沈 堅

?

政府股權(quán)投資基金設(shè)立方式研究 ——以湖南省重點知識產(chǎn)權(quán)運營基金為例

沈 堅

（湖南省財政廳 文旅基金管理中心，長沙 410015）

為防范政府股權(quán)投資基金風險，以湖南省重點知識產(chǎn)權(quán)運營基金為例，政府股權(quán)投資基金必須構(gòu)建設(shè)立目的與基金規(guī)模、管理架構(gòu)、讓利措施之間的正確關(guān)系。具體措施包括：正確計算地方政府股權(quán)投資基金規(guī)模、適當確定政府出資比例、合理調(diào)整管理費提取方式、提高基金管理人出資比例等。

政府股權(quán)投資基金；設(shè)立；風險控制

一、政府股權(quán)投資基金

股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱PE）是一種投資領(lǐng)域限于非公開交易的企業(yè)股權(quán)的投資行為。股權(quán)投資在成功募集資本后，以盈利為目的，以未上市企業(yè)股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為主要投資對象，由股權(quán)投資機構(gòu)內(nèi)的專門人才負責股權(quán)投資管理，在約定時間內(nèi)選擇適當時機退出完成獲利。[1]

股權(quán)投資基金起源于西方發(fā)達國家，因此歐美對股權(quán)投資基金的研究早于我國，其研究的核心主要是法律支撐體系的建設(shè)、基金的治理結(jié)構(gòu)和風險防范措施等方面。政府參與股權(quán)投資基金作為財政投資性支出的一種重要方式也受到理論界和實業(yè)界的關(guān)注，其研究的核心是政府股權(quán)投資基金對經(jīng)濟增長的作用。

我國股權(quán)投資基金的研究因為股權(quán)投資基金的發(fā)展落后于西方發(fā)達國家起步較晚，但也形成了一大批研究成果，對股權(quán)投資基金的政策支持和募投管退四個環(huán)節(jié)均有相應的研究成果。而對政府股權(quán)投資基金的研究主要是集中在法律和政策環(huán)境的建立上，或是如何發(fā)揮政府股權(quán)投資基金對產(chǎn)業(yè)的引導和拉動上，但對政府參與股權(quán)投資基金管理架構(gòu)和風險防范的研究還存在一定的不足。[2]

正因為理論對實踐工作指導的不足，近年來各級政府片面地看到了股權(quán)投資基金能夠聚集資金和促進被投資未上市企業(yè)快速成長的作用，主導設(shè)立了一大批政府股權(quán)投資基金，其中不乏總規(guī)模達千億級的中央或省級政府股權(quán)投資基金。但在大發(fā)展的背后，應看到在國家嚴格控制地方債務規(guī)模的情況下，某些地方政府將政府股權(quán)投資基金錯視為另一個政府融資平臺，從而不顧產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實際情況、盲目追求基金規(guī)模和隨意插手基金投資事務等不規(guī)范行為普遍存在。如何正確地設(shè)立政府股權(quán)投資基金，防止政府肆意妄為和風險防控，也就是本文所要探究的內(nèi)容。

二、“三位一體”理念設(shè)立政府股權(quán)投資基金模式

筆者認為要充分發(fā)揮股權(quán)投資基金的特點、正確建立政府股權(quán)投資基金，正確的做法應該是：按照“三位一體”的理念建立政府股權(quán)投資基金，即設(shè)立目的是核心，基金規(guī)模、管理架構(gòu)、讓利措施圍繞設(shè)立目的進行制度安排，[3]具體如圖1所示。

圖1 政府股權(quán)投資基金三位一體圖

設(shè)立目的成為政府股權(quán)投資基金核心的原因是：市場上一般股權(quán)投資基金的設(shè)立目的根據(jù)以上股權(quán)投資基金定義可知——盈利、就是獲取經(jīng)濟效益，而政府發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金的目的卻比一般市場上股權(quán)投資基金多一項社會效益。[4]社會效益即政府希望以設(shè)立股權(quán)投資基金的方式引導本地急需發(fā)展的產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展或者是本地具有優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)繼續(xù)發(fā)展壯大，帶動本地產(chǎn)業(yè)升級，從而在就業(yè)、經(jīng)濟發(fā)展所帶來的稅收增加得到回報。政府設(shè)立政府股權(quán)投資基金主要就是看重社會效益，是其主要目的，經(jīng)濟效益是其次要目的，順帶獲取罷了。而作為社會資本在參與政府股權(quán)投資基金的過程中不管是作為一般合伙人還是有限合伙人，目的均是獲得經(jīng)濟效益，區(qū)別僅在于一般合伙人作為基金的管理人，在獲取基金管理費的同時希望憑借自己的能力獲取超額收益；有限合伙人是將自己的資金交由專業(yè)人員管理希望獲取穩(wěn)定的回報。參與各方的不同利益訴求，決定了政府股權(quán)投資基金區(qū)別于市場上的一般股權(quán)投資基金，如果處理不當，各方利益無法協(xié)調(diào)統(tǒng)一，政府股權(quán)投資基金或者無法設(shè)立，或者各方為著不同利益取向陷入爭斗，導致基金無法運行下去。要做到協(xié)調(diào)統(tǒng)一，推動政府股權(quán)投資基金的正常健康發(fā)展，就必須將設(shè)立目的作為其核心，將規(guī)模、管理模式和讓利措施作為一個整體考慮，正確處理好核心和三個組成部分之間的關(guān)系，才能取得事半功倍的效果。

下面就如何處理核心與其組成部分——也就是設(shè)立目的與基金規(guī)模、管理模式和讓利措施之間的關(guān)系以及沒有正確理解其關(guān)系所導致的問題一一說明如下：

（一）設(shè)立目的和基金規(guī)模之間關(guān)系

1.確定基金規(guī)模所需考慮的因素

政府股權(quán)投資基金的引導性決定了其基金規(guī)模應與其投資區(qū)域內(nèi)的行業(yè)規(guī)模相匹配。政府的目的是以設(shè)立股權(quán)投資基金的方式引導本地急需發(fā)展的產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展或者是本地具有優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)繼續(xù)發(fā)展壯大，帶動本地經(jīng)濟升級發(fā)展，其引導性包括地域性和方向性兩個方面。很多政府股權(quán)投資基金要求基金投資本區(qū)域內(nèi)的企業(yè)必須超過基金總規(guī)模的三分之二或一半，同時投資的企業(yè)必須是屬于基金扶持的行業(yè)之內(nèi)，正是由于地域性和方向性的雙重限制，也就使得基金規(guī)模必須適當，而不是越大越好。社會資本參與基金的經(jīng)濟效益導向要求基金降低成本、提高收益，基金預設(shè)的規(guī)模太大，資金無法及時投放——形成資金閑置——資金收益下降，社會資本的參與度就會大為降低。

2．基金規(guī)模的確定模式

在此筆者提出針對某行業(yè)的政府股權(quán)投資基金規(guī)模計算公式：

政府股權(quán)投資基金規(guī)模=本區(qū)域內(nèi)行業(yè)總市值規(guī)模×10%（可投資企業(yè)占比）×10%（占被投企業(yè)平均比例）/必須投資本區(qū)域內(nèi)企業(yè)比例

也就是說政府股權(quán)投資基金規(guī)模中限定投資于本區(qū)域內(nèi)的規(guī)模不應超過本區(qū)域內(nèi)該行業(yè)總市值規(guī)模的1%，如果基金可投資多個行業(yè)則基金規(guī)模為各個行業(yè)基金可投規(guī)模的總和。

可投資企業(yè)占比的10%：是因為企業(yè)因運營模式、管理團隊、發(fā)展階段等因素，適合基金投資的企業(yè)占整個行業(yè)總比例不會超過10%。

占被投企業(yè)平均比例的10%：是因為單一基金投資一個企業(yè)所占股份比例，基于基金自身需要分散投資來控制整體風險、企業(yè)在發(fā)展過程中可能需要多輪融資，創(chuàng)業(yè)者不能因此喪失控股權(quán)而影響企業(yè)發(fā)展等因素，一般投資比例控制在10%左右。

必須投資本區(qū)域內(nèi)企業(yè)比例：地方政府發(fā)起設(shè)立政府股權(quán)投資基金時，出于引導本地經(jīng)濟發(fā)展升級的需要，往往會要求基金應投資本地企業(yè)達到2/3或一半以上，只允許少量資金可投入本區(qū)域以外的本行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)。

由此公式計算可以得出結(jié)論：我國現(xiàn)有政府股權(quán)投資基金的規(guī)模太大。中國股權(quán)投資基金協(xié)會會長邵秉仁指出：2016年，政府引導基金的規(guī)模已經(jīng)達到了3萬億。[5]按照以上公式可推算出要將此3萬多億的基金投資出去，需要的是超過300萬億的資產(chǎn)規(guī)模，而我國A股市場經(jīng)過近30年的發(fā)展，股票總市值目前還不到60萬億。

現(xiàn)有政府股權(quán)投資基金的預設(shè)規(guī)模太大會形成兩個問題：一是導致資產(chǎn)價格太貴，如此大規(guī)模的目標基金規(guī)模已導致了“錢多、好項目少、泡沫嚴重”的狀況，好的項目造成基金管理機構(gòu)瘋搶，過去基金在一級市場能以10倍以下市盈率獲取資產(chǎn)份額已很少見，現(xiàn)在動輒20倍、30倍的市盈率的價格拿到市場份額成為常態(tài)，很多基金業(yè)大佬都發(fā)出“行業(yè)將會進入一個劇烈洗牌的過程”“洗牌的過程也是行業(yè)資源集中的過程，越來越多的資源向優(yōu)質(zhì)機構(gòu)集中，在集中過程中百分之八九十的基金日子會很難過，特別是幾個億的中小基金和新成立的基金，將很難生存下去”的聲音；[6]二是導致基金無法投放出去、形成資金閑置。審計署的審計結(jié)果顯示，至2015年底，中央財政出資設(shè)立的13項政府投資基金募集資金中，有1 082.51億元（占30%）結(jié)存未用。抽查創(chuàng)業(yè)投資引導基金發(fā)現(xiàn)，通過審批的206個子基金中，有39個因未吸引到社會資本無法按期設(shè)立，財政資金13.67億元滯留在托管賬戶；已設(shè)立的167個子基金募集資金中有148.88億元（占41%）結(jié)存未用，其中14個從未發(fā)生過投資。抽查地方設(shè)立的6項基金發(fā)現(xiàn)，財政投入187.5億元中，有124億元（占66%）轉(zhuǎn)作了商業(yè)銀行定期存款。[7]審計署的結(jié)果進一步說明，不適當?shù)馁Y金規(guī)模造成社會資本的不愿介入和財政資金的閑置。

3．政府出資與社會出資的比例確定原則

某些地方政府錯誤地將政府股權(quán)投資基金視同為另一種政府融資平臺，從而把基金規(guī)模設(shè)得很大，但政府自出資的比例很小，政府的杠桿率太高，有些杠桿比率高達1: 10或1: 20，最高的達1: 30，高杠桿的存在，導致無法將政府投資的發(fā)展經(jīng)濟實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的社會效益訴求和社會資本的經(jīng)濟回報要求相協(xié)調(diào)統(tǒng)一，致使社會資本不愿介入，基金遲遲無法啟動運作。那么政府出資與社會出資的比例應如何把握？

圖2 設(shè)立目的與政府出資比例關(guān)系圖

筆者認為，政府出資比例應如圖2所示情況來設(shè)定，也就是政府設(shè)立目的和出資比例成反比例關(guān)系，即：政府設(shè)立股權(quán)投資基金的目的越注重實現(xiàn)其社會效益，也就是政府的目的是發(fā)展本區(qū)域內(nèi)現(xiàn)在存在短板的、急待發(fā)展的行業(yè)，收益相對其他行業(yè)來說較低，社會資本的參與積極性不太高時，政府出資比例越高，如健康養(yǎng)老業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品流通業(yè)等；政府設(shè)立股權(quán)投資基金的目的是注重快速發(fā)展的行業(yè)的經(jīng)濟帶動效益，社會資本參與度本來就在積極參與，政府出資重在為股權(quán)投資基金增信，這類基金政府出資比例可以較低，如互聯(lián)網(wǎng)、新材料等行業(yè)。如果不按照此原則來合理確定政府出資比例，社會資本不愿參與政府股權(quán)投資基金，政府股權(quán)投資基金可能無法成功設(shè)立，或者只剩下政府自己“自娛自樂”了。

（二）設(shè)立目的和管理架構(gòu)之間的關(guān)系

股權(quán)投資基金為避免雙重征稅、較好結(jié)合激勵與約束、靈活的融資方式以及從制度上隔離管理人和出資人，基本上采用有限合伙制。[8]有限合伙制基金中：有限合伙人出錢不出力，普通合伙人出力不出錢（或少出錢），出錢的人一般不參與日常管理，出力的人全面操控企業(yè)經(jīng)營。[9]有限合伙制基金的管理架構(gòu)一般由合伙人會議和投資決策委員會（簡稱“投委會”）兩層組成。合伙人會議為有限合伙制基金最高權(quán)利機構(gòu)，即可按照出資人的出資比例決定其投票權(quán)重、也可采用合伙人一人一票的管理模式，對基金的重大事項進行決策。投資決策委員會管理基金投資的日常事務，成員由普通合伙人委派，少數(shù)人員也可由有能力且出資額較大的有限合伙人委派，有限合伙制基金實質(zhì)上是專家理財。

政府在股權(quán)投資基金建立過程中，主要應承擔保障投入資金安全性和完善市場的責任。有些地方政府因只熟悉有限公司制而不了解有限合伙制，先入為主的認為基金是政府發(fā)起設(shè)立的，政府就可以指揮基金運作，從而要求對基金有一票否決權(quán)、或者要求在投資決策委員會中政府委派的成員要占多數(shù)、或者采用股份制公司董事會的設(shè)置模式，在政府委派的成員之外選定一兩個外部專家作投委會成員等等。這樣的設(shè)置造成權(quán)責不清，違背了有限合伙制基金委托專家理財?shù)哪Ｊ皆O(shè)計初衷，如果強制推行，在實際運作的過程中，很容易互相扯皮，導致基金無法運作下去，這也是一些地方政府提出這樣的要求后，知名的基金管理公司不愿參與其中的原因。

實現(xiàn)政府設(shè)立股權(quán)投資基金的目的，不能用干預其日常管理的方式，可采取的具體措施包括：

1．加強頂層設(shè)計，在制度上進行規(guī)范

在合同中就明確約定基金允許和禁止投資的行業(yè)、禁止發(fā)生的行為、本區(qū)域內(nèi)投資總額占基金總額的最低比例等。財政部2015年發(fā)布的《政府投資基金暫行管理辦法》（財預[2015]210號）第十二條明確規(guī)定不得參與二級市場股票投資、吸收或變相吸收存款等7種禁止投資的行為，政府應該抓的就是對這7條禁令的執(zhí)行情況和對合同相關(guān)內(nèi)容的監(jiān)督以及對業(yè)績的考核，而不是直接干預基金具體經(jīng)營活動。基金管理人根據(jù)與政府簽訂的合同，在其授權(quán)范圍內(nèi)獨立進行投資經(jīng)營。這才能實現(xiàn)權(quán)責分明，防止政府越位和基金管理人亂作為的發(fā)生。

2．合理設(shè)立管理措施，實現(xiàn)良好的委托—代理關(guān)系

1）考察基金管理公司和其投資經(jīng)理過往的投資業(yè)績

基金管理公司的過往業(yè)績往往說明其投資實力，尤其是有過擬設(shè)立的政府產(chǎn)業(yè)投資基金所涉及的行業(yè)的成功投資案例更是能證明基金管理公司在這些行業(yè)進行過深入研究和投資，交由這樣的基金管理公司管理在這些行業(yè)繼續(xù)投出好企業(yè)的可能性更大。過去沒有成功投資案例或者業(yè)績的基金管理公司就一定要謹慎對待。

2）調(diào)整基金管理人出資額度

基金管理人出資1%的市場慣例，是指基金管理人的最低出資額度，并不是說基金管理人一定是只出1%，其上限并沒有慣例可循，這往往成為不良基金管理人用“慣例”來忽悠政府之所在。所以政府在設(shè)置基金管理人選定條件時可以進行調(diào)整，基金管理人出資越多可實現(xiàn)將其與基金的總體利益深度捆綁，防止基金管理人出現(xiàn)不當行為。

3）調(diào)整管理費的提取方式

一般市場股權(quán)投資基金確實是按照2%收取基金管理費，但這是基于基金管理人良好的市場信譽和投資能力，且是由基金管理人發(fā)起設(shè)立。而政府股權(quán)投資基金由政府發(fā)起設(shè)立，政府提供了啟動資金，減輕了基金管理人的籌資壓力，其制度設(shè)計是可以有別于市場股權(quán)投資基金。因此政府股權(quán)投資基金可將基金管理費提取方式調(diào)整為按實際投資凈余額提?。?/p>

管理費=第個項目投資凈余額×提取比率×實際投資發(fā)生天數(shù)/365

這種方式充分地體現(xiàn)基金管理人的投資能力，在基金管理人向政府爭取基金管理權(quán)不是總是說自己投資盈利能力如何如何強嗎？基金管理人愿意接受這種方式，就能充分證明其投資實力，如果不將資金投放出去基金管理人就不能拿到基金管理費，基金管理人不能靠按基金總規(guī)模提取基金管理費的方式躺著就把錢賺了，要想拿到基金管理費就要盡快的投項目，越短的時間將資金投放出去符合政府加快投資進度、實現(xiàn)社會效益的思路，實現(xiàn)將政府謀求的社會效益和社會投資人追求的經(jīng)濟效益的有機結(jié)合。

3．建立防范基金管理人亂作為的管理措施

1）熟悉游戲規(guī)則，不被錯誤“慣例”誤導

某些抱有不良企圖的基金管理人在政府發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金時對政府提出的不合理要求都一口接應，比如一個縣區(qū)每年的財政收入僅僅10億元，規(guī)模以上企業(yè)也只有100來家，卻要發(fā)起設(shè)立幾億甚至上10億的基金，而且要求基金都要投資到本縣區(qū)范圍之內(nèi)；或者投資決策委員會中政府委派人員占多數(shù)等等?；鸸芾砣藘H僅要求按市場慣例：按承諾出資額的2%提取管理費、作為普通合伙人按1%承諾額度出資。其原因就是這些不良基金管理人看中政府不太了解股權(quán)投資基金行業(yè)，以行業(yè)慣例為幌子，希望空手套白狼，他們就是利用傳統(tǒng)慣例來賺取大量錢財。他們所提的承諾出資額的2%提取管理費、1%的出資額度確實是市場慣例，但這是基于發(fā)起設(shè)立基金的基金管理人過去良好的投資業(yè)績，并以其雄厚的資產(chǎn)對基金承擔無限債務責任來實現(xiàn)的。而這些撈一把就走的基金管理公司過去缺乏業(yè)績，他們的想法其實很簡單：先拿1%的出資，基金成立1年我就拿到了2%的基金管理費，實際上等于連本帶利都收回來了，后面年度都是賺的，所以基金總規(guī)模越大越好；管理模式政府要深層次參與更好，這為我以后弄不下去提供了一個扯皮的理由：基金運作不好就是你政府在瞎指揮。對于他們來說，政府提供了基金的啟動資金，這些資金足夠玩一陣了，而籌不籌得到其他社會資本、投不投得出好項目，這并不是我關(guān)心的問題，實在弄不下去了我拍屁股走人就是。

2）避免慣性思維，合理設(shè)置管理機構(gòu)

按照政府的一般做法在涉及重大經(jīng)濟活動時往往會設(shè)置專家顧問委員會，以提供政策咨詢或決策支持。一些地方政府在制定政府股權(quán)投資基金設(shè)立方案時，會將專家顧問委員會作為一個機構(gòu)加入基金管理架構(gòu)。但筆者在此反對這種做法，其原因是：我國股權(quán)投資基金的建立時間并不長，真正懂得股權(quán)投資基金運作的人并不多而且基本上還留在各基金管理公司內(nèi)，而政府的專家顧問委員會成員往往來自于各高校或研究機構(gòu)，這些專家在自己所專攻的領(lǐng)域是技術(shù)專家、權(quán)威，但如何將技術(shù)與市場相結(jié)合卻不是其所擅長的。而基金投資是要做到技術(shù)與市場或者是創(chuàng)意與市場的最佳結(jié)合，其對投資管理團隊要求有快速反應能力，投資機會稍縱即逝，沒有敏銳的投資感覺無法投出好的項目，在基金管理機構(gòu)中人為加長投資決策路徑并不能有利于基金實現(xiàn)其設(shè)立目的。如果一定要保留專家顧問委員會，也應該將其作為政府的政策咨詢或決策支持機構(gòu)，為政府是否設(shè)立政府股權(quán)投資基金等方面提供支持，而不是將其作為基金管理架構(gòu)的一部分。

（三）設(shè)立目的和讓利措施之間關(guān)系

政府出資在其發(fā)起設(shè)立的股權(quán)投資基金中只占一小部分（10-20%左右），基金管理人需從市場上去募集其余的錢，基金管理人可獲得政府信譽背書的同時，但要接受基金投資領(lǐng)域、地域或其他條件的限制，為什么基金管理人不自起爐灶設(shè)立基金？基金管理人更看重的就是政府出資的讓利措施。如前所述，政府發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金是以實現(xiàn)其社會效益為主、順帶獲取經(jīng)濟效益，而社會資本參與政府股權(quán)投資基金的唯一目的就是獲取經(jīng)濟效益，將兩者相統(tǒng)一的關(guān)鍵措施就是政府的讓利措施。政府要掌握的原則是：有約束也要有讓利。否則社會資本不如參與完全市場化的股權(quán)投資基金，因為那些基金不受約束，可以把資金投到任何行業(yè)、任何地區(qū)的企業(yè)去，從而獲得更大的收益。

股權(quán)投資基金投資收益的分配一般是基金收益超過門檻收益時，基金管理人提取20%的收益后，其余80%收益由各出資人按出資比例分享。政府的出資作為出資人是享受其投資收益的，但獲取投資收益并不是政府發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金的主要目的，因此為吸引基金管理人和社會投資者積極參與政府股權(quán)投資基金，政府完全可以在保證本金安全的前提下，將政府應得收益中的一部分讓渡給基金管理人和社會投資者；甚至可以將一些經(jīng)濟效益較差而社會效益較好的政府股權(quán)投資基金政府應得的所有收益全部讓渡，提高基金管理人和社會投資者的收益回報率。

在給予基金管理人收益讓利措施的同時，政府還可以給予基金管理人聲譽獎勵。收益讓利可以滿足基金管理人的短期收入欲望，而聲譽獎勵可以為基金管理人帶來長遠的收入。[10]與一般股權(quán)投資基金相比，政府的公信力更強，如果基金管理人將政府股權(quán)投資基金管理得好，既有經(jīng)濟效益，又有社會效益，政府給予的聲譽獎勵會給基金管理人帶來極高的信用背書，為其今后的經(jīng)營帶來極大的便利。與之相反，基金管理人管理政府股權(quán)投資基金出現(xiàn)問題，政府給予的績效評價為差評的話，其在市場上繼續(xù)生存下去的概率也將減小。

三、“三位一體”理念指導建立的實例——湖南省重點知識產(chǎn)權(quán)運營基金

湖南省重點知識產(chǎn)權(quán)運營基金（簡稱“知識產(chǎn)權(quán)基金”）是湖南省財政廳、湖南省知識產(chǎn)權(quán)局發(fā)起設(shè)立的，目的是為進一步推動知識產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)，加強運營機構(gòu)建設(shè)，支撐產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。基金總規(guī)模約6億元，存續(xù)期限暫定9年，主要通過股權(quán)投資等方式投資具有知識產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢、擁有核心專利和高價值專利組合或其它知識產(chǎn)權(quán)的先進軌道交通裝備、工程機械以及有特色的細分先進裝備制造高新技術(shù)企業(yè)。[11]其中，政府出資7 500萬元（由湖南文旅基金管理中心作為政府出資代表），向社會募資5.25億元，2016年底開始籌備，2017年11月正式成立并順利完成第一筆投資，期間完成基金管理人公開招標、合同談判、基金前期備案審批注冊等所有程序，截至目前已完成4個項目的投資。

（一）協(xié)調(diào)設(shè)立目的和基金規(guī)模之間的關(guān)系

1．合理確定基金總規(guī)模

由知識產(chǎn)權(quán)基金設(shè)立目的可知，知識產(chǎn)權(quán)基金主要投資于先進軌道交通裝備制造業(yè)和工程機械業(yè)，也可以投資于湖南省有特色的細分先進裝備制造業(yè)，其政策允許投資的行業(yè)比較多。雖然湖南的先進軌道交通裝備制造業(yè)和工程機械業(yè)的資產(chǎn)市值沒有直接統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但查詢湖南省2015年統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，規(guī)模以上軌道交通、專用設(shè)備和通用設(shè)備產(chǎn)業(yè)所有者權(quán)益就超過2 000億，即使不考慮任何估值溢價，僅僅以這三個行業(yè)的所有者權(quán)益為基數(shù)，按照筆者所提出的計算公式，也能容納一個20億左右的基金，更何況知識產(chǎn)權(quán)基金強調(diào)的是知識產(chǎn)權(quán)屬性，只要有知識產(chǎn)權(quán)的行業(yè)都可以投資，而且基金方案設(shè)計上考慮到要為省內(nèi)吸引外省先進技術(shù)創(chuàng)造條件，允許基金投資省外知識產(chǎn)權(quán)項目不超過基金募資額的50%。綜合考慮這些行業(yè)同時有其他基金在參與競爭、財政的承受能力等多方面的因素，沒有將這些行業(yè)所容納的基金最大量作為本基金規(guī)模，初始規(guī)模僅定為5億，從而有利于基金管理人優(yōu)中選優(yōu)、選取最好的知識產(chǎn)權(quán)項目進行投資?；谕瑯拥恼J識和看好湖南這些行業(yè)知識產(chǎn)權(quán)項目未來的發(fā)展，基金管理人中標人——華軟資本管理集團股份有限公司，在投標時主動將基金總規(guī)模提升到6億。

2．合理確定基金中政府出資比例

在政府出資比例占基金總規(guī)模的問題上，考慮到基金定位的投資領(lǐng)域是市場上比較受歡迎的行業(yè)，社會資本參與的積極性比較高，因此政府的出資比例可以不太高，在初始方案中確定的是政府出資15%，最終招標結(jié)果進一步降低了政府出資比例，政府資金發(fā)揮了7倍的乘數(shù)放大效應。

（二）協(xié)調(diào)設(shè)立目的與管理架構(gòu)之間的關(guān)系

1．過往業(yè)績決定基金管理人

確定基金管理人采取公開招標的方式，評分按照總分100分設(shè)置，誰的評分最高誰中標。在設(shè)計知識產(chǎn)權(quán)基金方案之初就明確是選擇專家來進行投資理財，基金管理人的投資能力將決定基金的成敗，判斷投資能力的重要依據(jù)就是基金管理人以往相關(guān)行業(yè)的成功投資案例，因此對基金管理人以往的投資管理經(jīng)驗成為招標過程中的重要評分點，在招標總評分100分的設(shè)置中，對投標人過往的基金相關(guān)行業(yè)投資經(jīng)驗、擬配備的基金經(jīng)理的投資成功案例等方面的打分額占到40分，其權(quán)重非常高。而是不是湖南企業(yè)、是不是國企并沒有成為招標考慮的因素。從評標的過程來看，正是這樣的評分設(shè)計拉開了不同投標人之間的最后得分，充分體現(xiàn)了過往優(yōu)良業(yè)績對招標結(jié)果的影響。

2．規(guī)范設(shè)置基金管理機構(gòu)

基金管理機構(gòu)設(shè)置合伙人會議和投資決策委員會兩層架構(gòu)。合伙人會議由全體出資人組成，采取一人一票制行使表決權(quán)，對涉及合伙人利益的重大問題進行決策，但不干涉基金的日常事務。投委會的設(shè)置上也充分體現(xiàn)了專家投資理財?shù)某踔?，七個投委會委員中的六個由基金管理人推薦，作為政府出資人代表的湖南文旅基金管理中心只派出一名委員，這個委員的作用是體現(xiàn)政府監(jiān)督，而不是左右對項目的投資決策上，因為投委會投票的規(guī)則是一人一票，只要2/3以上的委員投票通過，即可形成決議，也就是基金管理人對投資事務負完全責任。在此之外設(shè)立了監(jiān)督員制度，即由湖南省知識產(chǎn)權(quán)局派出一位代表列席投委會，沒有投票權(quán)，但對基金投向不符合合伙協(xié)議約定的非知識產(chǎn)權(quán)項目和投資湖南省外的資金有沒有超過基金募資總額的50%的項目擁有一票否決權(quán)?；饹]有設(shè)置專家顧問委員會，這樣的設(shè)置保證基金按照既定的投資方向進行投資。

3．創(chuàng)新管理費提取方式

知識產(chǎn)權(quán)基金的設(shè)立是希望帶動湖南省內(nèi)的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展，為達到此目的，基金管理費提取方式上采用了全國首創(chuàng)設(shè)計：打破按2%左右的比例提取管理費的方法，投資省內(nèi)項目按2.5%、省外項目按1.5%提取管理費，拉開投資省內(nèi)和省外項目的基金管理費計提比例差距，充分運用市場經(jīng)濟杠桿撬動基金管理機構(gòu)加大投資本省企業(yè)和項目的力度。同時為促進基金管理人加快投資，實現(xiàn)政府盡快拉動經(jīng)濟的目的，打破按實繳出資額或任繳出資額為基數(shù)計提管理費的行業(yè)慣例，按照前面所提到的公式以實際投資凈余額為計提基數(shù)，調(diào)動基金管理人積極性，充分發(fā)揮資金效益。

4．突破慣例，提高管理人出資比例

為防止基金管理人謀求快速獲取管理費而不顧項目質(zhì)量盲目投資，在招標之初，就打破現(xiàn)行基金管理人按基金總規(guī)模1%出資的通常做法，要求基金管理人至少出資3 000萬元，將其利益與基金深度捆綁，基金管理人華軟資本管理集團股份有限公司也認可這種做法，投標時主動將劣后級出資提高到7 550萬元，加高了政府出資的安全邊際。

（三）協(xié)調(diào)基金設(shè)立目的與讓利措施間關(guān)系

根據(jù)“三位一體”的理念可知，湖南省發(fā)起設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)基金的目的是重在其社會效益，是希望帶動湖南相關(guān)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，盈利性是居于次要地位，因此在知識產(chǎn)權(quán)基金設(shè)立時確定了必須將50%以上的募集資金投放到湖南省內(nèi)和必須投資知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)領(lǐng)域兩個約束條件，而社會資本參與知識產(chǎn)權(quán)基金的目的非常明確，是要獲取經(jīng)濟利益。根據(jù)有約束就要有讓利的原則，要將兩個不同利益目標的主體協(xié)調(diào)統(tǒng)一到一起的手段就是政府出資部分獲取收益時對社會資本進行讓利。為此，將政府出資定位在中間級并制定了相應的政府出資讓利制度，即：基金年凈收益率低于8%時，劣后級和優(yōu)先級出資人先提取收益，直到他們拿到8%的年收益時，政府才提取剩余收益；當基金年凈收益率達到8%-20%時，劣后級與優(yōu)先級出資人同等享受10%的財政資金讓渡收益；超過20%的年凈收益率，政府出資不再讓利，這些讓利措施增強了劣后級和優(yōu)先級出資人的出資意愿。

由以上論述及實例可知，政府在發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金的過程中，如果按照“三位一體”的理念，在尊重各參與方真實需求的基礎(chǔ)上制定好相應的制度和措施，保障政府所追求的社會效益和社會投資者謀求的經(jīng)濟效益的實現(xiàn)，政府股權(quán)投資基金才能順利的設(shè)立和運行。

[1] 黃韜, 王致遠. 股權(quán)投資法律屬性研究[J]. 國際商務：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學學報, 2013(2): 118-128.

[2] 張晉蓮. 財政在產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展中的作用研究及政策建議[D]. 北京: 財政部財政科學研究所博士學位論文, 2013.

[3] 沈堅. 以“三位一體”的理念設(shè)立政府股權(quán)投資基金[N]. 中國財經(jīng)報, 2018-06-05(05).

[4] 陳共. 財政學[M]. 北京: 中國人民大學出版社, 2009: 134.

[5] 邵秉仁. 政府引導基金應遵循股權(quán)投資的市場規(guī)律[EB/OL]. [2018-2-8] http://finance.eastmoney.com/news/1365, 20180208 832421115. html.

[6] 李明珠, 張國鋒. 達晨創(chuàng)投劉晝：撬動資本脫虛向?qū)嵵С謱嶓w經(jīng)濟 [EB/OL]. [2017-9-15]. http://www.stcn.com/2017/0915/ 13639049. shtml.

[7] 余波. 高度警惕政府引導基金發(fā)展中五大潛在風險[J]. 武漢金融, 2017(9): 4-8.

[8] 隋平, 董梅. 私募股權(quán)投資基金操作細節(jié)與核心范本[M]. 北京: 中國經(jīng)濟出版社, 2012: 14-18.

[9] 張秀青. 我國發(fā)展房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的路徑選擇與政策建議[D]. 青島: 山東大學, 2012.

[10] 林金騰. 私募股權(quán)投資的多重委托代理關(guān)系研究[J]. 廣東金融學院學報, 2012(4): 108-118.

[11] 石崎, 尹志偉. 湖南知識產(chǎn)權(quán)“錢途”創(chuàng)新[N]. 中國財經(jīng)報, 2017-03-23(03).

Research on the Establishment Mode of Government Equity Investment Fund: Taking the Key Intellectual Property Operation Fund of Hunan Province as An Example

SHEN Jian

（Hunan Cultural and Tourism InvestmentFund Management Center, Hunan Provincial Department of Finance, Changsha, Hunan 410015, China）

To guard against the government private equity funds risk and to take the Key Intellectual Property Operation Fund of Hunan Province as an example, it must be to build the correct relationship between the fund goal and the fund scale, management structure, profit transferring of the government private equity fund. The specific measures include: it is correctly calculating the scale of equity investment fund of local government, determining the proportion of government investment, reasonably adjusting the management fee extraction method, and improving the proportion of fund manager investment.

government private equity funds; set up; risk control

2018-06-15

沈堅（1972-），男，湖南長沙人，碩士，湖南省財政廳文旅基金管理中心副主任，主要從事股權(quán)投資基金研究

F 832.48

A

10.3969/j. issn. 2096-059X.2018.04.008

2096-059X(2018)04–0043–07

（責任編校：彭 萍）