張 潔

（深圳大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，廣東 深圳 518000）

技術(shù)分析指通過證券市場的歷史數(shù)據(jù)信息，預(yù)測市場未來價格的變化趨勢，以決定投資的一種策略(散丹,2016)。技術(shù)分析方法包括道氏理論，波浪理論、K弦理論、形態(tài)理論等等(王勁松,2010)。

技術(shù)分析對預(yù)測股票市場價格是否有效，國內(nèi)外的學(xué)者都進行了大量的研究。較早時期，技術(shù)分析主要研究對象是美國股票市場，大多結(jié)論表明該方法對預(yù)測市場無效，即技術(shù)分析無法獲得超額收益(Alexander,1961;Alexander,1964;FamaandBlume,1966)。

進入90年代，研究結(jié)論逐漸表明，技術(shù)分析可以帶來超額收益。Brock等(Brock,Lakonishok,LeBaron,1992)運用Bootstrap檢驗，對1990年的道·瓊斯指數(shù)進行分析，得出技術(shù)分析可以帶來超額收益。Bessembinder和Chan(BessembinderandChan,1995)運用同樣的方法將研究擴展到亞洲的其他幾個國家和地區(qū)（馬來西亞、日本、臺灣、泰國和香港）。Huson等(Hudson,Dempsey,Keasey,1996)研究英國股票市場，都得出了相同的結(jié)論。

隨著證券市場逐漸成熟，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)技術(shù)分析對股票市場未來價格的預(yù)測能力在逐漸下降。Sullivan等(Sullivan,Timmermann,White,1999)通過White檢驗，發(fā)現(xiàn)由于市場有效性的提高，技術(shù)分析對美國股票市場價格的預(yù)測能力逐漸下降。而在之后的研究中，學(xué)者們(Fyfe,Marney,Tarbert,2005;NeelyandWeller,2003;Ready,2002)運用遺傳規(guī)劃模型、Bootstrap等方法都證明了技術(shù)分析在美國股票市場已無法獲得超額收益。

我國研究證券市場價格的時間較短，因此在技術(shù)分析研究上數(shù)量比西方國家要少，但是研究一直在持續(xù)。目前對我國證券市場的研究主要圍繞我國證券市場是否已經(jīng)達到弱式有效性。弱式有效性是指交易者無法利用股票的歷史價格預(yù)測未來價格。具體而言,如果現(xiàn)行價格充分反映了股票歷史價格序列中包含的全部信息,投資者就無法通過技術(shù)分析獲得長期而穩(wěn)定的超額利潤,這時就認為市場具有弱式有效性。

俞喬(俞喬,1994)運用誤差項序列相關(guān)檢驗等方法對滬深兩市1990和1994年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究，得出結(jié)論：我國股票市場在當時還沒有達到弱式有效性。林小明等(林小明和王美今,1997)通過實證分析，得出結(jié)論：我國股票市場已經(jīng)達到弱式有效性市場的條件。戴潔、武康平(戴潔和武康平,2002)則將實證指數(shù)擴展到17個，同時對935只個股進行研究，發(fā)現(xiàn)移動平均策略在某種程度上可以預(yù)測價格，但是他們認為這種預(yù)測能力很大程度上源于股市本身的自相關(guān)性，并不能說明中國股票市場的有效性。孫碧波、方健雯(孫碧波和方健雯,2004)研究了1990-2004年的上證指數(shù)日收益數(shù)據(jù)，運用傳統(tǒng)t檢驗方法，在考慮異步交易的情況下得出了部分交易策略可以獲得超額收益，中國股票市場還沒有達到弱式有效市場的結(jié)論。

宋頌興和金偉根(金偉根和宋頌興,1995)對滬市1992-1994年的周股價進行分析，認為在此階段，滬市基本達到了弱式有效性。范龍振和張子剛(范龍振和張子剛,1998)通過對深發(fā)展、深萬科、深金田、深安達和深星源等5只股票進行檢驗，結(jié)果表明這5只股票的價格變化規(guī)律與股票市場的弱式有效性具有一致性，得出結(jié)論：在此階段，深市達到了弱式有效性。魏玉根(魏玉根,2000)通過建立基于移動平均線的技術(shù)分析系統(tǒng)，表明在1992-1995年間技術(shù)分析對我國的股票市場具有預(yù)測作用。韓楊(韓楊,2001)采用多種交易策略對我國股票市場1990-2001年的數(shù)據(jù)進行分析，得出技術(shù)分析可以獲得超額收益的結(jié)論。而在2005年，孫碧波 (孫碧波,2005)采用Bootstrap的檢驗方法對相同區(qū)間的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)移動平均線交易策略可以獲得超額收益，且短期的預(yù)測能力相對長期而言，更為有效。但是在考慮交易成本的前提下，短期均線不一定是最優(yōu)的選擇。在文章中，孫碧波(孫碧波,2005)還表示，預(yù)測能力可能部分來自于異步交易，并不直接表明中國股票市場是無效的。李莎和李紅剛(李莎和李紅剛,2009)分別對綜合指數(shù)和個股價格進行研究，發(fā)現(xiàn)移動平均線策略對我國綜合指數(shù)具有預(yù)測作用，但是對個股的預(yù)測能力是無效的。

以往的研究中，對于我國的股票市場是否已經(jīng)達到弱式有效性，學(xué)者們得出不同的結(jié)論。而近些年來，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，我國證券市場已經(jīng)逐步完善，技術(shù)分析是否依然有效？我國市場是否已經(jīng)達到弱式有效性？本文采用移動平均策略對2005年到2017年的滬深300價格指數(shù)進行實證分析，論證我國股票市場在目前的環(huán)境中，投資者是否可以利用一定的技術(shù)分析策略來獲取超額收益？我國股票市場是否達到弱式有效性？

一、數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選用的數(shù)據(jù)為2005年4月8日至2017年12月29日的滬深300價格指數(shù)日數(shù)據(jù)進行分析，共計3098個數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為萬得資訊金融終端。采用該指數(shù)的原因有兩個：一是該指數(shù)的編制更為科學(xué)，以滬深A(yù)股中規(guī)模較大、流動性較好的相對具有代表性的300只股票組合而成，采用的是更為科學(xué)的自由流通市值加權(quán)法。二是滬深300的樣本股不是固定的，根據(jù)其經(jīng)營狀況等條件每年都會進行調(diào)整，因而操縱這些股票難度大，更能反映市場價格。

（二）技術(shù)交易策略

本文的研究方法是持有期可變的移動平均交易策略。當短期均線日收益率大于長期均線時為買入信號；當短期均線日收益率小于長期均線時為賣出信號。本文采用的均線組合是基于5日（日線）、30日（周線）、250日（年線）的相互組合，分別檢驗了（1-5）、（1-30）、（1-250）、（5-30）、（5-250）的均線組合。

二、對滬深300的實證研究

（一）樣本基本統(tǒng)計分析

本文中定義股票日收益率為(孫碧波,2005)。對2005年4月8日至2017年12月29日滬深300指數(shù)的收盤價進行處理，求得其日收益率，并進行統(tǒng)計描述性分析。為了比較，同時給出了美國道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）的回報數(shù)據(jù)基本統(tǒng)計特征①。結(jié)果如表1。

表1 日收益率描述性統(tǒng)計②

從表1可以看到，滬深300指數(shù)在2005年4月8日到2017年12月29日的日收益率約為0.019%，而DJIA的則為0.017%，兩者相差并不大，說明兩個市場的獲利能力差距不大，但是滬深300的標準差約為0.0078，DJIA的為0.0108，后者為前者的1.38倍，說明滬深300的風險要高于DJIA的，盡管兩個市場的回報相近。這個方面也體現(xiàn)了滬深300市場的成熟程度低于美國股票市場。

日收益率分布峰度約為3.748，大于正態(tài)分布的標準峰度3，存在尖峰厚尾的情況，基本符合金融數(shù)據(jù)的峰度特點。

偏度約為-0.542，存在較為明顯的負偏性。此時，期望值中正的極值增加波動，同時說明標準差存在一定的低估風險，滬深300市場的投資風險要更大。

對日收益率序列作自回歸檢驗，可以看到在5%的顯著性水平下，只有4階是不顯著的，說明滬深300指數(shù)的日收益率存在不明顯的序列相關(guān)性。

（二）移動平均策略檢驗結(jié)果分析

表2 移動平均策略檢驗結(jié)果③

樣本結(jié)果表明，移動平均策略對于投資者具有指導(dǎo)價值，分析如下：

第一，Buy-Sell代表了買賣日收益率差值，由表2可以看到，該差值均為正值，且t檢驗較為顯著，由此可以判斷移動平均策略是有效的，即投資者可以通過該策略技術(shù)分析獲得超額收益。

第二，移動平均策略下，所有買入組合的回報率均值為0.3501%；遠高于樣本日收益率無條件均值0.019%。而且從表2可以看到買日的日均收益率均大于0，且顯著性程度較高。在不考慮交易成本的情況下，投資者可以獲得超額收益。

第三，同理，在該策略下，所有賣出組合的回報率均值為-0.3690%，與無條件均值形成了鮮明的對比。同時可以看到賣日的日均收益率均小于0，且顯著性程度都較高，同樣說明了移動平均策略對于投資者而言具有指導(dǎo)意義。

第四，對于大多數(shù)參數(shù)組合而言，買日的天數(shù)都要大于賣日的天數(shù)，這是因為我國目前A股市場仍然處于向上發(fā)展的階段。

三、結(jié)論與總結(jié)

本文通過選取2005年到2017年的滬深300價格指數(shù)為樣本，通過移動平均策略分析，說明了投資者可以通過選擇就某種技術(shù)分析方法獲得超額收益。

從描述性統(tǒng)計分析，滬深300指數(shù)的收益率具有金融數(shù)據(jù)典型的“尖峰厚尾”特征。在和DJIA的比較中可以看出，滬深300指數(shù)的回報率和DJIA的回報率相近，但是風險卻高于DJIA，說明我國的股票市場的成熟程度要小于美國股票市場，由此可以猜測我國股票市場沒有達到弱式有效性。T檢驗結(jié)果證明了描述性統(tǒng)計部分的猜測，技術(shù)分析對于股票市場具有一定的預(yù)測能力，投資者可以通過移動平均線策略獲得超額收益，我說明我國股票市場還沒有具備弱式有效性的條件。且不同的參數(shù)具有的指導(dǎo)效果不同，短期參數(shù)的指導(dǎo)效果要高于長期參數(shù)的指導(dǎo)效果。但是本文在分析過程中并沒有考慮到買賣股票產(chǎn)生的交易費用，沒有對產(chǎn)生超額收益的原因進行分析，所以這個超額收益的產(chǎn)生是完全與市場的有效性有關(guān)還是和交易費用等原因有關(guān)是進一步研究的方向。

注釋

①DJIA回報數(shù)據(jù)的基本數(shù)據(jù)統(tǒng)計特征引自(Brock,Lakonishok,LeBaron,1992)。

②N代表樣本個數(shù)；Mean、Std.、Kurtosis和Skew分別代表數(shù)據(jù)的均值、標準差、峰度和偏度；AR（n）是日收益率序列的n階自相關(guān)系數(shù)；*代表10%的顯著性水平，**代表5%的顯著性水平。

③Parameters為交易規(guī)則所設(shè)定的參數(shù)組合；N（Buy）和N（Sell）分別為買入和賣出股票的天數(shù)；Buy、Sell和Buy-Sell分別為買入、賣出收益率的均值以及買賣日收益率均值的差值；t（Buy）、t(Sell)和t（Buy-Sell）分別為它們的t統(tǒng)計量。