李昱，牟仁潔

(東北石油大學(xué)，黑龍江 大慶 163318)

1 中國東方航空公司簡介

中國東方航空股份有限公司是一家總部位于中國上海的國有控股航空公司，在原中國東方航空集團(tuán)公司的基礎(chǔ)上，兼并中國西北航空公司，聯(lián)合中國云南航空公司重組而成。是中國民航第一家在香港、紐約和上海三地上市的航空公司，1997年2月4日、5日及11月5日，中國東方航空股份有限公司分別在紐約證券交易所、香港聯(lián)合交易所和上海證券交易所成功掛牌上市。是中國三大國有大型骨干航空企業(yè)之一(其余二者是中國國際航空股份有限公司、中國南方航空股份有限公司)。

截至2015年7月，東航共擁有386架客機(jī)。2016年8月，中國東方航空集團(tuán)公司在“2016中國企業(yè)500強(qiáng)”中排名第155位。東航2016年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入人民幣985.60億元，同比增長5.03%，位居全球第七大航空公司。

本文選取東方航空作為研究對象基于以下幾點(diǎn)：

(1)2009年7月12日，東方航空與上海航空兩家ST上市公司正式重組。歷史上的成功并購多數(shù)是“強(qiáng)強(qiáng)合并”或“以強(qiáng)并弱”，罕有“弱弱聯(lián)合”?？v觀航空業(yè)并購史，尚沒有一個(gè)“弱弱聯(lián)合”的成功案例，然而重組后的新東航卻在實(shí)踐中獲得了成功。因此新東航的企業(yè)價(jià)值值得我們進(jìn)行深入研究。

(2)東方航空的未來現(xiàn)金流是可以預(yù)測的，理論依據(jù)是其在一定條件下能提供報(bào)酬的能力。東方航空公司的營業(yè)收入持續(xù)增長，由2008年虧損140.46億增至2017年1071.21億，具有很強(qiáng)的獲利能力，從而可以保證東方航空公司存在正的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

2 基于收益法下東航企業(yè)價(jià)值的評估

2.1 收益額的預(yù)測

由于目前在我國資產(chǎn)評估市場中，收益額主要是用凈利潤來預(yù)測。那么影響凈利潤的因素：營業(yè)收入、營業(yè)成本、期間費(fèi)用、稅金及附加等就是問題的主要來源。本文選取了2013-2017年東方航空公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表以及2013-2017年的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，通過對歷史數(shù)據(jù)的分析計(jì)算，為未來期間的預(yù)測提供依據(jù)。目前來說，航空業(yè)的發(fā)展趨于穩(wěn)定，正處于平穩(wěn)發(fā)展階段。東方航空在經(jīng)歷了并購初期的高速發(fā)展階段后，近些年也開始趨于穩(wěn)定。我們相信東方航空近幾年能通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、自身優(yōu)化配置等措施，消除政策性因素，度過這段過時(shí)期即我們的詳細(xì)預(yù)測期，然后進(jìn)入接下來的穩(wěn)定增長期。

因此，我們將東方航空假設(shè)為兩階段增長模型，如表1所示：

表1 兩階段增長模型假設(shè)

用公式表示為：

其中，V為企業(yè)整體價(jià)值：CFi為企業(yè)第i年預(yù)期現(xiàn)金流；n為可明確的預(yù)測期；r為折現(xiàn)率。

2.2 折現(xiàn)率的確定

對于東方航空企業(yè)價(jià)值評估折現(xiàn)率的確定，我們采用加權(quán)平均資本成本方法進(jìn)行估算，在估算股權(quán)資本成本中應(yīng)用了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。因此，要計(jì)算折現(xiàn)率，需要確定債務(wù)資本成本及權(quán)益資本成本等。

2.2.1 債務(wù)資本成本估算

東方航空公司有著良好的信用狀況，貸款違約的可能性極低，因此本文采用銀行公布的一至五年期基準(zhǔn)貸款利率4.75%作為其債務(wù)資本成本Kb按25%所得稅率計(jì)算其稅后成本為：

Kb×(1+T)=4.75%(1-25%)=3.56%

2.2.2 權(quán)益資本成本的確定

對于權(quán)益資本成本的確定，一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即：

Ke=Rf+[E(Rm))-Rf]×β

因此，要想確定東方航空公司的股權(quán)成本，需要分別確定無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf、市場預(yù)期收益率E(Rm)及風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β等參數(shù)。

(1)無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf一般運(yùn)用五年期以上國債利率確定。2018年國債5年期利率為4.27%，因此確定無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf為4.27%。

(2)市場預(yù)期收益率E(Rm)由于沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，所以本文選用2017年上證綜指年收益率16.52%作為東航的收益率。

(3)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，為某個(gè)資產(chǎn)的收益率同市場組合收益之間的相關(guān)性，反映了個(gè)別資產(chǎn)收益的變化與整個(gè)市場平均收益變化的關(guān)聯(lián)程度，即某資產(chǎn)相對于市場全部資產(chǎn)平均風(fēng)險(xiǎn)水平包含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小。本文選取《上海證券交易所市場統(tǒng)計(jì)年鑒2017》的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，采用一元線性回歸分法析，得到的回歸方程是Y=0.01+1.415x，方程中x的系數(shù)為1.415，即β=1.415

(4)計(jì)算權(quán)益資本成本為：

Ke=Rf+[E(Rm)-Rf]×β=4.27%+1.415(16.52%-4.27%)=21.60%

2.2.3 加權(quán)平均資本成本計(jì)算

在得到了股權(quán)資本成本、債務(wù)資本成本后，根據(jù)加權(quán)平均成本計(jì)算公司，東方航空公司加權(quán)平均成本計(jì)算如下：

r=Ke×[E/(E+D)]+Kd×[D/(E+D)]

=21.60%3.91%+3.56%89.05%=11.62%

3 東方航空公司價(jià)值評估結(jié)果及總結(jié)

3.1 東方航空公司價(jià)值評估結(jié)果

根據(jù)公司自有現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中兩階段增長模型的計(jì)算公式：

其中：FCFFt為第t年的公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量；r為加權(quán)平均資本成本，為永續(xù)增長期公司的價(jià)值，gn為第n年以后的永續(xù)增長率。

東方航空的增長模式可以劃分為兩階段的增長模式(第一階段2018-2022年；第二階段是從2023年以后的穩(wěn)定增長階段)。

公司預(yù)測期第一階段各年的自由現(xiàn)金流和估值結(jié)果如表2所示：

表2 第一階段預(yù)測期內(nèi)各年的自由現(xiàn)金流 單位：百萬元

第二階段公司價(jià)值估算如下：

通過前面的階段分析，在2023年及以后，東方航空進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。自由現(xiàn)金流量將在2022年度基礎(chǔ)上以4%的比率增加。

2023年自由現(xiàn)金流量=13977(1+4%)=14,536.08(百萬元)

第二階段公司價(jià)值：

V=14,536.08/(11.62%-4%)(1+11.62%)5=330,523.56(百萬元)

兩階段公司價(jià)值總和=29395.72+330,523.56=359,919.28(百萬元)

通過計(jì)算，得出東方航空公司企業(yè)評估價(jià)值為359,919.28百萬元，即35,991,928萬元，東方航空的股權(quán)價(jià)值為評估出的企業(yè)價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值，則：

股權(quán)價(jià)值=35,991,928-17,094,600=18,897,328(萬元)

基于2017年12月31日東方航空股本總數(shù)1,446,759萬股，計(jì)算得出每股價(jià)值為13.06元。

3.2 東方航空公司價(jià)值評估總結(jié)

本章根據(jù)收益法，計(jì)算了東方航空公司的企業(yè)價(jià)值。這一過程中首先進(jìn)行了大量的資料收集，為后面對東方航空未來績效的預(yù)測以及預(yù)期收益和折現(xiàn)率的計(jì)算打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，計(jì)算過程嚴(yán)格按照收益法應(yīng)用的一般程序進(jìn)行。

通過預(yù)測計(jì)算，得出東方航空股東權(quán)益價(jià)值為18,897,328萬元，而評估基準(zhǔn)日2017年12月31日東方航空股東權(quán)益的賬面價(jià)值為10,329,859.26萬元。因此，東方航空公司評估價(jià)值較賬面價(jià)值增值8,567,468.74萬元。從東方航空公司價(jià)值評估的結(jié)果來看，其每股內(nèi)含價(jià)值為13.06元，而在評估基準(zhǔn)日該股票的實(shí)際收盤價(jià)為7.14元，也就是說該公司的整體價(jià)值在未來將會有所上升，因此無論是收購者還是股票投資者，在進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)予考慮。持有該公司股票的投資者應(yīng)考慮適當(dāng)增持，欲購買該公司的投資者，也應(yīng)在確定收購價(jià)格時(shí)應(yīng)考慮以上評估結(jié)果。