，退稅資格等被取消

榮成環(huán)科在報告期內(nèi)或?qū)φa貼存在比較大的依賴，尤其是增值稅退稅的優(yōu)惠政策，每年退稅金額較大。然而，由于公司的子公司無錫榮成在報告期內(nèi)出現(xiàn)了較為嚴重的環(huán)保違法違規(guī)行為，導(dǎo)致該子公司未來三年內(nèi)無法享受相關(guān)退稅優(yōu)惠，恐對公司未來的經(jīng)營業(yè)績造成較大的不利影響。

榮成環(huán)科是以廢紙為主要原材料生產(chǎn)各種中高檔包裝用再生環(huán)保紙的資源綜合利用企業(yè)，也算是環(huán)保型企業(yè)了。根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局2015年頒發(fā)的財稅政策以及《資源綜合利用產(chǎn)品和勞務(wù)增值稅優(yōu)惠目錄》，公司的子公司無錫榮成、平湖榮成自2015年7月開始享受資源綜合利用增值稅即征即退政策。據(jù)招股書披露，公司報告期內(nèi)獲得的資源綜合利用增值稅退稅金額分別為2，145.66萬元、4，812.61萬元和9，465.58萬元，同期公司的凈利潤分別為4，222.13萬元、2.58億元、6.94億元，因此報告期內(nèi)公司退稅收入占當期凈利潤的比例分別為50.82%、18.65%、13.63%，占比較高，尤其是2015年，退稅收入貢獻了當期凈利潤的五成，最近兩年也都超過了10%。

此外，政府對榮成環(huán)科的優(yōu)惠政策并不僅僅表現(xiàn)在增值稅的退稅優(yōu)惠上，還包括各類虧損補助、財政補助、建設(shè)補助、改造補助、穩(wěn)崗補助等。據(jù)披露，報告期內(nèi)政府對公司的補助金額（扣除增值稅退稅后的金額）分別為160.86萬元、7，149.29萬元、1，162.91萬元，若加上上述的增值稅退稅金額，則公司報告期獲得的政府補貼分別為2，306.52萬元、1.20億元、1.06億元，分別為占當期凈利潤的比例分別為54.63%、48.36%、15.31%，可見公司的經(jīng)營業(yè)績對政府補貼與優(yōu)惠政策可能存在較大的依賴。顯然，政府補貼與稅收優(yōu)惠能否持續(xù)，或已經(jīng)成為榮成環(huán)科保持其現(xiàn)有凈利潤水平的重要因素之一。

然而據(jù)招股書披露，2017年7月無錫市惠山區(qū)環(huán)保局對榮成環(huán)科子公司無錫榮成進行現(xiàn)場檢查，并發(fā)現(xiàn)無錫榮成存在未履行環(huán)評審批程序而擴大生產(chǎn)規(guī)模，熱分散工段油墨卸壓口未安裝廢氣處理裝置，固定廢物存放違規(guī)等諸多涉嫌環(huán)保違法違規(guī)問題，隨后環(huán)保局對無錫榮成進行了行政處罰與罰款。作為一家擬上市公司，而且是自身冠以“環(huán)?！倍值墓?，環(huán)保意識和社會責任感哪里去了？

根據(jù)財稅政策相關(guān)規(guī)定，“已享受本通知規(guī)定的增值稅即征即退政策的納稅人，因違反稅收、環(huán)境保護的法律法規(guī)受到處罰的，自處罰決定下達的次月起36個月內(nèi)，不得享受增值稅即征即退政策?！庇捎谝驘o錫榮成于2017年7月受到環(huán)保部門的行政處罰，因此從2017年8月起的36個月內(nèi)，無錫榮成將不再享受資源綜合利用增值稅即征即退政策，公司未來的凈利潤金額或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯下滑。

據(jù)披露，報告期內(nèi)榮成環(huán)科子公司無錫榮成獲得的增值稅退稅金額分別為1，586.50萬元、3，917.76萬元和2，480.37萬元，2017年8月至12月期間由于已經(jīng)不再享有優(yōu)惠政策，因此全年退稅金額明顯低于上一年度。若無錫榮成未來生產(chǎn)規(guī)模維持2017年的水平，招股書中預(yù)估公司在2018年和2019年每年將減少凈利潤4，960.74萬元，2020年凈利潤也將減少2480.37萬元。這也意味著，此次違規(guī)將直接導(dǎo)致公司產(chǎn)生合計高達1.24億元的凈利潤損失。

當然，無錫榮成的違法行為為其帶來的后果，遠不止36個月內(nèi)不得享受增值稅退稅優(yōu)惠造成的利潤損失。據(jù)披露，因環(huán)保違規(guī)，無錫榮成一年內(nèi)廢紙進口許可證被吊銷，也就意味著公司未來一年內(nèi)只能采用價格相對昂貴的國內(nèi)廢紙進行加工。據(jù)招股書披露，2017年，國內(nèi)廢紙原料平均采購單價為2，068.72元/噸，進口廢紙平均采購單價為1，724.87元/噸，國內(nèi)廢紙比國外廢紙均價高19.93%，額外增加的成本也將在一定程度上對公司未來的凈利潤產(chǎn)生負面影響。同時，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，無錫榮成年產(chǎn)量被限制在不得超過91萬噸，而無錫榮成2017年的年產(chǎn)量為95.4萬噸，這也意味著無錫榮成未來業(yè)績的成長將受到限制。一旦榮成環(huán)科成功上市，是否會有“業(yè)績大變臉”的風險呢？

限制“洋垃圾”或致公司失去原材料價格優(yōu)勢

榮成環(huán)科為資源綜合利用型的再生紙生產(chǎn)企業(yè)，廢紙為主要原材料之一，這也是公司的成本優(yōu)勢所在。由于國內(nèi)的廢紙回收網(wǎng)點少、回收價格過低等原因，國內(nèi)廢紙回收利用率較低，廢紙自給率不足。同時由于國外廢紙雜質(zhì)較少、質(zhì)量較好、成本較國內(nèi)還低20%左右，因此公司報告期內(nèi)的廢紙原材料一部分通過進口獲得。公司2015年分別收購了美國邁迪和日本榮成，專用于在美國、日本當?shù)厥召弿U紙。報告期內(nèi)公司從國外進口廢紙的金額分別為6.90億元、7.78億元、9.40億元，占當期生產(chǎn)成本的20.08%、18.50%、14.27%，比例不小。

上述提到，2017年國內(nèi)廢紙原料平均采購單價為2，068.72元/噸，進口廢紙平均采購單價為1，724.87元/噸，國內(nèi)廢紙比國外廢紙均價高19.93%，因此公司采購一部分進口廢紙可以顯著減低成本。然而近年來我國環(huán)保政策日益嚴苛，對進口國外“洋垃圾”的監(jiān)管也更加嚴格，公司能否持續(xù)進口廉價的國外廢紙也在很大程度上影響著公司的收益。

2017年國務(wù)院出臺了《禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》，要求提高我國固體廢物進口門檻，逐步減少境外固體廢物進口量。根據(jù)環(huán)保部要求，2017年底開始我國將禁止進口混雜類廢紙，這一政策也同時導(dǎo)致了國內(nèi)廢紙原料單價的大幅上漲，根據(jù)招股書中數(shù)據(jù)，國內(nèi)廢紙原料單價由2017年第一季度的1，727.44元/噸上漲到第四季度的 2，354.73元/噸，漲幅高達36.31%。2017年12月14日，環(huán)境保護部再次發(fā)布《進口廢紙環(huán)境保護管理規(guī)定》，進一步加強可用作原料的廢紙進口管理工作，提高了對進口廢紙企業(yè)的生產(chǎn)能力、排污設(shè)施、污染監(jiān)測等多方面的要求，同時再次強調(diào)一年內(nèi)存在違法違規(guī)行為的企業(yè)不得進口廢紙。雖然公司進口的原材料是否屬于將要禁止的混雜型廢紙招股書中并沒有披露，但環(huán)保政策的日益嚴格，進口廢紙的成本優(yōu)勢已經(jīng)喪失，公司的原材料成本和盈利能力將面臨比較大的考驗。

由于報告期內(nèi)大量進口廢紙，也使得榮成環(huán)科的業(yè)績受到了較大的外匯波動影響。據(jù)招股書披露，公司境外采購的結(jié)算貨幣主要是美元和日元，報告期內(nèi)匯兌損益分別為8，861.42萬元、4，055.72萬元和-4，259.96萬元，占當期營業(yè)利潤的比例分別為141.34%、13.65%和-4.94%，2015年公司因外匯波動造成的損失金額竟達到了當年營業(yè)利潤的1.4倍，2016年的營業(yè)利潤金額也因為外匯波動減少了4，000多萬元?？梢?，若未來一段時間內(nèi)公司依然能夠持續(xù)從國外進口廢紙的話，人民幣兌美元和日元的匯率波動也將成為左右公司利潤的一個不確定因素。

應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)占比猛飆或有突擊營收之嫌

由于國內(nèi)紙張價格快速上漲，榮成環(huán)保的牛皮箱板紙單價也從2015年的2，616.66元/噸漲到2016年的2，669.21元/噸，再漲到2017年的3，892.07元/噸，高強瓦楞原紙單價由2015年的2，209.38元/噸漲到2016年2，345.90元/噸，再到2017年的3，393.11元/噸。由此驅(qū)動，該公司報告期內(nèi)業(yè)績增長也非常明顯，2015年至2017年的營業(yè)收入分別為41.97億元、52.15億元、82.26億元，2016年與2017年營收同比增長24.24%和57.74%。然而我們發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績增長的同時，應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)金額也在大幅上漲，其上漲幅度更是超過了營收的上漲幅度，或存在突擊營收的情況。

據(jù)招股書披露，榮成環(huán)科報告期內(nèi)的各期末應(yīng)收賬款賬面價值分別為6.96億元、7.20億元和12.59億元，占當期營業(yè)收入的16.58%、13.81%、15.31%。報告期內(nèi)公司各期末的應(yīng)收票據(jù)賬面價值分別為6.35億元、10.97億元、19.64億元，加上上述各期應(yīng)收賬款賬面價值，則各報告期末的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)金額合計分別為13.32億元、18.17億元、32.24億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為31.73%、34.84%、39.19%，比例呈明顯的上升趨勢，公司的營收質(zhì)量出現(xiàn)下滑，或存突擊收入的情況。

相比同行業(yè)，榮成環(huán)科的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)金額之和占營業(yè)收入的比例也明顯偏高，報告期內(nèi)同行業(yè)可比上市公司的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)之和占營業(yè)收入的平均比例為29.47%、26.42%、27.80%，而公司比例則為31.73%、34.84%、39.19%，不僅每年都高于同行業(yè)平均水平，并且兩者之間的差距也存在持續(xù)擴大的趨勢，2015年僅相差2.26個百分點，而2017年差距則達到了11.39個百分點。而壞賬準備方面，榮成環(huán)科報告期內(nèi)的壞賬準備分別為8.15億元、8.43億元、13.96億元，逐年上漲明顯，同時在2017年更是隨著營收擴張而大幅上漲，公司的營收質(zhì)量實在令人堪憂。

應(yīng)收款項大幅上漲、營收質(zhì)量下降或反映了榮成環(huán)科回款能力的不足。據(jù)披露，榮成環(huán)科報告期內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5.23億元、3.32億元、-2.68億元，逐年大幅減少，尤其在2017年，在凈利潤6.94億元的情況下竟然還出現(xiàn)了2.68億元現(xiàn)金凈流出的現(xiàn)象。公司的業(yè)績突飛猛進的同時，經(jīng)營性現(xiàn)金流卻出現(xiàn)了顯著的惡化，其回款能力著實需要打上一個大大的問號。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)下降，甚至流出，在資金鏈日趨緊張的情況下，榮成環(huán)科更應(yīng)考慮的或許并非是刺激收入規(guī)模以便上市募資，而應(yīng)該是嚴格銷售風險控制，把公司的日常經(jīng)營可持續(xù)地穩(wěn)定保持下去。